葉文輝

戰(zhàn)“疫”時(shí)代，游戲類上市公司普遍取得“超神”的業(yè)績(jī)，游族網(wǎng)絡(luò)、三七互娛、吉比特等一季度均實(shí)現(xiàn)40%左右的營(yíng)收增長(zhǎng)，昆侖萬(wàn)維、電魂網(wǎng)絡(luò)等中報(bào)預(yù)告增幅更是突破了100%;同時(shí)，近日行業(yè)龍頭騰訊、網(wǎng)易披露的第二季度財(cái)報(bào)也都有著不俗的表現(xiàn)：像騰訊游戲便實(shí)現(xiàn)了40%的營(yíng)收增長(zhǎng)，網(wǎng)易游戲也有20%的增長(zhǎng)。

而在5G云游戲的概念加持下，年初以來(lái)游戲股紛紛迎來(lái)“戴維斯雙擊”時(shí)刻，包括完美世界、巨人網(wǎng)絡(luò)、三七互娛、游族網(wǎng)絡(luò)、吉比特等都漲到了大約40倍的PE。這引來(lái)很多投資者的擔(dān)憂：40倍的游戲股還有多大的投資價(jià)值？5G云游戲時(shí)代的到來(lái)，又會(huì)在多大程度上顛覆游戲行業(yè)的生態(tài)呢？

40倍PE引發(fā)估值焦慮戰(zhàn)“疫”時(shí)代業(yè)績(jī)加持難以常態(tài)化

游戲公司是筆者研究時(shí)間最長(zhǎng)的一個(gè)行業(yè)，從開(kāi)始跟蹤至今已有4年多時(shí)間，見(jiàn)證了行業(yè)2017年漲至40多倍PE，到2018年跌至10多倍PE，再到如今重回40多倍PE的起伏輪回?；蛟S跟蹤游戲的新朋友不太了解，其實(shí)現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)這些游戲公司的評(píng)價(jià)，與過(guò)去幾年相比并沒(méi)有太大的變化，變的通常只是“側(cè)重點(diǎn)”。

比如三七互娛， 2015年借殼上市后，市場(chǎng)逐步認(rèn)識(shí)到這種依靠“換皮買量”打法的數(shù)值型選手的威力。通過(guò)將傳奇和奇跡類游戲的底層包裝成不同的游戲APP，然后以大量投放廣告的方式，精準(zhǔn)捕獲“氪金”值最高的傳奇及奇跡類玩家。這么做的好處在于中短期流水比較穩(wěn)定，業(yè)績(jī)不僅僅依賴于爆款，這也是一直以來(lái)市場(chǎng)看好它的邏輯;但相對(duì)來(lái)說(shuō)公司精品游戲也會(huì)少些，因此2018年低谷時(shí)市場(chǎng)也曾一度僅給予10倍的估值。

再例如吉比特，作為當(dāng)前市場(chǎng)公認(rèn)“小而美”的游戲公司，貼上“精品化”標(biāo)簽讓吉比特享受了將近50倍的估值。但公司成立至今一直保持此種風(fēng)格，2017年推出的《不思議迷宮》也曾像現(xiàn)在的《最強(qiáng)蝸?！纺前泔L(fēng)靡游戲圈，但這類公司始終難以解決如何能夠“叫好又叫座”的問(wèn)題。放眼望去，精品化游戲往往很難像MMORPG那樣“氪金”;若沒(méi)有爆款支撐，上市公司會(huì)有很大的業(yè)績(jī)壓力，2017年、2018年公司的營(yíng)收增長(zhǎng)就只有10%的水平，公司估值也一度下降到10倍的水平。

因此，對(duì)于當(dāng)下游戲股普遍在40倍的估值水平，筆者對(duì)后市整體走勢(shì)比較擔(dān)憂。盡管上半年游戲公司普遍斬獲不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，但在相當(dāng)大程度上是拜疫情下的“宅”經(jīng)濟(jì)所賜，就像前幾天剛公布最新財(cái)報(bào)的日本知名游戲廠商任天堂，營(yíng)收同比大漲108%，凈利潤(rùn)同比更是暴漲541%，我們不能把這種特殊情況進(jìn)行常態(tài)化處理。

我們不妨來(lái)看另一組數(shù)據(jù)，根據(jù)《中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告》，2016年、2017年、2018年、2019年國(guó)內(nèi)游戲產(chǎn)業(yè)銷售收入增速分別是17.6%、23.0%、5.3%、7.6%，也即是說(shuō)2017年后游戲行業(yè)就接近飽和狀態(tài)，增速回落到個(gè)位數(shù)，2018年市場(chǎng)普遍給予游戲股10倍的定價(jià)，也并非全無(wú)道理。因此，40倍的游戲股，或許是4G手游尾聲的時(shí)代能拿到的最好估值，無(wú)論付費(fèi)率、ARPU等，未來(lái)一段時(shí)間難有較大提升。唯一可能帶來(lái)估值中樞切換的就是5G云游戲，若剔除這一因素，目前缺乏增長(zhǎng)前景的游戲股一定是高估的。

云游戲尚存BUG有待解決游戲公司布局“左右為難”

即便有5G云的助力，40倍一線的游戲股就確保高枕無(wú)憂了嗎？恐怕也不盡然。說(shuō)到底，游戲股并非只有純粹的消費(fèi)屬性，技術(shù)特征同樣明顯;否則其在過(guò)去15年復(fù)合增速超過(guò)30%的高速成長(zhǎng)中，龍頭寶座就不至于多次易主。15年前，游戲行業(yè)領(lǐng)軍者以盛大、網(wǎng)易、金山、九城等為代表，現(xiàn)如今也就勉強(qiáng)網(wǎng)易還能與“一哥”騰訊一戰(zhàn)，盛大游戲賣身于世紀(jì)華通，九城苦苦掙扎在退市邊緣。每一次技術(shù)躍遷，都意味著行業(yè)的重新洗牌，5G云時(shí)代的到來(lái)同樣如此。

撇開(kāi)5G黨和券商分析師的鼓吹，目前云游戲仍面臨著諸多發(fā)展的不確定。誠(chéng)然，目前大廠都拿出了自己的云端游戲平臺(tái)解決方案，像海外的谷歌Stadia、微軟Project XCloud、蘋(píng)果Arcade、NVIDIA GeForce Now，以及國(guó)內(nèi)的騰訊Start、網(wǎng)易云游戲等，但總的來(lái)說(shuō)普遍還是“雷聲大雨點(diǎn)小”。以目前的技術(shù)水平，云游戲還無(wú)法徹底解決畫(huà)質(zhì)、時(shí)延以及與之相對(duì)應(yīng)的成本問(wèn)題，恐怕在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，云游戲的運(yùn)行成本都遠(yuǎn)高于現(xiàn)行游戲的體驗(yàn)方式。除了技術(shù)以外，商業(yè)模式更是無(wú)從談起。

在這條“前途光明、現(xiàn)實(shí)黑暗”的道路上，游戲廠商其實(shí)是無(wú)法獨(dú)立于硬件環(huán)境發(fā)展的，因此在5G云化的布局上，行業(yè)內(nèi)的公司不能提前搶跑，也不能明顯落后，眾多廠商如何把握好發(fā)展的節(jié)奏也是難點(diǎn)。

王者騰訊地位無(wú)可撼動(dòng)板塊洼地劍指港股IGG

面對(duì)占據(jù)7成游戲市場(chǎng)份額的騰訊及網(wǎng)易，想要在A股中尋找長(zhǎng)期相對(duì)有確定性機(jī)會(huì)的游戲公司并不容易，而短期動(dòng)輒40倍的估值，也在一定程度上透支了未來(lái)1年的投資空間。因此在未來(lái)的投資上，目前板塊中的雙龍頭仍是最佳選擇：比如長(zhǎng)期統(tǒng)治手游的騰訊，又或者是尋找估值足夠低的“小而美”，如港股IGG或許存在一定的修復(fù)機(jī)會(huì)。

考慮到時(shí)下板塊中A股標(biāo)的普遍40倍PE，筆者還是更看好騰訊。結(jié)合近日其剛剛披露的二季度財(cái)報(bào)，在疫情拉動(dòng)下，游戲收入達(dá)382億，同比增長(zhǎng)達(dá)40%，手游業(yè)務(wù)更是勁增62%，作為行業(yè)老大還幾乎保持著行業(yè)最快的增速，證明其不可撼動(dòng)的龍頭地位。

其次，海外游戲用戶也在《PUBG MOBILE》的拉動(dòng)下實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)吃雞二季度單季海外流水接近3億美元，出海征戰(zhàn)能和騰訊并駕齊驅(qū)的也就只有字節(jié)跳動(dòng)了。強(qiáng)勁的騰訊游戲下半年還將迎來(lái)自研游戲《地下城與勇士》的上線，作為端游時(shí)期的三巨頭（地下城與勇士、英雄聯(lián)盟、穿越火線）之一，該款端轉(zhuǎn)手產(chǎn)品值得期待。盡管5G轉(zhuǎn)型浪潮同樣面臨不確定性，但手握12億微信用戶的騰訊擁有最大的制勝法寶，結(jié)合騰訊云的高舉高打，以及天美工作室群（出品王者榮耀）和光子工作室群（出品吃雞）的加持，騰訊游戲大概率仍是“次世代”游戲行業(yè)掌舵人。

除了頭部游戲公司外，大部分中小型廠商不具備持續(xù)推出爆款的能力，因此筆者并不贊成高估值買入。目前市場(chǎng)上小于10倍PE且還有一定研發(fā)實(shí)力的游戲公司，便是港股IGG。

相對(duì)而言，這家公司并不為A股投資者所熟知，一方面因?yàn)槠湓诟酃桑硪环矫鎰t是其游戲主要發(fā)行在海外。曾幾何時(shí)，IGG的拳頭產(chǎn)品《王國(guó)紀(jì)元》也曾稱霸一方，在2018年時(shí)出海收入排名一度位列國(guó)內(nèi)廠商第一，即便目前產(chǎn)品已進(jìn)入成熟期，IGG的出海收入排名仍在前五，側(cè)面顯示公司還是有一定實(shí)力的。目前公司產(chǎn)品線上有一定的儲(chǔ)備，有上線計(jì)劃的產(chǎn)品涉及SLG、休閑、MOBA、FPS等品類。對(duì)于除騰訊網(wǎng)易以外所有的游戲公司而言，爆款是推動(dòng)公司股價(jià)上行的關(guān)鍵，因此對(duì)于IGG來(lái)說(shuō)，不足10倍的PE提供了足夠的安全邊際，剩下就看未來(lái)新產(chǎn)品能否打開(kāi)新“紀(jì)元”。

圖表 游戲板塊重點(diǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)與估值情況