張哲　李健　王飛　齊永超

·編者按·

9月以來(lái)的市場(chǎng)，調(diào)整十分凌厲。這和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向好的趨勢(shì)相比，無(wú)論如何都“不搭”。那么，在接下來(lái)的四季度乃至明年，市場(chǎng)會(huì)如何演繹？

《紅周刊》榮譽(yù)顧問(wèn)林園在接受采訪時(shí)指出，牛市初期震蕩會(huì)比較劇烈，一些消費(fèi)牛股雖然現(xiàn)在回調(diào)了，但用不了多久還會(huì)創(chuàng)新高。

當(dāng)然，也有職業(yè)投資人表示，在綜合市場(chǎng)資金和估值因素后會(huì)發(fā)現(xiàn)，估值切換的概率可能正在發(fā)生。有投資人認(rèn)為，四季度如果有“兩個(gè)基本點(diǎn)”的話，那么一個(gè)是券商，一個(gè)是科技。

但即便準(zhǔn)確“預(yù)見”到了風(fēng)口，還是應(yīng)以研究好公司為前提，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)牛只屬于一部分公司的牛市，而不是全部。

在此也一并感謝接受本刊采訪的深圳市林園投資董事長(zhǎng)林園、北京格雷資產(chǎn)董事長(zhǎng)張可興、北京神農(nóng)投資董事長(zhǎng)陳宇、銀杏環(huán)球資本創(chuàng)始人張峰、卓鑄投資董事長(zhǎng)王卓、廣州雪球投資董事長(zhǎng)李昌民和廣東潮金投資總監(jiān)劉躍。

估值切換概率較大 美國(guó)大選影響甚微

外在因素不能改變市場(chǎng)內(nèi)在的趨勢(shì)，市場(chǎng)的趨勢(shì)是要走牛，這些突發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)引起的是調(diào)整和震蕩，但不會(huì)改變牛市趨勢(shì)。

《紅周刊》：每年四季度都容易發(fā)生藍(lán)籌類的估值切換，今年四季度會(huì)否“重復(fù)”歷史？您對(duì)整個(gè)四季度市場(chǎng)的判斷是怎樣的？

林園：我們的策略還是不變，認(rèn)為目前是牛市初期、往牛市方向發(fā)展的過(guò)程中。市場(chǎng)最近一直在震蕩，但隨著市場(chǎng)向牛市發(fā)展，震蕩的頻率會(huì)越來(lái)越小。

張可興：我覺得這個(gè)概率是存在的，而且可能還不小。很顯然，周期股和藍(lán)籌股今年以來(lái)的整體表現(xiàn)并不好。假設(shè)沒有疫情，按照正常的經(jīng)濟(jì)周期來(lái)看，去年四季度或者今年一季度就會(huì)啟動(dòng)庫(kù)存推升的周期，也就是我們說(shuō)的經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇。雖然疫情打亂了這個(gè)節(jié)奏，但只是讓這個(gè)階段遲到了，不會(huì)消失。

另一方面，無(wú)論從國(guó)家經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的復(fù)蘇和新增貨幣的邊際放緩，還是消費(fèi)和醫(yī)藥板塊一些確定性較強(qiáng)的龍頭標(biāo)的今年的漲幅來(lái)看，成長(zhǎng)股和周期股的估值差距已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)歷史極限。綜合這幾方面的因素，四季度很有可能出現(xiàn)一個(gè)藍(lán)籌股的估值修復(fù)。

陳宇：肯定會(huì)的。因?yàn)楝F(xiàn)在整體而言，所謂的核心資產(chǎn)的估值都處在歷史的上限，我們也看到市場(chǎng)在這個(gè)位置開始出現(xiàn)盤整。那么等到明年初基本會(huì)回到中值附近，所以根據(jù)我們的判斷，目前估值切換已經(jīng)打開了。

《紅周刊》：今年四季度有什么獨(dú)特的內(nèi)在和外圍因素存在？

陳宇：今年外在因素主要受中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響比較大，這對(duì)科技股的估值帶來(lái)了典型的壓制，反而是不怎么受貿(mào)易摩擦影響的消費(fèi)和醫(yī)藥估值相對(duì)比較高;內(nèi)在因素就是注冊(cè)制的影響，一開始推動(dòng)科創(chuàng)板注冊(cè)制的時(shí)候，整個(gè)市場(chǎng)剛有“活水”進(jìn)來(lái)，投資端的資金增量也在變多，會(huì)導(dǎo)致期初的新股估值比較高。但是隨著上市公司的數(shù)量越來(lái)越多，好公司也越來(lái)越多，整體的估值會(huì)發(fā)生回歸，這個(gè)現(xiàn)象在年底也會(huì)顯現(xiàn)。

張可興：今年的情況其實(shí)和往年的差別并不大，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)近期受到的影響更是偏全球性的，全球都處在貨幣相對(duì)寬松且低利率的環(huán)境中，像歐美國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇其實(shí)比較弱，歐美股市的周期股也處在一個(gè)相對(duì)低位。當(dāng)然隨著美國(guó)大選日期的接近，整個(gè)市場(chǎng)還會(huì)產(chǎn)生一定的波動(dòng)，特朗普還是會(huì)采取各種措施來(lái)拉票，但是長(zhǎng)期影響不大，畢竟現(xiàn)在港股和A股的下跌空間非常有限。

因?yàn)槲覀兛梢钥吹?，在全球?jīng)濟(jì)體中，只有美國(guó)的貨幣寬松幅度是最大的，推出了無(wú)限量的寬松政策。所以在美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)沒有大幅好轉(zhuǎn)的情況下，美國(guó)股市的反彈幅度卻是全球最大的，而且創(chuàng)出新高。反觀A股，只是反彈到了前期的一個(gè)高點(diǎn)，港股的反彈更弱。所以即使美股未來(lái)可能發(fā)生震蕩，對(duì)A股和港股的影響空間也是有限的。

《紅周刊》：美國(guó)大選11月份出結(jié)果，您認(rèn)為對(duì)A股會(huì)有哪些影響？

林園：外在因素不能改變市場(chǎng)內(nèi)在的趨勢(shì)，市場(chǎng)的趨勢(shì)是要走牛，這些突發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)引起的是調(diào)整和震蕩，但不會(huì)改變牛市趨勢(shì)。

流動(dòng)性穩(wěn)健預(yù)期和盈利恢復(fù)構(gòu)成市場(chǎng)兩大驅(qū)動(dòng)力量

市場(chǎng)正在經(jīng)歷這個(gè)（市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力轉(zhuǎn)換的）過(guò)程。雖然有些個(gè)股仍存在估值提升的空間，但大部分優(yōu)質(zhì)股票提升空間有限，而是開始賺業(yè)績(jī)的錢了。

《紅周刊》：如果貨幣政策有所收緊，甚至可能迎來(lái)利率上升，這對(duì)A股的估值會(huì)有影響嗎？

張可興：會(huì)有影響。畢竟今年之所以有大量資金涌入市場(chǎng)，和利率的變化有很大關(guān)系。但是我們也要看到，如今A股的行情已經(jīng)不像從前那樣僅僅受制于資金市了。房地產(chǎn)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)差不多到底了，房地產(chǎn)投資所驅(qū)動(dòng)和吸收的資金量越來(lái)越低，國(guó)家每年10個(gè)點(diǎn)的貨幣增量會(huì)越來(lái)越多的進(jìn)入股票市場(chǎng)。

上述現(xiàn)象從今年權(quán)益市場(chǎng)的增量規(guī)模中也能看出一些端倪。2020年以來(lái)，公募基金和私募基金的增量規(guī)模超過(guò)2萬(wàn)億，已經(jīng)超過(guò)了2015年的數(shù)據(jù)。這些增量資金并不是負(fù)利率帶來(lái)的，而是中國(guó)的財(cái)富管理時(shí)代已經(jīng)從房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向了權(quán)益市場(chǎng)。因此利率變化對(duì)市場(chǎng)估值的和市場(chǎng)流動(dòng)性的影響權(quán)重在降低。

另外很重要的一點(diǎn)是，整個(gè)市場(chǎng)的估值體系也在發(fā)生變化，注冊(cè)制的到來(lái)會(huì)加速中國(guó)企業(yè)的上市和退市，機(jī)構(gòu)投資者的占比也越來(lái)越高，他們不會(huì)像散戶一樣去炒小炒差，而是更傾向于持有通過(guò)調(diào)研并且具有一定業(yè)績(jī)保障的股票。就像在美股市場(chǎng)，20%的股票帶動(dòng)了整個(gè)指數(shù)7倍的漲幅，而剩下的大部分股票則一直橫盤甚至下跌。因此A股投資風(fēng)格的機(jī)構(gòu)化，也會(huì)使整個(gè)市場(chǎng)估值受利率波動(dòng)的影響降低。不會(huì)像過(guò)去一樣由于貨幣政策的收緊，龍頭股的估值就掉得特別厲害，這種現(xiàn)象會(huì)明顯減少。

《紅周刊》：據(jù)您的觀察，目前的市場(chǎng)是否正在經(jīng)歷從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動(dòng)的過(guò)程？您眼中的投資主線是什么？

林園：我認(rèn)為說(shuō)市場(chǎng)受流動(dòng)性推動(dòng)，還是盈利推動(dòng)，都是偽命題，因?yàn)楣蓛r(jià)上漲只有配合盈利能力的上漲，這才是一致的，也一直都是這樣的。

陳宇：流動(dòng)性預(yù)期沒有改變。用六個(gè)字總結(jié)現(xiàn)在的市場(chǎng)就是“錢多、價(jià)貴、事緊”。當(dāng)前我們不止是資本市場(chǎng)出現(xiàn)了變革，這個(gè)資產(chǎn)配置的環(huán)境也出現(xiàn)了變革。一方面是實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營(yíng)變得困難了;另一方便面是資本出海的閥門被關(guān)閉了;第三方面是投資的通路嚴(yán)重受阻，大量的資金無(wú)處可去。因此充裕的流動(dòng)性會(huì)持續(xù)推動(dòng)市場(chǎng)行情。

當(dāng)然隨著“疫情后”經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，那么盈利和業(yè)績(jī)釋放這個(gè)驅(qū)動(dòng)因素所扮演的角色也會(huì)不斷加強(qiáng)。在這個(gè)過(guò)程中，我認(rèn)為科技股應(yīng)該是最重要的投資主線。一方面整個(gè)資本市場(chǎng)的核心目標(biāo)之一還是要推動(dòng)科技創(chuàng)新，資本市場(chǎng)運(yùn)行的核心驅(qū)動(dòng)力;其次從市場(chǎng)出發(fā)，現(xiàn)在我們又面臨外圍的打壓，逼迫我們轉(zhuǎn)向自主可控，而產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的動(dòng)能也很充分。疊加在一起的話，科技板塊的行情將是非常熱鬧，非常踴躍的。

張峰：目前來(lái)看，中國(guó)實(shí)行的策略是嚴(yán)監(jiān)管，對(duì)于資金的放松略有回緩，目前在用監(jiān)管的手段在各個(gè)薄弱環(huán)節(jié)控制金融泡沫。但我們不能對(duì)此太過(guò)松懈，整體來(lái)說(shuō)還是要做好“緊貨幣”的準(zhǔn)備。

對(duì)于資本市場(chǎng)帶來(lái)的影響，我個(gè)人認(rèn)為，會(huì)有一定影響，但不要過(guò)度擔(dān)憂。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)發(fā)展中，補(bǔ)短板，也就是完成科技自主創(chuàng)新的轉(zhuǎn)換，是大的戰(zhàn)略格局，所以金融邊際收緊不會(huì)沖擊到大局，也不會(huì)明顯影響資本市場(chǎng)的趨勢(shì)。

對(duì)于資本市場(chǎng)是否會(huì)由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動(dòng)，我認(rèn)為可以以香港市場(chǎng)作為借鑒，A股今年看更多的是流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)估值變化，但香港市場(chǎng)更多是依靠盈利變化驅(qū)動(dòng)估值提升，從這個(gè)角度看，盈利變化的影響相對(duì)更重要、更長(zhǎng)期。具體而言，中國(guó)的前期受到疫情影響的板塊會(huì)出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，科技板塊一以貫之的加速發(fā)展，目前這個(gè)勢(shì)頭正在延續(xù)。

張可興：確實(shí)在經(jīng)歷這個(gè)（市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力轉(zhuǎn)換的）過(guò)程。雖然有些個(gè)股仍存在估值提升的空間，但大部分優(yōu)質(zhì)股票提升空間有限，而是開始賺業(yè)績(jī)的錢了。市場(chǎng)上永遠(yuǎn)都不缺機(jī)會(huì)，估值提升一方面來(lái)自超預(yù)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng);另一方面則來(lái)自業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和可預(yù)見性。按照這個(gè)思路，我認(rèn)為白酒板塊的估值仍有一定的提升空間。

近年來(lái)我們也在適應(yīng)市場(chǎng)，讓投資思路與市場(chǎng)變化的節(jié)奏同步。過(guò)去大家估值更多考慮的是PEG指標(biāo)（市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率），即市盈率和增速要匹配。但是現(xiàn)在隨著外資和機(jī)構(gòu)投資者占比的增高和企業(yè)透明度的增高，我們的投資思路也發(fā)生了變化。以現(xiàn)在的市場(chǎng)，我們很難像過(guò)去一樣能等到某個(gè)非常便宜的價(jià)格出現(xiàn)了，所以我們?cè)敢庖院侠淼纳踔疗叩墓乐蒂I入高成長(zhǎng)的企業(yè)。

部分個(gè)股回調(diào)到位創(chuàng)新力前十的醫(yī)藥龍頭值得關(guān)注

一些半導(dǎo)體個(gè)股下跌幅度也已經(jīng)接近40%，這種調(diào)整已經(jīng)很充分了。從醫(yī)藥板塊來(lái)說(shuō)，主要是那幾個(gè)頭部公司特別高，整體的估值并不高。

《紅周刊》：您怎么看當(dāng)前A股市場(chǎng)整體估值處于最近十年來(lái)前25%分位？是否存在泡沫？

張可興：在我看來(lái)主要原因是一些周期股的權(quán)重占比非常高，很多估值較高的板塊在市場(chǎng)中的占比較低，從而掩蓋了整個(gè)市場(chǎng)實(shí)際上并不低估的事實(shí)。所以如果拋開上證指數(shù)來(lái)看，比如我們參考中小板指數(shù)或者創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，或許能更明顯的體現(xiàn)我們真實(shí)的市場(chǎng)估值情況。其實(shí)不只是A股，這種情況在港股和美股都存在，像石油石化這些周期股，包括一些其他的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)板塊都會(huì)影響整個(gè)指數(shù)的表現(xiàn)，所以我們看納斯達(dá)克11年漲了7倍，而標(biāo)普和道瓊斯的漲幅只有一到兩倍。

《紅周刊》：最近核心資產(chǎn)出現(xiàn)了連續(xù)的下跌，市場(chǎng)認(rèn)為是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)在松動(dòng)，您怎么看？市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好還維持在高位嗎？

林園：不是這些股票被機(jī)構(gòu)有意抱團(tuán)持有了，而是核心資產(chǎn)是市場(chǎng)的主流方向。認(rèn)為很多機(jī)構(gòu)要出逃了只是市場(chǎng)的想象，我認(rèn)為這種事情不會(huì)發(fā)生，除非這些龍頭公司自身的資產(chǎn)質(zhì)量和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題。在中國(guó)目前環(huán)境下，不買這些資產(chǎn)買什么呢？資金和機(jī)構(gòu)都是不見兔子不撒鷹，相對(duì)一些長(zhǎng)期盈利不能保證的公司，核心資產(chǎn)是必然的選擇。風(fēng)險(xiǎn)角度，其他企業(yè)更高，核心資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是更小的。所以最近的下跌就是漲多了就要跌，它們的跌幅遠(yuǎn)小于那些前期沒漲的。

我認(rèn)為，下跌的時(shí)間不會(huì)長(zhǎng)，這些公司還會(huì)創(chuàng)新高。我認(rèn)為這些龍頭公司沒有泡沫。

張可興：我覺得現(xiàn)在市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)處在一個(gè)相對(duì)較低的位置了，但是不是最低？我們也不好判斷，未來(lái)如何發(fā)展可能還是取決于整個(gè)大的宏觀環(huán)境的變化。至于四季度，我們認(rèn)為有些股票的調(diào)整已經(jīng)接近于末端了，繼續(xù)回調(diào)的概率不是很大。甚至像估值很高的一些半導(dǎo)體個(gè)股下跌幅度也已經(jīng)接近40%，如果公司沒有什么基本面的惡化，這種調(diào)整幅度已經(jīng)表現(xiàn)的很充分了。

李昌民：我認(rèn)為近期市場(chǎng)回調(diào)是牛市中期的一個(gè)良性調(diào)整。由于7月初市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)快上漲，后來(lái)大基金減持科技股的股權(quán)，社?；饻p持壽險(xiǎn)公司的股權(quán)，再加上清理場(chǎng)外配資，給市場(chǎng)明顯的一個(gè)降溫信號(hào)。但是整個(gè)市場(chǎng)的上漲趨勢(shì)已經(jīng)形成了，有些個(gè)股和板塊出現(xiàn)了高估值，但是市場(chǎng)整體估值水平還是比較低的，資金還是會(huì)找估值洼地。

《紅周刊》：本周東北的一只“藥中茅臺(tái)”打了一個(gè)跌停，這會(huì)帶動(dòng)整個(gè)醫(yī)藥股的整體大幅回調(diào)嗎？

林園：我認(rèn)為很正常，就是前期累計(jì)升幅過(guò)高，漲多了就要跌一跌。

張可興：這個(gè)突發(fā)事件只能算個(gè)案，至于其業(yè)績(jī)預(yù)期的下調(diào)是短期的還是長(zhǎng)期的，還需要繼續(xù)觀察。即使由于個(gè)股行情疊加風(fēng)險(xiǎn)偏好和利率等方面的原因，導(dǎo)致同板塊的其他個(gè)股也被“沖動(dòng)性”的減倉(cāng)甚至清倉(cāng)，也并非是持續(xù)性行情，最后還是會(huì)回到基本面。

《紅周刊》：我們從醫(yī)藥行業(yè)來(lái)看，上半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)收入十分搶眼，但醫(yī)藥板塊絕對(duì)估值也到了75.10倍（歷史TTM_整體法，不調(diào)整），會(huì)發(fā)生殺估值的情況嗎？

張可興：我們認(rèn)為醫(yī)藥板塊是有殺估值的風(fēng)險(xiǎn)的。因?yàn)獒t(yī)藥股的行情并不是基于整個(gè)行業(yè)或者某個(gè)個(gè)股基本面的變化產(chǎn)生的，比如推出了新的藥品或者專利，而是由短期內(nèi)寬松的流動(dòng)性造成的估值大幅提升。這就會(huì)導(dǎo)致這個(gè)板塊的行情受風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響較大，我認(rèn)為，如果未來(lái)利率回升或者貨幣政策收緊甚至邊際收緊、保持平衡狀態(tài)的情況下，都有可能面臨殺估值。對(duì)于一些基本面情況并不好的個(gè)股，甚至可能同時(shí)面臨估值殺和業(yè)績(jī)殺。

李昌民：我的看法是相反的，其實(shí)整個(gè)醫(yī)藥板塊估值以后長(zhǎng)期高高在上是一個(gè)大趨勢(shì)。部分醫(yī)藥股短期漲幅過(guò)高，出現(xiàn)了殺估值的需求，但事實(shí)上醫(yī)藥股跟今年的股市一樣，兩極分化非常嚴(yán)重。比如中藥板塊，有的個(gè)股估值接近100倍的市盈率了，有些個(gè)股現(xiàn)在才十幾倍的市盈率，包括有些是國(guó)家絕密配方，這些估值還是非常低的，它未來(lái)的增長(zhǎng)性確定性還很強(qiáng)的。

陳宇：其實(shí)醫(yī)藥板塊看上去估值高，主要是那幾個(gè)頭部公司特別高，但是整體的估值并不高。有些像中藥板塊甚至很便宜，所以整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)不同的板塊的估值都會(huì)慢慢的發(fā)生調(diào)整和變化。

《紅周刊》：今年許多醫(yī)藥股受益疫情刺激，隨著疫情在國(guó)內(nèi)變成“過(guò)去式”，這個(gè)板塊龍頭格局是不是必然出現(xiàn)轉(zhuǎn)換？如果從短期、中期和長(zhǎng)期邏輯來(lái)看，疫苗、創(chuàng)新藥（化藥）、中藥的投資邏輯分別是怎樣的？

陳宇：疫苗肯定是當(dāng)下市場(chǎng)非常關(guān)注的熱點(diǎn)，而且這個(gè)領(lǐng)域也的確能夠創(chuàng)造一個(gè)千億規(guī)模的市場(chǎng)空間。所以雙重疊加之下，尤其在新冠疫苗研發(fā)出來(lái)以后，這個(gè)板塊的頭部公司會(huì)有非常好的投資價(jià)值。創(chuàng)新藥方向一直是我們整個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)，一些目前還處于管線上的在研重磅創(chuàng)新藥，也蘊(yùn)藏著很多非常好的投資機(jī)會(huì)。

中藥的核心邏輯就是估值回歸，中藥板塊和創(chuàng)新藥相比，目前并沒有完成相關(guān)的政策改革以及相關(guān)法的制定過(guò)程。所以整個(gè)板塊近幾年都處于比較沉寂，或者行情增長(zhǎng)比較緩慢的狀態(tài)。但中藥從長(zhǎng)期來(lái)看，無(wú)論是慢病治療還是亞健康的調(diào)整，或者一些特效藥在病癥的治愈效果上來(lái)看，中藥仍具有一定的優(yōu)勢(shì)。那么中藥板塊的行情啟動(dòng)應(yīng)該要等到中藥行業(yè)一些重要的改革政策推出之后，整個(gè)行業(yè)出現(xiàn)向頭部企業(yè)迅速集中的態(tài)勢(shì)之后，投資邏輯才會(huì)更加清晰。

我認(rèn)為，無(wú)論市值規(guī)模還是研發(fā)投入規(guī)模占據(jù)行業(yè)前十的創(chuàng)新藥公司都值得關(guān)注。

《紅周刊》：哪些醫(yī)藥股能夠繼續(xù)走出牛市行情，投資人應(yīng)該如何判斷？

張可興：我們認(rèn)為，估值在四五十倍左右，能夠每年維持20個(gè)點(diǎn)的增長(zhǎng)的醫(yī)藥股是適合買入的。不過(guò)從目前來(lái)看，醫(yī)藥股在全球的估值都是相對(duì)偏高的，特別是一些龍頭股。我們對(duì)于醫(yī)藥股最看重的是公司是不是有持續(xù)的研發(fā)投入和核心產(chǎn)品的誕生。從業(yè)務(wù)類型來(lái)看，我們一般不會(huì)投依賴單品的制藥企業(yè)，而是更喜歡投平臺(tái)型的醫(yī)藥公司，這類公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。業(yè)務(wù)方向的話，我們長(zhǎng)期更看好生物醫(yī)藥和醫(yī)療服務(wù)類的企業(yè)，特別像眼科、口腔、生殖科等這些細(xì)分領(lǐng)域。

食品飲料“風(fēng)口”仍在龍頭估值溢價(jià)的持續(xù)性或超預(yù)期

白酒板塊龍頭的性價(jià)比還是很高的。為什么某醬油龍頭估值一直在上漲？我認(rèn)為就是它沒有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

《紅周刊》：同樣，食品飲料行業(yè)在今年上半年高速成長(zhǎng)，股價(jià)也幾乎全線上揚(yáng)，那么，這個(gè)板塊接下來(lái)繼續(xù)溢價(jià)的空間有多大？具體到細(xì)分行業(yè)和龍頭，分別面臨怎樣的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)？

張可興：我覺得整個(gè)板塊的溢價(jià)空間已經(jīng)不大了，因?yàn)楹芏嘈∈兄倒疽呀?jīng)出現(xiàn)了短期內(nèi)的30%-50%的高速增長(zhǎng)，這是因?yàn)槭芤咔榈挠绊懀蠹覍?duì)必需消費(fèi)品的投資熱情被激發(fā)了。但是如果這些小市值企業(yè)今年不盈利的話，可能整體估值就會(huì)回落。而且我們可以看到，一些短期內(nèi)暴漲的小市值公司只是在一些小的細(xì)分領(lǐng)域占有少量的市場(chǎng)份額，并不具備優(yōu)質(zhì)賽道的龍頭地位，但是它的估值卻被抬高到八九十倍，比一些優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)的估值還高，我認(rèn)為這是不合理的。

再把目光放到優(yōu)質(zhì)賽道的龍頭上，我想說(shuō)不同的板塊也遵循不同的邏輯，哪怕是白酒和調(diào)味品這兩個(gè)大家最看好的板塊，實(shí)際上也差距巨大。我們的觀點(diǎn)依舊是最看好消費(fèi)品中的高端白酒領(lǐng)域，雖然這個(gè)板塊的估值提升空間沒有那么大，但是下跌空間也比較小，而且業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的穩(wěn)定性和確定性都很高。第二看好的是調(diào)味品板塊，但是目前調(diào)味品龍頭的估值相對(duì)處于高位，就像我剛才說(shuō)的，可能已經(jīng)透支了未來(lái)三五年的業(yè)績(jī)，我認(rèn)為這樣的估值是不能維系的。

李昌民：受疫情的影響，受益于居家消費(fèi)的快消食品今年上半年增長(zhǎng)非?？?，隨著疫情好轉(zhuǎn)，居家消費(fèi)逐步遠(yuǎn)去，它的增速也開始降下來(lái)了。這些前期炒上去的個(gè)股最近在做一個(gè)回調(diào)的走勢(shì)，因?yàn)楸旧碇熬捅３衷?0%左右的增長(zhǎng)，有了疫情的影響，它可能是成倍的速度增長(zhǎng)，但是長(zhǎng)期來(lái)看這種增長(zhǎng)是不可持續(xù)的。接下來(lái)這些個(gè)股估值會(huì)逐步地回歸到一個(gè)合理的狀態(tài)。

從長(zhǎng)期來(lái)看，消費(fèi)股是業(yè)績(jī)確定性比較強(qiáng)的，市場(chǎng)往往會(huì)給一個(gè)比市場(chǎng)整體要高一些的估值，消費(fèi)品的高估值我覺得是長(zhǎng)期存在的。

《紅周刊》：消費(fèi)、醫(yī)藥調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)大嗎？

陳宇：其實(shí)科技股是首先調(diào)整的，現(xiàn)在已經(jīng)調(diào)整的差不多了，后續(xù)再略微調(diào)整一下可能會(huì)更便宜，這樣等到年底開啟估值切換的時(shí)候，我認(rèn)為機(jī)會(huì)會(huì)更大。而消費(fèi)和醫(yī)藥的調(diào)整實(shí)際上還沒有系統(tǒng)性地展開，這兩個(gè)板塊可能還會(huì)經(jīng)歷一個(gè)較長(zhǎng)的調(diào)整期。

《紅周刊》：對(duì)于目前的消費(fèi)龍頭您怎么看？比如當(dāng)前的白酒龍頭、調(diào)味品龍頭還會(huì)持續(xù)享受估值溢價(jià)嗎？

林園：我認(rèn)為，白酒板塊龍頭的性價(jià)比還是很高的。醬油龍頭，它沒有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，市場(chǎng)占有率上也占明顯優(yōu)勢(shì)。醬油龍頭從上市到現(xiàn)在，市場(chǎng)一直在討論它的估值是否過(guò)高了，但估值一直在上漲。為什么這樣？我認(rèn)為就是它沒有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

陳宇：我認(rèn)為這些龍頭股的估值溢價(jià)短期內(nèi)不會(huì)消失，直到該板塊的上市數(shù)量和企業(yè)的質(zhì)量進(jìn)一步的提升到了一定閾值了以后，這些龍頭的估值溢價(jià)才會(huì)停滯。目前資金的狀態(tài)依舊是“無(wú)處可去”，所以還是要選擇這些確定性和安全性最高的大龍頭。

但整體來(lái)看，現(xiàn)在消費(fèi)股的龍頭包括一些小市值的消費(fèi)公司都享受到了非常高的溢價(jià)，甚至是超高的溢價(jià)。不過(guò)我認(rèn)為這種現(xiàn)象最終會(huì)被注冊(cè)制終結(jié)?？梢哉f(shuō)，注冊(cè)制放開之后，新股數(shù)量的增加對(duì)龍頭股的估值泡沫的稀釋作用已經(jīng)開始有所體現(xiàn)了，但是體現(xiàn)的還不充分。因?yàn)?，目前市?chǎng)仍處在資金比好公司要多的階段。

李昌民：我覺得從長(zhǎng)期來(lái)看，像醬香白酒龍頭、醬油龍頭仍然屬于市場(chǎng)的稀缺品種，它的現(xiàn)金流是非常豐富，未來(lái)5年甚至10年來(lái)看，保持10%以上的增速還是一個(gè)大概率事件。所以我覺得這些公司給一些溢價(jià)是長(zhǎng)期的。

科技創(chuàng)新前景佳、擇股難度同樣艱巨 新能源汽車、半導(dǎo)體和云計(jì)算等方向都有機(jī)會(huì)

投資科技股也會(huì)面臨很大的挑戰(zhàn)，就是企業(yè)增長(zhǎng)的同時(shí)估值也越來(lái)越高。

《紅周刊》：哪些科技賽道值得關(guān)注？

陳宇：我認(rèn)為，一個(gè)是存在較大的科技創(chuàng)新，并且能夠創(chuàng)造出來(lái)數(shù)以千億級(jí)的市場(chǎng)需求，比如新能源汽車或者半導(dǎo)體。然后在這些大賽道里找出最優(yōu)秀的龍頭，這就面臨一定的難度。因?yàn)楝F(xiàn)在這些賽道的大部分科技股都是存在估值泡沫的。只不過(guò)有的公司能做成，有的做不成，做成的自然就能填平泡沫。所以我們需要尋找的就是那些未來(lái)可以創(chuàng)造一個(gè)千億市值需求的標(biāo)的，這種標(biāo)的可以用未來(lái)的業(yè)績(jī)消化當(dāng)前的泡沫，那么我們投資的安全邊際也是足夠的。

張可興：A股的云計(jì)算板塊是我們一直在關(guān)注的，我們會(huì)跟蹤在云計(jì)算垂直賽道占據(jù)寡頭壟斷地位的龍頭股。但是這類股票目前的估值實(shí)在太高了，所以我們也只是關(guān)注，一直沒有布局。

劉躍：我認(rèn)為，經(jīng)過(guò)這段時(shí)間的回調(diào)后很多龍頭適合介入。因?yàn)楝F(xiàn)在的科技發(fā)展是大勢(shì)所趨，這就推動(dòng)了這些企業(yè)的成長(zhǎng)。那么，這些企業(yè)在未來(lái)的確定性就有了保障。尤其是在國(guó)內(nèi)5G還沒有全覆蓋的情況下，那種“你有我有”的公司最令人期待。以深南電路為例，公司不僅是PCB行業(yè)的加工制造，還負(fù)責(zé)全產(chǎn)業(yè)鏈。其中，公司的封裝基板業(yè)務(wù)是全球領(lǐng)先的，好像也只有美、日兩國(guó)有這樣的企業(yè)。并且現(xiàn)在國(guó)內(nèi)跟國(guó)外相比可能還是有些差距，而為了防止國(guó)外的“卡脖子”，對(duì)這類企業(yè)也會(huì)有一些政策的“傾斜”。

當(dāng)然，投資科技股也會(huì)面臨很大的挑戰(zhàn)，就是企業(yè)增長(zhǎng)的同時(shí)估值也越來(lái)越高。由于國(guó)產(chǎn)替代、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和政策支持三方面的共同作用，使得科技龍頭在短期內(nèi)的估值高于其他任何時(shí)期，尤其是在現(xiàn)在的特殊時(shí)期。但我認(rèn)為，只要盯住龍頭和核心，就會(huì)有不錯(cuò)的收益。因?yàn)樗麄兠看卧诨卣{(diào)之后，還會(huì)繼續(xù)往上走。

《紅周刊》：目前的一些科技龍頭是否提前透支了他們的成長(zhǎng)性？該如何對(duì)這些龍頭進(jìn)行估值以及投資？

劉躍：坦白講，對(duì)于一些短期估值漲得非常高的個(gè)股，我會(huì)保持一點(diǎn)謹(jǐn)慎。例如，立訊精密和歌爾股份都是受益于耳機(jī)業(yè)務(wù)，但我們知道，當(dāng)一個(gè)產(chǎn)品大家都可以做的時(shí)候，就需要謹(jǐn)慎對(duì)待了。另外，如果與深南電路對(duì)比的話，我可能更傾向于深南電路。首先是近一段時(shí)間相較于立訊精密，深南電路的回調(diào)比較大;其次從行業(yè)發(fā)展前景來(lái)看，深南電路可以和智能化包括無(wú)人駕駛等相結(jié)合，是整個(gè)行業(yè)科技領(lǐng)域無(wú)法替代的。所以，如果立訊精密處在比較高的位置以后，我可能會(huì)調(diào)倉(cāng)換股。

總結(jié)來(lái)看，如果某家公司迎合了科技行業(yè)的發(fā)展，就算被套我也不會(huì)擔(dān)心，因?yàn)檎娴脑鲩L(zhǎng)可以“以時(shí)間換空間”。但如果我無(wú)法看清某家公司的未來(lái)，甚至它可能被隨時(shí)替代，我就會(huì)很謹(jǐn)慎。

另外，當(dāng)科創(chuàng)板的ETF50出來(lái)之后，科創(chuàng)板的很多東西我都會(huì)建議大家關(guān)注，其中最典型的就是操作系統(tǒng)方向。據(jù)特斯拉方面表示，他們未來(lái)并不會(huì)賺整部車的錢，還會(huì)收取安裝其操作系統(tǒng)的費(fèi)用。根據(jù)國(guó)產(chǎn)替代的邏輯，中國(guó)不可能完全依賴國(guó)外的技術(shù)。這就意味著，特斯拉有一套系統(tǒng)，在A股的上市公司中未來(lái)也會(huì)有這樣的系統(tǒng)出現(xiàn)，這也是我認(rèn)為的歷史性機(jī)遇。

《紅周刊》：您會(huì)介入允許非盈利公司上市的科創(chuàng)板嗎？

劉躍：其實(shí)，我更關(guān)注的是這些公司解決盈利問(wèn)題后的市場(chǎng)空間有多大。在調(diào)研的時(shí)候，有些公司會(huì)介紹說(shuō)某項(xiàng)技術(shù)多么厲害，我就會(huì)問(wèn)他們這項(xiàng)技術(shù)的應(yīng)用場(chǎng)景，然后去體驗(yàn)就會(huì)知道這項(xiàng)技術(shù)的市場(chǎng)空間。如阿里巴巴、騰訊等一系列公司都是有市場(chǎng)需求的。并且，如果某家公司擁有領(lǐng)先的技術(shù)，他就不會(huì)缺錢，大家肯定都愿意去做投資。我就會(huì)比較看重國(guó)家產(chǎn)業(yè)基金等一些大基金的動(dòng)向，因?yàn)檫@些大資本肯定不會(huì)“屁股決定腦袋”。

銀行、券商和保險(xiǎn)券商的機(jī)會(huì)確定性相對(duì)更高

四季度如果有“兩個(gè)基本點(diǎn)”的話，那么一是科技股，二是券商股。

《紅周刊》：最后，我們聊一下低估板塊。以銀行股為例，破凈高發(fā)，低估板塊值得配置嗎？

林園：我認(rèn)為這些板塊沒有很好的投資機(jī)會(huì)，過(guò)去12個(gè)月都沒跑贏過(guò)指數(shù)。

陳宇：我認(rèn)為現(xiàn)在大金融里面的銀行股是屬于問(wèn)題比機(jī)會(huì)多的板塊，而券商股大概率會(huì)比銀行股的機(jī)會(huì)多得多?，F(xiàn)在很顯而易見的趨勢(shì)是，整個(gè)資本市場(chǎng)的直接融資在取代間接融資，所以券商是直接受益的，保險(xiǎn)是間接受益的，而銀行是直接受損的。所以本著我們“極品投資”的理念，我們看好券商股，就不會(huì)再去看另外兩個(gè)了。我們只關(guān)注當(dāng)下最有優(yōu)勢(shì)的行業(yè)。

王卓：銀行股的估值不能簡(jiǎn)單地歸為一類來(lái)看。銀行在10年前是同質(zhì)化的，從2014年、2015年往后，銀行分化趨勢(shì)一直在加強(qiáng)。一些優(yōu)質(zhì)的銀行已經(jīng)把歷史壞賬的包袱甩干凈了，財(cái)報(bào)利潤(rùn)表現(xiàn)比較真實(shí)。而大部分的銀行，尤其是股份制銀行，歷史壞賬的包袱實(shí)際沒有處理干凈，那么利潤(rùn)表現(xiàn)就有水分。我們看一下銀行撥備覆蓋率就知道了，優(yōu)秀銀行的撥備覆蓋率已經(jīng)非常高了，但更多的銀行還在監(jiān)管的及格線上，所以同樣是六七百億的利潤(rùn)，可能真實(shí)價(jià)值是完全不一樣的。

當(dāng)然，整個(gè)銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量比前幾年是有比較明顯的進(jìn)步的。分化也是明顯的，有些銀行低估是因?yàn)樗椭的莻€(gè)錢，有的優(yōu)質(zhì)銀行則是受了拖累，估值受到壓制，但這恰恰是機(jī)會(huì)。我們這幾年對(duì)龍頭銀行股保持關(guān)注。

《紅周刊》：券商和保險(xiǎn)的“成色“如何？

林園：我個(gè)人認(rèn)為會(huì)有，只要市場(chǎng)出現(xiàn)牛市，會(huì)出現(xiàn)這種漲幅超過(guò)10倍的券商股。而且我認(rèn)為中國(guó)券商中，會(huì)出現(xiàn)超過(guò)美國(guó)高盛、摩根的大投行，因?yàn)橹袊?guó)已經(jīng)成為全球第二的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。我認(rèn)為未來(lái)20年中國(guó)會(huì)出現(xiàn)全球的投行巨頭。

陳宇：我覺得券商機(jī)會(huì)最好，畢竟最不受疫情影響的就是炒股票了。

《紅周刊》：您眼里的低估板塊有哪些，具體怎么看他們的低估特征和投資邏輯的？

王卓：我們覺得可能沒有哪個(gè)行業(yè)是整體被低估的，還是要具體地去看公司。

一些傳統(tǒng)行業(yè)里具有壟斷地位的龍頭公司，目前有被低估的現(xiàn)象。以家電龍頭為例，因?yàn)橐咔椋衲暌詠?lái)的利潤(rùn)表現(xiàn)不是很好，所以股價(jià)也受到很大壓制。我們認(rèn)為這是短期的，尤其是下半年又進(jìn)入新一輪的補(bǔ)庫(kù)存周期，那么這些龍頭未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力還是比較可觀的。我們投資了一些估值10來(lái)倍、未來(lái)增速可能達(dá)到20%左右的這類公司，我們覺得當(dāng)前的價(jià)格確實(shí)還是挺便宜的。

李昌民：從成長(zhǎng)的邏輯來(lái)看，如果說(shuō)你可能算清3年5年甚至更長(zhǎng)時(shí)間的一個(gè)賬，它現(xiàn)在的估值是相對(duì)合理的，未來(lái)的ROE增長(zhǎng)是非?？斓?，短期股價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)低估狀態(tài)，目前低估值的板塊我認(rèn)為有券商和保險(xiǎn)。另外，從價(jià)格、股息率的角度來(lái)說(shuō)，就是銀行、地產(chǎn)還有基建，這幾個(gè)板塊股息率比較高的。

《紅周刊》：最后，您對(duì)國(guó)內(nèi)投資人四季度攻略的建議是什么？

張可興：我覺得現(xiàn)在選股是件非常艱難的事情，因?yàn)楹玫臉?biāo)的估值已經(jīng)特別高，而投資人要分清楚什么樣的消費(fèi)企業(yè)或者科技企業(yè)未來(lái)能夠持續(xù)增長(zhǎng)5倍甚至10倍，難度很大。另一邊像銀行、地產(chǎn)這類周期股確實(shí)也有很大的誘惑力，估值很低。

面對(duì)這樣艱難的抉擇時(shí)，我們的視角還是從長(zhǎng)期出發(fā)，既然我們決定投資一個(gè)標(biāo)的并持有三五年甚至十年，我們的目標(biāo)是獲得10倍20倍的回報(bào)，那么我們就不要在意短期內(nèi)比如四季度或者明年是不是會(huì)出現(xiàn)一個(gè)周期股估值修復(fù)的行情。我們雖然犧牲這個(gè)短期內(nèi)的利潤(rùn)，但是能在這個(gè)過(guò)程中關(guān)注并捕捉一些消費(fèi)或者互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域真正具有高成長(zhǎng)潛力的投資價(jià)值，然后通過(guò)未來(lái)五年或者十年的布局，實(shí)現(xiàn)一個(gè)更高的收益。當(dāng)然，我不排除低估值周期股短期內(nèi)會(huì)有一波行情，但都是階段性的，我們很難期待周期股在未來(lái)5年或10年內(nèi)能漲多少倍。

陳宇：四季度如果只有一個(gè)中心的話，就是以股市為中心，以券商為中心。如果有“兩個(gè)基本點(diǎn)”的話，那么一是科技股，二是券商股。

劉躍：很多人都在問(wèn)我這波牛市的情況，我跟他們說(shuō)，這是中國(guó)歷史性的政策性牛市，如果注冊(cè)制沒有完成，它就不會(huì)結(jié)束。

我認(rèn)為大家可以選擇一些疫情后復(fù)蘇的板塊如家居定制和醫(yī)療等，以家居定制為例，在疫情期間很多裝修被暫停了，但在下半年疫情得到有效控制后，此前被推遲的裝修工作還得繼續(xù)。需要注意的是，此次疫情加速了家居定制板塊的集中度提升，行業(yè)龍頭開始侵蝕小公司的市場(chǎng)份額，因?yàn)槊鎸?duì)行業(yè)龍頭30億～50億的投入，小公司完全跟不上節(jié)奏。醫(yī)療板塊也是如此，上半年藥械公司的半年基本都下滑了，原因就是疫情打斷了醫(yī)院耗材的使用。不過(guò)，疫情過(guò)后，該做的手術(shù)也得趕緊去做。

除此之外，還可以配置一些估值比較低的板塊。

（本文提及個(gè)股僅做舉例分析，不做投資建議。）