【摘要】股利政策是公司金融的重點研究內(nèi)容之一，現(xiàn)金分紅作為我國上市公司主要的股利政策方式，受到投資者的關(guān)注以及國內(nèi)外學(xué)者的廣泛研究。本文所研究經(jīng)濟政策不確定性對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響，是對國內(nèi)現(xiàn)有相關(guān)研究的有效補充。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟政策不確定性;現(xiàn)金股利政策

1、理論基礎(chǔ)

（1）股利政策的理論基礎(chǔ)：股利政策作為公司財務(wù)管理方面的重要決策問題，對公司股票價格有著很大的影響，一般包括公司是否決定發(fā)放股利、分配多少股利以及何時發(fā)放股利。1956年，Linter在美國經(jīng)濟評論上發(fā)表《公司在股利、留存收益和稅收中的收入分配》一文，該文使股利政策受到國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，文中對28家公司進(jìn)行了實地調(diào)查，并構(gòu)建了簡潔的部分調(diào)整模型，研究得出上期股利支付率和目標(biāo)股利支付率對股利變動的影響。米勒和弗蘭克·莫迪格利安尼于1961年在其論文《股利政策、增長和公司價值》中提出了著名的“MM股利無關(guān)論”，自此股利理論的研究踏上了新的征程。

（2）經(jīng)濟政策不確定性的理論基礎(chǔ)：經(jīng)濟政策不確定性不僅會對宏觀經(jīng)濟波動產(chǎn)生影響，同時還會對微觀企業(yè)決策經(jīng)營活動產(chǎn)生作用。2012年發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》報告曾指出，由于企業(yè)、家庭的投資消費行為會被經(jīng)濟政策不確定性所影響，進(jìn)而整個宏觀經(jīng)濟進(jìn)程也會造成影響。作為目前國內(nèi)外研究中較新的領(lǐng)域，經(jīng)濟政策不確定性受到很多學(xué)者相繼進(jìn)行研究，新執(zhí)政者的上任會采取何種新的政策，新政策的實施與執(zhí)行效果的不確定性會怎樣影響企業(yè)的預(yù)期和決策制定，這都使得公司未來的經(jīng)營盈利狀況出現(xiàn)很大的不確定性，其具體包括實施哪種經(jīng)濟政策、怎樣實施、實施效果預(yù)期不確定等。2008年的金融危機不僅僅對美國的經(jīng)濟造成影響，更波及到了整個世界的宏觀經(jīng)濟，所有國家都根據(jù)自身實際情況頒布了多項調(diào)控政策，但是政策的執(zhí)行效果和預(yù)期都有很大不確定性，就導(dǎo)致了經(jīng)濟政策不確定性加大。

2、機理分析

金融危機之后，世界經(jīng)濟出現(xiàn)較大的波動，政府對經(jīng)濟的干預(yù)增大，從而使得經(jīng)濟環(huán)境和政策環(huán)境的波動增大，以下分別從兩個角度分析經(jīng)濟政策不確定性對上市公司的影響。第一，從管理層角度來看，經(jīng)濟政策不確定性升高，公司管理層對經(jīng)濟政策未來走向的預(yù)測難度就會增大，使得管理層無法對未來政策制定、實施和政府干預(yù)情況做出準(zhǔn)確的判斷。由于管理層傾向于規(guī)避風(fēng)險，所以當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性程度加大時，管理層會減少股利發(fā)放水平，以面對公司未來可能面臨的各種風(fēng)險如市場風(fēng)險、法律風(fēng)險等。研究結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)外部環(huán)境的不確定性增大時，企業(yè)發(fā)展前景的不確定性增加，提高了融資成本以及現(xiàn)金流的不確定性，從而使得經(jīng)理層無法準(zhǔn)確判斷企業(yè)未來的發(fā)展趨勢，進(jìn)而使得管理層采取謹(jǐn)慎的投資策略。有學(xué)者調(diào)查了歐、亞、美三大洲共1050位CFO，其公布的調(diào)查報告結(jié)果顯示在宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定的時期，融資約束型公司會普遍改變現(xiàn)有的股利政策。經(jīng)濟政策不確定性通過影響現(xiàn)金流從而改變公司現(xiàn)金股利政策，當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性升高時，經(jīng)理層對未來現(xiàn)金流的判斷可能會出現(xiàn)偏差，即不確定性升高時，企業(yè)會采取更為謹(jǐn)慎的投資策略。第二，從股東的角度來看，實證研究指出經(jīng)濟政策不確定性升高，公司的股價一般來說會發(fā)生較大的波動，造成投資者對公司未來的發(fā)展無法做出準(zhǔn)確的判斷，所以投資者會降低對企業(yè)的投資。由于中國特殊的發(fā)展背景，對投資者的各項保護(hù)機制還不夠完善，投資者更傾向采取謹(jǐn)慎的投資策略。

從投資者的角度看，現(xiàn)金股利所帶來的收益水平比留存收益再投資所帶來的收益水平更加可靠。投資者一般都偏向于規(guī)避風(fēng)險，他們寧愿收到較少的股息，也不愿意為了遠(yuǎn)期的不確定收益去承擔(dān)更大的風(fēng)險，因此投資者通常偏好現(xiàn)金股利而不是資本收益。增加現(xiàn)金股利支付也是增加股東的財富。在投資者眼中，現(xiàn)金股利收入比留存收益的資本收益更可靠。在此基礎(chǔ)認(rèn)知上，現(xiàn)金分紅是比未來資本收益更為可靠的利益來源。如果公司采取較低的股利政策或不方法股利，將會導(dǎo)致企業(yè)承受更高的資本成本。換句話說，一個支付較低股息或不派發(fā)股息的公司將導(dǎo)致較高的資本成本，進(jìn)而會導(dǎo)致資本成本變高、利潤下降和股價降低。因此，即使公司可以通過籌資活動獲得短期資金來支付現(xiàn)金股利，但這種行為由于缺乏來自企業(yè)盈利能力的支持，無法保證未來可以持續(xù)地進(jìn)行現(xiàn)金股息的支付。企業(yè)如果能長期保持良好的盈利狀況，長遠(yuǎn)看來，它們的真實價值將反映在股票價格中。因此，如果股票市場是一個長期有效市場，那么現(xiàn)金分紅的風(fēng)險就不一定會低于資本投資的風(fēng)險，這樣現(xiàn)金分紅就不一定總是優(yōu)于資本收益了。

經(jīng)濟政策不確定性作為企業(yè)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險，會普遍影響各個企業(yè)的股利發(fā)放行為。而中國的特殊制度背景，政府對宏觀經(jīng)濟會有一定程度上的干預(yù)，政策的實際執(zhí)行效果會出現(xiàn)很大的不確定性，經(jīng)濟政策不確定性嚴(yán)重影響了我國企業(yè)的股息支付率。政策不確定性的衡量指標(biāo)之一是官員的更替，國內(nèi)有學(xué)者就此研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)為避免新政府的尋租行為會減少或平滑報告各期利潤，從而規(guī)避政治成本，實現(xiàn)企業(yè)的盈余管理。企業(yè)在經(jīng)濟政策不確定升高時會減少企業(yè)的各項投資，從而會有更多的留存收益。

經(jīng)濟政策不確定性主要通過兩個渠道影響上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放行為：第一，預(yù)防性動機渠道，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟政策不確定性上升時，經(jīng)理層為避免可能遇到的財務(wù)困境，會選擇增加現(xiàn)金持有，并減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。第二，代理成本渠道，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟政策不確定性增大時，股東難以對管理層進(jìn)行監(jiān)管，從而加大了股東與管理層之間的信息不對稱風(fēng)險，代理成本的增加使得利己主義的企業(yè)管理層減少現(xiàn)金股利發(fā)放，以此保存更多現(xiàn)金流以達(dá)成構(gòu)建企業(yè)帝國或掏空企業(yè)等目的。因此，無論是預(yù)防性動機渠道還是代理成本渠道，經(jīng)濟政策不確定性的升高都會減少企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放?；谌缟纤?，本文提出如下結(jié)論：

當(dāng)企業(yè)所面臨的經(jīng)濟政策不確定性上升時，會導(dǎo)致企業(yè)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。

3、政策建議

（1）在企業(yè)層面，企業(yè)在制定現(xiàn)金股利時要充分考慮自身的財務(wù)指標(biāo)屬性，避免企業(yè)在經(jīng)營過程中對于政府所制定的財政政策的過度依賴，提高企業(yè)自身風(fēng)險抵御的能力;

（2）在政府層面，由于經(jīng)濟政策不確定性的上升會很大程度上影響上市公司股利政策的制定，因此當(dāng)政府頒布相關(guān)經(jīng)濟政策時，應(yīng)當(dāng)關(guān)注并規(guī)避經(jīng)濟政策頻繁變動引發(fā)的經(jīng)濟政策不確定性上升所帶來的負(fù)面影響，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，促進(jìn)社會經(jīng)濟又好又快發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡介：

龐杰（1995—），漢族，江蘇南京人，金融學(xué)碩士，單位：南京財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)專業(yè)，研究方向：公司金融。