我國(guó)券商融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的法律監(jiān)管研究

摘 要：金融新常態(tài)我國(guó)的券商融資融券業(yè)務(wù)，在微觀上基本上滿(mǎn)足了金融消費(fèi)者的看漲做多交易與看跌多空交易的兩種基本投資需求，而在宏觀上則對(duì)證券市場(chǎng)上的盈虧放大、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等產(chǎn)生了影響。同時(shí)我國(guó)當(dāng)下的券商兩融業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中也在不斷的顯現(xiàn)問(wèn)題與積累風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)券商融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展新業(yè)態(tài)中的繞標(biāo)交易與兩融資產(chǎn)證券化等問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)化解兩融業(yè)務(wù)問(wèn)題與防范兩融業(yè)務(wù)新風(fēng)險(xiǎn)以促進(jìn)我國(guó)券商兩融業(yè)務(wù)的穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)和持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：融資融券;法律監(jiān)管;資產(chǎn)證券化;特殊目的機(jī)構(gòu)

一、引言

融資融券，作為我國(guó)證券市場(chǎng)上的一項(xiàng)新興的金融業(yè)務(wù)交易方式，是券商諸多競(jìng)爭(zhēng)業(yè)務(wù)中的重要業(yè)務(wù)領(lǐng)域之一。近年來(lái)在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的語(yǔ)境下中央首次提出“金融供給側(cè)”改革背景下，我國(guó)金融業(yè)中證券市場(chǎng)中的券商融資融券業(yè)務(wù)也迎來(lái)了新動(dòng)態(tài)與新業(yè)態(tài)，對(duì)券商的融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)制，成為當(dāng)下金融革新與監(jiān)管重點(diǎn)領(lǐng)域之一。就目前券商的發(fā)展動(dòng)態(tài)來(lái)看，除了2018年以來(lái)券商融資融券業(yè)務(wù)的整體的行業(yè)行情理性偏差過(guò)大外，根據(jù)中國(guó)裁判文書(shū)網(wǎng)以及威科先行數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)券商融資融券業(yè)務(wù)的關(guān)鍵詞搜索與統(tǒng)計(jì)顯示，2019年以來(lái)，券商融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中涉及司法訴訟案件頻發(fā)。

二、融資融券的概念及其法律關(guān)系剖析

所謂融資融券業(yè)務(wù)，是指證券公司向客戶(hù)出借資金供其買(mǎi)入上市證券或者出借上市證券供其賣(mài)出，并收取擔(dān)保物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。1在成熟的證券交易市場(chǎng)中，券商的融資融券業(yè)務(wù)不僅可滿(mǎn)足金融消費(fèi)者的需求，還能對(duì)整個(gè)證券交易市場(chǎng)乃至資本市場(chǎng)的活躍度起到推動(dòng)作用。我國(guó)券商開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)肇始于證券市場(chǎng)金融投資者規(guī)避底倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的需求，截止2020年年初，多數(shù)券商已經(jīng)開(kāi)展了融資融券業(yè)務(wù)。作為當(dāng)下券商重點(diǎn)業(yè)務(wù)的之一的融資融券業(yè)務(wù)。在融資融券中，其作為一種典型的金融領(lǐng)域內(nèi)的借貸法律關(guān)系，其涉及的諸多繁雜的法律關(guān)系中，擔(dān)保法律關(guān)系和信托法律關(guān)系是除借貸法律關(guān)系外的最重要的兩大法律關(guān)系。

擔(dān)保法律關(guān)系。作為主債權(quán)的從屬性法律關(guān)系，擔(dān)保法律關(guān)系對(duì)主債權(quán)的履行或?qū)崿F(xiàn)而設(shè)定負(fù)擔(dān)。如上文對(duì)融資融券業(yè)務(wù)特點(diǎn)的闡述，其擔(dān)保具有雙重性，因此在券商融資融券業(yè)務(wù)中多涉及多重的擔(dān)保法律關(guān)系?！叭獭⑿庞脵C(jī)構(gòu)及投資公司的證券融資交易，都可被視為由客戶(hù)短期金融擔(dān)保資產(chǎn)”。2而在擔(dān)保法律關(guān)系設(shè)立中，其主體、客體與內(nèi)容三要素分別是：主體為金融消費(fèi)者或者券商自身;客體則為保證金或可充抵保證金的證券;而其內(nèi)容則指向券商在開(kāi)展融資融券過(guò)程中權(quán)利與義務(wù)。作為融資融券金融領(lǐng)域的典型業(yè)務(wù)之一，券商開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)時(shí)，其擔(dān)保的定性與民事?lián)Ｊ怯酗@著的差異的。

信托法律關(guān)系。所謂信托法律關(guān)系，是指在信托當(dāng)事人之間所形成的以特定權(quán)利義務(wù)為內(nèi)容的社會(huì)關(guān)系。3與傳統(tǒng)的民法領(lǐng)域的擔(dān)保方式暨物保（抵押、質(zhì)押和留置）、人保、定金以及金錢(qián)質(zhì)押不同，融資融券業(yè)務(wù)過(guò)程的擔(dān)保被證券業(yè)協(xié)會(huì)的規(guī)范性法律文件即《融資融券合同必備條款》（以下簡(jiǎn)稱(chēng) 《兩融合同條款》）“擬制”為了信托，即直接法律定性為信托。4而且除了實(shí)務(wù)界，學(xué)界也將特殊資產(chǎn)管理關(guān)系定性為“實(shí)質(zhì)信托法律關(guān)系”5無(wú)論在券商融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)中的信托合同的設(shè)立與生效，還是信托法律關(guān)系的終止，信托的設(shè)立是為了保障金融消費(fèi)者作為債務(wù)人或券商作為債權(quán)的法益。與信托法律關(guān)系直接相關(guān)的是上文提到雙重?fù)?dān)保的融資融券業(yè)務(wù)特性。

三、我國(guó)券商融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)監(jiān)管中存在的問(wèn)題

1.信托法律關(guān)系構(gòu)架問(wèn)題

上文研討了券商融資融券業(yè)務(wù)的信托法律關(guān)系，其作為金融領(lǐng)域內(nèi)的創(chuàng)新，不可避免的在理論與實(shí)務(wù)中帶有些許爭(zhēng)議與問(wèn)題。在融資融券的信托法律關(guān)系架構(gòu)中，有兩方面的問(wèn)題備受關(guān)注。一方面頗有爭(zhēng)議是委托人的權(quán)益問(wèn)題?！霸谛磐杏行С闪⒑?，委托人基本脫離了信托關(guān)系，除非信托文件明示的為委托人保留了一定的權(quán)利，否則委托人不再享有任何權(quán)利和職責(zé)?！?在券商融資融券業(yè)務(wù)中，委托人的權(quán)益與傳統(tǒng)的委托人權(quán)益范疇信托大相徑庭。在實(shí)務(wù)中，金融消費(fèi)者對(duì)用來(lái)?yè)?dān)保的證券是可以根據(jù)證券市場(chǎng)的行情變化進(jìn)行賣(mài)空賣(mài)空處置的，兩融市場(chǎng)上的買(mǎi)空賣(mài)空的及時(shí)性與信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的厘清未能做到盡善盡美。

另一方面，券商的受托人資質(zhì)問(wèn)題?！秲扇诤贤瑮l款》直接“擬制”了兩融業(yè)務(wù)中受托人資質(zhì)，這點(diǎn)理論界爭(zhēng)議頗多。按照分業(yè)經(jīng)營(yíng)理念與要求，券商是沒(méi)有“跨行業(yè)、跨領(lǐng)域”的資質(zhì)從事信托業(yè)務(wù)的?！笆芡腥酥黧w不適格，在金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)與管理的背景下，證券公司不具有信托受托人資格，不能從事信托業(yè)務(wù)”。7而且，根據(jù)我國(guó)當(dāng)下兩融法制，《兩融合同條款》是由行業(yè)協(xié)會(huì)制定的，其效力既非法律也非行政法，與信托法不再同一位階，因而《兩融合同條款》的法律擬制是否違背更高法律效力層次的信托法，理論爭(zhēng)議一直存在。

2.融資融券業(yè)務(wù)繞標(biāo)交易問(wèn)題

券商融資融券繞標(biāo)是指在融資融券業(yè)務(wù)中首先融券賣(mài)出然后再融資買(mǎi)入相同數(shù)量的證券以券還券，再利用融資融券業(yè)務(wù)中申購(gòu)權(quán)益規(guī)定進(jìn)行套現(xiàn)的行為。在這過(guò)程中，金融消費(fèi)者融券賣(mài)出的資金，可以用于購(gòu)買(mǎi)非融資融券標(biāo)的證券8，而監(jiān)管層對(duì)于能夠買(mǎi)入哪些證券是有標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的?！澳壳皣?guó)內(nèi)采用名單式管理模式確定標(biāo)的證券范圍以及現(xiàn)有標(biāo)的證券具有明顯的大盤(pán)及價(jià)值特征。”9就目前證券交易市場(chǎng)而言，上交所和深交所都擬定了融資融券標(biāo)的證券名單。金融消費(fèi)者當(dāng)下只能在上交所和深交所的證券標(biāo)的名單上進(jìn)行兩融操作。

券商兩融繞標(biāo)行為本質(zhì)上是一種規(guī)避監(jiān)管的套現(xiàn)行為，這種行為不僅在規(guī)避監(jiān)管部門(mén)對(duì)融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中的擔(dān)保比例與申購(gòu)權(quán)益的監(jiān)管問(wèn)題，更主要在于標(biāo)的證券的范圍選取問(wèn)題。券商融資融券業(yè)務(wù)過(guò)程中擔(dān)保證券融資的不斷改頭換面，是證券市場(chǎng)中金融消費(fèi)者、證券公司、監(jiān)管部門(mén)三方的博弈。在兩融業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)中，往往會(huì)出現(xiàn)諸如金融消費(fèi)者以繞標(biāo)套現(xiàn)，證券公司為獲得較高的傭金而通過(guò)繞標(biāo)進(jìn)行業(yè)務(wù)變通或創(chuàng)新，而監(jiān)管部門(mén)則在監(jiān)管中打擊繞標(biāo)套現(xiàn)行為與封堵繞標(biāo)通道業(yè)務(wù)。但因兩融標(biāo)的證券數(shù)量問(wèn)題，各類(lèi)變相的融資融券繞標(biāo)行為屢禁不止。因而，對(duì)融資融券業(yè)務(wù)繞標(biāo)交易問(wèn)題的規(guī)制對(duì)監(jiān)管部門(mén)是一項(xiàng)巨大挑戰(zhàn)。

3.券商融資融券資產(chǎn)證券化中存在的問(wèn)題

資產(chǎn)證券化是當(dāng)下金融領(lǐng)域非常受追捧的一個(gè)金融業(yè)務(wù)。融資融券業(yè)務(wù)的資產(chǎn)證券化，雖然為券商的融資帶來(lái)便利，但其問(wèn)題也不斷的顯露。其中最為核心的問(wèn)題是對(duì)兩融資產(chǎn)證券化中特殊目的機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。特殊目的機(jī)構(gòu)是指在金融業(yè)務(wù)活動(dòng)，尤其是在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中為了一項(xiàng)特殊目的而設(shè)立的獨(dú)立企業(yè)實(shí)體。其設(shè)立目的是為了在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，分離并獨(dú)立特殊目的機(jī)構(gòu)和原公司的法律關(guān)系而實(shí)現(xiàn)債務(wù)的破產(chǎn)隔離。在融資融券業(yè)務(wù)中，其一般表現(xiàn)為XXX號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。特殊目的機(jī)構(gòu)作為特殊法律實(shí)體是券商的定向資產(chǎn)管理計(jì)劃，是特殊目的機(jī)構(gòu)存放資金實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的風(fēng)險(xiǎn)墻，特殊目的機(jī)構(gòu)與原公司風(fēng)險(xiǎn)隔離在兩融市場(chǎng)上發(fā)揮了巨大作用。但其操作過(guò)程中的真實(shí)出售問(wèn)題備受市場(chǎng)關(guān)注。

如同行政法中的形式審查與實(shí)質(zhì)審查，關(guān)于真實(shí)出售的認(rèn)定，也有形式審查與實(shí)質(zhì)審查兩種形式，但目前暫無(wú)法律法規(guī)予以明確規(guī)定采取那種類(lèi)型的審查。如采取形式審查，便捷高效，利于保持證券交易的高效性，但對(duì)于監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管，則會(huì)浮于形式導(dǎo)致監(jiān)管措施流于形式。如采用實(shí)質(zhì)審查，對(duì)金融消費(fèi)者而言，利于其合法權(quán)益的保護(hù)，對(duì)監(jiān)管部門(mén)而言監(jiān)管措施將更加注重落實(shí)行為監(jiān)管從而防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

四、我國(guó)券商融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)監(jiān)管制度的完善

1.引入宣言信托調(diào)整信托法律關(guān)系

針對(duì)上文討論的券商兩融中的信托法律關(guān)系困境，本文建議引入宣言信托。宣言信托是指委托人將自己的特定財(cái)產(chǎn)指定為信托財(cái)產(chǎn)，并對(duì)外宣言自己同時(shí)為委托人和受托人為特定受益人或特定目的而管理信托財(cái)產(chǎn)的信托。10一方面，我國(guó)當(dāng)下的金融市場(chǎng)上已有宣言信托的實(shí)證案例，如牛根生的老牛專(zhuān)項(xiàng)基金，實(shí)證案例的從實(shí)務(wù)上例證了宣言信托在我國(guó)金融市場(chǎng)上是可以發(fā)揮積極作用的。另一方面，無(wú)論出于保護(hù)券商兩融業(yè)務(wù)運(yùn)用中債權(quán)人利益還是規(guī)制金融投資者的惡意規(guī)避債務(wù)，宣言信托均可達(dá)到此監(jiān)管目的。出于保護(hù)委托人的債權(quán)人以及防止委托人利用宣言信托惡意規(guī)避債務(wù)的考慮，日本《信托法》第23條第2款對(duì)于委托人在設(shè)立宣言信托之前，已存在的債權(quán)人進(jìn)行了一定程度的保護(hù)。11

在引入宣言信托后，兩融業(yè)務(wù)中金融消費(fèi)者可以自己用來(lái)?yè)?dān)保的證券等特定財(cái)產(chǎn)，對(duì)外公示宣布自己為委托人且同時(shí)具有如券商一樣的受托人身份，從而使自己具有擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的處置權(quán)限。具體而言，通過(guò)宣言信托對(duì)金融消費(fèi)者而言，其同時(shí)具有委托人、受托人雙重身份，金融消費(fèi)者的處置權(quán)得以法律認(rèn)定，從而解決了兩融業(yè)務(wù)中“實(shí)質(zhì)信托法律關(guān)系”的困境;對(duì)券商而言，其強(qiáng)行平倉(cāng)的權(quán)限，也在信托法律關(guān)系中得以明確保障。

2.規(guī)制融資融券業(yè)務(wù)繞標(biāo)交易的對(duì)策意見(jiàn)

其一可以擴(kuò)大融券標(biāo)的證券的范圍。尤其是我國(guó)金融業(yè)在迎來(lái)數(shù)字普惠金融、科創(chuàng)板等新業(yè)態(tài)的情境下，科創(chuàng)板的標(biāo)的證券能否作為券商融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)中的融券標(biāo)的是值得的考慮的。不同于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的交易證券，也不同于新三板的交易證券，當(dāng)下科創(chuàng)板上市申請(qǐng)的相關(guān)證券，在科創(chuàng)板穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)中可以作為優(yōu)選的對(duì)象，即證券交易所對(duì)符合條件證券的篩選范疇不僅應(yīng)局限在當(dāng)下的主板市場(chǎng)，交易所選取標(biāo)的證券的新選項(xiàng)和新對(duì)象可考量當(dāng)下主推的科創(chuàng)板證券。

其二，穿透式監(jiān)管繞標(biāo)行為。穿透式監(jiān)管是指透過(guò)表面判定業(yè)務(wù)本質(zhì)屬性、監(jiān)管職責(zé)和應(yīng)遵循的行為規(guī)則與監(jiān)管要求。穿透式監(jiān)管體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合的思路，其理念最早由哈佛商學(xué)院默頓教授針對(duì)當(dāng)時(shí)美國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)分業(yè)監(jiān)管的金融背景而提出，功能監(jiān)管是指依據(jù)金融體系基本功能而設(shè)計(jì)的監(jiān)管，關(guān)注的是金融產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)的基本功能，并以此為依據(jù)確定相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管規(guī)則，從而能有效的解決混業(yè)經(jīng)營(yíng)條件下的金融創(chuàng)新產(chǎn)品的歸屬問(wèn)題，避免監(jiān)管‘真空和多重監(jiān)管。12在券商融資融券業(yè)務(wù)繞標(biāo)的情況下，穿透式監(jiān)管可對(duì)繞標(biāo)的行為進(jìn)行基本的行為研判打擊違規(guī)套現(xiàn)。

3.完善券商融資融券資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管的建議

在當(dāng)前金融供給側(cè)改革與監(jiān)管體制革新以及金融監(jiān)管從嚴(yán)背景下，作為券商兩融業(yè)務(wù)衍生而來(lái)金融產(chǎn)品，對(duì)券商兩融資產(chǎn)證券化的監(jiān)管應(yīng)采取行為監(jiān)管的理念。在美國(guó)金融市場(chǎng)中，美國(guó)對(duì)真實(shí)出售的審查，首先是對(duì)“合格實(shí)體”的判定，其判定則需要滿(mǎn)足以下條件：“對(duì)合格資產(chǎn)享有所有權(quán);能夠直接或間接地向證券的發(fā)行人將合格資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?！?/p>

真實(shí)出售是券商兩融資產(chǎn)證券化過(guò)程中最為核心的因素，本文建議對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的交付轉(zhuǎn)移過(guò)程中真實(shí)出售的研判上，應(yīng)當(dāng)明確認(rèn)定真實(shí)出售的法律因素標(biāo)準(zhǔn)。其法律認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)包含特殊目的機(jī)構(gòu)合格法律主體資質(zhì)、發(fā)起人購(gòu)買(mǎi)及回購(gòu)條款、真實(shí)出售內(nèi)容條款、對(duì)賬戶(hù)的控制權(quán)等法律標(biāo)準(zhǔn)因素。因此，這些法律認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，可以先通過(guò)最高院的指導(dǎo)性案例予以發(fā)布，或者通過(guò)金融法領(lǐng)域內(nèi)常見(jiàn)的軟法予以公布，然后通過(guò)立法程序上升為部門(mén)法律的條款內(nèi)容。

五、結(jié)語(yǔ)

金融新常態(tài)下尤其是金融供給側(cè)改革的背景下，加強(qiáng)和完善對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管是我國(guó)金融穩(wěn)健發(fā)展的應(yīng)有之義，而對(duì)證券市場(chǎng)有重要影響的券商兩融更是金融監(jiān)管的重點(diǎn)領(lǐng)域之一。在當(dāng)下的“一委一行兩會(huì)一局”新金融監(jiān)管體制下，針對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)券商融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展新業(yè)態(tài)中繞標(biāo)交易與兩融資產(chǎn)證券化等問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)化解兩融業(yè)務(wù)問(wèn)題與防范兩融業(yè)務(wù)新風(fēng)險(xiǎn)，以促進(jìn)我國(guó)券商融資融業(yè)務(wù)的穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)和持續(xù)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]何佳偉，女，大連人，遼寧大學(xué)法學(xué)院2020級(jí)法學(xué)研究生。

[2]朱大旗著：《金融法》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2015年版，第381頁(yè)。

[3]張春麗：《證券融資交易規(guī)制邏輯及制度反思》，載《清華法學(xué)》2017年第6期。

[4]余衛(wèi)明著：《信托受托人研究》，法律出版社 2007年版，第27頁(yè)。

[5]中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)關(guān)于發(fā)布修改后的《融資融券合同必備條款》和《融資融券交易風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)必備條款》。

[6]熊敬：《論信托關(guān)系的法律擬制》，載《湖南科技大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》，2019年第2期。

[7]何寶玉著：《資信托法原理研究》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2005年版，第128頁(yè)。

[8]陳龍吟：《賬戶(hù)質(zhì)押效力論》載《北方法學(xué)》2017年第3期。

[9]具體而言，金融投資者可以選擇將融券賣(mài)出的資金，可以用于購(gòu)買(mǎi)非兩融標(biāo)的證券;也可以在信用賬戶(hù)擔(dān)保比超過(guò)300%的情況下，將融券賣(mài)出的資金轉(zhuǎn)出到銀行卡直接套現(xiàn)。

[10]梁建：《借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)推進(jìn)我國(guó)融券市場(chǎng)發(fā)展》，載《清華金融評(píng)論》2015年第07期。

[11]金錦萍：《論法律行為視角下的信托行為》， 載《中外法學(xué)》2016年1期.劉亮：《論宣言信》，山東大學(xué)2013年碩士學(xué)位論文。

[12]朱大旗：《金融法（第三版）》，2015年版，第42頁(yè)。