秦海林 陳澤

【摘要】去杠桿作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中最重要的一環(huán)， 與企業(yè)有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系， 探究其對(duì)企業(yè)微觀層面的影響十分必要。 去杠桿政策的執(zhí)行， 不僅會(huì)在短期內(nèi)降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)， 而且會(huì)在長(zhǎng)期內(nèi)通過(guò)影響公司治理結(jié)構(gòu)、長(zhǎng)期項(xiàng)目投資策略和投資者信心等來(lái)改善企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。 利用2014 ～ 2018年的非金融類上市公司綜合數(shù)據(jù)， 運(yùn)用雙重差分模型， 實(shí)證檢驗(yàn)強(qiáng)制性去杠桿對(duì)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。 研究結(jié)果顯示：實(shí)施強(qiáng)制性去杠桿政策能夠顯著改善企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)， 即降低短期債務(wù)比例， 提高中長(zhǎng)期債務(wù)比例。 這一效應(yīng)在股權(quán)集中度低和企業(yè)規(guī)模大的樣本中更為顯著。 因此， 政府應(yīng)該積極推進(jìn)強(qiáng)制性去杠桿政策; 上市公司應(yīng)該主動(dòng)去杠桿， 改善債務(wù)期限結(jié)構(gòu); 債權(quán)人應(yīng)該正確選擇投資對(duì)象。

【關(guān)鍵詞】債務(wù)期限結(jié)構(gòu);去杠桿;破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn);雙重差分模型;異質(zhì)性檢驗(yàn)

【中圖分類號(hào)】F274? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2020）16-0026-9

一、引言

強(qiáng)制性去杠桿政策的嚴(yán)格執(zhí)行， 雖然能夠在短期內(nèi)降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和預(yù)防破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)， 但是如果短期內(nèi)財(cái)務(wù)狀況的好轉(zhuǎn)不是源自企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的改善， 而是因?yàn)槿ジ軛U政策迫使企業(yè)大規(guī)模地削減長(zhǎng)期債務(wù)融資， 那么這些蓄勢(shì)待發(fā)的短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)在未來(lái)集中爆發(fā)。 因此， 需要確定去杠桿政策是否優(yōu)化了企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)， 進(jìn)而考察該政策能否深入推進(jìn)。

從世界范圍來(lái)看， 自2008年金融危機(jī)以來(lái)， 世界經(jīng)濟(jì)仍未見(jiàn)明顯的復(fù)蘇跡象， 高杠桿成了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的指示器。 在國(guó)內(nèi)， 中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)， 杠桿率方面存在凸顯的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題[1] 。 2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“三去一降一補(bǔ)”政策， 去杠桿成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五大任務(wù)中最重要的一環(huán)。 2016年10月， 國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》， 詳細(xì)說(shuō)明了去杠桿的范圍以及相關(guān)措施。 2017年中央政府提出：“要在控制總杠桿率的前提下， 把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。 ”

在面對(duì)政府強(qiáng)制推行的去杠桿政策時(shí)， 企業(yè)的去杠桿路徑主要集中在兩個(gè)方面：一是減小分子， 即縮減債務(wù)規(guī)模， 改善債務(wù)期限結(jié)構(gòu)[2-5] ; 二是擴(kuò)大分母， 即通過(guò)股東注資， 增加實(shí)收資本[6] 。 因此， 企業(yè)為了加速去杠桿， 應(yīng)該積極擴(kuò)大分母、減小分子。

去杠桿政策實(shí)施前兩年債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的平均值為11.03%， 政策實(shí)施當(dāng)年以及后兩年的平均值為11.62%， 由此可知從短期來(lái)看去杠桿政策在一定程度上發(fā)揮了作用， 改善了企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。 鑒于影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素不一而足[7-9] ， 本文嘗試把去杠桿政策與企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來(lái)， 基于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)視角， 探究去杠桿這一強(qiáng)制性政策是否能真正發(fā)揮效用， 達(dá)到改善企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的目的; 同時(shí)分析去杠桿政策的實(shí)施是否具有異質(zhì)性， 以及去杠桿政策是通過(guò)什么樣的途徑來(lái)改善企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

本文擬利用A股上市公司2014 ～ 2018年數(shù)據(jù)， 運(yùn)用雙重差分模型來(lái)檢驗(yàn)強(qiáng)制性去杠桿政策對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響， 并從企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度等角度， 深入分析強(qiáng)制性去杠桿政策是否具有異質(zhì)性效果， 借此來(lái)提出針對(duì)性建議。 本文還設(shè)計(jì)了中介效應(yīng)模型， 進(jìn)一步探究去杠桿對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響的傳導(dǎo)途徑。

本研究的貢獻(xiàn)有以下四個(gè)：①以強(qiáng)制性去杠桿政策為切入點(diǎn)， 不僅選擇了一個(gè)新的研究視角， 將該政策與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來(lái)， 而且還探討了前者影響后者的作用機(jī)制， 提出了可供實(shí)證檢驗(yàn)的研究假說(shuō); ②借助準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)， 使用DID模型， 運(yùn)用A股上市公司數(shù)據(jù)， 實(shí)證了強(qiáng)制性去杠桿政策可以改善企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu); ③基于對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的考察， 從企業(yè)規(guī)模和股權(quán)集中度等角度， 實(shí)證檢驗(yàn)了強(qiáng)制性去杠桿政策的異質(zhì)性影響， 并對(duì)相關(guān)結(jié)果做出了合理的經(jīng)濟(jì)解釋; ④通過(guò)中介效應(yīng)檢驗(yàn)， 發(fā)現(xiàn)去杠桿是通過(guò)降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)改善企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）強(qiáng)制性去杠桿對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響

強(qiáng)制性去杠桿政策可以降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率， 從而緩解并降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)， 這不僅有利于企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期項(xiàng)目的投資和改善經(jīng)營(yíng)管理現(xiàn)狀， 而且低杠桿還可以通過(guò)降低債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)， 增強(qiáng)債權(quán)人的信心， 為企業(yè)提供長(zhǎng)期融資便利。 因此， 從長(zhǎng)期來(lái)看， 強(qiáng)制性去杠桿政策會(huì)自然而然地改善企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。 具體分析如下：

首先， 去杠桿可以降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率， 降低其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)， 有利于企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期項(xiàng)目的投資并改善經(jīng)營(yíng)狀況， 進(jìn)而改善債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。 一般來(lái)說(shuō)， 去杠桿是為了降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率， 緩解企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。 劉一楠[10] 認(rèn)為當(dāng)杠桿率過(guò)高時(shí)會(huì)增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)， 因此降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率是釜底抽薪的舉措。 Stohs和Mauer[11] 研究發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 鐘寧樺等[12] 發(fā)現(xiàn)短期負(fù)債與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)。 去杠桿政策的目的是要降低企業(yè)短期負(fù)債比例， 緩解破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)， 改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀， 具體路徑是通過(guò)影響企業(yè)管理者的投資策略與融資策略， 進(jìn)而改善債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

其次， 去杠桿還可以降低債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)， 堅(jiān)定債權(quán)人信心， 持續(xù)地為企業(yè)提供長(zhǎng)期債務(wù)， 有利于改善企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。 Myers和Rajan[13] 研究發(fā)現(xiàn)， 由于信息不對(duì)稱， 債權(quán)人不能全面掌握企業(yè)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的重要信息， 于是在決策是否為企業(yè)提供貸款時(shí)將更加關(guān)注企業(yè)的績(jī)效。 企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的降低是對(duì)債權(quán)人權(quán)利的一種積極保證， 債權(quán)人自然而然會(huì)愿意做出更長(zhǎng)期限的貸款決策。 企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)低、經(jīng)營(yíng)狀況良好、及時(shí)還本付息會(huì)更加堅(jiān)定債權(quán)人的投資信心， 令其自愿地、持續(xù)地為企業(yè)提供長(zhǎng)期債務(wù)， 從而有利于企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的改善。

綜上所述， 去杠桿的提出降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率， 緩解了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)， 有利于企業(yè)的長(zhǎng)期項(xiàng)目投資和經(jīng)營(yíng)管理。 另外， 低杠桿率會(huì)降低債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn)， 堅(jiān)定債權(quán)人信心， 令其持續(xù)地為企業(yè)提供長(zhǎng)期債權(quán)投資， 兩種因素共同決定了強(qiáng)制性去杠桿會(huì)改善企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

基于以上理論闡釋， 本文提出如下研究假說(shuō)：

H1：強(qiáng)制性去杠桿能顯著改善債務(wù)期限結(jié)構(gòu)， 優(yōu)化債務(wù)的內(nèi)部配置， 令中長(zhǎng)期負(fù)債比例上升。

（二）異質(zhì)性調(diào)節(jié)作用

1. 企業(yè)規(guī)模差異、強(qiáng)制性去杠桿與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。 考慮到大規(guī)模企業(yè)的債務(wù)代理成本和破產(chǎn)成本更高， 強(qiáng)制性去杠桿對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響存在顯著的規(guī)模差異， 即相較于小規(guī)模企業(yè)， 強(qiáng)制性去杠桿改善大規(guī)模企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的作用更明顯。 具體分析如下：

首先， 相對(duì)于小規(guī)模企業(yè)而言， 去杠桿將會(huì)通過(guò)下調(diào)資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)降低大規(guī)模企業(yè)的債務(wù)代理成本。 債務(wù)代理成本是股東與管理層產(chǎn)生利益分歧后， 為了緩解沖突引入債務(wù)融資后帶來(lái)的成本。 大量現(xiàn)金流的存在會(huì)加劇利益沖突， 導(dǎo)致債務(wù)代理成本攀升。 當(dāng)企業(yè)有較多自由現(xiàn)金流量時(shí)， 債務(wù)代理成本會(huì)上升， 為了減少現(xiàn)金流量， 緩解股東與管理層之間的利益沖突， 降低債務(wù)代理成本， 企業(yè)會(huì)提高短期債務(wù)比例[14-18] 。 因此， 去杠桿可以起到釜底抽薪的作用， 壓縮企業(yè)負(fù)債規(guī)模， 從源頭上降低債務(wù)代理成本。 對(duì)于大規(guī)模企業(yè)來(lái)說(shuō)， 債務(wù)代理成本的降低， 向市場(chǎng)釋放了一個(gè)積極的信號(hào)， 增強(qiáng)了投資者信心， 使其愿意增加長(zhǎng)期投資， 大規(guī)模企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也將因此而得到改善。

其次， 相對(duì)于小規(guī)模企業(yè)而言， 杠桿率高企的大規(guī)模企業(yè)的破產(chǎn)成本更高， 所以去杠桿能夠更加顯著地改善大規(guī)模企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。 破產(chǎn)成本會(huì)影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的決策， 企業(yè)短期債務(wù)占總債務(wù)的比例越高， 破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大[19] 。 對(duì)于大企業(yè)而言， 因?yàn)樵鲩L(zhǎng)機(jī)會(huì)多， 所以需要大量的債務(wù)融資， 而較高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)增加破產(chǎn)成本， 加大其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。 因?yàn)榇笃髽I(yè)的破產(chǎn)成本相較于小企業(yè)更高， 所以對(duì)于去杠桿政策的反應(yīng)更加強(qiáng)烈。 強(qiáng)制性去杠桿政策不僅會(huì)顯著地降低大規(guī)模企業(yè)的杠桿率， 而且會(huì)持續(xù)優(yōu)化企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

綜上所述， 由于大規(guī)模企業(yè)的債務(wù)代理成本和破產(chǎn)成本更高， 對(duì)去杠桿政策更加敏感， 因此， 該政策必將顯著改善大規(guī)模企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

基于以上理論闡釋， 本文提出如下研究假說(shuō)：

H2：相較于小規(guī)模企業(yè)， 強(qiáng)制性去杠桿能夠顯著改善大規(guī)模企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

2. 股權(quán)集中度差異、強(qiáng)制性去杠桿與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。 強(qiáng)制性去杠桿會(huì)緩解股東和債權(quán)人之間的代理沖突， 債務(wù)代理成本的存在， 使得股權(quán)集中度高的企業(yè)傾向于短期負(fù)債融資， 股權(quán)集中度低的企業(yè)傾向于長(zhǎng)期負(fù)債融資; 又因?yàn)樵撜邔?huì)導(dǎo)致股權(quán)集中度出現(xiàn)馬太效應(yīng)， 因此， 相較于股權(quán)集中度高的企業(yè)， 股權(quán)集中度低的企業(yè)因?yàn)閺?qiáng)制性去杠桿政策大幅降低長(zhǎng)期負(fù)債， 使其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)得到顯著改善。 具體分析如下：

首先， 股權(quán)集中度與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。 在我國(guó)債權(quán)人保護(hù)較弱且股權(quán)集中度較高的背景下， 控股股東與債權(quán)人存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題， 企業(yè)傾向于縮短債務(wù)期限[20，21] 。 股權(quán)集中度高的企業(yè)具有相對(duì)較高的短期債務(wù)水平以緩解控股股東和債權(quán)人之間的代理沖突。 根據(jù)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)代理成本假說(shuō)， 縮短債務(wù)的有效期限能緩解股東和債權(quán)人之間的利益沖突。 短期債務(wù)被認(rèn)為是監(jiān)督內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義的一種極有力的工具， 能迫使管理者定期為投資者生產(chǎn)并提供有關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的信息， 以便債權(quán)人重新考慮是否繼續(xù)投資[22，23] 。 基于上述分析， 在我國(guó)債權(quán)人保護(hù)力度較弱的背景下， 縮短債務(wù)期限是為了降低債務(wù)代理成本， 因此， 股權(quán)集中度與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

其次， 強(qiáng)制性去杠桿政策對(duì)于股權(quán)集中度存在馬太效應(yīng)， 股權(quán)集中度低的企業(yè)在政策的影響下， 更傾向于選擇長(zhǎng)期債務(wù)融資方式。 股權(quán)集中度高的企業(yè)， 去杠桿會(huì)在一定程度上緩解企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)， 弱化股東分散風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)， 使大股東增加股權(quán)投資比例， 并隨著投資人數(shù)增加， 中小股東的搭便車心理傾向更加明顯， 對(duì)大股東的制衡和監(jiān)督就會(huì)弱化， 最終導(dǎo)致的結(jié)果就是企業(yè)的股權(quán)集中度升高[24，25] 。 另外， 對(duì)于股權(quán)集中度低的并且采取了積極的擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模策略的企業(yè)， 去杠桿政策會(huì)稀釋股權(quán)， 使股權(quán)集中度低的企業(yè)股權(quán)更加分散。 基于上述分析， 去杠桿政策的實(shí)施對(duì)于股權(quán)集中度存在馬太效應(yīng)， 股權(quán)集中度低的企業(yè)股權(quán)會(huì)更加分散， 企業(yè)更傾向于選擇長(zhǎng)期債務(wù)。

綜上所述， 由于股權(quán)集中度與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系， 股權(quán)集中度高的企業(yè)傾向于短期負(fù)債融資， 股權(quán)集中低的企業(yè)傾向于長(zhǎng)期負(fù)債融資， 再加上去杠桿政策對(duì)股權(quán)集中度的馬太效應(yīng)， 使股權(quán)集中度低的企業(yè)更加傾向于長(zhǎng)期負(fù)債融資方式。 因此， 去杠桿政策將會(huì)促使股權(quán)集中度較低的企業(yè)自覺(jué)選擇長(zhǎng)期負(fù)債， 從而改善企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

基于以上理論闡釋， 本文提出如下研究假說(shuō)：

H3：對(duì)于股權(quán)集中度低的企業(yè)而言， 強(qiáng)制性去杠桿政策更能顯著改善其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

（三）影響機(jī)制作用

強(qiáng)制性去杠桿對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響機(jī)制是政策效果直接作用于企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率， 緩解了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)， 有利于企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期項(xiàng)目的投資和改善經(jīng)營(yíng)管理現(xiàn)狀; 同時(shí)低杠桿還可以通過(guò)降低債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)， 堅(jiān)定債權(quán)人的信心， 令其更愿意為企業(yè)提供長(zhǎng)期債務(wù)， 最終改善企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。 很明顯， 強(qiáng)制性去杠桿對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響是以破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)為中介變量的。

首先， 強(qiáng)制性去杠桿政策的實(shí)施直接降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率， 杠桿率的下降有助于企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的緩解， 進(jìn)而對(duì)企業(yè)產(chǎn)生一系列積極的影響， 有利于企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期項(xiàng)目的投資和改善經(jīng)營(yíng)管理狀況[26-29] 。

其次， 破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的緩解使得債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)降低， 同時(shí)還會(huì)傳遞給債權(quán)人一個(gè)利好信號(hào)， 堅(jiān)定債權(quán)人的投資信心， 使債權(quán)人更愿意為企業(yè)提供長(zhǎng)期債務(wù)， 從而進(jìn)一步影響企業(yè)的融資決策， 自然而然地促進(jìn)企業(yè)改善債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

綜上所述， 去杠桿通過(guò)直接降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率， 緩解企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)， 優(yōu)化企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀， 有利于企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期項(xiàng)目的投資， 進(jìn)而影響融資策略; 通過(guò)降低債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)， 堅(jiān)定債權(quán)人的投資信心， 令其更愿意為企業(yè)提供長(zhǎng)期債務(wù)， 雙管齊下地影響企業(yè)的融資決策， 最終改善企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

基于以上理論闡釋， 本文提出如下研究假說(shuō)：

H4：強(qiáng)制性去杠桿政策可以通過(guò)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的中介作用來(lái)改善企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

為了研究強(qiáng)制性去杠桿對(duì)我國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響， 本文選取在A股市場(chǎng)的3625家上市公司作為初始樣本， 選取的樣本數(shù)據(jù)是2014 ～ 2018年對(duì)外披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)， 在此基礎(chǔ)上又進(jìn)行篩選處理：①剔除金融、證券類上市公司的數(shù)據(jù)。 ②剔除數(shù)據(jù)缺失以及ST與?ST類企業(yè)。 ③剔除上市時(shí)間在2015年之后的企業(yè)， 因?yàn)橐M(jìn)行政策實(shí)施前后的對(duì)比。 本文所選取研究樣本數(shù)據(jù)來(lái)自同花順數(shù)據(jù)庫(kù)， 利用Stata 14和Excel 2007進(jìn)行數(shù)據(jù)處理， 并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了縮尾處理。

（二）模型設(shè)計(jì)和變量定義

1. 基礎(chǔ)模型。 為了克服OLS的內(nèi)生性問(wèn)題和準(zhǔn)確評(píng)估強(qiáng)制性去杠桿政策對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響， 本文選擇采用雙重差分模型（DID）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。 DID模型是基于自然實(shí)驗(yàn)得到的數(shù)據(jù)， 保證政策實(shí)施組和對(duì)照組在樣本分配上的完全隨機(jī)， 將政策影響的真正效果有效分離出來(lái)， 這種方法能夠有效識(shí)別強(qiáng)制性去杠桿政策實(shí)施前后企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)發(fā)生的變化， 因而可以得到對(duì)干預(yù)效果的真實(shí)評(píng)估結(jié)果。

據(jù)此， 為了探究強(qiáng)制性去杠桿對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響， 本文根據(jù)數(shù)據(jù)特點(diǎn)和變量定義， 設(shè)定了如下計(jì)量模型：

（1）

其中，各變量的定義和經(jīng)濟(jì)含義如下：

（1）被解釋變量：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（dm）。 本文選擇使用債務(wù)期限結(jié)構(gòu)作為研究的被解釋變量。 關(guān)于變量的度量常用的有兩種方法：一種是資產(chǎn)負(fù)債表法， 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)=長(zhǎng)期負(fù)債/總負(fù)債; 另一種是增量法， 用企業(yè)新增債務(wù)期限來(lái)度量其整體債務(wù)期限。 囿于數(shù)據(jù)的可獲得性， 本文選取第一種度量方法對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行度量。

（2）解釋變量：去杠桿（treat）。 該變量是以資產(chǎn)負(fù)債率（lev）為基準(zhǔn)衍生得到的虛擬變量。 參考秦海林和高軼瑋[30] 的做法， 選取65%的資產(chǎn)負(fù)債率為基準(zhǔn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分組， 當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率小于65%時(shí)， 說(shuō)明其為低杠桿企業(yè)， 較少受到強(qiáng)制性去杠桿政策的影響， 被視為“控制組”， treat=0; 反之， 當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率大于或者等于65%時(shí)， 說(shuō)明其為高杠桿企業(yè)， 是去杠桿政策的目標(biāo)對(duì)象， 被視為“處理組”， 則treat=1。 實(shí)施政策的時(shí)間（policy）， 該變量是區(qū)分強(qiáng)制性去杠桿實(shí)施前后不同時(shí)間段的虛擬變量， 時(shí)間在2016年之前則取值為0， 而在2016年之后則取值為1。 去杠桿×實(shí)施政策的時(shí)間（treat×policy）， 該變量是分組變量treat和時(shí)間變量policy的交互項(xiàng)， 用于度量處理組的政策效應(yīng)。

（3）控制變量：X表示所有控制變量的集合。 該集合包括：凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率、成長(zhǎng)性、每股收益、利息保障倍數(shù)、年份和行業(yè)。 具體的變量定義如下表1所示。

2. 中介效應(yīng)模型。 為了檢驗(yàn)H4， 探究其傳導(dǎo)機(jī)制， 本文建立了中介效應(yīng)模型， 選擇破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（Z）為中介變量， 并借鑒溫忠麟等[31] 的做法設(shè)定了如下中介效應(yīng)模型。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

為了更全面、更清晰地揭示樣本數(shù)據(jù)特征， 將樣本分為全樣本、控制組和處理組進(jìn)行變量的描述性統(tǒng)計(jì)， 具體結(jié)果如表2所示。

根據(jù)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看到， 資產(chǎn)負(fù)債率（衡量企業(yè)杠桿的指標(biāo)）的全樣本均值為49.11%， 處理組均值為74.475%， 控制組均值為43.167%， 處理組的均值高于全樣本和控制組; 在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面， 處理組均值為24.766%， 明顯高于全樣本和控制組。 上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明， 去杠桿政策作用于資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)且能有效改善債務(wù)期限結(jié)構(gòu)， 契合本文的核心假設(shè)邏輯。

（四）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

為了確保雙重差分估計(jì)結(jié)果的無(wú)偏性， 在進(jìn)行雙重差分之前要進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)， 即要求控制組和處理組在強(qiáng)制性去杠桿政策實(shí)施前沒(méi)有顯著差異， 在政策實(shí)施之后產(chǎn)生差異， 這樣就消除了內(nèi)生性問(wèn)題， 并且充分驗(yàn)證了兩者之間的差異是受到政策單一因素的影響。 因此， 本文參考Bertrand和Mullainathan[32] 的做法設(shè)計(jì)了如下模型：

其中， dm為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)， Before2、Before1均為虛擬變量， 如果樣本分別是受到政策影響前的第2年和第1年的數(shù)據(jù)， 則該指標(biāo)分別取1， 否則取0; 如果樣本是受到政策影響的當(dāng)年數(shù)據(jù)， 則Current取值為1， 否則取0; 如果樣本是受到政策影響后的第1年、第2年的數(shù)據(jù)， 則After1、After2分別取1， 否則取0。 具體檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

根據(jù)上述平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)， Before2、Before1均不具有顯著性， 而Current、After1、After2均正向顯著， 由此證明強(qiáng)制性去杠桿政策實(shí)施前后， 對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響有著顯著的差異， 即強(qiáng)制性去杠桿的實(shí)施能夠明顯改善債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。 由此說(shuō)明， 本文的雙重差分模型通過(guò)了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)， 該模型的使用具有合理性和科學(xué)性。

六、影響機(jī)制檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)強(qiáng)制性去杠桿政策對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響機(jī)制， 本文進(jìn)行了中介效應(yīng)檢驗(yàn)。 借鑒紐約大學(xué)商學(xué)院Edward Altman提出的Z-score評(píng)分模型， 利用5個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)、根據(jù)不同權(quán)重加總衡量破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的Z值。

采用溫忠麟等[31] 中介效應(yīng)的檢驗(yàn)流程， 具體的回歸結(jié)果如表9所示。

根據(jù)表9的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果可知， 列（1）對(duì)應(yīng)的是模型（2）的回歸結(jié)果， 列（2）對(duì)應(yīng)的是模型（3）的回歸結(jié)果， 列（3）對(duì)應(yīng)的是模型（4）的回歸結(jié)果。 首先， 列（1）的回歸結(jié)果顯示， 去杠桿政策與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)系數(shù)為0.8672， 在1%水平上顯著， 即表明去杠桿政策能顯著改善債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。 列（2）的回歸結(jié)果顯示， 去杠桿政策與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)系數(shù)為1.5672， 在1%水平上顯著， 說(shuō)明去杠桿政策與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)， 已知Z值越大， 企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越小， 由此說(shuō)明去杠桿政策能顯著地降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。 列（3）的回歸結(jié)果顯示， 去杠桿政策與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)系數(shù)為0.9761， 在1%水平上顯著， 破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)系數(shù)為0.1432， 在5%水平上顯著。 由此可以看出， 破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)作為中介變量， 發(fā)揮了部分中介作用。

七、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

以去杠桿為政策背景， 利用我國(guó)A股非金融類上市公司2014 ～ 2018年數(shù)據(jù)， 采用雙重差分模型， 探究去杠桿對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響， 并檢驗(yàn)了在企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度異質(zhì)性下， 政策實(shí)施產(chǎn)生的不同影響效果， 得出以下結(jié)論：

首先， 總體而言， 強(qiáng)制性去杠桿可以對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響， 具體表現(xiàn)為改善債務(wù)期限結(jié)構(gòu)， 通過(guò)降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率緩解破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。 這不僅有利于企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期項(xiàng)目的投資和改善經(jīng)營(yíng)管理現(xiàn)狀， 而且低杠桿還可以通過(guò)降低債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)， 堅(jiān)定債權(quán)人的信心， 令其更愿意為企業(yè)提供長(zhǎng)期債務(wù)融資。 從企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理現(xiàn)狀優(yōu)化以及投資項(xiàng)目的期限調(diào)整方面來(lái)看， 去杠桿政策都能為企業(yè)帶來(lái)積極效果。

其次， 去杠桿政策能夠明顯改善大規(guī)模、股權(quán)集中度低企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。 原因是大規(guī)模企業(yè)代理成本與破產(chǎn)成本較高， 對(duì)于去杠桿政策的反應(yīng)更強(qiáng)烈; 股權(quán)集中度低的企業(yè)債務(wù)期限較長(zhǎng)， 去杠桿的馬太效應(yīng)會(huì)自然而然延長(zhǎng)其債務(wù)期限。

最后， 去杠桿政策主要通過(guò)降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)改善其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)， 即破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮了部分中介作用。

（二）對(duì)策建議

為了順利地完成去杠桿的歷史任務(wù)和完善我國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)， 根據(jù)本研究的理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)， 提出如下建議：

首先， 政府應(yīng)該積極推進(jìn)強(qiáng)制性性去杠桿政策， 針對(duì)不同主體提出不同的要求。 在去杠桿政策實(shí)施過(guò)程中， 大規(guī)模、股權(quán)集中度低的企業(yè)對(duì)于政策的反應(yīng)更敏感， 對(duì)于該類企業(yè)而言實(shí)際的去杠桿效果更加顯著， 能達(dá)到改善債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的目的; 但是小規(guī)模、股權(quán)集中度高的企業(yè)對(duì)于去杠桿政策的反應(yīng)不明顯， 去杠桿效果不理想。 政府應(yīng)該針對(duì)此現(xiàn)象制定相應(yīng)的政策， 使去杠桿政策的實(shí)施效果更加深入和廣泛。

其次， 企業(yè)應(yīng)該正確選擇融資工具， 合理安排債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。 企業(yè)在選擇融資工具時(shí)， 要對(duì)國(guó)家的宏觀政策、資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r、自身的經(jīng)營(yíng)狀況有必要的了解， 綜合考慮自身優(yōu)劣勢(shì)， 權(quán)衡收益與風(fēng)險(xiǎn)， 選擇合適的融資工具。 另外， 企業(yè)應(yīng)該適時(shí)調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)， 適度增加短期負(fù)債， 有效縮減現(xiàn)金流， 削弱管理者在職消費(fèi)動(dòng)機(jī)， 減少企業(yè)的股權(quán)代理成本， 從而提高企業(yè)收益。 合理地安排長(zhǎng)期負(fù)債與短期負(fù)債的比例， 以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

最后， 債權(quán)人應(yīng)該正確選擇企業(yè)債券進(jìn)行投資， 合理分配資金。 債權(quán)人在債券的選擇上要慎重， 盡量選擇那些去杠桿政策效果顯著的企業(yè)， 考慮在股權(quán)集中度低、規(guī)模大的企業(yè)中進(jìn)行重要資產(chǎn)配置。 同時(shí)還要完善債權(quán)人利益保護(hù)機(jī)制， 促使企業(yè)自覺(jué)改善債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

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