杜冬東

原本偏居廈門的地產(chǎn)商禹洲集團，最近4年之內(nèi)近乎完成從200億元到千億量級銷售規(guī)模的飛躍，并接盤李嘉誠出手的成都“地王”等項目，在業(yè)內(nèi)如同神話般崛起。

雖然激進擴張，負債規(guī)模暴增，但禹洲集團的資產(chǎn)負債率、凈負債比率指標始終平穩(wěn)，甚至明顯下降，其負債控制之術(shù)令同行難望項背。

這不僅得益于其在境外資本市場游刃有余，更值得關(guān)注的是，禹洲集團通過眾多合營企業(yè)、聯(lián)營企業(yè)實現(xiàn)擴張。資料顯示，不少信托公司、資產(chǎn)管理公司以及疑似與禹洲集團關(guān)聯(lián)的影子公司，在項目開發(fā)前期與禹洲集團及相關(guān)公司共同合營或聯(lián)營，進入項目結(jié)轉(zhuǎn)或收獲期，則以近乎零利潤出讓股權(quán)、悄然退出。在“一進一出”的“客串”運作下，禹洲集團不乏明股實債、“假合營、真控股”的利益安排，這令其負債規(guī)模及利潤數(shù)據(jù)變得更為撲朔迷離。

這些合營、聯(lián)營企業(yè)普遍資產(chǎn)負債率高企，甚至資不抵債，但其大量的負債不被并入禹洲集團的報表。另辟渠道"疏浚"之下，禹洲集團的表外債務規(guī)模究竟多大？外界無法查證。

新冠肺炎疫情陰霾下，庚子年的地產(chǎn)江湖光景有些黯淡，昔日活躍的地產(chǎn)大鱷紛紛銷聲斂跡，唯有一眾閩系房企繼續(xù)乘風破浪。

繼世茂集團（00183.HK）高調(diào)崛起、重奪行業(yè)前十寶座之后，又一家閩系房企不甘寂寞。2020年7月23日，李嘉誠家族旗下公司長實集團（01113.HK）宣布，以總價約71.02億元，將旗下位于四川成都的南城都匯項目出售給禹洲集團（01628.HK）和成都瑞卓置業(yè)有限公司，兩家受讓方各占50%股權(quán)。

這條新聞毫無懸念引發(fā)市場高度關(guān)注，賣方李嘉誠再度被指“套現(xiàn)跑路”，而大手筆出資接盤項目的買方禹洲集團也順勢被推上風口浪尖，被指“大有來頭”。

禹洲集團是發(fā)家于福建廈門的一家房企，近期剛從禹洲地產(chǎn)改名為禹洲集團。

自2009年在港交所上市以來，禹洲集團的銷售規(guī)模一直在百億量級徘徊。2016年總部遷往上海后，禹洲集團開始迅猛擴張，四處奪取“地王”?？藸柸饠?shù)據(jù)顯示，禹洲集團2019年合約銷售額達到751.15億元，已進入房地產(chǎn)行業(yè)TOP50。按照該公司董事長林龍安的設想，禹洲集團或在2020年沖擊“千億銷售俱樂部”。

據(jù)禹洲集團官網(wǎng)介紹，公司得名于“大禹治水”之典故，寓意“大禹治水、荒漠成洲”。中國自古以水為財。在近年流動性持續(xù)緊縮的金融市場環(huán)境下，禹洲集團于資本市場游刃有余、如入無人之境，4年之內(nèi)近乎完成從200億元級到千億量級銷售的飛躍，在市場橫盤、面臨轉(zhuǎn)型焦灼的地產(chǎn)行業(yè)如同神話般崛起，禹洲集團的治“水”之術(shù)令人矚目。

閩系后浪：從小富即安，到激進地王

偏居海西一隅的禹洲集團，1994年創(chuàng)立至今已走過20多個春秋。過去多年，禹洲集團深耕廈門，在當?shù)胤康禺a(chǎn)市場的占有率遙遙領先。按照廈門市房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會的說法，就每年出售的建筑面積而言，禹洲集團乃是廈門三大房地產(chǎn)開發(fā)商之一。

表1：2016年以來，禹洲集團拿下的部分地王項目

雖說禹洲集團在廈門地產(chǎn)界名聲赫赫，且2009年已在港交所上市，但在群雄逐鹿的國內(nèi)地產(chǎn)江湖，卻長期不見經(jīng)傳。原因或在于，2016年之前的禹洲集團，常年維持在百億元以下的銷售規(guī)模、營收規(guī)模，相比數(shù)千億規(guī)模的同行，仿如米粒之珠。相較于其他高歌猛進的閩系地產(chǎn)商，也似乎沉醉小富即安的狀態(tài)。

公開資料顯示，禹洲集團董事長林龍安最初為廈門財政系統(tǒng)的公務員，1994年末放棄“鐵飯碗”選擇下海創(chuàng)立禹洲地產(chǎn)。彼時，廈門市場已有多家規(guī)模房企，但林龍安認為“起步雖晚，但起點要高”。1995年，禹洲地產(chǎn)推出的首個樓盤“禹洲新村”，這個位于廈門市島內(nèi)仙岳山麓城鄉(xiāng)結(jié)合部的項目，在市場贏得了一片美譽，為其賺得“第一桶金”。經(jīng)過20余年的耕耘，禹洲地產(chǎn)的經(jīng)營業(yè)績扶搖直上，林龍安的個人財富也水漲船高，2019年新財富500富人榜顯示，其以84.5億元的財富位居榜單290位。

禹洲集團開始被外界關(guān)注乃是近年之事。2016年，禹洲集團將公司總部從廈門搬遷至上海。從這一年起，禹洲集團開始動作頻頻，令市場刮目。

激進地王

2016年元旦剛過，素來低調(diào)的禹洲集團耗資26.3億元在上海閔行區(qū)拿下一塊地，該項目成交價溢價率達189.2%，成為當時上海閔行區(qū)馬橋鎮(zhèn)的“地王”。

同年4月，禹洲集團一天之內(nèi)就在樓市火爆的合肥拿下3塊地，其中一塊土地成交溢價率達381%。

據(jù)不完全統(tǒng)計，禹洲集團2016年一共拿下14塊土地，總耗資168.89億元；其中有7塊“地王”，總投資132.07億元，占當年拿地總投入的78.2%，可見其擴張之心切（表1）。

2016年，禹洲集團的營業(yè)收入僅為136.72億元，而其前一年度的銷售規(guī)模也僅有140億元。也就是說，禹洲集團當年拿地的投入，遠超過當年的營業(yè)收入，也超過2015年的總銷售額。兩項數(shù)字的對比反映出，2016年的禹洲集團有多么激進。

從行業(yè)環(huán)境來看，2016年前后，國內(nèi)房企正在掀起“加杠桿”的熱潮，加之當年流動性寬松，“力爭上游”大概是禹洲集團突然發(fā)起攻勢的動因。

2016年之后，禹洲集團仍以強大的沖勁攻城略地，在招拍掛、土地并購市場上表現(xiàn)出非凡的進攻性。2018年，禹洲集團通過招拍掛、合作開發(fā)等多種方式入手30塊土地，新進入北京、重慶、佛山等9個城市。2019年，禹洲集團的拿地投入，再一次超過了當年的公司營業(yè)收入232.4億元。數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年，禹洲集團的拿地投入分別達到149.6億元、80.52億元、244.4億元。

此外，自2016年7月以41.04億元收購中國煙草專賣局下屬全資公司中維地產(chǎn)旗下杭州市西湖區(qū)一商住地塊之后，禹洲集團于2018年投入38億元收購了沿海綠色家園（01124.HK）旗下的資產(chǎn)包。

2019年5月，禹洲集團首次進入成都。彼時，正值國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控從一線城市向熱點二線城市轉(zhuǎn)移，禹洲集團以134.39%溢價、18400元/平方米的樓面地價，競得成都市錦江區(qū)琉璃廠板塊一地塊。與其同日競價的碧桂園（02007. HK），拿下的另一地塊溢價也僅為34.07%。禹洲集團出手闊綽，在四川地產(chǎn)界出盡風頭。

一年之后的2020年7月23日，仍舊在成都，禹洲集團聯(lián)合成都瑞卓置業(yè)有限公司，豪擲71.02億元，接盤“超人”李嘉誠旗下公司的南城都匯項目。

近期正值國內(nèi)深圳、東莞等多地收緊地產(chǎn)調(diào)控政策，且恰巧次日中央組織召開的房地產(chǎn)工作座談會，進一步強調(diào)“房住不炒”。處在這一敏感時點上，逆勢出手的禹洲集團自然被置于鎂光燈下。

突飛猛進

回過頭看，2016年至今，禹洲集團走過了一段激情燃燒的歲月，而市場也未辜負林龍安的期待。

經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，禹洲集團的土地儲備從2015年的856萬平方米，增長至2019年的2012萬平方米，相當于此前的2.35倍；其合約銷售額度從2015年的140.18億元，擴大至2019年的751.15億元，增長了5.36倍，相當于每年增長1.07倍。

禹洲集團如今已在長三角一二線城市牢牢扎根。年報顯示，2016年，禹洲集團在上海、合肥、南京、廈門、福州5個城市的項目合約銷售額為198.65億元，占全集團銷售額的86%，其市場及土地儲備集中于海西地區(qū)及長三角地區(qū)?？偛柯錅螅?018年，禹洲集團在長三角的土地儲備占全集團的比重高達75.85%，其經(jīng)營資源進一步向長三角地區(qū)聚集。

禹洲集團近年經(jīng)營業(yè)績的爆發(fā)，成果在財報上體現(xiàn)得淋漓盡致。Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年，禹洲集團的營業(yè)收入達到233.67億元，是2015年103.97億元的2.25倍，相當于年平均增長約45%（表2）。同期，其資產(chǎn)規(guī)模增長2.77倍，凈利潤規(guī)模增長2.18倍。無論是規(guī)模體量還是質(zhì)量，禹洲集團都獲得長足的提升。

禹洲集團副總裁、首席財務官兼公司秘書邱于賡曾在公開場合表態(tài)：“2020年禹洲的可售貨值約1800億，完成千億沒有難度?！?020年1-6月，禹洲集團實現(xiàn)累計銷售金額達到428.50億元，即使遭受新冠肺炎疫情的影響，其銷售業(yè)績?nèi)匀槐憩F(xiàn)不俗，實現(xiàn)“千億房企”的目標或近在咫尺。

用4年時間，禹洲集團基本完成了“從200億元級到?jīng)_擊千億級”的跨越。比較來看，禹洲集團近年的增長速度，雖說與泰禾集團（000732）營業(yè)收入5年增長8.9倍、融信中國（03301.HK）增長5倍，尚有差距；但是與陽光城（000671）同期營業(yè)規(guī)模增長近3倍、世茂集團（00183.HK）增長近2倍的速度旗鼓相當，放眼整個地產(chǎn)圈，這一攻城略地的速度仍然可以笑傲江湖。

最近10年以來，閩系房企向來特色鮮明？在福建大本營站穩(wěn)腳跟之后，普遍喜歡將總部遷往上海，有的喜歡四處建“地標”，有的喜歡拿“地王”，策略相當激進。潛伏多年之后，禹洲集團遷都上海、拿“地王”、沖擊千億銷售規(guī)模，發(fā)力較晚卻一鳴驚人，走上了一條典型的閩商路線，成為閩系地產(chǎn)陣營里的一匹“黑馬”。

大舉融資：高超的債務控制“技術(shù)”

眾所周知，在資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)，房企資產(chǎn)體量及銷售規(guī)模的大幅增長，很大程度上依賴于杠桿，禹洲集團近年的蛻變離不開巨額資本的助推。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自2016年發(fā)起擴張后，禹洲集團的投資活動現(xiàn)金流量逐年暴增。2016-2019年，該項指標分別為-79.54億元、-101.57億元、-15.88億元、-189.44億元。同期，禹洲集團籌資活動現(xiàn)金流量分別為63.15億元、73.14億元、98.79億元和253億元。禹洲集團外部融資獲得的現(xiàn)金流量，基本能支撐其超速擴張的需要。

與此同時，禹洲集團的負債規(guī)模從2015年的426.05億元增長至1177.08億元，短短5年間，增長超過751億元。

剔除銀行渠道的間接融資來看，Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年至今，禹洲集團在國內(nèi)發(fā)行債券募集了30億元資金，此外在海外發(fā)行包括永續(xù)債在內(nèi)的債券，募集資金63.8億美元（折合441.5億元人民幣）。也就是說，禹洲集團通過債券融資獲得超過470億元資金，其中美元債券占比超過93%（表3）。

同期內(nèi)，融創(chuàng)中國（01918.HK）、新城控股（601155）、世茂集團（00813.HK）、融信中國、陽光城、泰禾集團的債券融資規(guī)模分別為82.9億美元（折合人民幣約573.67億元）、418.58億元、458.4億元、45.44億美元（折合人民幣約314.44億元）、367.2億元、265.79億元。同行對比顯示，禹洲集團的債券融資規(guī)模已超過多家千億銷售規(guī)模的房企，直追TOP5房企融創(chuàng)中國，在閩系地產(chǎn)陣營中遙遙領先。

表2：禹洲集團2015-2019年主要財務指標（單位：億元）

表3：禹洲集團2016年至2020年8月的債券融資情況

融資成本方面，禹洲集團從最初的6%逐步攀升至2019年的8.5%左右，總體保持在10%以下。進入2020年以來，禹洲集團發(fā)行了3期美元企業(yè)債，其融資成本從前期的8.3%下降至7.375%，呈現(xiàn)下行趨勢。

在2016年第四季度之前，中國的公司債融資政策相對寬松，房企的債券融資規(guī)模擴大。禹洲集團在國內(nèi)債券市場僅完成1筆融資。此后，國內(nèi)融資環(huán)境開始轉(zhuǎn)變，房企融資難度驟增。尤其是2018年5月之后，上市房企融資總額創(chuàng)下最低。最近數(shù)年，金融市場緊縮的背景下，房企“加杠桿”并不容易，禹洲集團的融資全力向境外資本市場轉(zhuǎn)移。

歸結(jié)起來，在資本市場的緊縮周期下，禹洲集團在海外債券市場近乎暢通無阻，其債券融資能力是同量級房企無法企及的。海外債券融資的無往不利，正是禹洲集團得以高歌猛進的關(guān)鍵因素。

房企的融資能力，不僅與金融監(jiān)管的政策環(huán)境息息相關(guān)，更重要的是由房企自身的質(zhì)地決定。本質(zhì)上看，禹洲集團在境外資本市場游刃有余，奧秘或在于其債務指標的控制技術(shù)。雖說禹洲集團近年激進擴張，負債規(guī)模暴增，但其資產(chǎn)負債率、凈負債比率指標卻始終平穩(wěn)，甚至明顯下降。

Wind數(shù)據(jù)顯示，禹洲集團2019年的資產(chǎn)負債率、凈負債比率分別為80.38%、65.64%，這一水平不僅低于擴張前夕2015年的80.62%、79.43%，更低于擴張最為兇猛的2016年同項指標（表4）。2016年，禹洲集團的資產(chǎn)負債率、凈負債比率分別為83.05%、71.7%?？梢钥闯?，經(jīng)過數(shù)年的激進擴張、大舉負債之后，禹洲集團的資產(chǎn)負債率總體保持平穩(wěn)，下降0.24個百分點；凈負債比率反而創(chuàng)下了近年的歷史新低，下降超過6個百分點。2020年8月24日，禹洲集團公布的中報數(shù)據(jù)顯示，其凈負債率進一步下降至64%。

按照正常的商業(yè)邏輯，房企大舉負債擴張與低資產(chǎn)負債率二者是難以共存的。環(huán)顧地產(chǎn)行業(yè)，過去近10年，房企處于加杠桿的周期，債務與規(guī)模齊頭并進的擴張普遍存在，房企資產(chǎn)負債率指標驟增乃是家常便飯。

過去5年間，萬科A（000002）、融創(chuàng)中國、龍湖集團（00960.HK）等企業(yè)的資產(chǎn)負債率伴隨銷售規(guī)模的增長而逐年攀升，無一不是上升5-8個百分點，尤其龍湖集團最高，上升達8.38%（表4）。如此可見，禹洲集團的負債控制“技術(shù)”，并非尋?？杀?。

暴增的少數(shù)股東權(quán)益

一般而言，企業(yè)的債務指標，與之當期的有息負債、現(xiàn)金規(guī)模及所有者權(quán)益有關(guān)。前述三項因素的平衡，將決定企業(yè)資產(chǎn)負債率及凈負債比率的增減、升降。也就是說，禹洲集團的資產(chǎn)負債率及凈負債率保持相對平穩(wěn)，不僅受益于其銷售業(yè)績帶來的貨幣資金增加，一定程度上降低了其有息債務規(guī)模，更與其所有者權(quán)益的迅猛增長休戚關(guān)聯(lián)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年至2019年，禹洲集團的股東權(quán)益規(guī)模從102億元增長至287億元，增長了281.37%（表5）。也就是說，在現(xiàn)金規(guī)模急速增長之時，禹洲集團的所有者權(quán)益也不斷積累，其對應的凈負債率計算公式中的“分母”變大了。

在所有者權(quán)益當中，禹洲集團的少數(shù)股東權(quán)益增速最為醒目。其少數(shù)股東權(quán)益占股東權(quán)益的比例從5.88%上升逐步攀升至2019年的20.21%，即最高占比超過了1/5。2015年，其少數(shù)股東權(quán)益為6億元，至2019年該項指標達到了58億元，增長近9.67倍。同期內(nèi)，禹洲集團歸屬母公司股東的權(quán)益規(guī)模從96億元增長至229億元，增長僅2.38倍。

禹洲集團少數(shù)股東權(quán)益的增速，遠超其同期的營業(yè)規(guī)模、凈利潤及銷售規(guī)模的增速，也遠超同期歸屬母公司股東權(quán)益規(guī)模的增速。這意味著，禹洲集團急速膨脹的少數(shù)股東權(quán)益，成為左右其資產(chǎn)負債率及凈負債比率指標的關(guān)鍵變量。

進一步看，禹洲集團少數(shù)股東權(quán)益的暴增，背后是其持續(xù)增加的合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)體量。

這究竟是什么情況？這些企業(yè)如何影響禹洲集團的債務指標及財務數(shù)據(jù)呢？

疑問重重的合聯(lián)營企業(yè)

如前文所述，2016年之前的禹洲集團頗有小富即安的風格，自然也少有與外部企業(yè)展開合營和聯(lián)營。2016年開始，伴隨禹洲集團的高歌猛進，其合營和聯(lián)營企業(yè)規(guī)模也暴增。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年，禹洲集團的合營企業(yè)權(quán)益從前一年度的1億元暴增至73億元（圖1）。2017至2019年，禹洲集團合營企業(yè)的權(quán)益分別為64億元、62億元、45億元。2016年，禹洲集團聯(lián)營公司的權(quán)益為1億元，至2017年則增長至6億元，2018年和2019年則分別達到38億元、49億元。

從數(shù)據(jù)上看，最近幾年，禹洲集團合營企業(yè)的體量規(guī)模及增速是逐年下降的，而聯(lián)營企業(yè)資產(chǎn)體量及其增速逐年遞增。這或意味著，禹洲集團越來越青睞聯(lián)營企業(yè)的模式。

2016-2019年，禹洲集團的股東權(quán)益規(guī)模分別為117億元、174億元、214億元、287億元。這相當于合營公司和聯(lián)營公司的權(quán)益之和，占禹洲集團同期股東權(quán)益（含少數(shù)股東權(quán)益）的比例分別達到63.25%、40.23%、46.73%、32.75%?？梢?，合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)板塊的體量在禹洲集團當中占有的分量之大。這也反映出，禹洲集團2016年開始的激進擴張，很大程度上借助于合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)的方式。

根據(jù)年報資料，2016-2018年，禹洲集團的合營企業(yè)數(shù)量分別達到10家、18家、12家；同期的聯(lián)營企業(yè)數(shù)量分別達到2家、8家、8家。不過，禹洲集團公開的合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)資料介紹，近年相對簡略。到2019年，禹洲集團年報公布的合營企業(yè)僅剩3家、聯(lián)營企業(yè)則剩下2家。剔除重疊的名單綜合計算，禹洲集團涉及的合營企業(yè)、聯(lián)營企業(yè)分別有16家、13家，共有29家。

據(jù)禹洲集團旗下一家重要的子公司？廈門禹洲鴻圖地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“禹洲鴻圖”）于2019年3月29日公布的債券募集說明書介紹，截至2018年第三季度，禹洲鴻圖共有27家合營公司和14 家聯(lián)營公司。禹洲鴻圖所列的合營企業(yè)及聯(lián)營企業(yè)，與禹洲集團披露的29家名單存在部分重疊，剔除重疊的部分，新財富最終獲得52家合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)的名單。

表4：禹洲集團與部分同行的資產(chǎn)負債率變化對比

表5：2015-2019年禹洲集團的股東權(quán)益相關(guān)數(shù)據(jù)變化（單位：億元）

圖1：禹洲集團近15年來的合營和聯(lián)營企業(yè)權(quán)益變化

禹洲集團上述公布的合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)，未必是其全貌，更多關(guān)聯(lián)的合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)或已下沉至旗下的子公司。

不以持股比例作為合營聯(lián)營標準

新財富對上述52家合營和聯(lián)營企業(yè)的工商資料進行查詢發(fā)現(xiàn)，禹洲集團（或通過旗下子公司）在其中16家持股超過51%，持股最高達到80%，其中既有合營企業(yè)也有聯(lián)營企業(yè)；有10家持股介于49%-50%。禹洲鴻圖的27家合營企業(yè)中，有13家持股超過51%，持股最高的也達到80%。綜合計算，禹洲集團（或通過旗下子公司）持股比例在50%及以上的合營和聯(lián)營企業(yè)有22家，占52家的42.3%。

通常，按照《公司法》規(guī)定，其中一方持股比例超過51%即可獲得公司的（相對）控制權(quán)。禹洲集團上述合營和聯(lián)營企業(yè)的持股狀況，不少已超過51%的持股劃線，一般會被上市公司并表，但禹洲集團并未作此處理。

對此，禹洲集團在債券募集說明書中表示，“公司章程規(guī)定，股東會議重大事項所行使的職權(quán)需經(jīng)全體股東一致通過，董事會所行使的職權(quán)需經(jīng)全體董事或?qū)缦聲h的董事一致通過”。

根據(jù)《民法通則》相關(guān)規(guī)定，合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)的持股關(guān)系及運作模式是否適用《公司法》或是《合伙企業(yè)法》，依據(jù)具體情況而定。企業(yè)間的合營企業(yè)或聯(lián)營規(guī)則，原則上是根據(jù)合作方的合同約定?！豆痉ā返谒氖l規(guī)定，“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán)；但是，公司章程另有規(guī)定的除外”。這就意味著，公司章程可以約定股東會是否按照出資比例行使表決權(quán)，即如果約定為否，51%的持股也將失去相對控制的意義。

因此，并非是持股超過50%就被認定是控股子公司。根據(jù)前述公司章程的約定，即使禹洲集團持股超過51%，但這些企業(yè)仍認定為合營（聯(lián)營）企業(yè)，無須并表。

進一步考察禹洲鴻圖旗下41家合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)的財務數(shù)據(jù)可見，有12家合營企業(yè)的資產(chǎn)負債率超過90%，其中6家超過100%；聯(lián)營公司，有7家資產(chǎn)負債率超過90%，其中1家超過100%（表6）。這19家企業(yè)負債規(guī)模之和達到346.41億元。資產(chǎn)負債率超過100%，意味著該公司已經(jīng)資不抵債。這些企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模超過10億元的，有12家。

禹洲鴻圖是禹洲集團旗下重要的子公司，其銷售規(guī)模長期占據(jù)后者的60%以上。然而，禹洲鴻圖的合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)合計虧損超過1.72億元（表6）。同時，禹洲鴻圖大量的合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)，并未給禹洲集團帶來可觀的利潤。年報數(shù)據(jù)顯示，2016-2019年，禹洲集團合營企業(yè)帶來的利潤分別為9179萬元、-6472萬元、-7427萬元和-6349萬元。同期，聯(lián)營企業(yè)帶來的利潤分別為-848萬元、-1877萬元、2185萬元和2.29億元。

也就是說，禹洲集團投資規(guī)模一度高達70億元的合營企業(yè)持續(xù)多年虧損，最近4年帶來的虧損是1.1069億元。同期，聯(lián)營企業(yè)帶來的利潤總和則達到2.236億元。2020年的中報數(shù)據(jù)顯示，禹洲集團實現(xiàn)收入140.69億元，同比增加20.36%；凈利潤15.5億元，則同比下降18.72%。其“增收不增利”的原因之一即是合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)的投資虧損高達1.78億元。

但2016-2019年，禹洲集團的凈資產(chǎn)收益率（ROE）介于17.01%-20.63%，同期的銷售凈利潤率也介于14.39%-16.98%。合營企業(yè)與聯(lián)營企業(yè)持續(xù)多年虧損，這與禹洲集團旗下的控股子公司及全資機構(gòu)的盈利能力形成很大的反差。

禹洲集團的存貨周轉(zhuǎn)率介于0.3-0.49之間，雖說房企需要與各方協(xié)作拿地，合營或聯(lián)營企業(yè)經(jīng)過2-3年的時間，也將形成結(jié)轉(zhuǎn)收入。即使考慮樓盤項目有結(jié)算周期的因素，若2016年拿地的項目，最遲也在2019年內(nèi)的財報形成收入和利潤。

但總結(jié)而言，上述高負債的合營和聯(lián)營公司，未能給禹洲集團帶來實實在在的利潤。最近4年，禹洲集團規(guī)模70億-100億元的合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)資產(chǎn)，實際產(chǎn)生的凈利潤不過1.1億元，粗略估算回報率僅在1%左右，與旗下控股資產(chǎn)的回報率形成明顯對比。

表6：截至2018年9月末，禹洲鴻圖的合營和聯(lián)營公司財務狀況

禹洲集團何以組建大量的合營和聯(lián)營公司？這些合營、聯(lián)營機構(gòu)是何來頭？

金融機構(gòu)“一進一出”：明股實債的安排？

新財富對52家合營及聯(lián)營企業(yè)的工商資料進行深入追蹤發(fā)現(xiàn)，禹洲集團合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)的合作方主要包括三類：房地產(chǎn)企業(yè)、金融機構(gòu)以及無法查證背景的其他企業(yè)，其中合作方為房地產(chǎn)企業(yè)的有29家、金融機構(gòu)的有9家、無法查證背景的其他企業(yè)有17家（其中4家企業(yè)的合作方同時包含有金融機構(gòu)），還有1家是通訊企業(yè)揚子電纜。

禹洲集團的合作方很大部分為房地產(chǎn)企業(yè)。與其合作的單位多為國內(nèi)大型房企，如碧桂園、招商蛇口（001979）、新城控股、藍光發(fā)展（600466）、正榮地產(chǎn)（06158.HK）、弘陽地產(chǎn)（01996.HK）等，而蘇州灝溢房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、廈門市濱溪置業(yè)有限公司之類房企，均由多家知名房企共建而成。

2015-2019年，禹洲集團與同行的合聯(lián)營企業(yè)數(shù)量分別為1家、3家、5家、7家、14家，并且聯(lián)營企業(yè)越來越多，合營企業(yè)則相對較少。與同行合聯(lián)營的企業(yè)有29家，約占整體近56%，其中有10家禹洲集團方面的持股高達49%-51%。這些合聯(lián)營企業(yè)，其中并無金融機構(gòu)及未知背景的工商企業(yè)參與，參股的各家房企的真實背景及持股情況清晰可查。

除此之外，還有不少信托公司、資產(chǎn)管理公司等金融機構(gòu)“客串”于高負債的合營和聯(lián)營企業(yè)。這些金融機構(gòu)在項目開發(fā)前期與禹洲集團及相關(guān)公司共同合營，進入項目結(jié)轉(zhuǎn)或收獲期則以近乎零利潤出讓股權(quán)、悄然退出。

在前述合營和聯(lián)營規(guī)則之下，一方面，房企可不將部分高股權(quán)比例的企業(yè)并表，如此一來，大量的債務可安置于表外；另一方面，房企通過讓渡表決權(quán)或者董事會決議安排，也為讓渡控股公司的控制權(quán)提供了便利，如此，在合營企業(yè)轉(zhuǎn)換身份時方便獲取賬面收益，從而可靈活美化公司的利潤數(shù)據(jù)。

啟信寶工商信息顯示，成立于2016年5月的合肥溢豐房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（簡稱“合肥溢豐”），最初由禹洲集團旗下上?？堤┓康禺a(chǎn)開發(fā)有限公司（簡稱“上?？堤保?00%持股。2016年8月29日，前海開源資產(chǎn)管理有限公司（簡稱“前海開源”）入股合肥溢豐，持有50.4%股權(quán)，也即上海康泰持有合肥溢豐剩余49.6%股權(quán)。如此，合肥溢豐從禹洲集團的全資子公司變身成為其合營企業(yè)。

合肥溢豐負責開發(fā)的項目包括禹洲銀河PARK，該項目于2016年已順利拿地。年報顯示，2017年11月，前海開源又將其所持的合肥溢豐50.4%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上?？堤?，上?？堤槭召徳擁椆蓹?quán)耗資1.51億元。彼時，合肥溢豐再度成為上?？堤┑娜Y子公司。按照前海開源入股之時出資額1.5億元計算，持股合肥溢豐18個月之后，其近乎以平價退出。如此，前海開源入股該項目的初衷何在呢？

年報顯示，禹洲集團旗下的中維地產(chǎn)浙江有限公司（簡稱“中維地產(chǎn)”），是其2016年7月耗資41.04億元競買而得的公司。該公司旗下?lián)碛杏碇藓贾蓓椖浚椖客恋貎涿娣e29.87萬平方米，權(quán)益土地儲備面積達14.49萬平方米。

2016年12月，持有中維地產(chǎn)100%股權(quán)的禹洲鴻圖，以12億元的價格將其所持51.5%的股份轉(zhuǎn)讓至深圳市東渥潤澤投資企業(yè)（有限合伙，簡稱“東渥企業(yè)”）。如此，中維地產(chǎn)從禹洲鴻圖的全資子公司變?yōu)楹蠣I公司，后者的持股下降至48.5%。

啟信寶工商資料顯示，東渥企業(yè)最初的股東為深圳市東渥投資管理有限公司，該公司的唯一合伙人是一家名為Genius Basw Limited的香港公司。2016年12月26日，招商證券資產(chǎn)管理公司成為東渥企業(yè)的合伙人。

然而，2018年12月，東渥企業(yè)又將其所持的51.5%中維地產(chǎn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓回禹洲鴻圖，轉(zhuǎn)讓價為12.01億元。這意味著，持有兩年中維地產(chǎn)股權(quán)的東渥企業(yè)僅象征性地獲得100萬元回報。與此同時，招商證券資產(chǎn)管理從東渥企業(yè)中退出。

事實上，禹洲鴻圖的募集書顯示，截至2018年，中維地產(chǎn)旗下地產(chǎn)項目實現(xiàn)合同銷售80億元以上，銷售去化率超過80%，正處于收獲期，即將貢獻可觀的收益。面對唾手可得的利潤，東渥企業(yè)提前退出而將利潤拱手相讓，同樣令人費解。

表7：禹洲集團的合聯(lián)營企業(yè)中“一進一出”的金融機構(gòu)情況

此外，合肥澤翔房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“合肥澤翔”）的情況，與前述案例相似。合肥澤翔早前是禹洲集團旗下全資子公司，由上?？堤?00%持股。工商信息顯示，2016年9月，該公司投資人發(fā)生變更，中信信托入股合肥澤翔，持有50.4%股份，后者自此成為禹洲集團的合營企業(yè)。彼時，中信信托的認繳和實繳出資額是3.05億元。而兩年之后，中信信托又悄然退出，上海康泰出資3.05億元收購了合肥澤翔50.4%股份，禹洲集團再度成為后者的全資控股股東。兩年時間，中信信托“一進一出”最終空手而回，令人稱奇。

相似的戲法，相繼在禹洲集團其他多家合聯(lián)營企業(yè)上演（表7）。中信信托、渤海國際信托、興業(yè)國際信托及中誠信托相繼在漳州市隆興房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、蘇州禹洲軒溢房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、蘇州裕成房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、武漢藍空房地產(chǎn)開發(fā)有限公司等“一進一出”，近乎免費扮演客串角色。

工商登記資料顯示，截至2020年8月，杭州工商信托、中國信達資產(chǎn)管理已相繼入股禹洲集團旗下的關(guān)聯(lián)企業(yè)浙江舜鴻房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、廈門灝天惠港投資合伙企業(yè)（有限合伙）發(fā)，分別持股20%、23.42%。若無意外，這些金融機構(gòu)又將擇機退出。

在持股數(shù)年之后，金融機構(gòu)以幾乎忽略不計或零回報，且都在項目后期退出，“客串”行蹤頗為蹊蹺。顯而易見的是，將旗下全資子公司轉(zhuǎn)為合聯(lián)營企業(yè)之后，若再獲得金融機構(gòu)的入股，禹洲集團可再度將大量的債務安置于表外。

那么，合聯(lián)營企業(yè)中“客串”的信托、資產(chǎn)管理，是否禹洲集團明股實債的變相操作呢？正所謂天下沒有免費的午餐，逐利的金融機構(gòu)究竟是“免費”走一遭，還是禹洲集團為其提供了收益回報安排呢？

影子公司的“龍?zhí)住睉蚍ǎ杭俸下?lián)營，真控股？

新財富對工商資料追蹤發(fā)現(xiàn)，禹洲集團的合聯(lián)營企業(yè)股東中，還存在大量的神秘股東？最初為禹洲集團全資所有的子公司，相繼將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓予相關(guān)股東，從而變身為合營和聯(lián)營企業(yè)；而待到項目的成熟期，前述入股的股東又全身而退。這一手法與金融機構(gòu)的“一進一出”頗為相似。

啟信寶工商資料顯示，合肥舜洲置業(yè)有限公司（簡稱“合肥舜洲”），最初的股東包括廈門亦海咨詢有限公司、廈門禹洲集團地產(chǎn)投資有限公司、禹洲文化創(chuàng)意發(fā)展有限公司3家公司。2015年3月，廈門瀚洲通訊有限公司（簡稱“廈門瀚洲”）入股合肥舜洲，廈門亦海咨詢有限公司退出。2017年6月，廈門瀚洲消失在合肥舜洲的股東名列中。

資料顯示，合肥舜洲所負責的禹洲天璽項目，2017年住宅銷售面積和銷售金額均位列合肥市前三甲，乃是禹洲鴻圖2017年前五大收入項目。2017年，禹洲鴻圖確認天璽一期16.96億元的收入，2018年前9個月天璽項目貢獻20.71億元，合計貢獻營收近40億元。也就是說，在合肥舜洲進入“收獲期”時，廈門瀚洲將到手的利潤拱手相讓。

上海澤翔房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（簡稱“上海澤翔”）的情況亦是如此。早在2016年1月，上海澤翔的股東包括持股60%的廈門舜潤貿(mào)易有限公司（簡稱“廈門舜潤”）、持股40%的禹洲文化創(chuàng)意發(fā)展有限公司。但是2018年2月，廈門舜潤退出股東名列，上?？堤┏薪?。2018年報資料顯示，禹州集團收購該筆股權(quán)資金投入為13.89億元。

如此，上海澤翔成為禹洲地產(chǎn)旗下子公司。截至2020年8月，啟信寶工商資料顯示，上海澤翔目前由禹州集團100%持股。進一步查詢上海澤翔資料發(fā)現(xiàn)，該公司主要負責“雍賢府”項目。

“雍賢府”項目總建筑面積17.48萬平方米，截至2018年第三季度，去化率達到58.58%，累計實現(xiàn)合同銷售金額36.16億元，該項目一度屬于禹洲鴻圖旗下貢獻最大項目。2016年1月至2018年，“雍賢府”項目已開始大規(guī)模預售、進入銷售的“收獲期”，廈門舜潤為何全身而退？

合肥博洲房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（簡稱“合肥博洲”）早前為禹洲地產(chǎn)（泉州）有限公司全資子公司，其49.01%股權(quán)于2017年12月轉(zhuǎn)讓至杭州舜嘉貿(mào)易有限公司。此后在2020年1月2日，杭州舜嘉貿(mào)易有限公司又從合肥博洲股東名列中消失，合肥博洲再度回歸成為禹洲集團全資子公司。相似的情況已在禹洲集團旗下的眾多合營和聯(lián)營企業(yè)中反復出現(xiàn)，相關(guān)企業(yè)多達17家（表8）。

新財富進一步追溯工商資料發(fā)現(xiàn)，這些神秘出入的公司，股東背景頗為相似，各家股東之間存在不同程度的關(guān)聯(lián)關(guān)系。如表9所見，各家公司的股東多為自然人，且高管和監(jiān)事存在大量的交叉任職，股東之間的交叉持股現(xiàn)象普遍。這些自然人股東，以及部分為香港公司的股東，其真實背景均無從查證。

細查之下，更多疑點浮出水面。例如，廈門舜潤貿(mào)易有限公司注冊資本2100萬元，實繳注冊資本100萬元，唯一的自然人股東是林慧芳，每次更改前和更改后的聯(lián)系方式也和廈門瀚洲通訊有限公司一致。此外，廈門瀚洲通訊有限公司由林麗紅持股60%、張紀吉持股40%，其注冊資本為2100萬元，但實繳金額僅有100萬元，兩位自然人股東卻能拿出超過6億元投資禹洲集團項目公司。

這些公司以廈門注冊的公司為主，名稱中夾帶著類似“堯舜禹”系列字樣，與禹洲集團公司名稱風格相近；其中的自然人股東及關(guān)聯(lián)高管多為“林氏”，而禹洲集團實際控制人亦是林氏。這些企業(yè)是與禹洲集團存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，還是一切都是巧合呢？

表8：禹洲集團的部分合營及聯(lián)營企業(yè)關(guān)聯(lián)股東情況

表9：禹洲集團合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)關(guān)聯(lián)公司的部分情況

倘若這些表面上毫無關(guān)聯(lián)的企業(yè)，實質(zhì)上是禹洲集團關(guān)聯(lián)的“影子公司”，這是否又意味著，前述名義上為合營和聯(lián)營的企業(yè)，實質(zhì)是禹洲集團在“左右手合作”的“真控股”？通過類似的持股安排，進一步將禹洲集團的債務規(guī)模隱藏在表外呢？

難以估量的表外債務：財務數(shù)據(jù)失真？

禹洲集團及旗下究竟有多少合營企業(yè)及聯(lián)營企業(yè)，難以查證，但通過其合營企業(yè)及聯(lián)營企業(yè)的資料展示，禹洲集團債務控制的真相，得以部分揭開。

啟信寶工商資料顯示，2016-2018年，禹洲集團陸續(xù)完成了至少12家關(guān)聯(lián)的合營和聯(lián)營企業(yè)的股權(quán)收購，實現(xiàn)了對該類企業(yè)90%以上的控股或全資所有。禹洲集團披露的合聯(lián)營企業(yè)中，2016年，其對5家合營和聯(lián)營企業(yè)的持股最高僅有51%。但截至2020年8月，禹洲集團對其中4家已實現(xiàn)100%持股，其中1家為90%控股。2017年的情況相似，至發(fā)稿之時已經(jīng)完成3家（疑似）100%持股，2家明確為100%所有。

從某種意義上說，實現(xiàn)全資所有或控股是禹洲集團對這些合營和聯(lián)營企業(yè)的終極目標，大部分曾經(jīng)在前述合聯(lián)營企業(yè)名錄中出現(xiàn)的金融機構(gòu)、入股公司，可能都不過是禹洲集團歷史天空劃過的“流星”。

如前文所述，不管是金融機構(gòu)抑或是疑似關(guān)聯(lián)的影子公司，其與禹洲集團的合作均處在項目前期，待到“收獲”將近，無不是將房地產(chǎn)項目的果實拱手相送上市公司，禹洲集團成為唯一的受益方，少數(shù)股東則甘當綠葉。Wind數(shù)據(jù)顯示，2016-2019年，禹洲集團少數(shù)股東損益分別為3億元、3億元、2億元、4億元，與禹洲集團同期所獲凈利潤相距甚遠。如此的股權(quán)安排下，大量的負債均不再體現(xiàn)于禹洲集團的財務報表，隱藏債務這或是其“治水”的精髓所在。

截至2018年第三季度，僅禹洲鴻圖披露的財務數(shù)據(jù)顯示，39家的合營和聯(lián)營企業(yè)的負債規(guī)模之和達到495.08億元，禹洲集團2018年的負債總計為936.33億元，前者相當于后者的52.87%。合營和聯(lián)營企業(yè)所涉及的債務，多大程度上為禹洲集團所有？或者說，其表外債務究竟多大？這或許只有禹洲集團能回答。

禹洲集團的表外債務已引起市場的擔憂。2020年4月9日，穆迪將禹洲地產(chǎn)的“Ba3”企業(yè)家族評級（CFR）和“B1”高級無抵押債務評級列入評級下調(diào)觀察名單，展望從“穩(wěn)定”調(diào)整為評級觀察。4月17日，標普將禹洲地產(chǎn)的長期發(fā)行人信用評級從“BB-”下調(diào)至“B+”，展望為“負面”。標普下調(diào)禹洲地產(chǎn)評級，是認為公司去杠桿化前景仍不明朗，原因是該公司在未合并的合資企業(yè)中有著廣泛的敞口，而且由于未確認銷售有限，收入增長可能會放緩。

如前文提及，倘若公司章程可約定股東會不以出資比例行使表決權(quán)，那么公司67%的絕對控制線及51%的相對控制線均會失去相應的意義。這為房地產(chǎn)行業(yè)不以股東持股比例作為的合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)確定控股及財務并表，提供了法律基礎及運作空間。按照這一規(guī)則，理論上，房地產(chǎn)企業(yè)可以通過設置無限量的合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)，將無限量的債務隱藏于表外，以配合其資本運作。

有房地產(chǎn)資深人士對新財富表示，房地產(chǎn)企業(yè)與金融機構(gòu)及自然人控股的公司合營和聯(lián)營的模式不足為奇，不以持股比例而是公司章程作為確認合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)的標準，在地產(chǎn)圈內(nèi)也屢見不鮮。借此操作，房地產(chǎn)企業(yè)可輕松將負債安置在表外，將利潤放置于表內(nèi)。相關(guān)機構(gòu)“一進一出”的運作，房企可以輕易且靈活操縱財報數(shù)據(jù)，甚至為所欲為。事實上，上市公司的真實負債指標，不僅深刻影響其融資能力及擴張上限，也直接決定著ROE、凈利潤等各項財務指標的真實性。倘若上市公司大量隱藏債務及利潤操縱，其財務報表數(shù)據(jù)終將形同虛設、全面失真則不會是危言聳聽。從某種意義上說，這或為上市公司財務造假埋下了禍根。

8月20日，中國人民銀行、住建部會同相關(guān)部門在前期廣泛征求意見的基礎上，已經(jīng)形成了重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則。監(jiān)管部門通過控制金融機構(gòu)向地產(chǎn)投放的融資規(guī)模來調(diào)控地產(chǎn)，或成為主要模式。接下來房企響應監(jiān)管要求，“降負債”勢必成為主旋律。預計后續(xù)房企也會采取應對措施以“降負債”。如此一來，比如尋求與房企同行或者金融機構(gòu)的股權(quán)合作，或真股權(quán)，或明股實債，各種表內(nèi)負債轉(zhuǎn)表外的操作將層出不窮。

禹洲集團的運作手法，在房地產(chǎn)行業(yè)普遍存在。上市公司的合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)的邊界在何處？大量的關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化操作應當如何監(jiān)管？或許是需要監(jiān)管機構(gòu)解決的課題。