楊宇婷 賈建宇

摘要：減稅降費(fèi)是一種特殊的外源性融資，在減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)特別是民營(yíng)和小微企業(yè)負(fù)擔(dān)方面發(fā)揮著重要作用。而稅費(fèi)返還作為實(shí)現(xiàn)減稅降費(fèi)的一項(xiàng)具體措施，研究其對(duì)企業(yè)市值的影響機(jī)制與異質(zhì)性具有重要意義。利用2013—2018年上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行面板分位數(shù)回歸發(fā)現(xiàn)，對(duì)融資約束類(lèi)企業(yè)而言，稅費(fèi)返還會(huì)隨著企業(yè)市值分布的變化產(chǎn)生不同的作用效果，即稅費(fèi)返還資金對(duì)市值較低的企業(yè)和市值較高的企業(yè)均無(wú)作用，但對(duì)市值中等偏上的企業(yè)具有正向影響，且在這部分企業(yè)中，企業(yè)市值越高，稅費(fèi)返還資金的邊際效應(yīng)越大。此外，對(duì)融資約束類(lèi)的制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行單獨(dú)回歸發(fā)現(xiàn)，受益于稅費(fèi)返還的制造業(yè)企業(yè)市值區(qū)間范圍更窄。因此，為從整體上進(jìn)一步提高減稅降費(fèi)對(duì)上市企業(yè)的作用，在政策制定與實(shí)施過(guò)程中，一要注意企業(yè)異質(zhì)性，重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)中市值中等偏上的企業(yè)，避免無(wú)用效應(yīng)的產(chǎn)生；二要營(yíng)造良好的企業(yè)稅務(wù)營(yíng)商環(huán)境，明確最優(yōu)稅費(fèi)水平，通過(guò)制定實(shí)施差異化、階梯式減稅降費(fèi)政策，在最大程度消解企業(yè)異質(zhì)性影響的同時(shí)，保障稅收的公平性。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值；企業(yè)稅負(fù)；企業(yè)異質(zhì)性；避稅；減稅

中圖分類(lèi)號(hào)：F812文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1007-8266（2020）08-0101-09

一、引言

減稅降費(fèi)是我國(guó)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重大決策部署，對(duì)減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)特別是民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)負(fù)擔(dān)發(fā)揮著重要作用。減稅降費(fèi)具體包括稅收減免、取消或停征行政事業(yè)性收費(fèi)兩部分。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年全年實(shí)現(xiàn)減稅降費(fèi)2.36萬(wàn)億元，2020年第一季度實(shí)現(xiàn)減稅降費(fèi)7 428億元。稅費(fèi)返還作為減稅降費(fèi)的一項(xiàng)具體措施，指政府按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定采取先征后返（退）、即征即退等辦法向企業(yè)返還的稅款。對(duì)企業(yè)而言，稅費(fèi)返還能夠增加企業(yè)現(xiàn)金流，緩解企業(yè)融資壓力，降低企業(yè)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)減負(fù)，最終增加企業(yè)價(jià)值，對(duì)融資約束類(lèi)企業(yè)而言更是如此。根據(jù)交易成本理論，降低稅負(fù)能改變企業(yè)可支配現(xiàn)金流，進(jìn)而調(diào)整企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策，最終影響企業(yè)價(jià)值。已有研究表明，企業(yè)稅負(fù)水平越低，企業(yè)價(jià)值越高[ 1-2 ]，因此對(duì)融資約束類(lèi)企業(yè)而言，政府主動(dòng)減稅，包括稅收優(yōu)惠和稅式支出，實(shí)質(zhì)上是一種政府讓渡的外源性融資。而且，與企業(yè)避稅不同，政府減稅不存在風(fēng)險(xiǎn)因素（稅務(wù)、創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)），對(duì)不同企業(yè)的作用效果會(huì)因資金使用方向不同而存在差異。

本研究嘗試通過(guò)作用效果來(lái)測(cè)度減稅資金對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響。已有研究主要利用股利折現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流量、十年利潤(rùn)估值法等估值方法來(lái)測(cè)度企業(yè)價(jià)值，但股利折現(xiàn)和企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流量屬于絕對(duì)估值法，主觀假設(shè)因素對(duì)結(jié)果影響較大，會(huì)影響估值的準(zhǔn)確性，而企業(yè)利潤(rùn)容易被管理層人為操縱，較難全面反映企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況。考慮到與其他衡量指標(biāo)相比，企業(yè)市值能更好地衡量企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，本研究利用企業(yè)市值來(lái)測(cè)度企業(yè)價(jià)值。企業(yè)市值主要指上市公司發(fā)行股份按市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算出來(lái)的股票總價(jià)值。企業(yè)稅負(fù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的主要影響路徑，一是通過(guò)企業(yè)避稅等內(nèi)源性融資方式增加企業(yè)資金，資金流向各個(gè)使用方向，如研發(fā)投入、企業(yè)經(jīng)營(yíng)投入、員工工資、籌資成本等，最終增加企業(yè)市值，但同時(shí)存在管理層侵蝕問(wèn)題和稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，直接降低企業(yè)市值；二是通過(guò)政府減稅等企業(yè)外源性融資方式以相同的作用路徑對(duì)企業(yè)市值產(chǎn)生影響，但不存在稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和管理層侵蝕問(wèn)題。本研究重點(diǎn)分析減稅對(duì)融資約束類(lèi)企業(yè)市值的影響。其主要步驟，一是探討減稅降費(fèi)（以企業(yè)稅費(fèi)返還為代理變量）對(duì)企業(yè)市值的影響；二是探討減稅降費(fèi)對(duì)制造業(yè)企業(yè)市值的影響；三是穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

二、理論框架與研究假設(shè)

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)融資方式一般包括內(nèi)源性融資、外源性融資兩種。所謂外源性融資，指企業(yè)吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的儲(chǔ)蓄，并將之轉(zhuǎn)化為自己投資的過(guò)程。當(dāng)資本市場(chǎng)不完備時(shí)，企業(yè)外源性融資成本過(guò)高，企業(yè)投資無(wú)法達(dá)到最優(yōu)水平[ 3 ]，為有效緩解企業(yè)融資約束，可通過(guò)兩種方式調(diào)整企業(yè)稅負(fù)。第一種是政府主動(dòng)減稅，包括稅收優(yōu)惠和稅式支出。政府減稅的主體是政府，客體是稅負(fù)，對(duì)企業(yè)而言實(shí)質(zhì)上是一種政府讓渡的外源性融資，但極易與企業(yè)避稅形成的內(nèi)源性融資混淆，也可稱(chēng)為企業(yè)被動(dòng)外源性融資，不存在稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。營(yíng)改增通過(guò)對(duì)公司流轉(zhuǎn)稅負(fù)施加各種影響，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，進(jìn)而對(duì)上市公司價(jià)值產(chǎn)生不同影響[ 4-5 ]。增值稅留抵退稅政策能降低企業(yè)資金成本，增加企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金流，促進(jìn)研發(fā)投入，對(duì)企業(yè)價(jià)值有支持作用[ 6 ]，但由地方政府監(jiān)督管理的國(guó)有企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)降低，并未對(duì)企業(yè)價(jià)值提升產(chǎn)生顯著影響[ 7 ]，企業(yè)能否將低稅負(fù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)價(jià)值，還同企業(yè)內(nèi)部?jī)r(jià)值鏈質(zhì)量與綜合管理能力有關(guān)[ 8 ]。第二種是企業(yè)避稅，其實(shí)質(zhì)是具有稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)源性融資，可稱(chēng)為企業(yè)主動(dòng)內(nèi)源性融資，其作用效果不一。陳彩云等[ 9 ]認(rèn)為，稅收規(guī)避能降低企業(yè)創(chuàng)新投入風(fēng)險(xiǎn)。劉忠等[ 10 ]認(rèn)為，增加避稅會(huì)減少企業(yè)研發(fā)投入，對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)面影響。由此可見(jiàn)，避稅對(duì)企業(yè)價(jià)值有正負(fù)兩種影響。一方面，避稅能增加現(xiàn)金流，進(jìn)而增加企業(yè)價(jià)值，企業(yè)避稅越多，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值越高[ 11-12 ]；另一方面，避稅會(huì)增加企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如存在管理層侵蝕問(wèn)題與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)交易成本上升（投資決策延遲、投資收益下降、預(yù)防性持有現(xiàn)金增加），企業(yè)價(jià)值降低[ 13-14 ]。

如果沒(méi)有減稅政策，企業(yè)往往會(huì)通過(guò)內(nèi)源性融資來(lái)緩解自身融資約束。融資約束會(huì)使此類(lèi)企業(yè)保持較高的現(xiàn)金流水平并影響投資機(jī)會(huì)，即企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流敏感性較強(qiáng)，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)源性融資行為更加頻繁，如避稅[ 15-16 ]、構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)、“掏空”及盈余管理等，而此類(lèi)行為均存在預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，特別是避稅，會(huì)影響投資人對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)及后續(xù)投入，長(zhǎng)期看可能會(huì)惡化企業(yè)融資環(huán)境，影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策，降低企業(yè)資本要素貢獻(xiàn)度，扭曲企業(yè)投資結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。因此，對(duì)融資約束類(lèi)企業(yè)而言，減稅降費(fèi)這一特殊的外源性融資政策工具，可在避免稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，達(dá)到有效緩解企業(yè)融資約束的目的。盡管兩種稅負(fù)調(diào)整的主體不同，所獲資金源頭不同，但在填補(bǔ)企業(yè)資金缺口、滿足企業(yè)資金使用需求（擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)、研發(fā)創(chuàng)新等）及企業(yè)價(jià)值形成中的作用路徑相同。

因此，企業(yè)（特別是受融資約束的中小企業(yè)）獲得的稅費(fèi)返還資金作為一種外源性融資，可以流向企業(yè)內(nèi)部各個(gè)資金缺口，形成對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)最有利的決策。比如，可用于企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，若企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，投資者預(yù)期有長(zhǎng)遠(yuǎn)增值空間，會(huì)追加對(duì)企業(yè)的投資，進(jìn)而提升企業(yè)市值。一般認(rèn)為，研發(fā)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值貢獻(xiàn)較大，而工資及其他經(jīng)營(yíng)投入對(duì)企業(yè)市值的影響視情況而定。因此，提出如下假設(shè)：

H1：融資約束條件下，政府減稅會(huì)增加企業(yè)當(dāng)期外源性融資，具有溢出效應(yīng)，與企業(yè)市值正（負(fù)）相關(guān)。

由于企業(yè)創(chuàng)新周期長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)大，相比于舉債、發(fā)行證券等外源性融資，企業(yè)更偏好成本較低的內(nèi)源性融資[ 17 ]，只有當(dāng)內(nèi)源性融資無(wú)法滿足企業(yè)創(chuàng)新需求時(shí)，才會(huì)尋求成本較高的外源性融資，而這不利于企業(yè)創(chuàng)新[ 18 ]。因此，企業(yè)會(huì)主動(dòng)減稅，即把避稅作為一種特殊的內(nèi)源性融資，但將之用于企業(yè)創(chuàng)新可能會(huì)影響企業(yè)市值。企業(yè)面臨融資約束時(shí)，其資金壓力越大，選擇避稅的概率越高[ 15，19 ]。避稅可在一定程度上降低企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)[ 9 ]，但同時(shí)具有較高的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加之部分企業(yè)因代理問(wèn)題還存在管理層侵蝕，會(huì)引發(fā)投資人看跌預(yù)期，因此對(duì)企業(yè)市值的影響具有不確定性。企業(yè)是否選擇避稅，關(guān)鍵在于避稅收益與避稅成本的對(duì)比。而不同于企業(yè)避稅，稅費(fèi)返還屬于政府主動(dòng)減稅，企業(yè)不存在稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和代理問(wèn)題，將所獲資金用于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新有助于提升企業(yè)市值，且會(huì)產(chǎn)生溢出效應(yīng)，激發(fā)投資人看漲預(yù)期，進(jìn)一步增加企業(yè)市值。

此外，與創(chuàng)新或擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)相比，員工工資是部分融資約束類(lèi)中小企業(yè)需要優(yōu)先保障的資金使用項(xiàng)目。這是因?yàn)?，員工工資與勞動(dòng)生產(chǎn)率相關(guān)，若工資與勞動(dòng)生產(chǎn)率不匹配，反而會(huì)占用資金，使企業(yè)生產(chǎn)率下降，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)市值下降。此外，企業(yè)支付高于市場(chǎng)均衡水平的工資可提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，增加企業(yè)價(jià)值[ 20 ]，員工工資能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的增加[ 21-22 ]。張力等[ 23 ]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)首次公開(kāi)募股（Initial Public Offering，IPO）前的工資水平越低，其首次公開(kāi)募股后的公司價(jià)值越低。工資合理，對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的激勵(lì)效果最優(yōu)，企業(yè)價(jià)值提升。但是，如果融資約束類(lèi)企業(yè)選擇優(yōu)先保障員工工資，而非擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)或增加研發(fā)投入，則稅費(fèi)返還資金對(duì)企業(yè)價(jià)值形成的作用相對(duì)較小。因此，融資約束狀況下，企業(yè)內(nèi)部資金使用方向不同，政府減稅對(duì)企業(yè)市值的作用存在差異。綜合上述分析，提出如下假設(shè)：

H2：融資約束條件下，政府減稅與企業(yè)市值正（負(fù)）相關(guān)，對(duì)不同企業(yè)市值的作用存在差異。

三、實(shí)證研究

（一）研究設(shè)計(jì)與變量定義

本研究參考現(xiàn)有企業(yè)稅負(fù)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的相關(guān)文獻(xiàn)，使用面板分位數(shù)回歸，設(shè)計(jì)如下模型對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

式（1）是以P{δi+Zitγ>0}=1為條件的線性異方差模型。其中，F(xiàn)Vit表示t年度企業(yè)i（i=1，2，…，n）的企業(yè)價(jià)值，以企業(yè)市值A(chǔ)（計(jì)算方法見(jiàn)表1）測(cè)度企業(yè)價(jià)值。目前，測(cè)度企業(yè)價(jià)值的變量主要有四種：一是股利折現(xiàn)模型，無(wú)法考慮其他因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，只能通過(guò)股利間接觀察企業(yè)價(jià)值；二是企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流量，計(jì)算股東全部權(quán)益價(jià)值，其中每期減去的經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債包含應(yīng)付稅費(fèi)，屬于自發(fā)性負(fù)債，具有不斷繼起、滾動(dòng)存在的長(zhǎng)期性，從這個(gè)角度看，減稅亦可增加企業(yè)現(xiàn)金流量，增加企業(yè)投資機(jī)會(huì)，提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)資本效率，最終增加企業(yè)價(jià)值；三是企業(yè)自由現(xiàn)金流量，等于股權(quán)自由現(xiàn)金流量加債權(quán)自由現(xiàn)金流量；四是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，等于企業(yè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去投入資本的成本，其中稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)指企業(yè)不包含利息收支的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除實(shí)付所得稅稅金之后的數(shù)額，減稅（所得稅）可直接增加企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。本研究使用企業(yè)市值作為測(cè)度變量，以最大程度貼近企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，即投資人對(duì)企業(yè)市值的判斷。

Xit為解釋變量和控制變量，Zit為已知可微變換的k向量（概率為1），是X的分量變換，Zi=Zi（X）。其中，稅費(fèi)返還資金為解釋變量[ 24 ]，控制變量借鑒勞爾等[ 25 ]、劉行等[ 26 ]的研究成果，分別控制公司規(guī)模（lnAsset）、營(yíng)業(yè)規(guī)模（lnSales）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、資本密集度（PPE）等影響企業(yè)市值的變量。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率提高，可產(chǎn)生債務(wù)稅盾的效果。企業(yè)資本密集度越低，越具有低競(jìng)爭(zhēng)力、低檔次、低附加值的勞動(dòng)密集型企業(yè)特征[ 27 ]。

Uit為不可觀察的隨機(jī)變量，且與解釋變量和控制變量Xit相互獨(dú)立。密度函數(shù)為fU（·），從0開(kāi)始有界并歸一化以滿足矩條件，即滿足E（U）=0且E（|U|）=1的條件。參數(shù)αi、δi確定企業(yè)i的固定效應(yīng)，β為控制變量與解釋變量的系數(shù)，γ為待估計(jì)的系數(shù)。

SC為分組變量融資約束指標(biāo)，利用哈德洛克等[ 28 ]提出的SA指數(shù)計(jì)算得到，SA值越大，企業(yè)融資約束越強(qiáng)。SA指數(shù)算法如下：

SA的中位數(shù)為4.571 948。小于此值，企業(yè)融資約束較弱，設(shè)為0；大于此值，企業(yè)融資約束較強(qiáng)，設(shè)為1。SC指標(biāo)即為此0～1型分組虛擬變量。

Asset為企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，用以測(cè)度公司規(guī)模，Age為企業(yè)年齡。從理論上看，企業(yè)融資約束越強(qiáng)，企業(yè)資金越缺乏，如果此時(shí)加重或提高企業(yè)稅負(fù)，將導(dǎo)致企業(yè)資金更加缺乏，進(jìn)而影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降，故企業(yè)稅負(fù)與企業(yè)價(jià)值間的負(fù)相關(guān)關(guān)系越顯著。

前述各變量及其定義參見(jiàn)表1。

（二）樣本數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究選擇2013—2018年A股上市公司非平衡面板數(shù)據(jù)，并進(jìn)行如下處理：一是剔除金融類(lèi)上市公司，僅保留非金融類(lèi)上市公司；二是剔除存在數(shù)據(jù)缺失和異常的上市公司；三是對(duì)連續(xù)變量在0.5%和99.5%的水平上進(jìn)行縮尾處理。經(jīng)過(guò)以上處理，最終獲得3 588家企業(yè)的年度觀測(cè)值。之所以將初始年份定為2013年，是因?yàn)樽?013年起國(guó)家治理結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念也產(chǎn)生了不同程度的影響。數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），利用Stata15.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析。數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)參見(jiàn)表2。

（三）實(shí)證結(jié)果

1.全樣本分位數(shù)回歸

在理論分析的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)市值進(jìn)行面板分位數(shù)回歸[ 29 ]，企業(yè)市值（隨機(jī)變量）的條件分位數(shù)QFV如式（2）所示：

其中，i表示企業(yè)，t表示時(shí)間（年度），Xit為解釋變量和控制變量，τ表示企業(yè)分位數(shù)（百分比），δi、β、Zit、γ含義與式（1）相同。QFV= QFV（τ|Xit），P{δi+ Zitγ>0}=1，q（τ）=F-1U（τ），因此P{U

表3列（1）對(duì)應(yīng)的模型為豪斯曼檢驗(yàn)后選擇的面板固定效應(yīng)模型?；貧w結(jié)果顯示，稅費(fèi)返還資金對(duì)企業(yè)市值有正向影響，H1得到驗(yàn)證。融資約束狀況下，稅收優(yōu)惠可增加企業(yè)當(dāng)期外源性融資，具有溢出效應(yīng)，與企業(yè)市值正相關(guān)。列（2）到列（6）對(duì)應(yīng)的五個(gè)模型均為分位數(shù)回歸模型。如表3和圖1所示，隨著分位數(shù)的增加（10%→25%→50%→75%→90%），稅費(fèi)返還資金的分位數(shù)回歸系數(shù)呈現(xiàn)持續(xù)增加趨勢(shì)（4.802→6.155），且分位數(shù)在50%～75%之間時(shí)，該系數(shù)在10%的水平上顯著（受篇幅所限未完全顯示，逐個(gè)回歸后，稅費(fèi)返還資金系數(shù)顯著的條件分布約在[44%～78%]區(qū)間），表明稅費(fèi)返還資金對(duì)企業(yè)市值條件分布的中間部分即[44%，78%]產(chǎn)生影響，對(duì)其余部分不產(chǎn)生影響。此外，在[44%，78%]區(qū)間內(nèi)，企業(yè)市值越大，稅費(fèi)返還資金的正向影響越大。也就是說(shuō)，在融資約束條件下，增加稅費(fèi)返還資金對(duì)低市值企業(yè)和高市值企業(yè)無(wú)影響，受益者是市值處于中間層面的企業(yè)，對(duì)這些企業(yè)的影響為正，且在[44%，78%]區(qū)間時(shí)，企業(yè)市值越高，稅費(fèi)返還資金的邊際貢獻(xiàn)越大，H2得到驗(yàn)證。在融資約束條件下，稅費(fèi)返還資金對(duì)市值較低企業(yè)的正向作用小于對(duì)市值較高企業(yè)的正向作用，對(duì)不同市值企業(yè)的作用存在差異。這表明，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中，在[44%，78%]區(qū)間之外，市值偏低的企業(yè)以維持經(jīng)營(yíng)為主，多將稅費(fèi)返還資金用于償債，無(wú)法將“好鋼用在刀刃上”；市值較高的企業(yè)，稅費(fèi)返還資金只是“杯水車(chē)薪”。只有處于[44%，78%]區(qū)間的企業(yè)可能會(huì)將資金用于擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)或研發(fā)創(chuàng)新，從而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的形成。

作為對(duì)照組，同時(shí)進(jìn)行非融資約束類(lèi)企業(yè)的分位數(shù)回歸，效果參見(jiàn)圖2。系數(shù)均為負(fù)，且均不顯著（受篇幅所限未予列示），但也存在企業(yè)市值越高稅費(fèi)返還資金系數(shù)越大的情況。

2.制造業(yè)分位數(shù)回歸

制造業(yè)共包括以下幾類(lèi)，分別是C24文教、工美、體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)，C25家具制造業(yè)，C26化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)，C27醫(yī)藥制造業(yè)，C34通用設(shè)備制造業(yè)，C35專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)，C39計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)。制造業(yè)分位數(shù)回歸結(jié)果參見(jiàn)表4。表4列（2）到列（6）的制造業(yè)分位數(shù)回歸結(jié)果與全樣本回歸結(jié)果基本相同，但也存在差異。隨著分位數(shù)的增加（10%→90%），分位數(shù)為50%的系數(shù)在10%的水平上顯著（受篇幅所限未完全列示，逐個(gè)回歸后，稅費(fèi)返還資金系數(shù)顯著的條件分布約處于區(qū)間[47%，61%]），說(shuō)明稅費(fèi)返還資金對(duì)企業(yè)市值條件分布的中間部分[47%，61%]產(chǎn)生影響，對(duì)其余部分不產(chǎn)生影響。此外，與全樣本的受益區(qū)間[44%，78%]相比，制造業(yè)的受益區(qū)間為[47%，61%]，說(shuō)明制造業(yè)中受益于稅費(fèi)返還的企業(yè)區(qū)間更小。如圖3所示，與全樣本企業(yè)相同，制造業(yè)企業(yè)稅費(fèi)返還資金分位數(shù)回歸系數(shù)也呈持續(xù)增加趨勢(shì)，其中[47%，61%]區(qū)間外兩側(cè)的系數(shù)不顯著，[47%，61%]區(qū)間內(nèi)企業(yè)市值越大，受稅費(fèi)返還資金的正向影響越大。也就是說(shuō)，融資約束條件下，稅費(fèi)返還資金增加時(shí)，整個(gè)制造業(yè)中的受益者仍然是市值處于中間層面的企業(yè)，其影響為正，且在中間層面的企業(yè)中，即[47%，61%]區(qū)間內(nèi)，企業(yè)市值越高，稅費(fèi)返還資金的邊際貢獻(xiàn)越大。作為對(duì)照組，同時(shí)進(jìn)行服務(wù)行業(yè)的分位數(shù)回歸，其結(jié)果表明，效果均不顯著（受篇幅所限不再列示）。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

選擇滯后一期的稅費(fèi)返還資金作為工具變量，對(duì)企業(yè)市值進(jìn)行回歸分析。分別使用固定效應(yīng)（FE）、隨機(jī)效應(yīng)（RE）、巴爾塔基的誤差分量?jī)呻A段最小二乘隨機(jī)效應(yīng)（EC2SLS）、方差分量的巴爾塔基—常估計(jì)（BC）四種工具變量法觀察回歸系數(shù)。表5的回歸結(jié)果顯示，稅費(fèi)返還資金對(duì)企業(yè)市值具有正向促進(jìn)作用。

四、結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

本研究以融資約束類(lèi)企業(yè)的減稅降費(fèi)為切入點(diǎn)，首先從理論上探討減稅資金對(duì)企業(yè)市值的影響機(jī)制，進(jìn)而實(shí)證研究融資約束條件下稅費(fèi)返還對(duì)企業(yè)市值影響的異質(zhì)性，比較企業(yè)市值在各分位數(shù)所受的影響。基于上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行面板分位數(shù)回歸，得到以下結(jié)論：

一是稅費(fèi)返還會(huì)隨著融資約束類(lèi)企業(yè)市值分布的變化產(chǎn)生不同的作用強(qiáng)度。當(dāng)企業(yè)市值處于中間層面即[44%，78%]區(qū)間時(shí)，稅費(fèi)返還發(fā)揮作用，對(duì)企業(yè)市值有促進(jìn)作用，且強(qiáng)度（邊際貢獻(xiàn)）隨市值的提高而增加，企業(yè)可能將資金用于擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)或研發(fā)創(chuàng)新。當(dāng)企業(yè)市值處于低端層面即（0，44%）與高端層面即（78%，100%）兩個(gè)區(qū)間時(shí)，稅費(fèi)返還對(duì)企業(yè)市值無(wú)作用。究其原因，可能主要是稅費(fèi)返還資金使用上的差異造成了作用效果的差異。小微企業(yè)（企業(yè)市值處于低端層面）的減稅資金可能優(yōu)先用于償還債務(wù)利息與員工工資，以維持經(jīng)營(yíng)，價(jià)值形成作用較小或無(wú)作用；中等企業(yè)（企業(yè)市值處于中間層面）的減稅資金可能優(yōu)先用于擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)或研發(fā)創(chuàng)新，價(jià)值形成作用較強(qiáng)；大企業(yè)（企業(yè)市值處于高端層面）盡管也面臨融資約束，但因資源相對(duì)豐富，即使不減稅，也能調(diào)配所需資金推動(dòng)企業(yè)價(jià)值形成，結(jié)果導(dǎo)致減稅資金的作用被稀釋?zhuān)踔翛](méi)有效應(yīng)。

二是在融資約束類(lèi)制造業(yè)企業(yè)中，受益于稅費(fèi)返還的企業(yè)市值區(qū)間范圍更窄，當(dāng)企業(yè)市值處于[47%，61%]區(qū)間時(shí)，稅費(fèi)返還對(duì)企業(yè)市值有促進(jìn)作用，受益者仍然是市值處于中間層面的企業(yè)，且企業(yè)市值越高，稅費(fèi)返還資金的邊際貢獻(xiàn)越大。而服務(wù)行業(yè)的分位數(shù)回歸結(jié)果不顯著，說(shuō)明稅費(fèi)返還對(duì)以制造業(yè)為主體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的扶持作用比對(duì)非實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用更顯著。其原因可能在于，增值稅是我國(guó)第一大稅種，而制造業(yè)增值稅在我國(guó)增值稅中占比較高。由此可見(jiàn)，在我國(guó)的稅制結(jié)構(gòu)下，增值稅的減稅效應(yīng)更顯著，相比于非實(shí)體經(jīng)濟(jì)，稅費(fèi)返還對(duì)以制造業(yè)為主體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的扶持作用更明顯。

三是稅費(fèi)返還對(duì)非融資約束類(lèi)企業(yè)的市值完全無(wú)作用。其原因可能在于，非融資約束類(lèi)企業(yè)融資渠道較多，稅費(fèi)返還對(duì)企業(yè)的影響極小。

本研究進(jìn)一步豐富了對(duì)企業(yè)價(jià)值的研究方法，提高了分析的準(zhǔn)確性，補(bǔ)充了通過(guò)企業(yè)市值測(cè)度減稅資金對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的研究，接下來(lái)還可圍繞減稅對(duì)各行業(yè)的具體影響開(kāi)展進(jìn)一步研究。

（二）政策建議

基于前述研究結(jié)論，提出如下政策建議：

一是政府制定減稅降費(fèi)政策時(shí)，需要注意企業(yè)的異質(zhì)性，避免產(chǎn)生無(wú)用效應(yīng)和扭曲效應(yīng)，防止稅源流失、政策效果不佳等狀況出現(xiàn)。研究結(jié)果表明，稅費(fèi)返還會(huì)提升企業(yè)市值，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，但僅限于一定區(qū)間范圍內(nèi)的融資約束類(lèi)企業(yè)，以市值中等偏上的企業(yè)為主，這會(huì)造成政策的無(wú)用效應(yīng)，對(duì)部分企業(yè)作用不大。而如果為提高政策精準(zhǔn)度，僅針對(duì)能產(chǎn)生促進(jìn)作用的企業(yè)實(shí)施減稅政策，又會(huì)形成扭曲效應(yīng)，無(wú)法保障稅收的公平性。未來(lái)在政策設(shè)計(jì)中，應(yīng)充分考慮以上兩種效應(yīng)的影響。

二是營(yíng)造良好的企業(yè)稅務(wù)營(yíng)商環(huán)境，明確最優(yōu)稅費(fèi)水平。減稅降費(fèi)政策能對(duì)市值處于中等層面的企業(yè)產(chǎn)生作用，特別是對(duì)以制造業(yè)為主體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)制定增值稅優(yōu)惠政策，減稅效應(yīng)更加明顯。這說(shuō)明，減稅降費(fèi)的數(shù)額和規(guī)模存在一個(gè)最優(yōu)水平，應(yīng)在設(shè)計(jì)實(shí)施差異化階梯式減稅政策、最大程度消解企業(yè)異質(zhì)性影響的同時(shí)，保障稅收的公平性。政府設(shè)計(jì)實(shí)施差異化階梯式政策，有利于覆蓋各規(guī)模企業(yè)，保障各類(lèi)企業(yè)精準(zhǔn)獲得政策優(yōu)惠，這樣的政策方案更加合理科學(xué)。

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責(zé)任編輯：陳詩(shī)靜

Research on Tax and Fee Return，External Financing and EnterprisesMarket Value

——Based on Analysis on Listed CompaniesFinancial Data from 2013 to 2018 YANG Yu-ting1and JIA Jian-yu2

（1.Research Institute of China National Audit Office，Beijing 100086，China；2.School of Economics，Beijing Technology and Business University，Beijing 100048，China）

Abstract：Tax and fee reduction is a special kind of external financing，which plays an import role in relieving enterprisesburden，especially the private and small and micro enterprises. Tax and fee return is a specific measure for us to realize tax and fee reduction. So，research on it is of great significance. The authors use the financial data of listed companies from 2013 to 2018 to do panel quantile regression. It is found that，for enterprises with financing constraint，tax and fee return will have different effect for enterprises with different market value：there is no effect on enterprises with lower or higher market value；but there is positive effect on enterprises with medium high market value；and among these enterprises，the marginal effect of tax and fee return will increase with the increase of enterprisesmarket value. In addition，regression analysis on this kind of manufacturing enterprises shows that market value range of manufacturing enterprises that are benefit from tax and fee return is narrower. So，to further perfect the role of tax and fee reduction，in formulating and implementing policies，we should，first，pay more attention to the medium- sized enterprises and avoid the existence of no effect；and second，we should create the sound business environment，clarify the optimized level of tax and fee，and guarantee the fairness of tax by formulating the different and stepby-step tax and fee reduction policy.

Key words：enterprises market value；enterprises tax burden；enterprises heterogeneity；tax avoidance；tax reduction