符勝斌

“三方交易”作為規(guī)避借殼的利器，一度在資本市場(chǎng)上盛行，其中比較突出的代表，是硅谷天堂與香港梧桐資本集團(tuán)聯(lián)手推出的博盈投資重組方案。這一案例揭開了“三方交易”的蓋子，引得不少人“致敬”，只不過其最終的結(jié)局并不美好。隨著監(jiān)管趨嚴(yán)， “三方交易”逐漸銷聲匿跡。

但近期隨著監(jiān)管環(huán)境趨松，硅谷天堂再度祭出“三方交易”模式，意圖將新能源電動(dòng)企業(yè)伯坦科技裝入上市公司展鵬科技。這一設(shè)計(jì)“精巧”的方案能否獲得監(jiān)管層審核通過，尚不得而知，令人疑惑的是，伯坦科技為何要選擇這一方案？

既為歷史，當(dāng)永遠(yuǎn)封存而不再出現(xiàn)。然而諷刺的是，在真實(shí)的世界里，歷史卻不厭重演。展鵬科技（603488）近期開展的一項(xiàng)并購，再現(xiàn)了資本市場(chǎng)久違的“三方交易”。

“三方交易”的模式，在2013年前后的資本市場(chǎng)屢見不鮮，其首創(chuàng)者應(yīng)屬硅谷天堂、香港梧桐資本集團(tuán)2012年對(duì)博盈投資（000760）的重組。硅谷天堂、香港梧桐資本集團(tuán)通過復(fù)雜的運(yùn)作，將所謂的柴油發(fā)動(dòng)機(jī)先進(jìn)制造商斯太爾注入博盈投資，并給投資者描繪了非常美好的發(fā)展藍(lán)圖。但是數(shù)年之后，斯太爾卻披星戴帽，處于退市的邊緣。

鑒于“三方交易”模式可能產(chǎn)生危害性，以及維護(hù)監(jiān)管規(guī)則的“嚴(yán)肅性”，2017年后，監(jiān)管部門逐漸禁止在上市公司并購中采用這一模式。近期，隨著政策趨松，以及鼓勵(lì)上市公司通過并購重組提升競(jìng)爭(zhēng)力的導(dǎo)向，“三方交易”的魅影赫然而現(xiàn)，其背后的“作俑者”恰好是8年前的硅谷天堂。

“三方交易”原罪

創(chuàng)新往往是逼出來的。“三方交易”模式的出現(xiàn)，很大程度上是為了規(guī)避監(jiān)管限制。

根據(jù)此前的監(jiān)管規(guī)則，上市公司收購的資產(chǎn)，其資產(chǎn)總額、營(yíng)收規(guī)模等超過該公司對(duì)應(yīng)指標(biāo)，同時(shí)收購后資產(chǎn)的控制人變成上市公司的控制人時(shí)，這起交易就會(huì)被認(rèn)定為借殼。也就是說，上市公司A收購B控制的資產(chǎn)，該資產(chǎn)規(guī)模大過A，同時(shí) B成為A的新控制人，就屬于借殼。

一旦被認(rèn)定為借殼，上市公司的收購行為就會(huì)面臨監(jiān)管部門較高的審核要求，比如要求被收購的資產(chǎn)連續(xù)盈利等，獲得審核通過的難度和風(fēng)險(xiǎn)將比較大。

“道高一尺，魔高一丈”。既然在被收購資產(chǎn)的控制人變成上市公司的控制人時(shí)，才會(huì)被認(rèn)定為借殼交易，那么，若資產(chǎn)的控制人不變成上市公司實(shí)控人，或者上市公司另有他人控制，就不是借殼交易。按照上面的例子，上市公司A收購B的資產(chǎn)，但C成為A的新控制人，A、B、C就構(gòu)成“三方交易”。

這是最簡(jiǎn)單的“三方交易”模式。在此基礎(chǔ)上，資本市場(chǎng)上又衍生出諸多變種，核心均圍繞B不能成為A的新控制人展開。

不管形式如何，關(guān)鍵的問題是，為什么要采取這種交易模式？在一起并購交易中，僅有A、B兩位參與者，就需要平衡許多問題，再引入C，豈不會(huì)增加交易的難度？

表1：2015-2019年硅谷天堂持有的斯太爾股份數(shù)（萬股）

縱觀資本市場(chǎng)歷史上出現(xiàn)過的“三方交易”案例，其動(dòng)機(jī)不外乎投資者變現(xiàn)退出的需要、資產(chǎn)不符合借殼審核標(biāo)準(zhǔn)（比如運(yùn)營(yíng)時(shí)間）等等，但最本質(zhì)的原因，還在資產(chǎn)質(zhì)量本身。

以博盈投資的重組為例，博盈投資收購斯太爾，斯太爾的實(shí)際控制人是硅谷天堂。如果收購后，硅谷天堂成為博盈投資新的實(shí)控人，交易將構(gòu)成借殼。但實(shí)際上，在這起交易中，一家名不見經(jīng)傳的公司？英達(dá)鋼構(gòu)，最終成為博盈投資的新實(shí)控人。與此同時(shí)，澤洺創(chuàng)投、澤瑞創(chuàng)投等4家“臨時(shí)”成立的投資機(jī)構(gòu)，也進(jìn)入博盈投資，而其背后的推手是與“德隆系”關(guān)系“曖昧”的香港梧桐資本集團(tuán)（詳見筆者2012年文章《做局博盈投資：復(fù)盤非公開發(fā)行》）。

這起交易既成功規(guī)避借殼，又與“德隆系”牽扯不清，在當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)頗為轟動(dòng)，不少人向其“致敬”。但遺憾的是，斯太爾并未如重組時(shí)資產(chǎn)注入方所描繪的那樣，引入世界資源、提升中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力，其資產(chǎn)質(zhì)量著實(shí)不堪。博盈投資逐漸淪落至退市邊緣。反倒是硅谷天堂、澤洺創(chuàng)投等參與者獲得了不菲的收益。

硅谷天堂的總成本為4.8億元，分為兩筆出資：一是重組前耗資2.8億元收購了斯太爾100%股權(quán)；二是出資2億元認(rèn)購了博盈投資增發(fā)的新股，以4.77元/股的價(jià)格獲得約4200萬股（后轉(zhuǎn)增至5870萬股，認(rèn)購成本攤薄至3.41元/股），持股比例7.61%。

而硅谷天堂的收入主要來自于兩部分：一部分是以5億元價(jià)格向博盈投資出售斯太爾資產(chǎn)，一舉收回前期4.8億元的投資；另一部分是在3年限售期滿后，即從2016年開始，通過減持獲得的收入。對(duì)硅谷天堂而言，減持套現(xiàn)所得是凈收益。

經(jīng)過4年的減持，至2019年底，原是斯太爾第三大股東的硅谷天堂，已逐漸淡出前十大股東名單（2019年底斯太爾的第十大股東持股數(shù)為261萬股）。或許硅谷天堂已在2019年完全退出（表1）。

重組后至今，斯太爾的股價(jià)最高曾達(dá)到21.88元/股，雖然之后一路下滑，但在2019年前，其股價(jià)基本高于硅谷天堂3.41元/股的認(rèn)購成本。2016-2018年，硅谷天堂減持3340萬股，占持股總數(shù)的57%，加上2019年減持的股份，其收益想必不菲。如果以10元/股價(jià)格估算，減持收益至少6億元。

硅谷天堂在博盈投資項(xiàng)目上的收益翻番，難怪其掌門人將此自詡為最成功的項(xiàng)目。但對(duì)諸多中小投資者而言，面對(duì)即將退市的斯太爾，心情想必復(fù)雜。

展鵬科技，一個(gè)理想的“殼”

此次“三方交易”的A角展鵬科技，2017年才上市，以電梯制造為主業(yè)。展鵬科技最特殊之處在于其“靈活”的實(shí)際控制人（控股股東）安排。

展鵬科技的實(shí)際控制人有5位，分別是持股16.52%的金培榮、持股12.79%的奚方、持股11.02%的丁煜、持股6.94%的常呈建、持股6.3%的楊一農(nóng)，5人合計(jì)持股53.57%。這5人是展鵬科技的創(chuàng)始人或者元老，在公司上市時(shí)，通過結(jié)成一致行動(dòng)人關(guān)系，共同行使控制權(quán)。

5名控制人中，金、奚、丁3人的持股比例相差不大，常、楊也是如此。這也就給展鵬科技實(shí)際控制人的調(diào)整留下足夠的空間，他們可以通過調(diào)整一致行動(dòng)人關(guān)系的簽署主體，輕易實(shí)現(xiàn)身份的轉(zhuǎn)變。比如，常、楊二人退出一致行動(dòng)，其他3人持股比例仍為40.33%，依舊是實(shí)控人，但常、楊二人不再是實(shí)控人。

上市后，展鵬科技的業(yè)績(jī)一直不溫不火，每年的凈利潤(rùn)在8000萬元左右徘徊，截至2020年3月底，資產(chǎn)9.78億元，負(fù)債0.84億元，凈資產(chǎn)8.94億元，市值11.8億元。2019年，展鵬科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.72億元，凈利潤(rùn)0.86億元。

市值小、負(fù)債低、上市時(shí)間短，資產(chǎn)和業(yè)務(wù)“干凈”，實(shí)際控制人持股比例可以靈活調(diào)整以降低獲得上市公司控制權(quán)的成本等諸多優(yōu)勢(shì)，使展鵬科技上市后不久就成為一個(gè)理想的“殼”，就此吸引了硅谷天堂的目光，“三方交易”方案橫空出世。

進(jìn)化的“三方交易”方案

硅谷天堂沉寂多時(shí)后再次祭出的“三方交易”方案，與以往相比，更為復(fù)雜。這或許也可稱之為一種進(jìn)化。

此時(shí)的A角是展鵬科技；B角是杭州伯坦科技工程有限公司（簡(jiǎn)稱“伯坦科技”），伯坦科技由其創(chuàng)始人聶亮控股；C角則由硅谷天堂直接“披甲上陣”，其控制的青島硅谷天堂宏坦投資有限公司（簡(jiǎn)稱“宏坦投資”）將成為上市公司新的實(shí)際控制人。具體而言，硅谷天堂的方案由以下三部分組成。

其一，第一次調(diào)整展鵬科技控制權(quán)。金、奚等5人重新簽署一致行動(dòng)人協(xié)議，金、常、楊3人結(jié)成新的一致行動(dòng)人，合計(jì)持股29.76%，奚、丁2人退出實(shí)際控制人隊(duì)伍。

其二，讓渡展鵬科技控股權(quán)，并提供遠(yuǎn)期購買權(quán)，完成第二次展鵬科技實(shí)控人的調(diào)整。

這次實(shí)控人變更主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓和表決權(quán)調(diào)整兩種方式實(shí)現(xiàn)。其中，金、常、楊3人向宏坦投資轉(zhuǎn)讓3.15%股權(quán)，奚、丁2人向宏坦投資轉(zhuǎn)讓2.38%股權(quán)，這5.53%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為1.9億元（相當(dāng)于11.97 元/股）。轉(zhuǎn)讓完成后，金、常、楊3人仍合計(jì)持有26.61%股份，但3人放棄其中11.61%股權(quán)相應(yīng)的表決權(quán)，只保留15%表決權(quán)；奚、丁2人還持有21.43%股份，2人將這些股份的表決權(quán)全部委托給了宏坦投資。

與此同時(shí)，金、常等人以股份質(zhì)押的方式，為宏坦投資提供了一項(xiàng)遠(yuǎn)期購股權(quán)。金、常、楊3人向宏坦投資質(zhì)押所持11.87%股份；奚、丁2人質(zhì)押所持9.55%股份，合計(jì)21.43%股權(quán)（與宏坦投資接受委托的表決權(quán)比例一致）。宏坦科技據(jù)此向5人提供3.5億元無息貸款。

合作各方同時(shí)約定，質(zhì)押到期后，宏坦投資須收購這些股權(quán)（各方原定的質(zhì)押比例分別是14.74%、11.87%，合計(jì)26.61%，后調(diào)整為21.43%，調(diào)整的原因估計(jì)是硅谷天堂重新設(shè)定其控股目標(biāo)）。

如果說，展鵬科技第一次控制權(quán)調(diào)整，尚屬于現(xiàn)有股東之間內(nèi)部調(diào)整，那么，第二次控制權(quán)調(diào)整，即金、奚等5人向宏坦投資讓渡控股權(quán)，則屬于控制權(quán)的實(shí)質(zhì)性變化。

經(jīng)此運(yùn)作，宏坦投資持有上市公司5.53%股權(quán)，并擁有26.96%（5.53%+21.43%）表決權(quán)，以及21.43%股份的遠(yuǎn)期購買權(quán)，成為展鵬科技新的實(shí)控人。從接受表決權(quán)股份比例與遠(yuǎn)期交割股份比例一致的安排來看，這似乎也表明硅谷天堂在展鵬科技的最終持股比例可能是26.96%（表2）。

方案設(shè)計(jì)如此，有數(shù)個(gè)疑問需要回答。

一是為何要拆分金、常等5人的一致行動(dòng)人關(guān)系？這主要與進(jìn)行表決權(quán)委托的雙方將構(gòu)成一致行動(dòng)人關(guān)系的監(jiān)管政策相關(guān)。如果金、常等5人不解除一致行動(dòng)人關(guān)系，在轉(zhuǎn)讓5.53%股份并委托21.43%股份的表決權(quán)后，金、常等5人將會(huì)和宏坦投資結(jié)成新的一致行動(dòng)人關(guān)系，不僅不會(huì)實(shí)現(xiàn)宏坦投資單獨(dú)成為實(shí)際控制人的目的，而且還會(huì)因?yàn)閷?shí)際控制人變化，且持股比例超過30%而觸發(fā)要約收購。因此，拆分一致行動(dòng)人勢(shì)在必行。

二是為何拆分時(shí)，是由金、常、楊3人結(jié)成一致行動(dòng)人關(guān)系，奚、丁2人退出？這5人如何構(gòu)成新的一致行動(dòng)人關(guān)系，有很多排列組合方式。比如金和奚結(jié)成一致行動(dòng)人，其他3人退出，也會(huì)達(dá)成目前的效果。因?yàn)檗沙止杀壤秊?2.79%，與常、楊2人的13.24%相差不大。之所以做出這樣的安排，筆者分析可能是考慮到金在展鵬科技的重要地位，以及5人各自利益訴求等因素而定。

三是為何宏坦投資只收購5.53%股權(quán)？宏坦投資要獲得展鵬科技的實(shí)際控制權(quán)，最簡(jiǎn)單的方法就是直接收購5人持有的不超過30%的股份。但這意味著，在方案最終實(shí)施結(jié)果未定的情形下，宏坦投資就已砸入10余億元資金獲得一家上市公司控股權(quán)。

如果要進(jìn)一步拉大與金、常等5人的持股比例差距，宏坦投資需要收購超過30%股份，資金壓力和成本會(huì)進(jìn)一步加大，并觸發(fā)要約收購。由于收購上市公司在前，一旦資產(chǎn)注入方案最終未能成行，宏坦投資將進(jìn)退失據(jù)。

因此，最穩(wěn)妥的辦法，就是按照上市公司大股東減持的監(jiān)管規(guī)則，收購超過5%股份即可。獲得控制權(quán)的方式，則主要依靠表決權(quán)委托方式加以實(shí)現(xiàn)。

同時(shí)，為穩(wěn)定金、常等5人的預(yù)期，宏坦投資與其做出遠(yuǎn)期購股權(quán)的安排，在完成整個(gè)重組后，宏坦投資將收購26.96%股份，相當(dāng)于5人當(dāng)前持股數(shù)的一半。收購價(jià)格估計(jì)是3.5億元，與無息貸款金額相同。

表2：展鵬科技控制權(quán)的變化過程