摘要：市值管理已成為大部分上市公司的重要工作，是上市公司以公司價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)、價(jià)值經(jīng)營(yíng)達(dá)到最大值，政策效應(yīng)達(dá)到最優(yōu)值，整體風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最低值為目標(biāo)的一種戰(zhàn)略管理行為。它建立在充分分析公司內(nèi)外部情況的基礎(chǔ)上，既要求企業(yè)主動(dòng)采取某些手段與措施，又要求企業(yè)在實(shí)施手段過程中遵循各項(xiàng)規(guī)則規(guī)范。本文從財(cái)務(wù)的角度研究上市公司市值管理，希望能夠幫助上市公司在市值管理過程中重視財(cái)務(wù)管理和財(cái)務(wù)規(guī)劃，推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的市值向內(nèi)在價(jià)值回歸。

關(guān)鍵詞：上市公司;市值管理;財(cái)務(wù)分析

中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)識(shí)別碼：A文章編號(hào)：

2096-3157（2020）17-0115-02

中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展以及與國(guó)際資本市場(chǎng)的接軌，上市公司管理的重點(diǎn)發(fā)生了階段性的改變。在中國(guó)資本市場(chǎng)的早期階段，許多上市公司只關(guān)注盈利能力而忽略股價(jià)波動(dòng)，因其流通股占比很少，而非流通股的價(jià)值與股價(jià)相獨(dú)立。2006年，中國(guó)開始了股權(quán)分置改革，股市改革改善了中國(guó)資本市場(chǎng)“同股不同權(quán)”的問題，大股東利益與股市表現(xiàn)的關(guān)系日益直接，股東之間的利益沖突減少了，所有股東的利益基本一致，市場(chǎng)價(jià)值已成為上市公司實(shí)力的重要指標(biāo)。2014年國(guó)務(wù)院提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”，旨在促進(jìn)上市公司規(guī)范市值管理，促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展?？梢园l(fā)現(xiàn)，監(jiān)管部門、上市公司及利益相關(guān)者都對(duì)市值管理的重要性逐漸形成了共識(shí)。2018年3月，國(guó)資委再次強(qiáng)調(diào)上市公司應(yīng)加強(qiáng)市值管理，說明4年以后，我國(guó)上市公司在市值管理方面依然有所欠缺。

市值管理包括三個(gè)方面的內(nèi)容：價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)以及價(jià)值經(jīng)營(yíng)。

一、前期相關(guān)研究回顧

關(guān)于市值管理概念研究，不同的學(xué)者從不同的角度切入，對(duì)于價(jià)值管理的定義也會(huì)存在一定差異。從管理過程來看，Boulos等（2001）認(rèn)為，價(jià)值管理是一種全面的管理手段，涉及目標(biāo)的設(shè)立、結(jié)構(gòu)與體系的設(shè)計(jì)、戰(zhàn)略策劃、經(jīng)營(yíng)程序甚至人力資源實(shí)踐的方方面面，貫穿企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的全部過程，是一種全面的管理手段。從管理結(jié)果來看，Simms（2010）認(rèn)為，價(jià)值管理是一種使企業(yè)的收益超過其資本成本的重要管理方法，可以最大化股東價(jià)值。Harley（2007）認(rèn)為價(jià)值管理系統(tǒng)能起到改善公司的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的作用。經(jīng)過實(shí)證分析，他發(fā)現(xiàn)公司的調(diào)整收益在采用價(jià)值管理系統(tǒng)后的五年中均高于采用前一年。這為證明使用基于價(jià)值的管理系統(tǒng)，能夠在一段穩(wěn)定的持續(xù)期改善公司的經(jīng)濟(jì)績(jī)效提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。AnneAmeeles（2002）將管理的過程與結(jié)果結(jié)合，認(rèn)為作為一種管理控制系統(tǒng)，價(jià)值可以整合企業(yè)資源、優(yōu)化企業(yè)配置，最大限度地為股東創(chuàng)造財(cái)富。

關(guān)于市值管理方法的探討，施光耀等（2008）認(rèn)為，市值管理存在兩種情況，即股價(jià)低估下的市值管理和股價(jià)高估時(shí)的市值管理。股價(jià)被明顯低估時(shí)，上市公司可以采用收購(gòu)?fù)衅髽I(yè)、降低融資成本和股票回購(gòu)等方法使股價(jià)回升，股價(jià)被明顯高估時(shí)，上市公司可以采用增發(fā)股票、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和換購(gòu)并股等方法降低融資成本，同時(shí)使股價(jià)回歸合理水平。對(duì)于運(yùn)用并購(gòu)這一市值管理手段的研究，劉國(guó)芳（2015）認(rèn)為上市公司并購(gòu)其他企業(yè)，不論是橫向并購(gòu)還是縱向并購(gòu)，都能起到市值管理的作用。通過并購(gòu)上市公司能夠增加自身市值，并購(gòu)帶來的轉(zhuǎn)型還能提升自身估值。

劉國(guó)芳等（2007）進(jìn)行了市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)方面的研究，認(rèn)為市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建應(yīng)從三方面展開，即以價(jià)值創(chuàng)造為基礎(chǔ)、以價(jià)值實(shí)現(xiàn)為目標(biāo)、以價(jià)值關(guān)聯(lián)度衡量前兩者的表現(xiàn)差異，三方面分別設(shè)權(quán)重為30%、50%和20%。價(jià)值創(chuàng)造是市值管理的核心環(huán)節(jié)，涉及投資收益與資本成本。價(jià)值實(shí)現(xiàn)與公司當(dāng)前市值密切相關(guān)。價(jià)值關(guān)聯(lián)度則度量上市公司市值與內(nèi)在價(jià)值的匹配程度。劉國(guó)芳（2010）通過數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型實(shí)證研究市值管理績(jī)效，將市值溢價(jià)因素添加到原來的評(píng)價(jià)體系中，并更改原來三個(gè)指標(biāo)的權(quán)重為40%、40%和20%。市值溢價(jià)因素是指具有溢價(jià)效應(yīng)，能使得市值有所上升的額外因素。張敏芳（2013）指出，要想研究市值管理成效，就要結(jié)合以下幾個(gè)方面來進(jìn)行探究：市場(chǎng)周期、市場(chǎng)規(guī)律、市場(chǎng)人氣、投資偏好、資本回報(bào)率、資本成本、公司治理、投資者關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)管理水平、社會(huì)評(píng)價(jià)和政策規(guī)制等。

二、案例介紹

美的集團(tuán)股份有限公司是一家以家電制造業(yè)為主的大型綜合性企業(yè)集團(tuán)。旗下?lián)碛忻赖碾娖鳎⊿Z000527）、小天鵝（SZ000418）、威靈控股（HK00382）三家上市公司。2013年9月18日，美的集團(tuán)通過吸收合并子公司美的電器在深證證券交易所實(shí)現(xiàn)整體上市，代碼調(diào)整為SZ000333。如今，除了白色家電，美的集團(tuán)還提供機(jī)器人與自動(dòng)化系統(tǒng)、智能供應(yīng)鏈等多元化的產(chǎn)品種類和服務(wù)，是一家綜合性的科技企業(yè)。公司在家電行業(yè)處于行業(yè)領(lǐng)先地位，連續(xù)多年入選全球500強(qiáng)，在中國(guó)上市公司500強(qiáng)中名列前茅。

美的集團(tuán)自上市后，總市值呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2013年9月上市伊始，美的集團(tuán)市值已達(dá)到712億元，這得益于其整體上市策略，2015年，美的集團(tuán)總市值突破千億元大關(guān)，此后更是飛速增長(zhǎng)。整體上市前，美的電器就一直是深成指的樣本股之一，2013年整體上市后，美的集團(tuán)延續(xù)了美的電器在深成指中扮演的角色。一方面，美的集團(tuán)的市值影響著深證成分股指數(shù);另一方面，美的集團(tuán)所處的深市環(huán)境變動(dòng)也會(huì)對(duì)它的股價(jià)產(chǎn)生一定影響。

美的集團(tuán)2013年至2017年，呈現(xiàn)相同的上升態(tài)勢(shì)。其營(yíng)業(yè)收入從2013年度的1212億元增長(zhǎng)為2017年度的2419億元，增長(zhǎng)率為99.50%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量從2013年度的98億元增長(zhǎng)為2017年度的239億元，增長(zhǎng)率為144.06%，而總市值的增長(zhǎng)率為331.30%，遠(yuǎn)大于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率。

三、從財(cái)務(wù)角度對(duì)本文案例的市值管理分析

價(jià)值創(chuàng)造是上市公司內(nèi)在價(jià)值的源泉，內(nèi)在價(jià)值又以市場(chǎng)價(jià)值的方式或高或低地反映在資本市場(chǎng)中，而價(jià)值創(chuàng)造的最重要支撐是主營(yíng)業(yè)務(wù)。對(duì)于大部分公司來說，利潤(rùn)絕大多數(shù)來自于主營(yíng)業(yè)務(wù)，它構(gòu)成了公司盈利的基礎(chǔ)。從收入角度看，即反映為營(yíng)業(yè)收入;從現(xiàn)金流角度看，即反映為經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量。且根據(jù)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，公司價(jià)值是其未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的現(xiàn)值。公司市值與營(yíng)業(yè)收入和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量都密切相關(guān)。美的集團(tuán)為例進(jìn)行市值管理，采取了整體上市、股權(quán)激勵(lì)、股票回購(gòu)、非公開增發(fā)股票、并購(gòu)等手段，對(duì)市值管理的重視程度可見一斑。

1.財(cái)務(wù)分析

從財(cái)務(wù)的角度來分析，美的集團(tuán)市值提高有以下原因：

（1）公司營(yíng)業(yè)收入與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量持續(xù)增長(zhǎng)，這是由于美的集團(tuán)堅(jiān)持“產(chǎn)品領(lǐng)先、效率驅(qū)動(dòng)、全球經(jīng)營(yíng)”戰(zhàn)略，始終將產(chǎn)品放在第一位，堅(jiān)持實(shí)體經(jīng)濟(jì)優(yōu)先。公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品空調(diào)、洗衣機(jī)、冰箱、小家電延續(xù)領(lǐng)先地位，公司大力投入研發(fā)支出，推動(dòng)產(chǎn)品性能的提升，在技術(shù)上不斷優(yōu)化，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升，獲得用戶和市場(chǎng)高度認(rèn)可。同時(shí)，公司繼續(xù)推動(dòng)營(yíng)銷變革與渠道轉(zhuǎn)型，提升渠道效率，將傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與電子商務(wù)結(jié)合，縮減線下渠道層級(jí)，緊抓核心渠道。產(chǎn)品質(zhì)量的提升復(fù)合銷售渠道的拓展，促使美的集團(tuán)盈利能力逐年提升。

（2）總市值的變化斜率總體高于營(yíng)業(yè)收入與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的變化斜率。這說明公司盈利能力的提升只為公司市值增長(zhǎng)提供了一部分的增量效應(yīng)，公司還存在其他有效的市值管理行為，使得市值變化比營(yíng)業(yè)收入及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量變化更陡峭。

2018年我國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來艱難期，貿(mào)易摩擦與美聯(lián)儲(chǔ)加息等問題使我國(guó)經(jīng)濟(jì)局勢(shì)更為動(dòng)蕩，受宏觀局勢(shì)影響，美的集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率有所降低，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量也略有下降。同時(shí)，公司市值有著較大幅度的下降?？傮w來看，公司市值的變動(dòng)幅度總是大于其他兩個(gè)指標(biāo)，這說明市值對(duì)除了盈利能力以外的其他因素也十分敏感，是多種要素共同作用的結(jié)果。

2.運(yùn)用財(cái)務(wù)方法評(píng)價(jià)市值管理績(jī)效

（1）美的集團(tuán)的市值管理績(jī)效指標(biāo)變動(dòng)情況。

美的集團(tuán)市值管理績(jī)效在2014年～2017年均有大幅度上升，這說明美的集團(tuán)的市值管理措施頗有成效，2018年由于宏觀環(huán)境不樂觀，美的集團(tuán)的市值管理也受到影響有所下降，但仍高于2014年～2016年水平。

我們可以將美的與格力在市值管理方面進(jìn)行對(duì)比，在取得公開數(shù)據(jù)后進(jìn)行對(duì)比，對(duì)比結(jié)果顯示，兩家公司的市值績(jī)效管理水平變化情況大致相似，這是由于兩者處于相同的行業(yè)，擁有相似的主營(yíng)業(yè)務(wù)。但美的集團(tuán)各年的市值管理績(jī)效指標(biāo)高于格力集團(tuán)，這說明美的集團(tuán)的市值管理水平略高于格力集團(tuán)。但是總的來看，兩家公司在面對(duì)宏觀環(huán)境變化的挑戰(zhàn)時(shí)，市值管理績(jī)效都會(huì)受到不同程度的影響，缺乏穩(wěn)定性。

（2）價(jià)值創(chuàng)造分析

價(jià)值創(chuàng)造包括基礎(chǔ)價(jià)值和成長(zhǎng)價(jià)值。美的價(jià)值創(chuàng)造能力與格力電器相比雖然波動(dòng)幅度較小，但整體卻比格力電器低很多。將價(jià)值創(chuàng)造分解，可以發(fā)現(xiàn)差距主要來自于基礎(chǔ)價(jià)值（如圖所示），說明美的集團(tuán)目前的盈利能力與格力電器相比略有不足，有待加強(qiáng)。

2015年和2018年價(jià)值創(chuàng)造指數(shù)都有明顯的下滑。2015年，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)整體態(tài)勢(shì)不佳，家電行業(yè)整體增速下滑，加之產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、成本管控、原料成本穩(wěn)定等因素的影響，美的集團(tuán)當(dāng)年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率較2014年有明顯下滑，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率直接降為負(fù)值。2018年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)緊張，美的集團(tuán)較高的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率也難以維持。

圖價(jià)值創(chuàng)造指標(biāo)走勢(shì)

（3）價(jià)值實(shí)現(xiàn)分析

價(jià)值實(shí)現(xiàn)指標(biāo)由總市值、總市值增長(zhǎng)率和托賓Q來衡量。價(jià)值實(shí)現(xiàn)的趨勢(shì)與市值管理績(jī)效指標(biāo)的變動(dòng)趨勢(shì)大致一樣，說明價(jià)值實(shí)現(xiàn)因素在美的集團(tuán)市值管理中起到重要的正向作用。與格力電器相比，美的集團(tuán)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)能力更為優(yōu)異，總市值與托賓Q值均高于格力電器。

美的集團(tuán)的總市值不斷上升，這得益于公司內(nèi)在價(jià)值的持續(xù)上升，美的集團(tuán)不斷推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、拓展產(chǎn)業(yè)布局，重視研發(fā)支出與全球市場(chǎng)，使公司內(nèi)在價(jià)值上升。另外，其總市值增長(zhǎng)率在2015年有所下降，在2018年直接降為負(fù)值，這與上文所說家電行業(yè)整體不景氣也可以相對(duì)應(yīng)。托賓Q值由2014年的0.96上升為2015年的1.07，此后幾年一直保持在1以上的水平，直至2018年有所下降，說明美的集團(tuán)的市值轉(zhuǎn)換效率正逐漸提升。

四、研究結(jié)論

通過對(duì)美的集團(tuán)的市值管理案例分析，可以發(fā)現(xiàn)美的集團(tuán)是一家重視市值管理、積極采取市值管理手段的上市公司。在2013年整體上市后，美的集團(tuán)采取了一系列卓有成效的市值管理手段，這些手段對(duì)市值管理是有效的。

本文認(rèn)為美的集團(tuán)的市值管理還有以下幾點(diǎn)問題：

第一，在應(yīng)對(duì)環(huán)境變化等外部沖擊，如金融危機(jī)與貿(mào)易摩擦?xí)r，美的集團(tuán)的總市值和市值管理績(jī)效水平都會(huì)發(fā)生波動(dòng)，穩(wěn)定性不足。

第二，美的集團(tuán)的溢價(jià)因素指標(biāo)變動(dòng)劇烈，說明其在利用溢價(jià)因素實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化方面有所不足。

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作者簡(jiǎn)介：張改英，供職于杭州華光焊接新材料股份有限公司。