高芳　余峰

摘要：本文以滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為樣本，探討影響制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的原因。研究發(fā)現(xiàn)：其一，債務(wù)水平和公司成長性提高，企業(yè)家對宏觀經(jīng)濟預(yù)期的積極程度提升能夠明顯抑制制造業(yè)上市公司的金融資產(chǎn)配置;其二，內(nèi)部現(xiàn)金流水平改善，委托代理矛盾加劇會促進金融化水平的加深。

關(guān)鍵詞：制造業(yè)? 金融化水平

一、引言

2008年金融危機之后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體經(jīng)濟金融化問題引起國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。經(jīng)濟金融化描述了金融部門對國家經(jīng)濟發(fā)展的影響日益深刻的現(xiàn)象，其在微觀層面的表現(xiàn)即為非金融公司金融化。Krippner（2011）指出，非金融公司金融化是指與實體資產(chǎn)投資相比，非金融公司在經(jīng)營決策中日益偏好金融投資。

隨著宏觀環(huán)境波動和金融市場發(fā)展，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的關(guān)系也變得更加復(fù)雜。Crotty（2005）和Lazonick（2012）認(rèn)為，全球市場需求增速下降，商品市場競爭態(tài)勢日益嚴(yán)峻，同時金融市場發(fā)展和金融工具創(chuàng)新為企業(yè)參與金融投資提供了機會，這可能改變非金融公司的投資決策，導(dǎo)致非金融公司減少實體投資，增加金融投資。江春和李?。?013）的研究表明，宏觀經(jīng)濟波動對中小企業(yè)具有明顯影響，但是對大公司的影響程度較低。李順彬和韓平（2019）也認(rèn)為，企業(yè)金融化水平具有明顯的順周期特征。

當(dāng)企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時，非金融企業(yè)傾向于通過金融投資在短期內(nèi)改善經(jīng)營業(yè)績，提升資產(chǎn)回報率和現(xiàn)金流水平，這可能縮短企業(yè)投資的規(guī)劃周期，并使管理層經(jīng)營管理的目標(biāo)從企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)槎唐谕顿Y回報的實現(xiàn)，進而削弱企業(yè)擴大再生產(chǎn)和創(chuàng)新的意愿（Lazonick，2012），進一步導(dǎo)致資金從實體部門流向金融投資。

制造業(yè)企業(yè)加大金融投資可能加劇當(dāng)前產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的矛盾。因此，在此背景下探討制造業(yè)企業(yè)金融化水平的影響因素具有一定的現(xiàn)實意義。

二、實證設(shè)計

（一）研究設(shè)計

本文構(gòu)建的回歸模型如下：

（二）變量說明

1.債務(wù)水平。江春和李巍（2013）指出，債務(wù)增加會抑制非金融公司金融資產(chǎn)配置。在銀行主導(dǎo)的金融體系下，企業(yè)主要的融資渠道仍是銀行借貸，負(fù)債上升可能削弱其進一步獲取融資的能力。因此，本文以資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）度量企業(yè)的債務(wù)水平。

2.公司成長性。企業(yè)持有實體資產(chǎn)和金融資產(chǎn)取決于風(fēng)險和收益的權(quán)衡（Tobin，1965）。主營業(yè)務(wù)發(fā)展良好時，營業(yè)收入增長帶來現(xiàn)金流入，企業(yè)會傾向于擴大生產(chǎn)能力，同時減少金融投資。因此，本文以營業(yè)收入增長率（Growth）衡量公司成長性。

3.股權(quán)集中度。韓丹和王磊（2016）認(rèn)為，股權(quán)高度集中能夠使管理層利益和股東利益保持一致，但也可能導(dǎo)致控股股東通過過度投資謀求控制權(quán)收益，減少金融投資。因此，本文以第一大股東持股比例（OC）作為股權(quán)集中度的代理變量。

4.內(nèi)部現(xiàn)金流水平。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量構(gòu)成企業(yè)重要的資金儲備，在面對好的投資機會時可以以低成本籌措資金。金融資產(chǎn)具有良好的流動性，同時能夠產(chǎn)生較高的投資收益。因此，本文以經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（Cashflow）衡量企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流水平。

5.高管代理問題。股東和管理層之間的代理矛盾顯著影響管理層的投資決策行為。以個人利益最大化為目標(biāo)的高層管理者可能將更多資源用于配置金融資產(chǎn)，以便在短期內(nèi)改善企業(yè)績效。因此，本文參考羅瑋和朱春艷（2010）的研究，使用管理費用率（Admin）衡量高管代理問題。

6.企業(yè)家信心。企業(yè)家對未來經(jīng)濟形勢預(yù)期表現(xiàn)為積極時，可能會加快規(guī)模擴張的速度，從而減少金融投資。因此，本文以宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)的一致指數(shù)衡量（CMEP）企業(yè)家對宏觀經(jīng)濟波動的預(yù)期。

7.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。我國企業(yè)可分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。受融資約束差異等問題影響（李延喜等，2015），二者金融化的影響因素可能存在差異。因此，本文將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）納入模型，若一家公司為國有企業(yè)，則取值為1;否則取值為0。

三、結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文以2011-2017年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究對象，剔除統(tǒng)計數(shù)據(jù)缺失的樣本后得到6219個樣本觀測值。

表1顯示，制造業(yè)上市公司金融資產(chǎn)持有率均值為6.81%，最小值為0，最大值為47.40%，表明一部分制造類上市公司持有大量金融資產(chǎn)，也反映我國制造類企業(yè)金融化程度逐步加深的現(xiàn)象。

（二）實證結(jié)果分析

由表2可知，債務(wù)水平提高會抑制金融資產(chǎn)配置。負(fù)債增加會降低企業(yè)的財務(wù)安全水平，削弱其獲取銀行信貸的能力。主營業(yè)務(wù)收入增長與金融化水平存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。主營業(yè)務(wù)發(fā)展良好，企業(yè)會將更多資金用于擴大生產(chǎn)。內(nèi)部現(xiàn)金流水平提高支持更多的金融資產(chǎn)配置。委托代理矛盾加深會激勵管理層加大金融投資。高層管理者基于業(yè)績壓力和個人利益最大化期望，以短期業(yè)績提升和投資回報實現(xiàn)作為經(jīng)營管理決策的優(yōu)先級。企業(yè)家對宏觀經(jīng)濟的預(yù)期會影響投資決策。當(dāng)企業(yè)家對經(jīng)濟環(huán)境持正向預(yù)期時，會傾向于加大經(jīng)營資產(chǎn)投資;反之，會加大金融投資。

國有企業(yè)中，股權(quán)集中度提高對金融化水平存在顯著抑制作用。國有企業(yè)的管理部門對企業(yè)的經(jīng)營管理產(chǎn)生較大影響，因此，金融資產(chǎn)配置可能受限。非國有企業(yè)中，股權(quán)集中度與金融化水平存在正相關(guān)關(guān)系。非國有企業(yè)中可能存在持股比例較大的偏好短期盈利的機構(gòu)投資者（謝家智等，2014）。

四、結(jié)論

本文的實證結(jié)果顯示：其一，債務(wù)水平和公司成長性提高，企業(yè)家對宏觀經(jīng)濟預(yù)期的積極程度提升能夠明顯抑制金融資產(chǎn)配置;其二，內(nèi)部現(xiàn)金流水平改善，委托代理矛盾加劇會提高金融化水平。

參考文獻：

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[10]謝家智，江源，王文濤.什么驅(qū)動了制造業(yè)金融化投資行為？——基于A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù).湖南大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）.2014（4）：25-30.

作者單位：東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院