孫再凌 張偉 王鵬程

【摘 要】 選取2008—2017年深滬兩市A股重污染行業(yè)上市公司為研究樣本，探討大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響及其作用機(jī)制。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)質(zhì)押率較高時(shí)，大股東股權(quán)質(zhì)押行為顯著降低了企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平，而市場(chǎng)化程度的提高能夠顯著抑制大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押通過(guò)加劇企業(yè)的融資約束，降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，削減了對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的投入。研究結(jié)論表明：面對(duì)日益嚴(yán)峻的生態(tài)危機(jī)，進(jìn)一步約束大股東股權(quán)質(zhì)押行為與提高我國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化水平，對(duì)提高企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新能力，加快生態(tài)文明建設(shè)具有重要意義。文章豐富了股權(quán)質(zhì)押、市場(chǎng)化程度與企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新這一領(lǐng)域的文獻(xiàn)及經(jīng)驗(yàn)證據(jù);同時(shí)，為相關(guān)部門(mén)政策制定及保護(hù)投資者利益提供了有益的啟示。

【關(guān)鍵詞】 大股東; 股權(quán)質(zhì)押; 市場(chǎng)化程度; 綠色技術(shù)創(chuàng)新

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F205 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）16-0051-08

一、引言

近年來(lái)，股權(quán)質(zhì)押因其多方面優(yōu)勢(shì)，如準(zhǔn)入要求低、過(guò)程簡(jiǎn)單、約束條件少、股權(quán)易流通和易估值等優(yōu)勢(shì)，成為大多數(shù)企業(yè)的融資利器。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2017年12月，A股上市公司中共有3 380家企業(yè)存在股權(quán)質(zhì)押行為，占全部A股上市公司的90%以上，可見(jiàn)股權(quán)質(zhì)押在資本市場(chǎng)已然是一種“常態(tài)”，大股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押獲得自由的現(xiàn)金流，看似個(gè)人行為，實(shí)則具有“蝴蝶效應(yīng)”，一方面，大股東面對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策;另一方面，持續(xù)的股權(quán)質(zhì)押會(huì)向資本市場(chǎng)傳遞大股東資金緊張、企業(yè)資金鏈可能斷裂的負(fù)面信號(hào)，加劇企業(yè)的融資約束，影響企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)。

重污染企業(yè)作為對(duì)環(huán)境質(zhì)量的最大威脅，其改善環(huán)境績(jī)效最重要的就是實(shí)行綠色技術(shù)創(chuàng)新，唯有加大綠色技術(shù)創(chuàng)新投入，提升綠色技術(shù)創(chuàng)新水平，環(huán)境問(wèn)題才能逐步得到改善。與普通的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)投資不同，綠色技術(shù)創(chuàng)新需要投入大量的人力和財(cái)力，且由于綠色技術(shù)創(chuàng)新投入的風(fēng)險(xiǎn)性與對(duì)業(yè)績(jī)影響的滯后性，短期內(nèi)對(duì)企業(yè)的績(jī)效無(wú)顯著提升。那么，在股權(quán)質(zhì)押的背景下，可能導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)影響到大股東對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的態(tài)度呢？

宏觀的市場(chǎng)化程度對(duì)微觀企業(yè)行為影響的重要性不言而喻，已有研究表明市場(chǎng)化程度的提高能夠促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新[1]，那么，在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響是否會(huì)有所差異？基于上述問(wèn)題的提出，本文分別研究了股權(quán)質(zhì)押與市場(chǎng)化程度對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響;然后將市場(chǎng)化程度作為調(diào)節(jié)變量做進(jìn)一步分析，并檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)制;最后根據(jù)研究結(jié)論提出進(jìn)一步規(guī)范重污染行業(yè)中大股東股權(quán)質(zhì)押行為與提高地區(qū)市場(chǎng)化水平的政策建議。

本文可能的創(chuàng)新與貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：第一，拓寬了綠色技術(shù)創(chuàng)新影響因素的研究視角。目前鮮有文獻(xiàn)涉獵股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的相關(guān)問(wèn)題，本文首次嘗試探討股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)理，從大股東股權(quán)質(zhì)押行為的角度入手揭示對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響，為研究企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新提供了新的視角，豐富了股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果與綠色技術(shù)創(chuàng)新影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。第二，通過(guò)市場(chǎng)化水平進(jìn)一步分析其在股權(quán)質(zhì)押對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新負(fù)面影響過(guò)程中的調(diào)節(jié)作用，已有文獻(xiàn)研究表明市場(chǎng)化程度作為一種重要的外部治理作用，能夠?qū)G色技術(shù)創(chuàng)新起到一定的促進(jìn)作用，然而，市場(chǎng)化水平能否抑制大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響，目前對(duì)于這方面的文獻(xiàn)研究還存在空白，因此本文的研究試圖填補(bǔ)這一研究空缺，進(jìn)而豐富與拓展市場(chǎng)化程度的研究文獻(xiàn)。第三，以短視理論和代理理論為基礎(chǔ)，深入挖掘股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新負(fù)面作用的傳導(dǎo)機(jī)制，有助于加深對(duì)股權(quán)質(zhì)押與綠色技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的理解與認(rèn)識(shí)，為投資者保護(hù)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第四，本文的研究對(duì)于監(jiān)管部門(mén)與投資者來(lái)說(shuō)具有一定的政策參考價(jià)值，對(duì)規(guī)范股權(quán)質(zhì)押行為，提高市場(chǎng)化程度及綠色技術(shù)創(chuàng)新水平具有重要的啟示意義。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）股權(quán)質(zhì)押相關(guān)文獻(xiàn)回顧

既有文獻(xiàn)研究表明大股東股權(quán)質(zhì)押行為表現(xiàn)為兩個(gè)方面。一方面表現(xiàn)為“掏空之手”，根據(jù)我國(guó)《擔(dān)保法》規(guī)定，質(zhì)權(quán)人可享有質(zhì)押標(biāo)的物產(chǎn)生的孳息，使得大股東喪失了一定的現(xiàn)金流權(quán)，但并不影響其對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，基于大股東與中小股東的代理關(guān)系，控制權(quán)不變而現(xiàn)金流權(quán)的喪失會(huì)強(qiáng)化大股東的“掏空”動(dòng)機(jī)，弱化了激勵(lì)效應(yīng)并強(qiáng)化了侵占動(dòng)機(jī)[2]，進(jìn)而對(duì)上市公司進(jìn)行占款[3]，損害了公司的價(jià)值。在“掏空”動(dòng)機(jī)下，企業(yè)因大股東占款會(huì)加劇其面臨的融資約束，降低企業(yè)資金的流動(dòng)性，此外，持續(xù)的股權(quán)質(zhì)押向資本市場(chǎng)傳遞的負(fù)面信號(hào)會(huì)進(jìn)一步惡化企業(yè)的融資環(huán)境，影響企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)[4]。

從另一方面來(lái)講，由于《公司法》與《證券法》的修訂及股權(quán)分置改革的完成，大股東通過(guò)“掏空”方式來(lái)牟取私利的成本顯著提高，所以單從股權(quán)質(zhì)押融資這一角度出發(fā)，大股東的財(cái)務(wù)決策也可能日趨理性，其存在并非一味為了“掏空”，提升企業(yè)績(jī)效或進(jìn)行市值管理以避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移相對(duì)更加重要[5]?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押后，為了穩(wěn)定業(yè)績(jī)以避免股價(jià)波動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，削減了對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的投入，且在金字塔控制層級(jí)較多[6]、貨幣政策緊縮時(shí)[7]的負(fù)面作用更強(qiáng)。此外，大股東股權(quán)質(zhì)押后也會(huì)采取稅收規(guī)避[8]、盈余管理[9]等方式穩(wěn)定業(yè)績(jī)?？梢钥吹剑嘘P(guān)對(duì)股權(quán)質(zhì)押所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，目前研究大多關(guān)注于企業(yè)業(yè)績(jī)等方面，只有少數(shù)文獻(xiàn)探討了股權(quán)質(zhì)押對(duì)創(chuàng)新投入的影響，然而重污染行業(yè)中大股東股權(quán)質(zhì)押行為經(jīng)常發(fā)生，股權(quán)質(zhì)押后面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境保護(hù)雙重壓力，大股東會(huì)如何抉擇呢？其是否會(huì)通過(guò)削減對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的投入以求在短期內(nèi)穩(wěn)定業(yè)績(jī)從而避免股價(jià)波動(dòng)呢？

（二）綠色技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)文獻(xiàn)回顧

綠色技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)提高環(huán)境績(jī)效的重要推動(dòng)力，既有文獻(xiàn)主要關(guān)注綠色技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)因素的研究，主要從內(nèi)部與外部?jī)煞矫鎸?duì)其進(jìn)行了分析，有關(guān)內(nèi)部驅(qū)動(dòng)因素方面，一般認(rèn)為企業(yè)的董事會(huì)治理水平越完善[10]，綠色技術(shù)創(chuàng)新水平越高;此外，能源約束[11]、企業(yè)文化[12]也能對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平產(chǎn)生影響。關(guān)于對(duì)外部驅(qū)動(dòng)因素的研究，大量的文獻(xiàn)集中于探討環(huán)境規(guī)制對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響作用，且學(xué)術(shù)界對(duì)此未能得出一致的結(jié)論，一部分學(xué)者認(rèn)為環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度與綠色技術(shù)創(chuàng)新呈正相關(guān)[13];另一部分學(xué)者的研究則表明兩者呈倒“U”型的關(guān)系[14]。此外，政府補(bǔ)助[15]、外商投資[16]也是綠色技術(shù)創(chuàng)新重要的外部驅(qū)動(dòng)因素。

綜上所述，學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)部驅(qū)動(dòng)因素研究較少，大股東作為企業(yè)內(nèi)部治理的重要組成部分，其對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響舉足輕重，然而對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押這一內(nèi)部因素對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新影響的研究存在空缺。因此，本文借助大股東股權(quán)質(zhì)押這一“常態(tài)”，研究其對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響及其作用機(jī)制，為環(huán)保監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)對(duì)重污染行業(yè)中大股東股權(quán)質(zhì)押行為的監(jiān)管以及提高我國(guó)市場(chǎng)化水平提供一定的參考。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新

大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響作用表現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面，根據(jù)短視理論，股東為了避免遭受潛在的財(cái)富損失，會(huì)要求管理層削弱無(wú)法準(zhǔn)確估價(jià)的長(zhǎng)期投資，竭力增加當(dāng)前的盈利。股權(quán)質(zhì)押后股價(jià)觸及“平倉(cāng)線”引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)化了大股東的短視效應(yīng)，大股東會(huì)“精心”經(jīng)營(yíng)企業(yè)以避免投資者情緒波動(dòng)所引發(fā)股價(jià)的下跌。相比于其他投資而言，綠色技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的不確定性表現(xiàn)為以下三點(diǎn)：第一，企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新成本較高，為了確保污染物不對(duì)環(huán)境造成負(fù)面影響，既需要投入大量資金用于污染物的處理，也需要通過(guò)技術(shù)改造減少污染物的排放量。第二，由于綠色技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)性較高，對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升有較大的不確定性，盡管有研究表明綠色技術(shù)創(chuàng)新能夠?qū)ζ髽I(yè)績(jī)效產(chǎn)生正向的影響，但是由于滯后性作用的客觀存在，短期內(nèi)并不能顯著提升收益。第三，由于新準(zhǔn)則對(duì)研發(fā)投入資本化的要求做了更加嚴(yán)格的規(guī)定，企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新前期大部分的研發(fā)投入都將費(fèi)用化，進(jìn)一步降低了企業(yè)短期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。那么，當(dāng)大股東將其股權(quán)質(zhì)押后，股價(jià)波動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力減弱，大股東有動(dòng)機(jī)減少對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的投入。

從另一方面來(lái)說(shuō)，大股東股權(quán)質(zhì)押也可能會(huì)惡化企業(yè)的融資環(huán)境，降低企業(yè)資金的流動(dòng)性。大股東股權(quán)質(zhì)押后，控制權(quán)不變而現(xiàn)金流權(quán)的部分喪失強(qiáng)化了大股東對(duì)中小股東利益侵占的動(dòng)機(jī)[2]，根據(jù)代理理論，在第二類(lèi)代理成本加大的情況下，大股東會(huì)增加對(duì)企業(yè)的占款或者內(nèi)幕交易進(jìn)而“掏空”公司[3]。此外，根據(jù)信號(hào)理論，大股東持續(xù)的股權(quán)質(zhì)押會(huì)向資本市場(chǎng)傳遞大股東資金緊張、企業(yè)資金鏈面臨斷裂的負(fù)面信號(hào)，加劇了企業(yè)所面臨的融資約束，而綠色技術(shù)創(chuàng)新需要持續(xù)的資金投入，融資約束加劇后，一旦資金鏈斷裂，前期的投入將功虧一簣。

基于上述分析，提出假設(shè)1。

H1：在其他條件相同的情況下，大股東的股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。

（二）市場(chǎng)化程度對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的影響

市場(chǎng)化程度作為企業(yè)的一種外部治理機(jī)制，能夠?qū)Υ蠊蓶|股權(quán)質(zhì)押后的行為產(chǎn)生一定的約束與規(guī)范作用[17]。隨著市場(chǎng)化程度的提高，投資者的環(huán)保意識(shí)會(huì)更強(qiáng)，中小投資者會(huì)更加注重企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)，他們根據(jù)企業(yè)披露的與環(huán)境有關(guān)的報(bào)告對(duì)企業(yè)的環(huán)境績(jī)效做出判斷，若企業(yè)的環(huán)境績(jī)效表現(xiàn)不佳，投資者會(huì)迅速做出反應(yīng)[18]。那么，當(dāng)企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押后，面對(duì)處于市場(chǎng)化水平高的地區(qū)外部投資者較強(qiáng)的環(huán)保意識(shí)所帶來(lái)的“迅速反應(yīng)”，大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響可能會(huì)被削弱。此外，市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，企業(yè)面臨的融資約束較小，在股權(quán)質(zhì)押后企業(yè)仍然可以獲得較多渠道的融資，進(jìn)而有能力進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新，且已有研究表明市場(chǎng)化進(jìn)程會(huì)從兩個(gè)方面對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平產(chǎn)生一定的影響。一方面，市場(chǎng)化水平程度高的地區(qū)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高，企業(yè)面對(duì)的產(chǎn)品與技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，迫使企業(yè)不斷提高其綠色技術(shù)創(chuàng)新水平。另一方面，市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，法律機(jī)制健全，知識(shí)產(chǎn)權(quán)受保護(hù)程度較高，對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能夠起到一定的激勵(lì)作用。此外，在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，企業(yè)面臨的綠色發(fā)展水平要求更高，當(dāng)大股東股權(quán)質(zhì)押后，在市場(chǎng)化程度這一外部治理環(huán)境因素的驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)可能會(huì)選擇將一定量的資金投入到企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新當(dāng)中，從而抑制了大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響。

基于以上分析，提出假設(shè)2和假設(shè)3。

H2：在其他條件相同的情況下，市場(chǎng)化程度與企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新正相關(guān)。

H3：市場(chǎng)化程度的提高能夠顯著抑制大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響，即市場(chǎng)化程度起著顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008—2017年深滬兩市A股重污染行業(yè)的上市公司為研究對(duì)象，對(duì)樣本做了以下的篩選和剔除：剔除了ST公司;剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本公司，最終得到4 322個(gè)觀測(cè)值，股權(quán)質(zhì)押的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)自銳思（Resset）數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)過(guò)手工整理得到大股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)，綠色技術(shù)創(chuàng)新（被解釋變量）的數(shù)據(jù)是從環(huán)境報(bào)告、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告和年報(bào)中手工搜集并整理得到，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了避免極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）變量的選取與定義

1.被解釋變量

GI代表企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新。關(guān)于綠色技術(shù)創(chuàng)新水平指標(biāo)的衡量，已有研究通常采用產(chǎn)品能源消耗量與產(chǎn)品產(chǎn)量比值、研發(fā)經(jīng)費(fèi)與技術(shù)改造投入之和、研發(fā)投入與能源消耗量的比值來(lái)衡量。鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文采用綠色技術(shù)創(chuàng)新投入與營(yíng)業(yè)收入的比值來(lái)衡量綠色技術(shù)創(chuàng)新水平，由于本文所選取的是重污染行業(yè)，其研發(fā)投入和技改支出主要都致力于企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新，借鑒成思[19]的做法，將企業(yè)的研發(fā)投入、環(huán)保技改投入等均納入到綠色技術(shù)創(chuàng)新投入的指標(biāo)當(dāng)中。

2.解釋變量和調(diào)節(jié)變量

股權(quán)質(zhì)押（Pledge）為解釋變量，市場(chǎng)化程度（Mkt）為調(diào)節(jié)變量。本文采用大股東期末質(zhì)押股數(shù)占其所持上市公司股數(shù)的比例來(lái)衡量大股東股權(quán)質(zhì)押;選取《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》中各地市場(chǎng)化指數(shù)評(píng)分來(lái)衡量各地區(qū)的市場(chǎng)化程度。

3.控制變量

綜合以前學(xué)者對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的研究，選取的控制變量如下：企業(yè)規(guī)模（Size）、杠桿率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、股權(quán)性質(zhì)（Soe）、托賓Q值（TobinQ）、企業(yè)年齡（Age）、現(xiàn)金流量（Cf）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Ato）以及行業(yè)和年度虛擬變量。

變量定義如表1所示。

（三）模型建立

為檢驗(yàn)H1，建立回歸模型1：

GI=β0+β1Pledge+β2Size+β3Lev+

β4Roa+β5Soe+β6TobinQ+β7Age+

β8Cf+β9Ato+∑Year+∑Industry+ε

（1）

為檢驗(yàn)H2，建立回歸模型2：

GI=β0+β1Mkt+β2Size+β3Lev+

β4Roa+β5Soe+β6TobinQ+β7Age+

β8Cf+β9Ato+∑Year+∑Industry+ε

（2）

為檢驗(yàn)H3，建立回歸模型3和模型4：

GI=β0+β1Pledge+β2Mkt+β3Size+

β4Lev+β5Roa+β6Soe+β7TobinQ+

β8Age+β9Cf+β10Ato+∑Year+∑Industry+ε ? （3）

GI=β0+β1Pledge+β2Mkt+β3Ple-

dge×Mkt+β4Size+β5Lev+β6Roa+

β7Soe+β8TobinQ+β9Age+β10Cf+

β11Ato+∑Year+∑Industry+ε ?（4）

考慮到大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響需要一定的時(shí)間，本文使用滯后一期的數(shù)據(jù)構(gòu)建模型1—模型4，其中β0為截距項(xiàng)，β1—β11為系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

模型中各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2，可以看出，重污染行業(yè)中企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平普遍較低，均值為0.041，標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)2.607，表明各個(gè)企業(yè)在綠色技術(shù)創(chuàng)新水平上存在較大的差異。大股東股權(quán)質(zhì)押比率較高，均值為0.435，雖然新規(guī)的出臺(tái)限制了最高質(zhì)押比率，但是僅適用于政策出臺(tái)后的業(yè)務(wù)，之前的業(yè)務(wù)不受影響，所以部分企業(yè)的質(zhì)押比率達(dá)到了100%，也就是將所持有上市公司全部股權(quán)進(jìn)行了質(zhì)押，反映出我國(guó)重污染行業(yè)上市公司的大股東普遍處于資金短缺的狀況。市場(chǎng)化程度的標(biāo)準(zhǔn)差為1.815，這說(shuō)明我國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化發(fā)展水平的差異化較大，整體發(fā)展不平衡、不充分。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值為0.139，表明非國(guó)有企業(yè)更加傾向于通過(guò)股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資，這主要是由于為了防止國(guó)有資產(chǎn)流失，所以對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的有關(guān)規(guī)定更加嚴(yán)格。

（二）回歸分析

表3是多元回歸分析的結(jié)果，其中自變量的方差膨脹因子VIF的值域?yàn)閇1.26，2.24]，最大值2.24遠(yuǎn)小于10，表明各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，調(diào)整后的R2分別為0.2343、0.2294、0.2343、0.2354，可以看出模型的擬合度較好。在（1）列中，未加入相關(guān)的控制變量（除年度與行業(yè)個(gè)體效應(yīng)外），大股東股權(quán)質(zhì)押比率（Pledge）系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，解釋力度比較強(qiáng)，在（2）列中，加入相關(guān)控制變量后發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押比率（Pledge）的系數(shù)仍然為負(fù)，且在1%的水平上顯著，（1）列與（2）列的結(jié)果表明，大股東股權(quán)質(zhì)押后且比率較高時(shí)，顯著降低了企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平，H1得證。在（3）列中，只將市場(chǎng)化程度作為解釋變量進(jìn)行回歸時(shí)，市場(chǎng)化程度Mkt的系數(shù)顯著為正，且在1%的水平上顯著，（4）列將大股東股權(quán)質(zhì)押比率（Pledge）與市場(chǎng)化程度（Mkt）同時(shí)進(jìn)行回歸，市場(chǎng)化程度（Mkt）的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，表明市場(chǎng)化程度越高，企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平越高，H2得證。（5）列在（4）列的基礎(chǔ)上加入大股東股權(quán)質(zhì)押比率與市場(chǎng)化程度的交互項(xiàng)（Pledge×Mkt）后，結(jié)果顯示大股東股權(quán)質(zhì)押比率與市場(chǎng)化程度的交互項(xiàng)（Pledge×Mkt）的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，即表示隨著市場(chǎng)化程度的提高，大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面作用被顯著抑制，H3得證。

（三）進(jìn)一步分析

1.股權(quán)質(zhì)押比例高低對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新投入的影響

大股東股權(quán)質(zhì)押比率較低時(shí)，當(dāng)股價(jià)下跌至平倉(cāng)線，大股東可以利用其未質(zhì)押的股票作為追加的保證金，所以其面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較小，此時(shí)大股東通過(guò)削減綠色技術(shù)創(chuàng)新投入以穩(wěn)定股價(jià)的動(dòng)機(jī)會(huì)有所減弱。為了檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押比例高低對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響，本文分別對(duì)股權(quán)質(zhì)押比率（Pledge）小于0.9、0.8、0.7進(jìn)行了分樣本的回歸分析，以確定當(dāng)大股東股權(quán)質(zhì)押比率達(dá)到多少時(shí)才會(huì)顯著降低企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新。

從表4中可以看出，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比率Pledge<0.7時(shí)，t值為-0.60，即當(dāng)大股東股權(quán)質(zhì)押比率低于70%時(shí)，其對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響變得不再顯著，該結(jié)論與李常青等[5]的結(jié)論類(lèi)似，即表明當(dāng)大股東股權(quán)質(zhì)押比率較高時(shí)，其面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)加大，此時(shí)為了避免股價(jià)波動(dòng)引致的控制權(quán)喪失，大股東才會(huì)顯著地減少對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的投入。

2.作用機(jī)制檢驗(yàn)

上述理論分析表明，大股東股權(quán)質(zhì)押之所以降低了綠色技術(shù)創(chuàng)新水平，是由于當(dāng)大股東股權(quán)質(zhì)押后，一方面，面臨控制權(quán)可能轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力;另一方面向資本市場(chǎng)傳遞的負(fù)面信號(hào)加劇了企業(yè)所面臨的融資約束，進(jìn)而降低了綠色技術(shù)創(chuàng)新水平。因此本文利用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力（RT）與融資約束程度（FR）檢驗(yàn)大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)制。

（1）中介變量選取

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，本文利用Z指數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的替代變量，以1.8為臨界值，設(shè)置啞變量（RT），若Z值大于1.8，則RT取1，否則為0，RT越大，表明企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng);對(duì)于融資約束，本文選取利息保障倍數(shù)的倒數(shù)作為企業(yè)面臨融資約束的程度（FR），利息保障倍數(shù)利用企業(yè)的息稅前利潤(rùn)與利息費(fèi)用之比計(jì)算得到，該指標(biāo)既能反映企業(yè)償還利息的能力強(qiáng)弱，也能反映出企業(yè)的償債能力以及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，F(xiàn)R越大，代表企業(yè)面臨的融資約束越大。

（2）中介檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本文借鑒Judd et al.[20]的中介效應(yīng)分析法，利用三個(gè)步驟進(jìn)行檢驗(yàn)，步驟1：檢驗(yàn)大股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge）與綠色技術(shù)創(chuàng)新（GI）的關(guān)系，得到回歸系數(shù)α1，若α1顯著，則進(jìn)行下一步;步驟2：檢驗(yàn)大股東股權(quán)質(zhì)押Pledge和中介變量RT/FR的關(guān)系，得到回歸系數(shù)β1，若β1具有統(tǒng)計(jì)意義，則進(jìn)行下一步;步驟3：檢驗(yàn)中介效應(yīng)，將大股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge）和中介變量（RT/FR）一并放到模型中做回歸分析，得到回歸系數(shù)γ1。若γ1的絕對(duì)值小于α1的絕對(duì)值，且γ1不再具有統(tǒng)計(jì)意義，則中介變量是完全中介效應(yīng);如果依舊顯著，則說(shuō)明中介變量是部分中介效應(yīng)。

步驟1：

GI=α0+α1Pledge+α2Mkt+α3Size+α4Lev+α5Roa+

α6Soe+α7TobinQ+α8Age+α9Cf+α10Ato+∑Year+

∑Industry+ε

步驟2：

RT/FR=β0+β1Pledge+β2Mkt+β3Size+β4Lev+

β5Roa+β6Soe+β7TobinQ+β8Age+β9Cf+β10Ato+

∑Year+∑Industry+ε

步驟3：

GI=γ0+γ1Pledge+γ2RT/FR+γ3Mkt+γ4Size+

γ5Lev+γ6Roa+γ7Soe+γ8TobinQ+γ9Age+γ10Cf+

γ11Ato+∑Year+∑Industry+ε

從表5中步驟1可以看出，大股東股權(quán)質(zhì)押比率（Pledge）的系數(shù)為-0.1982，且在1%的水平上顯著;步驟2中大股東股權(quán)質(zhì)押比率（Pledge）的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，表明大股東股權(quán)質(zhì)押降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，加劇了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn);步驟3在步驟1的基礎(chǔ)上加入了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力（RT）后，Pledge的系數(shù)由-0.1982變?yōu)?0.1954，仍在1%的水平上顯著為負(fù)，且RT的t值為3.23，在1%的水平上顯著，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力（RT）在股權(quán)質(zhì)押對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面作用中起著部分中介效應(yīng)，即表明大股東股權(quán)質(zhì)押后降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，企業(yè)對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)投入下降，進(jìn)而降低了企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平。

從表6中步驟1可以看出，大股東股權(quán)質(zhì)押比率（Pledge）的系數(shù)為-0.1593，且在1%的水平上顯著，步驟2中大股東股權(quán)質(zhì)押比率（Pledge）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明大股東股權(quán)質(zhì)押惡化了企業(yè)的融資環(huán)境，加劇了企業(yè)所面臨的融資約束，步驟3在步驟1的基礎(chǔ)上加入了融資約束程度（FR）后，Pledge的系數(shù)由-0.1593變?yōu)?0.1345，仍在1%的水平上顯著為負(fù)，且FR的t值為-2.84，在1%的水平上顯著，說(shuō)明融資約束程度（FR）在股權(quán)質(zhì)押對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面作用中起著部分中介效應(yīng)，即表明大股東股權(quán)質(zhì)押后惡化了企業(yè)的融資環(huán)境，降低了企業(yè)資金的流動(dòng)性，從而削減了綠色技術(shù)創(chuàng)新的研發(fā)投入，抑制了企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新。

（四）穩(wěn)健性分析

1.傾向性得分匹配（PSM）

上述的研究結(jié)果表明大股東的股權(quán)質(zhì)押比率與企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新呈顯著的負(fù)相關(guān)，但可能存在這樣一種問(wèn)題：大股東股權(quán)質(zhì)押的公司也有可能原本就是綠色技術(shù)創(chuàng)新水平低的公司。為了解決這一問(wèn)題，本文利用PSM法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，選擇企業(yè)規(guī)模（Size）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、托賓Q值（TobinQ）、企業(yè)年齡（Age）、現(xiàn)金流量（Cf）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Ato）七個(gè)企業(yè)的特性變量構(gòu)建大股東股權(quán)質(zhì)押的PSM模型。經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)匹配后，剩余樣本量為3 330，樣本未出現(xiàn)大量縮減，表明運(yùn)用PSM作穩(wěn)健性檢驗(yàn)可行。大股東股權(quán)質(zhì)押比率（Pledge）仍然在1%的水平上顯著為負(fù)，交互項(xiàng)（Pledge×Mkt）的系數(shù)與顯著性也未發(fā)生變化（限于篇幅，未列示回歸結(jié)果），表明在控制了內(nèi)生性影響的情況下，結(jié)論依然成立。

2.固定效應(yīng)模型回歸

為了解決模型中可能存在固定因素遺漏的問(wèn)題，利用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸后發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押比率（Pledge）的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負(fù)，表明本文的研究結(jié)論較為穩(wěn)健，排除了隨時(shí)間改變的固定因素對(duì)結(jié)論的影響。

3.替換解釋變量

借鑒王新紅等[21]的做法，設(shè)置一個(gè)虛擬變量（Pledge_

Dum），當(dāng)大股東股權(quán)質(zhì)押比率高于均值的樣本賦值為1，否則為0，對(duì)模型4和模型5重新檢驗(yàn)，結(jié)果表明，主要解釋變量Pledge_Dum、Mkt以及Pledge_Dum×Mkt仍然在1%的水平上顯著，且符號(hào)未發(fā)生改變。

六、結(jié)論與建議

本文以2008—2017年深滬兩市A股重污染行業(yè)上市企業(yè)為樣本，研究了大股東股權(quán)質(zhì)押、市場(chǎng)化程度與綠色技術(shù)創(chuàng)新三者的關(guān)系，研究結(jié)果表明：質(zhì)押比率較高時(shí)大股東股權(quán)質(zhì)押行為顯著降低了企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平，而市場(chǎng)化程度的提高可以顯著促進(jìn)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平的提升;進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押后，一方面降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，另一方面使得企業(yè)融資約束加劇，從而降低了企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平，而市場(chǎng)化水平的提高能夠顯著抑制大股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平的負(fù)面作用。

基于本文的研究結(jié)果，提出以下四點(diǎn)建議：第一，對(duì)監(jiān)管部門(mén)而言，應(yīng)進(jìn)一步完善股權(quán)質(zhì)押行為的相關(guān)規(guī)定。比如要求大股東披露股權(quán)質(zhì)押獲得融資的具體投向，對(duì)股權(quán)質(zhì)押比率超過(guò)一定標(biāo)準(zhǔn)的大股東而言，對(duì)其投票權(quán)加以限制。第二，對(duì)投資者而言，應(yīng)該對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押比例較高的公司保持應(yīng)有的謹(jǐn)慎，防止大股東通過(guò)削減企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新投入的手段穩(wěn)定股價(jià)，從而損害了公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的價(jià)值。第三，對(duì)生態(tài)環(huán)境部門(mén)而言，要格外關(guān)注重污染行業(yè)中存在的大股東股權(quán)質(zhì)押行為，避免股權(quán)質(zhì)押成為綠色技術(shù)創(chuàng)新的“絆腳石”，防止其以削弱對(duì)環(huán)境保護(hù)投入為代價(jià)穩(wěn)定業(yè)績(jī)，由此對(duì)環(huán)境造成一定的負(fù)面影響。第四，對(duì)各地方政府而言，應(yīng)進(jìn)一步提高我國(guó)各地區(qū)的市場(chǎng)化水平，可以看到，盡管質(zhì)押率較高時(shí)股權(quán)質(zhì)押顯著降低了綠色技術(shù)創(chuàng)新水平，但市場(chǎng)化程度作為一種外部治理機(jī)制強(qiáng)有力地抑制了這種負(fù)面作用，各地政府要使市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用，加強(qiáng)投資者以及整個(gè)社會(huì)公眾的環(huán)保意識(shí)，形成以企業(yè)綠色高質(zhì)量發(fā)展為投資指標(biāo)的“綠色資本市場(chǎng)”，加快推進(jìn)我國(guó)的生態(tài)文明建設(shè)。

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