茅臺和海天誰更高估？

初善君

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的好處就是可以具體計算出公司的實際價值，然后跟現(xiàn)在價值相比，高估還是低估一目了然。

一般情況下，先根據(jù)利潤表預(yù)測凈利潤，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測折舊攤銷、預(yù)測資本性支出、營運資金，可能需要預(yù)測10年或者5年，計算每年的自由現(xiàn)金流，然后確定永續(xù)增長期的增長率，確定折現(xiàn)率，最后計算自由現(xiàn)金流現(xiàn)值，得到企業(yè)的價值。

實際上，這還沒有考慮資產(chǎn)負(fù)債表里的金融資產(chǎn)、有息負(fù)債，自由現(xiàn)金流計算未考慮金融資產(chǎn)，需要加上這些資產(chǎn)的價值，有息負(fù)債是需要償付的負(fù)債，需要扣除這些負(fù)債，這樣才能得到股東的企業(yè)價值。不過自由現(xiàn)金流僅適用于成長性穩(wěn)定的消費行業(yè)，這些企業(yè)的金融資產(chǎn)和有息負(fù)債科目很小，可以忽略不計了。需要注意的是，運用此方法進(jìn)行價值計算，雖然得到了一個準(zhǔn)確的數(shù)字，但由于不同的假設(shè)計算的結(jié)果不同，并不能認(rèn)為計算的結(jié)果就是企業(yè)的價值。

? ? ? ? ? ? ? 貴州茅臺的價值

基于貴州茅臺收現(xiàn)比、凈現(xiàn)比穩(wěn)定的特點，我們可以不用估算未來的凈利潤，而是直接估算未來的經(jīng)營現(xiàn)金流。同時，考慮到兩者商業(yè)模式的優(yōu)異，理論上“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”增幅低于經(jīng)營現(xiàn)金流的增幅。那么兩者相減，就可以得到我們的自由現(xiàn)金流了。

第一種情形：假設(shè)貴州茅臺2020年至2029年十年間經(jīng)營現(xiàn)金流每年增長15%，構(gòu)建固定資產(chǎn)支出每年增長10%，2030年及以后永續(xù)增長率取8%，折現(xiàn)率選擇12%，我們可以計算出來貴州茅臺的企業(yè)價值是16912億元，對應(yīng)股價1346元，只比現(xiàn)在的股價低5%左右。

第二種情形：考慮到永續(xù)增長率往往會參考GDP增長率，8%的永續(xù)增長率是非常高的，我們把永續(xù)增長率調(diào)整為5%，其他數(shù)據(jù)不變?？梢杂嬎愠鲑F州茅臺的企業(yè)價值為11530億元，對應(yīng)股價918元，較現(xiàn)在股價低35%左右。

第三種情形：12%的折現(xiàn)率不低，我們把折現(xiàn)率調(diào)整為9%，永續(xù)增長率用5%，其他要求不變，可以計算出貴州茅臺的企業(yè)價值為22025億元，對應(yīng)股價1753元。折現(xiàn)率稍微調(diào)整，企業(yè)價值將出現(xiàn)翻天覆地的變化。這種情形意味著，未來十年貴州茅臺每年增長15%，永續(xù)增長5%，在價格1753元買入時，大概年回報率為9%。

? ? ? ? ? ? ?海天味業(yè)的價值

至少在過去的年份里，海天味業(yè)的增長率穩(wěn)定性高于貴州茅臺，年化增長率也高于貴州茅臺，我們這里先采用茅臺一樣的計算方式。

第一種情形：假設(shè)海天味業(yè)2020年至2029年十年間經(jīng)營現(xiàn)金流每年增長15%，構(gòu)建固定資產(chǎn)支出每年增長10%，2030年及以后永續(xù)增長率取8%，折現(xiàn)率選擇12%，我們可以計算出來海天味業(yè)的企業(yè)價值是2423億元，對應(yīng)股價75元，較現(xiàn)在的股價低34%左右。

在與貴州茅臺同樣增長率、折現(xiàn)率要求下，貴州茅臺與現(xiàn)在差不多，而海天味業(yè)高出34%左右。要么市場認(rèn)為海天比茅臺優(yōu)秀34%左右，要么就是市場錯了。

第二種情形：把未來十年的增長率調(diào)整為20%，其他永續(xù)增長率和折現(xiàn)率不變?？梢杂嬎愠龊Ｌ煳稑I(yè)的企業(yè)價值為3594億元，對應(yīng)股價111元，基本與最近的股價接近。

所以大家可以看到，市場是多么的有效和美妙啊，市場基本上就是按照未來10年15%和20%的增長率給茅臺和海天估值的。整體看，海天味業(yè)比貴州茅臺還是高估的。