張建國曾是華為高管，離職后持續(xù)專注人力資源相關(guān)領(lǐng)域，輾轉(zhuǎn)多年，最終在47歲創(chuàng)立人瑞人才，以科技賦能靈活用工行業(yè)，為字節(jié)跳動(dòng)等新經(jīng)濟(jì)龍頭提供人力資源解決方案，一年為2.5萬年輕人提供工作機(jī)會(huì)。公司雖然得到PE多輪投資，但不算明星項(xiàng)目，探索前行近十年，終于在香港上市。

2018年人瑞人才的第四輪融資中，面對(duì)不確定的環(huán)境和未來，機(jī)構(gòu)投資者的選擇各不相同，回報(bào)差異很大，值得復(fù)盤?；仡欉@個(gè)案例，對(duì)于中年創(chuàng)業(yè)和股權(quán)投融資，都會(huì)大有啟發(fā)。

華為離職員工創(chuàng)業(yè)的不少，成功的不算多，成功上市的更少。2019年12月在港交所主板上市的人瑞人才（06919.HK），便是其中之一。按照2020年5月29日收市價(jià)約42.15港元/股計(jì)算，其市值接近65億港元。

人瑞人才的創(chuàng)始人張建國，曾是華為負(fù)責(zé)人力資源的副總裁，持有公司30.8%股份，持股市值接近20億港元，至少可以進(jìn)入華為系員工成功創(chuàng)業(yè)的前十名（表1）。

2000年，張建國37歲時(shí)從華為離職，之后去美國進(jìn)修人力資源管理;回國后在深圳創(chuàng)立了一家管理咨詢公司深圳益華時(shí)代，之后再到北京另一家管理咨詢公司華夏基石做總經(jīng)理;2004年加入中華英才網(wǎng)做行政總裁;4年后中華英才網(wǎng)被美國在線招聘巨頭Monster Worldwide（巨獸）收購后離開;2010年47歲時(shí)，以相對(duì)高齡再次創(chuàng)業(yè)，比任正非創(chuàng)辦華為的43歲還晚。

人瑞人才的業(yè)務(wù)從成都起步，是看上去很普通的中低端人力資源外包服務(wù)，只是用了科技為這個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)賦能。

深耕人力資源行業(yè)，經(jīng)過多次輾轉(zhuǎn)，高齡創(chuàng)業(yè)，從二線城市成都起步，而且從看上去很普通的業(yè)務(wù)中淘到金，實(shí)現(xiàn)了自己和核心團(tuán)隊(duì)職業(yè)生涯的突破和財(cái)富積累的飛躍。力行了華為文化中的“干一行，愛一行”、“板凳一坐十年冷”，這樣的案例，頗為可學(xué)。張建國如何一步步完成創(chuàng)業(yè)創(chuàng)富的拼圖，把職業(yè)發(fā)展這壺水真正燒開？

人瑞人才的發(fā)展，自然也離不開創(chuàng)業(yè)投資公司的身影。其早期投資者是君聯(lián)資本，之后的三輪融資中，陸續(xù)引入了麥格理、馬鞍山紫荊花股權(quán)投資、鼎珮三家機(jī)構(gòu)。2018年7、8月間，也就是上市前的一年半，面對(duì)不確定的市場(chǎng)環(huán)境，面對(duì)尚在成長中的非獨(dú)角獸公司和不算亮麗的業(yè)務(wù)，這四家投資機(jī)構(gòu)在人瑞人才的第四輪融資中做出了不同的選擇，如今收益差別很大。

表1：華為系員工創(chuàng)立的上市公司

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料整理，未包括新三板掛牌公司（注：1.公司市值根據(jù)2020年5月29日收市價(jià);2.持股比例根據(jù)公司2019年年報(bào);3.移卡股價(jià)為招股價(jià)，股份比例來自招股說明書;4.排序按照公司市值）

君聯(lián)資本已經(jīng)持有兩成股份，不再加碼，按目前持股市值計(jì)算，賬面回報(bào)超過39倍;麥格理轉(zhuǎn)讓了約六成老股，套現(xiàn)收回投資成本，目前賬面回報(bào)約8倍;馬鞍山紫荊花股權(quán)投資選擇贖回之前的兩期可轉(zhuǎn)換債券，完全離場(chǎng)，每年僅債券利息收益10%-12%。新投資者鼎珮選擇受讓部分老股，并認(rèn)購部分新股，目前賬面回報(bào)超過6倍。

高估值上市背后的玄機(jī)

人瑞人才的主要收入來源是靈活用工服務(wù)，簡而言之，是提供非核心的中低端崗位人員的外包雇用和管理服務(wù)，此外，也提供傳統(tǒng)的招聘、培訓(xùn)和業(yè)務(wù)流程外包等服務(wù)。其80%的客戶集中在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，提供的崗位以信息驗(yàn)證和客戶服務(wù)為主。

2019年，其為數(shù)百家企業(yè)安排了合計(jì)2.5萬人左右的靈活用工服務(wù)，收入近23億元，但運(yùn)營利潤只有5000多萬元，毛利率約為10%。

普通的業(yè)務(wù)，并不算亮眼的業(yè)績，人瑞人才卻在資本市場(chǎng)獲得了很好的估值。2019年下半年香港局勢(shì)動(dòng)蕩，股市也相應(yīng)受到影響，加上中美貿(mào)易爭端尚未平息，市場(chǎng)有很大不確定性。即便是這樣，12月底人瑞人才招股時(shí)，國際配售部分仍獲得接近2倍認(rèn)購。即使是按招股價(jià)的下限26.6港元/股定價(jià)，其上市時(shí)的估值已達(dá)約40億港元。

人瑞人才采用的是香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，2018和2019年的賬面虧損分別是1.37億元和7.8億元?？鄢鲜星暗目赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股等復(fù)合金融工具的公平價(jià)值虧損和上市費(fèi)用等一次性項(xiàng)目后，其2018和2019年經(jīng)過調(diào)整的利潤分別是0.68億元和1.34億元，約合0.77億和1.46億港元。也就是說，其上市時(shí)的估值已經(jīng)是前一年經(jīng)過調(diào)整利潤的約52倍，也相當(dāng)于2019年全年預(yù)計(jì)盈利的約27倍。能以這么高的估值定價(jià)，還招股成功，真是不容易。

要知道，2019年7月，已經(jīng)有一家專注在大中華區(qū)人力資源服務(wù)的公司？萬寶盛華大中華（02180.HK/簡稱“萬寶盛華”）成功登陸香港主板。靈活用工也是這家公司的主要業(yè)務(wù)，其相關(guān)收入規(guī)模比人瑞人才還大，2018年賬面已經(jīng)有凈利潤約1.1億元，上市招股時(shí)按照下限定價(jià)，招股價(jià)約為上一年凈利潤的15.6倍。

相比較而言，5個(gè)月后上市的人瑞人才招股價(jià)定價(jià)要高得多。雖然人瑞人才的相關(guān)業(yè)務(wù)增速更快，但萬寶盛華也有自己的優(yōu)勢(shì)，如業(yè)務(wù)組合更均衡，來自高利潤的獵頭服務(wù)收入規(guī)模大很多。

如果單純從P/E的估值方式來看，人瑞人才估值相比同行貴很多。從上一輪融資中投資者的成本來看，只是0.88美元/股（約6.9港元），那么，其招股價(jià)下限何以定在接近上一輪投資成本4倍的高位，從而在動(dòng)蕩的環(huán)境中，給招股帶來不必要的風(fēng)險(xiǎn)？答案相信是在港交所主板的上市規(guī)則中。

港交所對(duì)于主板上市企業(yè)的財(cái)務(wù)要求有三套測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)，擬上市企業(yè)需滿足其中之一（表2）。

人瑞人才以低毛利的靈活用工業(yè)務(wù)為主，缺乏高利潤的招聘業(yè)務(wù)補(bǔ)貼，加上有復(fù)合金融工具的公平價(jià)值虧損，上市前3年都是虧損，不滿足盈利測(cè)試。根據(jù)公司年報(bào)，其2018年經(jīng)營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流不足4200萬元，作為一家快速成長的公司，前兩年的經(jīng)營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流會(huì)更差，現(xiàn)金流量測(cè)試相信也無法滿足。剩下的就只有市值/收入測(cè)試了。靈活用工業(yè)務(wù)模式下，其收入包括外包員工的工資福利等，因此可以輕松通過這一測(cè)試，那最后一條就是要達(dá)到上市市值40億港元。

張建國

人瑞人才上市時(shí)發(fā)行3800萬股，累計(jì)股份達(dá)到15053.9萬股，按照26.6港元/股的招股下限定價(jià)，剛好40億港元市值。發(fā)行3800萬新股，也是要滿足公眾持股至少25%的要求。所以，這個(gè)下限定價(jià)應(yīng)該是完全根據(jù)上市準(zhǔn)則和公司實(shí)際情況量身定做的。

回頭來看，2019年公司的經(jīng)營現(xiàn)金流就已經(jīng)超過1.5億元，那晚一年上市，公司規(guī)模更大，條件更成熟，豈不是更好？

但問題就在于，上市時(shí)間不完全由公司自己決定，也要考慮上市前投資者的情況。在2012年A輪融資中對(duì)其投資的基金，2011年就完成募集。按照美元基金10年的期限，是時(shí)候退出。人瑞人才的上市準(zhǔn)備工作2018年就已經(jīng)開始了。所以，即使遇到不利市況，也只能硬著頭皮上，按照上市市值要求回推定價(jià)，勉力招股。好在縱身一躍，有驚無險(xiǎn)，鯉魚躍過了龍門。

上市之后的4個(gè)月內(nèi)，人瑞人才股價(jià)曾經(jīng)翻倍，即使經(jīng)過這段時(shí)間疫情導(dǎo)致的重要調(diào)整，按照5月29日收市價(jià)計(jì)算，仍然有近六成的升幅。

科技賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)

人瑞人才在困難的市場(chǎng)環(huán)境中能夠按較高的估值定價(jià)，成功IPO，上市后股價(jià)表現(xiàn)不錯(cuò)。公司在2019年年報(bào)中，披露了美國大型基金管理公司普信（TROW.O）已經(jīng)持股超過5%。人瑞人才為什么受到資本市場(chǎng)歡迎？

重要的原因是有想象空間，順應(yīng)了大趨勢(shì)，解決了很多高速成長的企業(yè)在用工上的痛點(diǎn)，有效降低人力成本與管理成本;而且用科技賦能傳統(tǒng)的人力資源招聘與外包服務(wù)，使得這種低毛利率的業(yè)務(wù)能夠相對(duì)快速高效地拓展。

過去幾年，人瑞人才收入快速增長，三條業(yè)務(wù)線中最重要的是靈活用工，收入占比高達(dá)94%，但毛利率最低，不到9%;其他人力資源解決方案主要包括業(yè)務(wù)流程外包等，雖然所占比例不高，但收入增長迅猛;專業(yè)招聘業(yè)務(wù)不是人瑞人才的強(qiáng)項(xiàng)，收入占比很小，也有所萎縮（表3）。

表2：港交所主板上市企業(yè)財(cái)務(wù)要求測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)

數(shù)據(jù)來源：港交所網(wǎng)站

表3：人瑞人才主要業(yè)務(wù)線分析

數(shù)據(jù)來源：2019年年報(bào)

人力資源服務(wù)市場(chǎng)主要包括三個(gè)部分：人才獲取服務(wù)（招聘），人力資源外包服務(wù)，其他人力資源服務(wù)（內(nèi)部培訓(xùn)、IT系統(tǒng)、咨詢等）。人瑞人才做的主要是人力資源外包服務(wù)。靈活用工服務(wù)可以從公司（B端）和就業(yè)者（C端）兩個(gè)維度來看。從公司的角度來看，是人力資源的配置上有比較高的靈活性，可以根據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展擴(kuò)展和收縮，尤其是非核心的中基層崗位。從就業(yè)者的角度來看，則可以根據(jù)自身情況，比較靈活地安排全職或兼職就業(yè)。

人瑞人才服務(wù)的公司客戶，聚焦在信息驗(yàn)證和呼叫中心客戶等領(lǐng)域。其最大的客戶是字節(jié)跳動(dòng)，也就是今日頭條和抖音的母公司。通過人瑞人才去招聘和管理員工，在員工整體薪酬上加約12%，作為服務(wù)費(fèi)，對(duì)于這些新經(jīng)濟(jì)的頭部公司來說，方便省事又經(jīng)濟(jì)。對(duì)人瑞人才，則能夠跟隨這些領(lǐng)先企業(yè)群共同成長。

由于員工只與靈活用工公司簽訂合約，后者承擔(dān)員工管理方面的所有風(fēng)險(xiǎn)，所以，員工的工資收入等，加上12%左右服務(wù)費(fèi)，都計(jì)入靈活用工公司的收入。人瑞人才2019年收入高達(dá)近23億元，但毛利率僅10.5%。所以，目前來看，無論人瑞人才如何強(qiáng)調(diào)客戶是新經(jīng)濟(jì)龍頭，公司業(yè)務(wù)有科技含量，類似企業(yè)的云端人力資源池，但現(xiàn)實(shí)比較骨感，其屬于走量的業(yè)務(wù)。目前的高估值，大概也寄托了投資者對(duì)于其未來成長前景的期望。

靈活用工并非一個(gè)全新的行業(yè)。勞務(wù)派遣也屬于靈活用工的一種。2014年初國家出臺(tái)了《勞務(wù)派遣暫行規(guī)定》，對(duì)相關(guān)崗位施加了很多限制，例如不得超過公司崗位的1/10，只能是輔助、暫時(shí)等崗位等。政策上的變動(dòng)也推動(dòng)了這類完全外包的人力資源服務(wù)的興起。不同于人力資源招聘服務(wù)，靈活用工行業(yè)受經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)影響較小。經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，企業(yè)業(yè)務(wù)需要快速在全國鋪開，對(duì)靈活用工需求強(qiáng)勁;經(jīng)濟(jì)差的時(shí)候，需要部分外包非核心崗位，同樣對(duì)靈活用工有需求。其屬性有些類似于基本消費(fèi)品，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者尤其有吸引力。

隨著公司與客戶之間信任的加強(qiáng)，合作也可以更加深入，例如呼叫中心的靈活用工業(yè)務(wù)可以逐步轉(zhuǎn)化為業(yè)務(wù)流程外包，公司就具有更大的自主度，通過把業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到四五線城市，有效控制成本。小城市就業(yè)機(jī)會(huì)不多，員工的流失率也有機(jī)會(huì)降低，整體業(yè)務(wù)的利潤率也可以有效提升。

人瑞人才并非國內(nèi)靈活用工行業(yè)的唯一上市公司。2017年A股上市的科銳國際（300662），2019年已經(jīng)有接近28億元收入來自靈活用工。2019年中在港股上市的萬寶盛華，是國際人力資源巨頭Manpower（MAN.N）的大中華區(qū)業(yè)務(wù)，其2019年的靈活用工業(yè)務(wù)收入接近27億元（約三成來自中國內(nèi)地）。就連2019年港股上市的互聯(lián)網(wǎng)招聘公司？獵聘網(wǎng)的母公司有才天下（06100.HK），也在通過并購切入靈活用工市場(chǎng)。

在人瑞人才的招股說明書和年報(bào)中，引用了行業(yè)顧問灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，證明公司按照靈活用工業(yè)務(wù)收入和員工人數(shù)來計(jì)算，都在中國相關(guān)領(lǐng)域排名第一。但從年報(bào)來看，科銳國際和萬寶盛華的靈活用工業(yè)務(wù)收入規(guī)模都大過人瑞人才（表4）。

這些數(shù)據(jù)也未必一定矛盾。萬寶盛華的相關(guān)業(yè)務(wù)收入七成來自港臺(tái)地區(qū)，科銳國際的業(yè)務(wù)更是高度國際化。行業(yè)顧問的數(shù)據(jù)可能只是按照中國內(nèi)地的相關(guān)業(yè)務(wù)收入計(jì)算。

人瑞人才的收入過去幾年高速成長，2017年開始已經(jīng)有運(yùn)營利潤，復(fù)合金融工具的公平價(jià)值虧損對(duì)公司的凈利潤有很重大的影響，2019年的相關(guān)公平價(jià)值虧損高達(dá)8.8億元（表5）。

表4： 三家國內(nèi)領(lǐng)先公司過去4年的靈活用工業(yè)務(wù)規(guī)模對(duì)比單位（萬元）

數(shù)據(jù)來源：招股書與年報(bào)

表5：人瑞人才歷年收益表（單位：萬元）

數(shù)據(jù)來源：招股書與2019年年報(bào)（經(jīng)調(diào)整后凈利潤，加上了復(fù)合金融工具的公平價(jià)值虧損和上市開支，僅供參考）

簡單的解釋就是，如果上市前投資者的投資成本相對(duì)招股價(jià)越低，有關(guān)的公平價(jià)值虧損就越多。換句話說，巨額的復(fù)合金融工具的公平價(jià)值虧損，反映的是上市前投資者的賬面回報(bào)相當(dāng)可觀。普通投資者可能不容易理解有關(guān)調(diào)整項(xiàng)目，見到的仍然是一家收入持續(xù)快速增長，但有巨額虧損的公司。

相比較而言，萬寶盛華也是同行業(yè)領(lǐng)先公司之一，有賬面利潤，有20多年本地經(jīng)營歷史，大股東是國際行業(yè)巨頭和中信資本，業(yè)務(wù)組合更均衡，還派息，估值也相對(duì)便宜。人瑞人才到目前為止，還是更適合專業(yè)投資者。

就所選擇的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則來說，人瑞人才的做法比較獨(dú)特，選擇的是香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，大多數(shù)香港上市公司所選擇的都是國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，包括有才天下和萬寶盛華。

多次輾轉(zhuǎn)，拼圖逐步完整，張建國的水終于燒開

人瑞人才的成功，離不開創(chuàng)始人張建國的折騰。張建國離開華為之后，十年輾轉(zhuǎn)三次，最終凝聚團(tuán)隊(duì)，從公司培訓(xùn)業(yè)務(wù)等做起，使用科技平臺(tái)，為傳統(tǒng)的人力資源外包行業(yè)賦能，自己與核心團(tuán)隊(duì)也實(shí)現(xiàn)了財(cái)富的飛躍（表6）。

張建國37歲時(shí)，已經(jīng)是華為的副總裁。華為變革比較多，高層也經(jīng)常輪崗，但起碼收入不錯(cuò)，工資、獎(jiǎng)金、股息等可觀。要離開華為，面對(duì)不確定的未來，需要勇氣。這至少是他的第二次重要放下。1990年，他27歲時(shí)離開蘭州鐵道學(xué)院穩(wěn)定的教師工作，到深圳闖蕩，加入初創(chuàng)的華為，也需要相當(dāng)?shù)挠職狻?h3>表6：張建國職業(yè)發(fā)展與財(cái)務(wù)積累的六個(gè)階段

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料整理

離開華為后，他去美國參加了一段時(shí)間人力資源相關(guān)的培訓(xùn)課程，之后在深圳創(chuàng)立了深圳益華時(shí)代管理咨詢公司。大概兩年后，去了北京，加入華夏基石管理咨詢公司。這家公司的創(chuàng)辦人彭劍鋒是幫助華為起草基本法的中國人民大學(xué)教授之一，與張建國很熟悉。

以張建國在華為的資歷，在人力資源顧問公司做個(gè)合伙人，綽綽有余。華為當(dāng)年已經(jīng)做到年收入百億元，把華為的成功經(jīng)驗(yàn)，傳遞給成長中的中國民營企業(yè)，有很多空間。停留在這個(gè)咨詢公司合伙人職位上，也是不錯(cuò)的選擇。結(jié)果41歲這一年，在今日資本創(chuàng)辦人徐新的邀請(qǐng)下，張建國加入了中華英才網(wǎng)，擔(dān)任行政總裁，又開始了一段新旅程。

中華英才網(wǎng)當(dāng)時(shí)是中國互聯(lián)網(wǎng)招聘行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，徐新是早期的天使投資人。張建國2004年7月加入。

2005年，中華英才網(wǎng)得到Monster投資5000萬美元，參股四成。2006年，Monster繼續(xù)增持5%股份。2008年，Monster再投入1.74億美元，收購其剩余55%股份，公司整體作價(jià)接近3.2億美元。

按照知乎上“謝璞筆記”的分享，張建國作為中華英才網(wǎng)的行政總裁，加入的時(shí)候自掏腰包100萬元購買期權(quán)，公司被收購后，這100萬變成了1億元。徐新的一篇專訪也提及，邀請(qǐng)張建國加入中華英才網(wǎng)時(shí)，要他自己把身家投進(jìn)來，為此張建國還賣掉了房子。

我們可以嘗試估算一下，張建國作為行政總裁，服務(wù)公司超過4年，有5%左右的股份相當(dāng)合理，按照3.2億美元的收購價(jià)，這次收購有機(jī)會(huì)為他帶來接近1600萬美元的收入。即使扣掉稅負(fù)，也是相當(dāng)可觀。

中華英才網(wǎng)這4年，是張建國職業(yè)生涯中很重要的一段經(jīng)歷，他得到了整體負(fù)責(zé)一家以人力資源為主業(yè)的行業(yè)領(lǐng)先公司的完整經(jīng)歷，財(cái)務(wù)上也基本自由了。更重要的是，他對(duì)人力資源行業(yè)的需求、痛點(diǎn)、競(jìng)爭環(huán)境有了更實(shí)際、更深入的了解，此外，還收獲了未來創(chuàng)立人瑞人才的核心團(tuán)隊(duì)。人瑞人才的另外兩位共同創(chuàng)辦人張峰和張健梅，分別是中華英才網(wǎng)當(dāng)時(shí)上海和成都分公司的總經(jīng)理。目前人瑞人才重要的呼叫中心客服業(yè)務(wù)，也與團(tuán)隊(duì)在中華英才網(wǎng)期間的經(jīng)歷有關(guān)。

2009年初離開中華英才網(wǎng)時(shí)，張建國45歲。人到中年，事業(yè)和財(cái)富都有了相當(dāng)?shù)姆e累。這個(gè)年齡，養(yǎng)老太早;再打工，也會(huì)面臨職業(yè)經(jīng)理人常見的困境。即使是總經(jīng)理，全面負(fù)責(zé)公司日常管理，但并非公司控制人，職場(chǎng)前途難以自主。休息，繼續(xù)打工，還是創(chuàng)業(yè)？這個(gè)決定并不容易做。

中年的人生既有優(yōu)勢(shì)，也有尷尬。很多招聘崗位都寫明年齡在40歲以下。40歲以上就怎么了？年富力強(qiáng)，有豐富的閱歷和經(jīng)驗(yàn)，正處于轉(zhuǎn)識(shí)成智的黃金階段，怎么就好像已經(jīng)過氣，在第一關(guān)就篩掉了？但現(xiàn)實(shí)就這么冷峻。

想創(chuàng)業(yè)吧，可能又下不了決心。家庭要養(yǎng)，房子要供，要做什么也不一定想得清楚;真有了想法，找投資也未必容易，除非是行業(yè)里的領(lǐng)軍人物，或者成功的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者。

困境之中，可以從王維的名句得到啟發(fā)，“行到水窮處，坐看云起時(shí)”。中年人職場(chǎng)生涯20來年，熟悉自己所在的行業(yè)，可以從其中關(guān)鍵痛點(diǎn)入手來考慮創(chuàng)業(yè)，滿足未被充分滿足的需求，從服務(wù)一家公司，轉(zhuǎn)為服務(wù)眾多的公司。打工這條路的終點(diǎn)，也可以是創(chuàng)業(yè)路的起點(diǎn)。

張建國47歲再創(chuàng)業(yè)時(shí)，處境與我們常見的中年困境不大相同。此前，實(shí)現(xiàn)財(cái)富自由的他和家人在浙江嘉興開了休閑山莊，也建了馬術(shù)培訓(xùn)基地。休息了一年多之后，他還是想再做實(shí)業(yè)。他找從前的下屬一起創(chuàng)業(yè)時(shí)，提到希望做一些真正幫助人的事情，而且下半生就做這一件事情。

這里可以見到兩個(gè)關(guān)鍵詞，一是留白，一是志業(yè)。人的履歷，并不一定需要從一個(gè)職位，無縫切換到另一個(gè)職位，而且職位和收入越來越高。獵頭大概最喜歡看這類簡歷，但真實(shí)的職場(chǎng)與人生往往并非如此。如同優(yōu)美的圖畫常需要留白，人有時(shí)需要停下來思考職業(yè)和人生的方向，聆聽自己內(nèi)在的聲音，而非慣性前行。

留白之外，另一個(gè)關(guān)鍵詞是志業(yè)。職業(yè)是一份養(yǎng)家糊口的工作，志業(yè)是自己真正有興趣長期從事的。從事志業(yè)，并非就沒有艱苦，也不一定就有很高的收入，但因?yàn)橹档米?，?nèi)心真正認(rèn)同，而有持續(xù)的動(dòng)力和堅(jiān)定的理由。

表7：人瑞人才的四輪融資

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公司招股書整理（注：1.A輪和B1輪的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換期限之后分別延期到2021年;2.B2輪可轉(zhuǎn)換債在2015年當(dāng)年已經(jīng)轉(zhuǎn)換;3.C輪可轉(zhuǎn)換債并未轉(zhuǎn)換，表中為估算的轉(zhuǎn)換平均價(jià)格）

表8：人瑞人才上市前投資者的投資與賬面回報(bào)估算

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)招股書整理，股價(jià)為2020年5月29日收市價(jià)

2010年7月，在離開中華英才網(wǎng)一年半后，張建國在成都和兩位共同創(chuàng)辦人設(shè)立了人瑞人才，走上了一條雖然不確定，但可能把自己和團(tuán)隊(duì)帶向大成的創(chuàng)業(yè)道路。

條條道路通羅馬。張建國是有了豐富的閱歷后，再創(chuàng)立公司。同處人力資源服務(wù)行業(yè)的科銳國際，創(chuàng)辦人高勇早在1996年就創(chuàng)業(yè)。當(dāng)時(shí)他才從北京外國語學(xué)院畢業(yè)，22歲，工作不到一年時(shí)間。大半年后，北外同學(xué)李躍章加入。兩人邊干邊學(xué)，并聚集團(tuán)隊(duì)，2008和2013年，科銳國際先后得到經(jīng)緯中國和摩根士丹利的投資，2017年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，成為了國內(nèi)人力資源上市第一股?，F(xiàn)在高勇和李躍章共同持有科銳國際約35.8%的股份，按照2020年5月29日的收市價(jià)44.75元/股計(jì)算，市值約29.2億元。

張建國56歲做到的事情，高勇43歲就做到了。但其實(shí)人生沒有白走的路，只要能實(shí)現(xiàn)自己的夢(mèng)想，哪一個(gè)年齡都不遲。

PE進(jìn)退，考驗(yàn)判斷力的D輪投資

持續(xù)在人力資源相關(guān)行業(yè)轉(zhuǎn)換，張建國的這種折騰其實(shí)是有價(jià)值的：對(duì)行業(yè)的理解越來越深刻，要走的路逐漸清晰，也積累了財(cái)富，聚集起了核心團(tuán)隊(duì)，創(chuàng)業(yè)成功的拼圖逐漸完整。接下來要補(bǔ)的一塊重要拼圖，就是投資人了。

人瑞人才IPO前，合計(jì)融資四輪，一共融得1930萬美元以及4500萬元人民幣（已經(jīng)贖回），資本開支不高（表7）。

君聯(lián)及其LP的兩輪投資合計(jì)400萬美元（其中約30萬美元來自LP，PE通常給予LP共同投資項(xiàng)目的機(jī)會(huì)），合計(jì)持股2925萬股，按照2020年5月29日的收市價(jià)，市值接近1.6億美元，賬面回報(bào)高達(dá)39倍。

麥格理兩輪投資合計(jì)換股1456.3萬股，2018年D輪融資中，賣給新投資者鼎珮約六成股份，自己只持有約575萬股;上市后股份經(jīng)過稀釋，持股比例只有3.82%，6個(gè)月禁售期結(jié)束后，可以靈活減持而不用發(fā)公告，屬于典型財(cái)務(wù)投資者的做法（表8）。

從各輪投資的平均成本可以見到，2012年的A輪到2018年中的D輪，人瑞人才的估值提升了8倍（附圖）;但最重要的成長，其實(shí)還在最近的這一年半。從D輪的接近1億美元，到2019年12月初上市時(shí)的40億港元定價(jià)（約5.1億美元），一年估值提升了5倍。

人瑞人才各輪投資的平均價(jià)格

其2019年收入比上一年增長約42%，運(yùn)營利潤增長超過一倍，IPO招股即使是按照下限定價(jià)，也已經(jīng)是估值大躍進(jìn)。在困難的市場(chǎng)環(huán)境中，這可以說有相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。努力加幸運(yùn)，招股成功了。

人瑞人才的投資機(jī)構(gòu)中，最令人感慨的馬鞍山紫荊花股權(quán)投資。一進(jìn)一退，回報(bào)的重大差異就體現(xiàn)出來了。其C輪合計(jì)4500萬可轉(zhuǎn)換債，最后贖回金額為6038萬元，前后投資3年，只收回了約1500萬元利息。

按照招股書的披露，相關(guān)可轉(zhuǎn)換債（含累計(jì)利息）如果在2018年6月底轉(zhuǎn)換為股份，大約是1294.8萬股。依此估算，C輪可轉(zhuǎn)換債的平均換股價(jià)約4.66元人民幣（約合美元0.71美元）。這部分股份按照2020年5月29日42.15港元/股的收市價(jià)，市值接近5.5億港元，會(huì)有11倍左右的賬面回報(bào)。

投資和人生類似，很多難得的機(jī)會(huì)抓住了，但沒有抓牢，最終也會(huì)錯(cuò)過財(cái)富增長的快車。

2018年下半年，宏觀環(huán)境變動(dòng)因素大，人瑞人才的規(guī)模和利潤也不夠理想，能不能順利上市不知道，上市后的股價(jià)表現(xiàn)和能不能順利退出也不知道。但投資機(jī)構(gòu)其實(shí)可以不用看得太淡，如果贖回大部分，轉(zhuǎn)換一小部分，類似麥格理的做法，也是可以的。人民幣基金的期限相對(duì)較短，不過通常也有延期兩年的回旋余地。通過天眼查可以了解馬鞍山紫荊花股權(quán)投資的背景，其實(shí)只有一位個(gè)人LP，應(yīng)該是有很大的決策靈活性。

招股說明書中披露了C輪可轉(zhuǎn)換債的轉(zhuǎn)換條件是取消VIE結(jié)構(gòu)，也就是要回歸國內(nèi)上市。其實(shí)，真要看好人瑞人才，即使公司去了香港上市，也并不是實(shí)質(zhì)的障礙，人民幣基金的可轉(zhuǎn)債投資可以重組為離岸上市實(shí)體的股權(quán)。有興趣的讀者可以查閱有才天下的招股說明書重組部分。

馬鞍山紫荊花股權(quán)投資退了，反而其中一位合伙人的伯父在D輪作為個(gè)人投資者投入了250萬美元，目前市值也超過1500萬美元了。姜還是老的辣。

馬鞍山紫荊花股權(quán)投資退，鼎珮進(jìn)。鼎珮在2018年下半年的D輪融資中，通過收購麥格理的股份和認(rèn)購新股，合計(jì)投入了1450萬美元，成為了人瑞人才第三大股東。

鼎珮2006年在香港成立，在股權(quán)投資行業(yè)里有相當(dāng)?shù)姆e累，此外也有證券等業(yè)務(wù)。從公司網(wǎng)站披露的信息看，其股權(quán)投資的資產(chǎn)管理規(guī)模超過30億美元，投資范圍相當(dāng)廣泛和靈活，從非上市到上市公司以及特殊情況都有。其大股東麥少嫻，做時(shí)裝生意起家;主席莊天龍，是麥女士兒子，也是香港兩家小型上市公司的主席。

LC Parallel Fund的投資比較有意思，是君聯(lián)美元基金有限合伙人LP參與的共同投資?，F(xiàn)金流比較充足的產(chǎn)業(yè)公司，可以考慮這類共同投資，不只是有財(cái)務(wù)回報(bào)，也可以為公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型鋪墊。例如用類似母基金的做法，作為LP投資多個(gè)業(yè)績出色、聚焦高成長潛力產(chǎn)業(yè)的基金，像醫(yī)藥健康領(lǐng)域的啟明、大IT領(lǐng)域的君聯(lián)、新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的高榕等，這樣可以接觸到眾多出色的高成長公司，未來也可以收購其中部分投資組合，為自己實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的同時(shí)，也為股權(quán)基金提供了退出渠道。

首輪融資即出讓超過三成股權(quán)，值得反思

人瑞人才的累計(jì)融資額不多，合計(jì)只有1830萬美元。但即便如此，上市前公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的股份也已經(jīng)只有51.5%，略微過半數(shù)，股權(quán)稀釋得很厲害（表9）。

可以見到，其A輪只是融了300萬美元，出讓的股份比例已經(jīng)超過三成，這樣之后融資時(shí)的股份出讓空間就很有限了。張建國在中華學(xué)習(xí)網(wǎng)期間應(yīng)該有相當(dāng)?shù)呢?cái)富積累，如果在公司早期多一些股東貸款，做到相當(dāng)規(guī)模、估值提升之后，再多一些股權(quán)融資，應(yīng)該是更好的安排。按照同樣的A輪融資前估值（644萬美元），如果只是融資150萬美元，所出讓的股權(quán)比例就只有約19%。

在華為有長期歷練的創(chuàng)業(yè)者，既會(huì)受到華為資源的滋養(yǎng)，也容易被華為的狀況所局限。華為本身不上市，也很少投資并購，員工缺乏資本運(yùn)作的歷練，華為系創(chuàng)業(yè)者也需要補(bǔ)上這塊短板，至少在股權(quán)融資前，先熟悉主要的投資條款（term sheet）和股東協(xié)議（shareholder agreement）等幾份核心投資協(xié)議的主要內(nèi)容。

非明星項(xiàng)目的創(chuàng)業(yè)者，要孤獨(dú)前行多年

投資者除了錢之外，最好還能夠帶來公司后續(xù)發(fā)展的重要資源。人瑞人才選擇的A輪投資機(jī)構(gòu)君聯(lián)，脫胎于聯(lián)想，對(duì)企業(yè)管理有深入的認(rèn)識(shí)，有豐富的投后增值服務(wù)資源，是不錯(cuò)的合作伙伴。

人瑞人才上市前不算明星項(xiàng)目，規(guī)模不大，門檻不高，沒有盈利，從事低毛利的服務(wù)型業(yè)務(wù)，所以見不到明星公司上市前及上市時(shí)有眾多知名投資機(jī)構(gòu)扎堆捧場(chǎng)的盛況，一直到2018年，PE都投得進(jìn)去，2015年就更不用說了。

投資人瑞人才的機(jī)構(gòu)中，除了君聯(lián)，見不到IDG、紅杉、高榕等知名美元基金的名字。即使是熟悉公司的早期投資者君聯(lián)，到了2015年春天B2輪融資時(shí)，也只是追加了100萬美元，意思意思，而且是通過收取利息的可贖回可轉(zhuǎn)換債券。

從聯(lián)想控股（03396.HK）2019年年報(bào)看，君聯(lián)投資人瑞人才的，是2011年5月底完成募集的第五只美元基金，總募集規(guī)模超過5億美元。可見，即使經(jīng)過4年多的創(chuàng)業(yè)，人瑞人才到了2015年，也還沒有贏得投資者足夠的信心。即使到了2018年下半年，投資者的看法仍然并不統(tǒng)一，所以才有C輪可轉(zhuǎn)換債投資者的全額贖回，以及新投資者鼎珮等的進(jìn)場(chǎng)。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公司招股說明書整理和計(jì)算;君聯(lián)投資與股份包含其LP

人力資源管理領(lǐng)域，資本追捧的多是云服務(wù)SaaS服務(wù)提供商，如肯耐珂薩等，以及獵聘網(wǎng)、BOSS直聘等業(yè)務(wù)模式容易擴(kuò)展的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商。靈活用工做的其實(shí)相對(duì)是苦力活，毛利率很低，服務(wù)多，不容易入創(chuàng)投公司法眼。

以獵聘網(wǎng)為例，其母公司有才天下其實(shí)是香港主板人力資源科技第一股，創(chuàng)業(yè)時(shí)間與人瑞人才都是2010年，在上市前融資的境遇相當(dāng)不同，合計(jì)從知名基金經(jīng)緯（Matrix）、華平（Warburg Pincus）等融資五輪，拿到約1.5億美元（7700萬美元加近5億元可轉(zhuǎn)換貸款）。獵聘網(wǎng)上市前融資金額，是人瑞人才的約7倍。

即使是靈活用工行業(yè)，投資者也更青睞互聯(lián)網(wǎng)基因的公司如斗米，其前兩輪融資中，已經(jīng)從高榕、高瓴、騰訊、百度等融到8000萬美元。

創(chuàng)業(yè)后比較孤獨(dú)地前行了超過9年，直到2019年底，在困難的市道中終于成功登陸港股，即使百年一遇的疫情也阻止不了公司股價(jià)的上揚(yáng)。張建國是華為老人，“板凳一坐十年冷”，他一定深有體會(huì)。

張建國創(chuàng)業(yè)近十年，其中的艱辛外人不容易了解。就收入而言，根據(jù)招股書的披露，即使2018年，他的工資收入也為50萬元左右，兩位共同創(chuàng)辦人的年薪分別接近70萬和過百萬元。他人的工資逐年增加，自己的月收入在三四萬元保持近十年，這也是需要相當(dāng)?shù)娜棠土蛢?nèi)在格局。

40多歲的創(chuàng)業(yè)者，和20多歲的創(chuàng)業(yè)者，其實(shí)有很大不同，如內(nèi)在的定力。

以公司架構(gòu)來說，人瑞人才2011年搭建了典型的VIE結(jié)構(gòu)，瞄準(zhǔn)境外紅籌上市，引入了美元基金投資者，此后8年，這個(gè)結(jié)構(gòu)再?zèng)]有變過（雖然中間引入人民幣可轉(zhuǎn)換債券投資者，債券轉(zhuǎn)換的前提是取消VIE結(jié)構(gòu)，但最終沒有改變）。

相比較而言，51信用卡（02051.HK）在香港上市前就曾經(jīng)改過三次架構(gòu)（境內(nèi)到境外，境外到境內(nèi)接受人民幣基金投資，之后再改結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)到境外）。盡管有監(jiān)管環(huán)境的變化，但也看得出年輕創(chuàng)業(yè)者的定力不足。加上后面出現(xiàn)違規(guī)，被監(jiān)管機(jī)構(gòu)處理等，都可以見到，年輕創(chuàng)業(yè)者有沖勁、熟悉科技，但內(nèi)在定力以及什么事情要有所不為，有明顯的短板。而這些地方，可以是中年創(chuàng)業(yè)者的優(yōu)勢(shì)。

創(chuàng)業(yè)也不一定要自己去做一把手。一個(gè)好漢三個(gè)幫，去參與創(chuàng)立公司，獨(dú)當(dāng)一面，也是不錯(cuò)的選擇。如與張建國共同創(chuàng)業(yè)的張峰和張健梅，早期各自有公司10%股份，目前各自持有579.6萬股（不計(jì)購股權(quán)）。按人瑞人才2020年5月29日收市價(jià)計(jì)算，每人所持股份的市值已經(jīng)超過2.4億港元。創(chuàng)業(yè)十年來，無論是能力與職業(yè)的發(fā)展、財(cái)富的積累，都相當(dāng)不錯(cuò)。

人瑞人才最大的客戶是字節(jié)跳動(dòng)，也就是今日頭條和抖音的母公司。

成都，給低毛利公司一個(gè)家

人瑞人才的發(fā)展，離不開創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的持續(xù)努力，離不開有利靈活用工行業(yè)發(fā)展的大環(huán)境，也離不開公司總部所在地成都的產(chǎn)業(yè)環(huán)境。

成都過去十多年發(fā)展非常迅速，從傳統(tǒng)的內(nèi)地城市，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樾碌拈_放高地。按照成都統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，當(dāng)?shù)?019年的GDP已經(jīng)超過1.7萬億元，年增速達(dá)到7.8%，世界500強(qiáng)企業(yè)中，已經(jīng)有超過300家落戶成都。根據(jù)新一線城市研究所的《城市商業(yè)魅力排行榜》，2016年以來，成都連續(xù)4年穩(wěn)居新一線城市首位，僅次于傳統(tǒng)的北上廣深。2021年新的天府國際機(jī)場(chǎng)建成后，成都將是國內(nèi)第三個(gè)擁有雙機(jī)場(chǎng)的城市，新一線龍頭地位更加穩(wěn)固。

成都經(jīng)濟(jì)總量大，發(fā)展速度快，直接輻射周邊西部市場(chǎng)，高校眾多，生活環(huán)境良好，生活成本和用工成本相對(duì)較低。這對(duì)于人才和公司的吸引力都很大。

張建國選擇在成都創(chuàng)立人瑞人才，有相當(dāng)?shù)那罢把酃狻ｌ`活用工業(yè)務(wù)的毛利率不到10%，從毛利轉(zhuǎn)化為運(yùn)營利潤，中間還要扣除銷售與行政等費(fèi)用，這些費(fèi)用中有相當(dāng)比例就是總部的費(fèi)用。所以，在成都這樣低成本和高增長、區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯的城市扎根，再逐步拓展國內(nèi)其他區(qū)域，的確是低毛利業(yè)務(wù)一個(gè)合適的選擇。

表10：人力資源領(lǐng)域部分高潛力待上市公司

數(shù)據(jù)來源：公開資料，IT桔子

人力資源服務(wù)賽道廣闊，有規(guī)模效益

中國人力資源服務(wù)是萬億規(guī)模的市場(chǎng)，靈活用工是其中千億元規(guī)模而且以兩位數(shù)快速增長的子行業(yè)。目前這一行業(yè)集中度很低，人瑞人才要持續(xù)做大，除了快速的內(nèi)生增長，也有通過并購等方式成長的廣闊空間。近期人瑞人才發(fā)布公告，將通過與行業(yè)高端人才成立控股的合資企業(yè)，拓展自己不熟悉的高成長細(xì)分行業(yè)。

人瑞人才以十年的時(shí)間，將靈活用工規(guī)模做大十倍，達(dá)到25萬人，應(yīng)該是可能的，這樣其年復(fù)合增長率大概是26%。如果按每人年收入10萬元計(jì)算，這一塊業(yè)務(wù)就已經(jīng)是250億元收入;毛利率按照10%計(jì)算，有毛利25億元。如果可以做到有規(guī)模效益，保持6%左右的運(yùn)營利潤率，扣除運(yùn)營成本、利息開支和稅收等，年度利潤10億元左右，是可以期待的。

即使是15倍的PE，也是超過250億港元的市值規(guī)模，這還未計(jì)入公司其他業(yè)務(wù)。當(dāng)然，考慮到擴(kuò)張中可能通過發(fā)行新股等方式融資，每股收益會(huì)攤薄，股價(jià)未必同步增長。

低毛利業(yè)務(wù)的發(fā)展，一方面是要放量，另一方面是要能夠有效控制成本費(fèi)用，有規(guī)模效益。從人瑞人才過去4年的情況看，2016到2019年的年收入復(fù)合增長率高達(dá)82%，但同期銷售費(fèi)用的年復(fù)合增長率只是8%，扣除上市開支的行政費(fèi)用年復(fù)合增長率約18%，遠(yuǎn)低于同期收入的增長率，可以見到明顯的規(guī)模效應(yīng)。其年報(bào)披露，超過100萬年收入的客戶續(xù)約率為100%。穩(wěn)定的客戶基礎(chǔ)，科技賦能帶來的效率提升等，都有貢獻(xiàn)。

人瑞人才的發(fā)展也并非無隱憂。公司夠?qū)Ｗⅲ瑝蚓劢?，超過九成收入來自靈活用工業(yè)務(wù)，超過五成收入來自前五大客戶，最大客戶收入占比超過1/3，呼叫中心客服與信息驗(yàn)證領(lǐng)域貢獻(xiàn)收入超過3/4，從另一方面看，也就是業(yè)務(wù)過分集中在少數(shù)客戶與少數(shù)領(lǐng)域，有一定風(fēng)險(xiǎn)。

2020年6月11日，人瑞人才上市前投資者與基石投資者的持股半年鎖定期結(jié)束。解禁的股份數(shù)量高達(dá)6296.2萬股，占公司目前股份超過四成，超過上市時(shí)公開發(fā)售股份的規(guī)模（3800萬股），相信短期內(nèi)會(huì)為股價(jià)帶來一定壓力。

在解禁之前，人瑞人才股票的市場(chǎng)流通量不到3300萬股，以5月29日收市價(jià)計(jì)算，流通股市值不到14億港元，比較容易炒作，利益相關(guān)者也會(huì)樂意護(hù)盤。解禁之后，即使不計(jì)管理層股份，流通股數(shù)量也增加到之前的約3倍。

人瑞人才上市以來，已經(jīng)積累了超過5成的升幅。在目前比較動(dòng)蕩的市場(chǎng)環(huán)境下，相信非長線投資者落袋為安的想法也會(huì)比較迫切。以持股量最大的君聯(lián)資本來說，其投資人瑞人才的基金目前已經(jīng)進(jìn)入第十年，按照美元基金通常十年的期限，也確實(shí)到了逐步退出的階段。

2018年中以來，有才天下、萬寶盛華和人瑞人才相繼上市，港股的人力資源服務(wù)板塊逐漸形成，這對(duì)于行內(nèi)其他公司后續(xù)來港上市很有利。靈活用工領(lǐng)域的斗米、招聘領(lǐng)域的Boss直聘、人力資源SaaS領(lǐng)域的肯耐珂薩、企業(yè)內(nèi)部培訓(xùn)平臺(tái)領(lǐng)域的云學(xué)堂等，是人力資源領(lǐng)域下一階段有機(jī)會(huì)上市的其中一批公司（表10）。港交所主板上市門檻不算高，審批過程比較透明，時(shí)間表比較可控。在美國對(duì)中概股不友好的背景下，港交所主板仍然是內(nèi)地企業(yè)境外上市的首選地。

上市是一段長路的終點(diǎn)，又是另一段更長的路的起點(diǎn)。對(duì)于張建國和他的團(tuán)隊(duì)，新的長跑開始了。

羅山山為香港科技大學(xué)工商管理碩士，持有香港證監(jiān)會(huì)4號(hào)和9號(hào)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人牌照。