馬熠飛

摘 要：現(xiàn)代金融體系被認(rèn)為是結(jié)合了股票、債券和其他證券的市場，其中還包含銀行和股票等金融中介機構(gòu)。它們有效地完成著滿足實體需求、決定利率和實現(xiàn)資源有效配置的功能。本文就融資融券這一新興業(yè)務(wù)和公司盈余管理這兩方面進行了探討，研究出這一試點業(yè)務(wù)對于我國公司治理環(huán)境有促進作用，因此有必要放松賣空管制，降低業(yè)務(wù)準(zhǔn)入門檻來促進此項業(yè)務(wù)發(fā)展。這對于完善我國金融體系，改善投資環(huán)境都大有裨益。

關(guān)鍵詞：融資融券? 盈余管理? 公司治理

中圖分類號：F832.51 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）08（a）--02

隨著金融創(chuàng)新步伐的邁進，各式各樣的金融工具不斷豐富著金融體系的功能。各類金融衍生品，可轉(zhuǎn)換債券業(yè)務(wù)改變了傳統(tǒng)的銀行或投資的運作模式，為融資者提供了低成本的多種融資選擇，在一定程度上防范、分散和轉(zhuǎn)移了金融風(fēng)險。融資融券業(yè)務(wù)作為金融創(chuàng)新帶來的產(chǎn)物，已成為成熟的證券市場中不可或缺的一部分。

美國經(jīng)濟學(xué)家尤金·法瑪?shù)挠行袌黾僬f曾指出，一個有效的市場中，價格不僅能快速反映信息，還能反映所有的信息。在有效市場中，完全競爭的環(huán)境能夠保證所有市場參與者能夠及時地獲得所需要的信息，信息的交易成本為零。我國的股票市場就是一個缺乏有效性的市場，股價反映的信息量不足，股市上的內(nèi)幕交易盛行，股價的變動與企業(yè)的經(jīng)濟效益變動的相關(guān)性較差，這些因素雜糅在一起導(dǎo)致了中國股市經(jīng)常性的暴漲暴跌。

中國學(xué)術(shù)界和監(jiān)管部門均認(rèn)為中國的單邊市場環(huán)境是造成這一現(xiàn)象的主要原因，單邊市場禁止賣空交易，上市公司的不利和負(fù)面消息自覺或不自覺地受到抑制。在這種制度的市場環(huán)境下，大股東的絕對控制和市場干預(yù)制度的失效，導(dǎo)致中小投資者不能有效地行使自己的投票權(quán)。融券制度也就是賣空制度，為市場提供雙向操作的途徑，改變了我國證券先前的單邊市場環(huán)境，加速了利好和利空消息向股價傳遞的速度，提高了上市公司股價的信息含量，強化了對于管理層和大股東的管理，保護了中小投資者的權(quán)益。所以融資融券能否對公司的管理層造成影響，改變自身的盈余管理水平，是本文的研究重點。

1 背景及發(fā)展歷程

2010年3月31日，經(jīng)過長期準(zhǔn)備，中國證監(jiān)會正式啟動了國內(nèi)A股市場融資融券交易試點，引起了社會各階層的廣泛關(guān)注。我國融資融券機制采用試點先行、逐步推開的引入機制，首批標(biāo)的證券約90只，由中信證券、光大證券和東方證券等券商發(fā)行。至此，中國證券市場20年的“單邊市”成為過去式，我國的A股市場終于可以進入“T+0”交易的“雙邊市“時代。在試水階段，我國融資融券規(guī)模逐步擴大，但進程較為緩慢，只有少數(shù)投資者愿意嘗試融券交易，至2011年12月，全市場融券規(guī)模僅為5億元。從2011年末至2019年，標(biāo)的股票數(shù)量經(jīng)歷了六次擴容，標(biāo)的數(shù)量達到了1600支，范圍涉及了主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板整個A股市場，伴隨著轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)持續(xù)創(chuàng)新等舉措，融資融券業(yè)務(wù)也實現(xiàn)了高速增長。截至2019年4月18日，滬市融資余額為592.40億元，融券余量為8.07億份;融資余額為169.15億元，融券余量為0.21億份。所以融資融券業(yè)務(wù)已在我國證券市場占有重要的地位。

2 國內(nèi)外影響情況

目前國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對于融資融券的研究主要集中在兩方面：一是研究融資融券對于股市的波動性、股市流動性和證券市場定價效率的影響，二是從盈余管理的角度，關(guān)注賣空投資者對于標(biāo)的公司盈余質(zhì)量的影響。本文認(rèn)為，融資融券之所以能夠?qū)善笔袌龊蜕鲜泄镜挠喙芾懋a(chǎn)生影響，是因為融資融券改變了中國的單邊市場環(huán)境，使得一些原本可以被掩蓋的負(fù)面消息得以傳播，對于公司的管理層和大股東是一種約束和監(jiān)督行為，可以預(yù)防不當(dāng)?shù)呢攧?wù)行為。在傳統(tǒng)的中國市場，由于市場只可做多，所以投資者往往只關(guān)注公司的利好消息，而一些負(fù)面的消息往往傳播緩慢不受關(guān)注，制度層面的缺失導(dǎo)致公司治理制度不能得到有效發(fā)揮，大股東的絕對控制導(dǎo)致中小投資者只能“用腳投票”（劉峰，2001）。賣空交易的加入使得投資者對于一些負(fù)面消息更加敏感，傳播更加迅速，加大了中小投資者“用腳投票”的可能性，加劇了對大股東和管理層的懲罰。公司通過盈余管理可以實現(xiàn)增加薪酬，逃避稅務(wù)和財務(wù)粉飾等功能。由于我國的融資融券業(yè)務(wù)進入門檻十分嚴(yán)格，因此參與兩融交易的大多為更加專業(yè)、更加理性的機構(gòu)投資者。融資融券的開通使投資者更有動機去挖掘上市公司的各類信息，高盈余管理公司的股價也會因此下跌，從而加大了此類公司被融券賣空的可能性。

2.1 國外研究

兩融業(yè)務(wù)的公司層面的政策效應(yīng)是近年來興起的研究熱點，國外學(xué)者關(guān)于這方面的研究比較全面，并且大量的研究得到兩融交易機制的放開能夠在一定程度上制約上市公司的盈余操縱行為。Karpoff（2010）發(fā)現(xiàn)融券交易的實施能顯著抑制上市公司操縱應(yīng)計利潤的盈余操縱行為。Fang（2013）、Hirshleifer（2011）通過研究盈余管理與賣空成本之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)放松賣空管制能夠使投資者和監(jiān)管者為了獲取利潤加強對于上市公司利空消息的關(guān)注，增加盈余管理等不良財務(wù)行為被發(fā)現(xiàn)的可能性，提高公司被退市的風(fēng)險。Massa（2013）利用美國證券市場的實際交易數(shù)據(jù)分析潛在融券量與盈余管理程度的聯(lián)系，得知融券交易的放開能有效減少上市公司的盈余管理行為。Bris（2013）通過研究發(fā)現(xiàn)賣空成本與應(yīng)計盈余管理之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系，賣空成本增加則盈余管理水平增加;所以賣空限制的放松能夠在一定程度上減小上市公司的盈余操縱程度。Massa（2015）對 33 個國家的交易數(shù)據(jù)的分析，得知融券的放開使上市公司面臨被潛在賣空者大量賣空的風(fēng)險，這種事前威懾作用在一定程度上減小了公司進行盈余操縱的動機。這些均表明賣空機制的引入能夠在一定程度上減小上市公司的盈余操縱程度。

2.2 國內(nèi)研究

國內(nèi)關(guān)于融資融券公司層面治理效應(yīng)的文獻不多，并且大部分都認(rèn)為賣空機制可以在一定程度上減小上市公司的盈余管理行為，這與國外的研究相一致。劉峰和陳暉麗在2014年首次運用雙重差分模型對A股市場數(shù)據(jù)進行分析，研究兩融業(yè)務(wù)對于公司盈余管理的影響，研究發(fā)現(xiàn)兩融業(yè)務(wù)對于應(yīng)計和真實盈余管理都產(chǎn)生明顯的抑制效應(yīng)，并且經(jīng)過進一步推演發(fā)現(xiàn)，在市場化程度相對高、股權(quán)結(jié)構(gòu)相對缺乏均衡的企業(yè)中，這種降低作用更明顯。而汪劍鋒（2014）采用一樣的研究方法對A股數(shù)據(jù)進行分析，卻得到了不同的結(jié)論（即兩融業(yè)務(wù)對于盈余管理的影響不顯著），其認(rèn)為是由于我國的融資融券業(yè)務(wù)市場機制尚未完善，所以導(dǎo)致抑制效果不明顯。張璇等（2016）從財務(wù)重述的視角出發(fā)，分析融券交易機制的放開對公司盈余管理的作用，得出相較不可以融券賣出的公司，放松融券賣出的公司的財務(wù)重述顯著降低。綜合來看，國內(nèi)基于融資融券會降低公司盈余管理的研究結(jié)論與國外一致。

綜合所有的研究報告，可以發(fā)現(xiàn)融資融券業(yè)務(wù)的引入導(dǎo)致市場投資者可以更理性更清晰的去判斷市場環(huán)境，加快了公司負(fù)面消息的傳播，從而間接改善了公司的財務(wù)環(huán)境和會計信息質(zhì)量，降低了公司的盈余管理水平，增強了信息的準(zhǔn)確性，使得股價與公司經(jīng)營管理環(huán)境的相關(guān)性更強，顯著增強了中國市場的信息有效性。

3 政策建議

3.1 有序擴大兩融業(yè)務(wù)標(biāo)的證券范圍，促進轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)發(fā)展

融資融券作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，改變了我國的單邊市場環(huán)境，但目前標(biāo)的證券數(shù)量不多，可供投資者的選擇不足。雖然融資和融券規(guī)模都有所擴大，但融資規(guī)模的增長顯著高于融券。因此本文建議有序增加兩融業(yè)務(wù)標(biāo)的證券數(shù)量，將一些新興的藍籌股，新題材股納入標(biāo)的證券范圍，同時擴大轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)開展范圍，使得融資和融券業(yè)務(wù)能夠均衡有效發(fā)展。

3.2 逐步降低兩融業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門檻，增加投資者數(shù)量

現(xiàn)如今，我國市場兩融業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門檻較高，比如需要投資者進行證券交易半年以上，資金方面要求投資者最近 20個交易日其賬戶內(nèi)證券類資產(chǎn)均值不得少于 50 萬元，并且要求具有一定的風(fēng)險承擔(dān)能力。這一政策雖然在一定層面帶來了高素質(zhì)更加專業(yè)理性的投資者，可是也給一些想要進入這一領(lǐng)域的投資者設(shè)置了限制，使得融資融券業(yè)務(wù)在國內(nèi)的影響力不足。所以適當(dāng)降低對投資者的資產(chǎn)要求，降低融資利率和融券費率，可以有效加強融資融券的影響力。

3.3 增加對盈余管理過度的懲罰力度，發(fā)揮賣空機制的作用

由于融資融券加強了中小投資者“用腳投票”的力度，“用腳投票”機制具有杠桿作用，所以會促進負(fù)面信息的傳播與發(fā)掘，加強對大投資者和管理層的懲罰，增加對過度盈余管理的懲罰力度也就強化了對管理層的震懾作用，使得融資融券在公司治理中發(fā)揮的正面作用加強。

3.4 加強審計監(jiān)管，對不合規(guī)審計予以處罰

審計是對會計業(yè)務(wù)進行審查并出具相關(guān)意見，判斷被審計公司是否符合會計要求。如果審計出現(xiàn)紕漏，例如著名的安然事件，就會造成嚴(yán)重的財務(wù)造假行為。加強對審計的監(jiān)管，公司的財務(wù)會計質(zhì)量就有了保證，也就不會出現(xiàn)過度盈余管理的現(xiàn)象。

參考文獻

汪劍鋒.融資融券能抑制標(biāo)的股票的盈余管理嗎？[J].金融理論與踐，2014（11）.

張璇，周鵬，李春濤.賣空與盈余質(zhì)量——來自財務(wù)重述的證據(jù)[J].金融研究，2016（08）.

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