何艷

7月中旬以來A股市場波動劇烈，之前大幅異動的金融股也集體回調(diào)，關于本輪牛市和金融股走向的爭論也一直不斷。

《紅周刊》聯(lián)合雪球特邀雪球大V@月風_投資筆記——灃京資本基金經(jīng)理吳悅風做客本期《紅刊雪球秀》，吳悅風認為，從流動性的角度看，A股正處于結構牛，券商作為牛市中不會缺席的品種，未來上漲動力更多將來自α屬性，頭部券商強者恒強。作為保險系資管背景，他認為保險公司拐點還未到，但估值已處于合理甚至偏低位置，而作為一名老銀行研究員，他表示，銀行有望在牛市后期迎來戴維斯雙擊。

如何既控制回撤，又能實現(xiàn)絕對收益

《紅周刊》：您曾在大型保險資管做股票投資經(jīng)理，后來在從事私募管理過程中，也帶有保險系絕對收益和回撤控制的風格。為什么保險系資管會形成這樣一種風格？

吳悅風：這跟保險公司自己的特性有一定關系。保險公司最多只有20%～25%的倉位可以投到股票里。實際上，上市保險公司大部分倉位只有10%～15%左右，而大頭在債券上，但保險公司又不允許投垃圾債，所以過去今年主要投在體量大、收益相對可以的金融債上?，F(xiàn)在銀行結構性存單越來越難拿到，固定收益端能做到的收益率可能也就3%、4%左右，要實現(xiàn)5%甚至更高的年化收益率，或者如5%精算假設的目標，壓力就都到了股票上。因此，險資的一個很重要的特征就是要能實現(xiàn)收益賺錢，要在一定程度上彌補固定收益端與資金成本的利差。同時，保險資金還不允許任何一年出現(xiàn)很大的回撤，因為如果回撤大了之后，甚至會影響保險公司自己的償付能力，那就要求被迫去不斷迭代或者更新自己的投資邏輯。

《紅周刊》：怎么做到既控制回撤，又能實現(xiàn)絕對收益呢？

吳悅風：第一，要尊重市場，如果出現(xiàn)錯誤，要及時止損。第二，要做起碼以年為跨度的大級別的擇時，這跟A股牛短熊長以及長周期上底部逐步抬升的特征有關，而與之對應的是，短期的波動率特別高。保險公司在市場情緒比較悲觀的時候，會從左側做出研判去買底部，而在市場特別熱的時候，必須要有擇時的預判做右側決斷，不能等到潮退了才減倉。因此，我們的凈值曲線從來沒有一次完美的逃頂，但我們從高位下來的變動幅度也不會太大，慢慢的超額收益就積累起來了。

保險估值存在修復空間

《紅周刊》：在險資風格主導下，您在行業(yè)配置方面，青睞的一類公司就是非銀保險。不過，自7月以來，保險股短暫表現(xiàn)后并不受市場“待見”。

吳悅風：是的，不過我認為保險可以用短空長多來形容，保險跟醫(yī)藥有類似的長期邏輯，就是中長期受益于人口老齡化。而且隨著人均收入的增加，人們對保險、醫(yī)療的需求會持續(xù)提升。近期保險公司之所以表現(xiàn)清淡，很大的原因在于，保險本身是杠桿性品種，這個杠桿性來自兩方面。

一是業(yè)務端，保險產(chǎn)品本身不是必需消費品，而是可選消費品，它跟人均收入水平和經(jīng)濟增長高度相關。保險業(yè)務的杠桿性就在于，經(jīng)濟景氣時有向上的受益，而經(jīng)濟出現(xiàn)小幅下行時，多少也應當承擔一些向下的壓力，人們對保險產(chǎn)品的需求會明顯降低。另外，整個保險代理人團隊，以中國平安、中國太保等為代表的保險公司，過去一段時間都有明顯的清理整合、人數(shù)衰減的情況，這跟業(yè)務的杠桿性是有關的。

二是來自投資端，保險公司的投資端對EV（內(nèi)含價值）、償付能力多少有些影響。短期內(nèi)，保險公司肯定會受到經(jīng)濟下行的影響，不可能跨越周期。但從美國過去70年、中國30年的歷史看，保險是一個長期能跨越周期的行業(yè)。

目前，保險公司可能面臨一些問題，保險板塊壓力也很大，但人們對保險公司的長期需求、人均收入逐步提升的趨勢是不會改變的。

《紅周刊》：當前保險公司2020年PEV（股價/EV）估值處于較低水平，同時機構持倉也處于近三年以來的低位，在您看來，未來保險板塊估值修復空間有多大？

吳悅風：長期看，保險估值修復空間很大。不過，當前的市場情況跟以前有點不同的地方在于，過去幾輪牛市都會伴隨個人開戶數(shù)的大幅上升，而今年更多人通過買基金產(chǎn)品的方式間接進入市場。這就使得，實質(zhì)上，市場參與者機構化的趨勢越來越明顯，對個股和市場的定價都更加機構化。而機構的特點在于逐年考核，而且講究資金利用效率。可以看到，今年板塊細分機會特別明顯，比如疫苗、軍工、豬周期、光伏、新能源、半導體、游戲等板塊都有非常多的細分性機會。當市場存在這么多結構性機會時，機構沒必要把大部分資金轉(zhuǎn)移到短期還有利空影響的保險、銀行等板塊。但長期看，它們肯定會被修復。

另外，7月數(shù)據(jù)來看，小企業(yè)PMI恢復情況并沒有大中型企業(yè)那么好，小微企業(yè)并沒有完全緩過來，這也就意味著就業(yè)以及大部分底層民眾收入恢復增速預期沒有扭轉(zhuǎn)過來，那么對保險的消費預期也不會馬上回來。所以拐點可能還要等一段時間，但對于保險公司的估值來說，已經(jīng)在可接受甚至偏低的范疇。

券商上漲動力來自α屬性

《紅周刊》：作為牛市中從不會缺席的券商股，您怎么看其后市行情？

吳悅風：目前看，流動性和經(jīng)濟復蘇依然是結構性的，而當前的市場也還是偏向于結構性的牛市。如果未來A股不從結構性牛市演變?yōu)槿嫘耘Ｊ械脑?，券商到目前位置，已?jīng)處于相對合理的位置?，F(xiàn)在券商的β屬性已經(jīng)發(fā)揮得比較充分，券商后面持續(xù)上漲的動力，還是要看α屬性。這主要來自券商自身杠桿率的提升以及一些新業(yè)務的落地。

如果未來資本市場改革加速，今年三季度左右，券商可能會迎來一輪α行情。但這需要看政策什么時候出來，如果政策不及預期，券商還是高β品種，目前估值對市場的反映是比較充分的。

《紅周刊》：自2018年底開始，針對資本市場的改革就一直在進行，您怎么看這種預期？

吳悅風：確實一直在改革，而且改革的結果就是券商行業(yè)變得越來越頭部化，當然也不只是券商，很多行業(yè)都出現(xiàn)了這樣的情況，比如保險、科技產(chǎn)業(yè)等。嚴格上說，券商這一輪改革，與其說是對整個行業(yè)利好，不如說是對頭部企業(yè)構成利好。改革的方向最后會讓大券商變得越來越強，而小券商則沒有明顯受益。因此，對于行業(yè)的利好來說，也是結構化的。從券商目前的行情來說，大券商可能漲得還不過分，小券商則漲得有點多了。

《紅周刊》：券商確實呈現(xiàn)強者恒強的競爭格局，在您看來，哪類券商更可能走出來？

吳悅風：第一是投行業(yè)務做得好的券商，尤其是科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制下，哪些券商做得好，可以清晰看到。

第二是創(chuàng)新業(yè)務做得好的券商，比如券商在逐步由傭金化向財富管理化方向轉(zhuǎn)型過程中，大券商的利潤是在增厚的，這種現(xiàn)象越來越明顯。

第三是衍生品做得好的券商，衍生品屬于越做越大的方向，券商在賣給機構衍生品的時候，通常是會做對沖的，所以賣的量越大，正向循環(huán)就越好;正向循環(huán)越好，就越容易在公司內(nèi)部把賣出去期權、期貨、互換等品種進行風險對沖，而小私募可能想對沖都對沖不掉。比如，現(xiàn)在有不少百億級的私募、千億級的公募，它們對衍生品工具的需求在持續(xù)增加，這是很大的市場。

銀行在牛市后期有望迎戴維斯雙擊

《紅周刊》：您早年作為看銀行出身的老研究員，怎么看當前全市場最低估值的銀行板塊呢？

吳悅風：最近銀保監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)，銀行的凈息差為200個BP，而之所以能做到百分之十幾的ROE，就是靠杠桿。銀行是一個實際上真實業(yè)務有10倍到20倍杠桿的行業(yè)。全球絕大部分銀行，都在一倍PB以下，所以不能把銀行低PB當成銀行低估值的理由，低PB反映的是銀行本身高杠桿經(jīng)營的內(nèi)生特性。

銀行作為跟經(jīng)濟周期高度相關的杠桿經(jīng)營性行業(yè)，往往在牛市后期迎來上漲。這并不是因為其他行業(yè)都上漲了，銀行因為估值低而補漲，而在于，牛市往往會伴隨著經(jīng)濟復蘇，銀行資產(chǎn)質(zhì)量會大幅度修復。銀行的息差擴大，會迎來業(yè)務結構質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和收入利潤空間的壯大，而且息差擴大的放大效應會非常大。因此，牛市后期，銀行因其的資產(chǎn)質(zhì)量和利潤有望迎來戴維斯雙擊的上漲機會。

《紅周刊》：在銀行面臨走向零利率的大背景下，哪些銀行更值得投資？

吳悅風：從長周期看，科技沒有新突破之前，在銀行面臨走向零利率的大背景下，銀行業(yè)務的利潤空間是要被壓縮的。所以，這一輪市場炒寧波銀行，因為它的對公業(yè)務占比只有30%多，而零售占比高。這一輪銀行的大邏輯，比如平安銀行、杭州銀行、寧波銀行、招商銀行等，大邏輯都是它們的零售業(yè)務占比高，零售業(yè)務的利率水平或者市場調(diào)節(jié)度相對于對公業(yè)務更靈活一些，所以它們抵御未來零利率環(huán)境的能力更強。