戚擁軍 周夢(mèng)雨

1 引 言

在滬深兩市成立不到30年的時(shí)間里，上市公司的數(shù)量和股票的流通市值持續(xù)快速增長(zhǎng)。截至2019年底，上交所共有上市公司1572家，總市值和流通市值分別為35.55萬(wàn)億元和30.13萬(wàn)億元；深交所共有上市公司2205家，總市值和流通市值分別為23.74萬(wàn)億元和18.22萬(wàn)億元。與之相伴的是限售股解禁和減持問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)重，對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的沖擊。由于絕大多數(shù)限售股的成本通常遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其市場(chǎng)價(jià)格，解禁后便會(huì)大量拋售。為了提升股價(jià)，有些公司在限售股解禁前后推出迎合市場(chǎng)炒作的“高送轉(zhuǎn)”分配方案，以配合解禁限售股股東高價(jià)減持。這種屢試不爽的“割韭菜”策略導(dǎo)致了A股市場(chǎng)“高送轉(zhuǎn)”之風(fēng)不斷蔓延，引起了監(jiān)管部門(mén)的高度重視。2017年4月上旬召開(kāi)的中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)第二屆會(huì)員代表大會(huì)提出必須將“10送30”的金融亂象列入重點(diǎn)監(jiān)管內(nèi)容，這項(xiàng)建議對(duì)那些暫時(shí)還未披露2016年年報(bào)的上市公司起到了一定的震懾作用，當(dāng)年“高送轉(zhuǎn)”公司的數(shù)量大幅下降。2017年年報(bào)披露期間，“高送轉(zhuǎn)”成為滬深交易所必須嚴(yán)格問(wèn)詢(xún)的一項(xiàng)重要內(nèi)容，“高送轉(zhuǎn)”公司數(shù)量進(jìn)一步急劇下降。2018年11月23日，滬深交易所分別發(fā)布上市公司高送轉(zhuǎn)信息披露指引文件，表明政府部門(mén)對(duì)該問(wèn)題的監(jiān)管更加嚴(yán)格和規(guī)范。為此，本文以2016年為分界點(diǎn)，將所有樣本劃分為監(jiān)管前（2008-2015年）和監(jiān)管后（2016-2019年）兩個(gè)不同的時(shí)期，以研究前后各期各類(lèi)限售股解禁對(duì)公司股份送轉(zhuǎn)行為的影響差別，進(jìn)而檢驗(yàn)當(dāng)前交易所監(jiān)管措施的有效性。

本文的貢獻(xiàn)主要有以下幾點(diǎn)：一是研究了各類(lèi)限售股的解禁對(duì)其公司股份送轉(zhuǎn)行為的影響。自股權(quán)分置改革以來(lái)，限售股解禁問(wèn)題就已經(jīng)開(kāi)始困擾國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，目前該問(wèn)題的嚴(yán)重性仍然有增無(wú)減，股份送轉(zhuǎn)尤其是“高送轉(zhuǎn)”則是上市公司配合解禁限售股高價(jià)減持的慣用伎倆，令人遺憾的是目前還沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)該問(wèn)題的相關(guān)研究。二是本文研究發(fā)現(xiàn)，首發(fā)限售股解禁對(duì)公司股份送轉(zhuǎn)行為的正向影響作用大于定增限售股解禁，而定增限售股解禁的影響作用又大于其他各類(lèi)限售股解禁，說(shuō)明首發(fā)限售股解禁應(yīng)作為交易所監(jiān)管的重點(diǎn)。三是本文研究還發(fā)現(xiàn)，滬深交易所對(duì)“高送轉(zhuǎn)”公司的監(jiān)管問(wèn)詢(xún)和額外的信息披露要求這兩項(xiàng)監(jiān)管措施實(shí)施以后，“高送轉(zhuǎn)”公司數(shù)量急劇下降，各類(lèi)限售股解禁對(duì)公司股份送轉(zhuǎn)行為的影響作用均明顯減弱，說(shuō)明交易所監(jiān)管的成效非常顯著，因而間接地保護(hù)了廣大中小投資者的利益，促進(jìn)了A股市場(chǎng)的健康發(fā)展。

2 理論分析與研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)外限售股解禁的相關(guān)研究主要圍繞解禁公司的股價(jià)和股東的減持行為展開(kāi)。Scholes（1972）［1］認(rèn)為，首發(fā)限售股解禁后公司股票的供給量突然加大，導(dǎo)致其均衡價(jià)格的重心下移和超額收益為負(fù)。Field和Hanka（2001）［2］、Brav和Grompers（2003）［3］、Ofek 和 Richardson（2003）［4］研究發(fā)現(xiàn)，首發(fā)限售股在解禁窗口期的累計(jì)超額收益顯著為負(fù)。Aggarwal等（2002）［5］研究發(fā)現(xiàn)，原始股東在首發(fā)限售股解禁后減持的原因主要有估值過(guò)高、業(yè)績(jī)不佳、避免持股過(guò)于集中等。Johnston等（2005）［6］研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)波動(dòng)越大，股東的持股數(shù)量越多，其限售股解禁后的減持問(wèn)題就越突出。

國(guó)內(nèi)早期的研究主要集中于股改限售股的解禁問(wèn)題。魯桂華（2007）［7］將解禁限售股的減持動(dòng)機(jī)分為因估值過(guò)高而減持的投機(jī)動(dòng)機(jī)和因自身流動(dòng)性問(wèn)題而減持的流動(dòng)性動(dòng)機(jī)，前者對(duì)股價(jià)有較大的負(fù)面影響，后者對(duì)股價(jià)的影響相對(duì)較小。夏清華和李文斌（2009）［8］研究發(fā)現(xiàn)，在解禁公告發(fā)布后的首個(gè)交易日，公司股價(jià)相對(duì)于市場(chǎng)的超額收益顯著為負(fù)。黃建歡等（2009，2010）［9-10］將解禁窗口期的股價(jià)變化分為累積效應(yīng)、提前反應(yīng)和減持效應(yīng)，其收益均顯著為負(fù)，并且提前反應(yīng)對(duì)股價(jià)的負(fù)面影響大于減持效應(yīng)。陳睿（2011）［11］研究發(fā)現(xiàn)，估值偏高的公司、自由減持的公司和非控股股東減持的公司，其限售股解禁后對(duì)股價(jià)的負(fù)面影響是實(shí)質(zhì)性的；估值偏低的公司、通過(guò)大宗交易減持的公司和控股股東減持的公司，其限售股解禁前對(duì)股價(jià)的負(fù)面影響主要集中在心理層面，解禁后股價(jià)會(huì)小幅回升。

股改限售股解禁問(wèn)題還沒(méi)有完全緩解，又有大量的首發(fā)和定向增發(fā)限售股陸續(xù)開(kāi)始解禁，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)這兩類(lèi)限售股的解禁問(wèn)題也進(jìn)行了一些研究。馮科等（2012）［12］研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)限售股在解禁窗口期的股價(jià)表現(xiàn)總體較差，若是大股東也參與了此次增發(fā)，股價(jià)表現(xiàn)則會(huì)有所改善，表明大股東的參與是為了公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而不是減持套現(xiàn)。劉子亞和張建平（2015）［13］研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板首發(fā)限售股在解禁前3天的累計(jì)超額收益顯著為負(fù)，解禁當(dāng)天的超額收益顯著為正，隨后其影響作用就不再顯著。此外，控股股東限售股解禁時(shí)股價(jià)下跌最為明顯，其他限售股解禁時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)較弱，表明控股股東的拋售對(duì)股價(jià)形成了打壓。張程睿等（2016）［14］研究發(fā)現(xiàn)，首發(fā)限售股解禁后原股東會(huì)擇機(jī)減持，獲取巨額的套現(xiàn)收益，特別是民營(yíng)企業(yè)的控股股東和其他大股東。張曉宇和徐龍炳（2017）［15］研究發(fā)現(xiàn)，公司在限售股解禁前后進(jìn)行資本運(yùn)作主要是為了提升股價(jià)，配合大股東在高位減持套現(xiàn)，獲取高額收益，其經(jīng)濟(jì)后果是加劇了股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。

公司在限售股解禁前后進(jìn)行股份送轉(zhuǎn)的目的很有可能是為了提升股價(jià)，配合解禁限售股高價(jià)減持。國(guó)內(nèi)學(xué)者和監(jiān)管部門(mén)對(duì)A股上市公司的股份送轉(zhuǎn)亂象都非常關(guān)注，但是將限售股解禁或減持與公司股份送轉(zhuǎn)行為相結(jié)合的研究卻非常有限。謝德仁等（2016）［16］研究發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部股東通過(guò)高送轉(zhuǎn)方式提升股價(jià)以獲取更多的減持收益，這種自利動(dòng)機(jī)顯著影響了公司的股份送轉(zhuǎn)行為。蔡海靜等（2017）［17］研究發(fā)現(xiàn)，高送轉(zhuǎn)公司的大股東減持的比例更高，且送轉(zhuǎn)比例越高，其減持規(guī)模就越大，良好的公司業(yè)績(jī)可以在一定程度上抑制這種正向關(guān)系，較差的業(yè)績(jī)反而會(huì)加劇這種正向關(guān)系。從上述分析可以看出，上市公司很有可能通過(guò)股份送轉(zhuǎn)的方式配合解禁限售股高價(jià)減持，并且限售股解禁規(guī)模越大，上市公司送轉(zhuǎn)股份的可能性就越大，送轉(zhuǎn)的比例就越高。由此，本文提出假設(shè)1：

H1：無(wú)論限售股屬于哪種類(lèi)型，其解禁規(guī)模越大，公司當(dāng)年進(jìn)行股份送轉(zhuǎn)（含高送轉(zhuǎn)）的可能性就越大，送轉(zhuǎn)的比例就越高。

自2007年底股權(quán)分置改革基本完成以后，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的解禁大潮從此拉開(kāi)序幕，其中規(guī)模較大的限售股類(lèi)型主要有股權(quán)分置限售股份（以下簡(jiǎn)稱(chēng)股改限售股）、首發(fā)原股東限售股份（以下簡(jiǎn)稱(chēng)首發(fā)限售股）、定向增發(fā)機(jī)構(gòu)配售股份（以下簡(jiǎn)稱(chēng)定增限售股），各類(lèi)解禁限售股對(duì)公司股份送轉(zhuǎn)行為的影響必然存在一定的差別。首發(fā)限售股是解禁規(guī)模最大的類(lèi)型，其股東大多為公司的實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方，他們可以直接影響公司的重大決策，上市公司極有可能在這類(lèi)限售股解禁前后推出“高送轉(zhuǎn)”方案配合其股東高價(jià)減持。定增限售股是總體解禁規(guī)模排在第二的類(lèi)型，并且其解禁規(guī)模從2015年起就已經(jīng)超過(guò)了首發(fā)限售股。其股東除了實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方外，還有大量的機(jī)構(gòu)投資者，公司配合這些限售股股東高價(jià)減持的意愿和動(dòng)力弱于首發(fā)限售股，因此，在定增限售股解禁時(shí)公司進(jìn)行股份送轉(zhuǎn)的傾向和比例理應(yīng)小于首發(fā)限售股的解禁。其他類(lèi)型的限售股份解禁市值相對(duì)較小，其股東對(duì)公司的影響作用非常有限，公司配合其高價(jià)減持的意愿和動(dòng)力更弱一些。此外，由于股改限售股的解禁時(shí)間主要集中在2008至2012年，后期的解禁規(guī)模和影響作用幾乎可以忽略不計(jì)，本文在實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程中也將其歸入其他限售股。由此，本文提出假設(shè)2：

H2：首發(fā)限售股的解禁對(duì)其公司股份送轉(zhuǎn)（含高送轉(zhuǎn)）傾向和送轉(zhuǎn)比例的正向影響作用最大，定增限售股解禁的影響作用次之，其他限售股解禁的影響作用最弱。

“高送轉(zhuǎn)”之風(fēng)的不斷蔓延引起了監(jiān)管部門(mén)的高度重視，2017年4月上旬召開(kāi)的中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)第二屆會(huì)員代表大會(huì)提出必須將“10送30”的金融亂象列入重點(diǎn)監(jiān)管內(nèi)容，這項(xiàng)建議對(duì)那些暫時(shí)還未披露2016年年報(bào)的上市公司起到了一定的震懾作用，當(dāng)年“高送轉(zhuǎn)”公司的數(shù)量大幅下降。2017年5月26日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》。隨后，滬深兩大交易所相繼發(fā)布上市公司股東及董監(jiān)高減持股份實(shí)施細(xì)則。這些減持新規(guī)的出臺(tái)增加了解禁限售股大規(guī)模套現(xiàn)的難度，也抑制了上市公司送轉(zhuǎn)股份的意愿和熱情。特別是在2017年年報(bào)披露期間，“高送轉(zhuǎn)”分配方案成為滬深交易所問(wèn)詢(xún)的一項(xiàng)重點(diǎn)內(nèi)容，有許多暫時(shí)還未披露年報(bào)的上市公司為了避免自找麻煩，自覺(jué)降低了送轉(zhuǎn)的比例或是取消了送轉(zhuǎn)分配方案。2018年11月23日，滬深交易所分別發(fā)布上市公司“高送轉(zhuǎn)”信息披露指引文件，表明交易所對(duì)該問(wèn)題的監(jiān)管更加嚴(yán)格和規(guī)范。本文認(rèn)為，在滬深交易所的嚴(yán)格監(jiān)管之下，各類(lèi)限售股解禁對(duì)A股上市公司送轉(zhuǎn)行為的影響作用都將明顯減弱。由此，本文提出假設(shè)3：

H3：限售股解禁對(duì)公司送轉(zhuǎn)（含高送轉(zhuǎn)）傾向和送轉(zhuǎn)比例的影響作用因交易所監(jiān)管而明顯減弱。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取

本文以A股上市公司為樣本，以2008-2019年為研究期間，剔除了金融類(lèi)、ST類(lèi)和退市整理類(lèi)上市公司以及公司當(dāng)年期末凈資產(chǎn)小于零的年度觀測(cè)值。最終符合條件的公司有3349家，年度觀測(cè)值共計(jì)28666組。其中，滬市主板公司有1322家，觀測(cè)值12069組；深市主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板公司分別有397家、849家和781家，觀測(cè)值分別有4076組、7671組和4850組；滬市科創(chuàng)板公司因其限售股在2019年末均處于鎖定狀態(tài)，未將其納入樣本分析。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind資訊，連續(xù)變量按首尾1%縮尾處理，以消除極端值的影響。

3.2 模型構(gòu)建

（1）限售股解禁影響公司股份送轉(zhuǎn)（含高送轉(zhuǎn)）傾向的Logit模型：

（2）限售股解禁影響公司股份送轉(zhuǎn)比例的線(xiàn)性回歸模型：

上述模型中的式（1）和（3）從解禁比例角度研究各類(lèi)限售股解禁對(duì)公司股份送轉(zhuǎn)行為的影響，式（2）和（4）從解禁市值角度研究各類(lèi)限售股解禁對(duì)公司股份送轉(zhuǎn)行為的影響。模型中的變量定義參見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

續(xù)表

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 樣本公司限售股解禁情況分析

表2 樣本公司歷年各類(lèi)限售股解禁市值分析 單位：億元

表2給出了樣本公司歷年各類(lèi)限售股份的解禁市值。從中可以看出，股權(quán)分置改革基本完成后，A股市場(chǎng)從2008年開(kāi)始迎來(lái)股權(quán)分置限售股份的解禁大潮，并在2009年達(dá)到1.96萬(wàn)億元的峰值，然后迅速回落。2019年又突然大幅增加，其原因是長(zhǎng)江電力（證券代碼：600900）有67.54億股股改限售股在當(dāng)年解禁，按解禁前一交易日的收盤(pán)價(jià)計(jì)算的解禁市值高達(dá)1126.58億元?？傮w而言，該類(lèi)限售股越來(lái)越成為一項(xiàng)無(wú)足輕重的解禁類(lèi)別。因此，在下文的回歸分析中本文沒(méi)有為該類(lèi)限售股的解禁專(zhuān)門(mén)設(shè)置相關(guān)的變量，而是將其合并到其他類(lèi)別的解禁限售股之中。

由于國(guó)內(nèi)IPO在此期間經(jīng)歷了3次暫停，從而導(dǎo)致首發(fā)原股東限售股份解禁的波動(dòng)較大。隨著2015年底IPO的重啟和隨后的發(fā)行加速，該類(lèi)限售股的解禁市值開(kāi)始迅速攀升，2018年首發(fā)原股東限售股份的解禁市值超過(guò)了1萬(wàn)億元，2019年更是高達(dá)1.84萬(wàn)億元。另一個(gè)特殊的年份是2010年，該類(lèi)限售股的解禁市值高達(dá)1.71萬(wàn)億元，主要是因?yàn)橹袊?guó)石油、中國(guó)神華等大型國(guó)有上市公司的控股股東持有的股份開(kāi)始解禁。

定向增發(fā)是目前A股上市公司最重要的一種股權(quán)再融資方式，這種融資方式導(dǎo)致后期會(huì)有大量的限售股解禁。該類(lèi)限售股的解禁市值從2014年開(kāi)始一直都在持續(xù)增長(zhǎng)，2015至2018年連續(xù)四年超過(guò)了首發(fā)原股東限售股份的解禁市值，2018和2019年分別高達(dá)1.06和1.56萬(wàn)億元。

4.2 樣本公司股份送轉(zhuǎn)行為分析

表3 歷年送轉(zhuǎn)公司數(shù)量分布情況分析

表3列示了樣本公司歷年股份送轉(zhuǎn)比例的分布情況。從中可以看出，在2008至2015年的分配方案中，每股送轉(zhuǎn)比例低于0.5股和每股送轉(zhuǎn)比例在0.5和1股之間的公司數(shù)量都經(jīng)歷了先上升后下降的趨勢(shì)，從2016至2017年又開(kāi)始回升，2018至2019年又開(kāi)始下降。每股送轉(zhuǎn)比例大于1股的公司數(shù)量在2010至2011年急劇上升后雖有所回落，但在2014至2015年再次出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。特別是2015年，每股送轉(zhuǎn)比例大于1股的公司數(shù)量高達(dá)459家。其中，佳都科技（600728）當(dāng)年的中期和年度送轉(zhuǎn)方案分別為10轉(zhuǎn)15和10轉(zhuǎn)16，當(dāng)年每股累計(jì)送轉(zhuǎn)比例高達(dá)5.5股［(1+1.5)×(1+1.6)-1=5.5］。此外，還有跨境通（002640）、龍津藥業(yè)（002750）、先導(dǎo)智能（300450）等公司當(dāng)年的每股累計(jì)送轉(zhuǎn)比例也是高達(dá)5股。“高送轉(zhuǎn)”的蔓延引起了監(jiān)管部門(mén)的高度重視，2017年4月召開(kāi)的中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)第二屆會(huì)員代表大會(huì)提出必須將“10送30”的金融亂象列入重點(diǎn)監(jiān)管內(nèi)容，這項(xiàng)建議對(duì)那些還沒(méi)有披露2016年年報(bào)的上市公司起到了一定的震懾作用，每股送轉(zhuǎn)比例大于1股的公司數(shù)量急劇下降。2017年年報(bào)披露期間，滬深交易所對(duì)“高送轉(zhuǎn)”公司開(kāi)始進(jìn)行嚴(yán)格的問(wèn)詢(xún)，每股送轉(zhuǎn)比例大于1股的公司數(shù)量在當(dāng)年降為60家。2018年滬深交易所分別發(fā)布了上市公司高送轉(zhuǎn)信息披露指引文件之后，2018和2019年每股累計(jì)送轉(zhuǎn)比例大于1股的公司數(shù)量在這兩年都只有8家，說(shuō)明交易所監(jiān)管的成效非常顯著。

4.3 限售股解禁對(duì)樣本公司股份送轉(zhuǎn)或高送轉(zhuǎn)傾向的影響分析

本文分別采用（1）式和（2）式的Logit回歸模型分析限售股解禁比例和解禁市值對(duì)樣本公司股份送轉(zhuǎn)或高送轉(zhuǎn)傾向的影響。為了進(jìn)一步分析和比較滬深交易所對(duì)“高送轉(zhuǎn)”公司的問(wèn)詢(xún)和額外的信息披露要求等監(jiān)管措施是否從根本上改變了限售股解禁對(duì)上市公司股份送轉(zhuǎn)行為的影響，本文將整個(gè)研究期間劃分為交易所監(jiān)管前（2008-2015年）和監(jiān)管后（2016-2019年）兩個(gè)不同的時(shí)期分別進(jìn)行回歸。用解禁比例衡量限售股解禁規(guī)模的回歸結(jié)果參見(jiàn)表4，用解禁市值的對(duì)數(shù)衡量限售股解禁規(guī)模的回歸結(jié)果參見(jiàn)表5：

表4 解禁比例對(duì)樣本公司股份送轉(zhuǎn)或高送轉(zhuǎn)傾向的影響分析

續(xù)表

從表4看出，首發(fā)解禁比例（SFJJBL）、定增解禁比例（DZJJBL）和其他解禁比例（QTJJBL）在回歸1—4中的系數(shù)均顯著為正，表明無(wú)論限售股屬于哪種類(lèi)型，其解禁比例越高，樣本公司當(dāng)年進(jìn)行股份送轉(zhuǎn)或高送轉(zhuǎn)的可能性就越大，該結(jié)果證實(shí)了前文的假設(shè)1。將這三個(gè)變量在回歸1—4中的系數(shù)進(jìn)行對(duì)比后可以發(fā)現(xiàn)，首發(fā)解禁比例的系數(shù)＞定增解禁比例的系數(shù)＞其他解禁比例的系數(shù)，表明首發(fā)限售股解禁對(duì)公司股份送轉(zhuǎn)或高送轉(zhuǎn)傾向的正向影響作用大于定增限售股解禁，而定增限售股解禁對(duì)公司股份送轉(zhuǎn)或高送轉(zhuǎn)傾向的正向影響作用又大于其他限售股解禁，該結(jié)果證實(shí)了前文的假設(shè)2。將這三個(gè)變量在兩個(gè)不同時(shí)期的回歸系數(shù)進(jìn)行對(duì)比后可以發(fā)現(xiàn)，回歸2和回歸4中的系數(shù)均小于回歸1和回歸3中的系數(shù)，表明滬深交易所對(duì)高送轉(zhuǎn)公司的問(wèn)詢(xún)和額外的信息披露要求降低了限售股解禁對(duì)公司股份送轉(zhuǎn)或高送轉(zhuǎn)傾向的正向影響作用，該結(jié)果證實(shí)了前文的假設(shè)3。

從控制變量方面看，市賬比（MBR）、每股收益（EPS）和每股凈資產(chǎn)（BPS）在回歸1—4中的系數(shù)均大于零，表明公司當(dāng)年的估值水平、每股收益或每股凈資產(chǎn)越高，公司進(jìn)行股份送轉(zhuǎn)或高送轉(zhuǎn)的可能性就越大；總股本的自然對(duì)數(shù)（LnTS）和資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）在回歸1—4中的系數(shù)均小于零，表明公司當(dāng)年的總股本越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司進(jìn)行股份送轉(zhuǎn)或高送轉(zhuǎn)的可能性就越小。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Grow）的系數(shù)較小且不顯著，表明該指標(biāo)對(duì)公司股份送轉(zhuǎn)或高送轉(zhuǎn)傾向幾乎沒(méi)有影響，與國(guó)內(nèi)外主流的送轉(zhuǎn)理論明顯不符。這也進(jìn)一步表明A股上市公司的“高送轉(zhuǎn)”行為并未與公司自身的成長(zhǎng)性?huà)煦^，其背后的目的主要是推升股價(jià)，配合解禁限售股股東高價(jià)減持套現(xiàn)。

表5 解禁市值對(duì)樣本公司股份送轉(zhuǎn)或高送轉(zhuǎn)傾向的影響分析

續(xù)表

從表5的回歸1—4可以看出，首發(fā)解禁市值對(duì)數(shù)（LnSFJJ）、定增解禁市值對(duì)數(shù)（LnDZJJ）和其他解禁市值對(duì)數(shù)（LnQTJJ）的系數(shù)均顯著為正，表明無(wú)論限售股屬于哪種類(lèi)型，用解禁市值對(duì)數(shù)衡量的解禁規(guī)模越大，樣本公司當(dāng)年進(jìn)行股份送轉(zhuǎn)或高送轉(zhuǎn)的可能性就越大，該結(jié)果從解禁市值角度再次驗(yàn)證了前文的假設(shè)1。將這三個(gè)變量的回歸系數(shù)進(jìn)行對(duì)比后可以發(fā)現(xiàn)，首發(fā)解禁市值對(duì)數(shù)的系數(shù)＞定增解禁市值對(duì)數(shù)的系數(shù)＞其他解禁市值對(duì)數(shù)的系數(shù)，該結(jié)果從解禁市值角度再次驗(yàn)證了前文的假設(shè)2，即首發(fā)限售股解禁對(duì)公司股份送轉(zhuǎn)或高送轉(zhuǎn)傾向的正向影響作用大于定增限售股解禁，而定增限售股解禁對(duì)公司股份送轉(zhuǎn)或高送轉(zhuǎn)傾向的正向影響作用又大于其他限售股解禁。將這三個(gè)變量在兩個(gè)不同時(shí)期的回歸系數(shù)進(jìn)行對(duì)比后可以發(fā)現(xiàn)，回歸2和回歸4中的系數(shù)均小于回歸1和回歸3中的系數(shù)，表明交易所監(jiān)管有效降低了各類(lèi)限售股解禁對(duì)公司股份送轉(zhuǎn)或高送轉(zhuǎn)傾向的正向影響作用，從而再次驗(yàn)證了前文的假設(shè)3。此外，各控制變量的系數(shù)大小和顯著性水平與表4基本一致，故不再贅述。

4.4 限售股解禁對(duì)樣本公司股份送轉(zhuǎn)比例的影響分析

本文采用（3）式和（4）式分別研究限售股解禁比例和限售股解禁市值對(duì)樣本公司股份送轉(zhuǎn)比例的影響。此處仍將樣本期間劃分為監(jiān)管前（2008-2015年）和監(jiān)管后（2016-2019年）兩個(gè)不同的時(shí)期分別進(jìn)行回歸。用限售股解禁比例衡量解禁規(guī)模的回歸結(jié)果參見(jiàn)表6中的回歸1和回歸2；用限售股解禁市值對(duì)數(shù)衡量解禁規(guī)模的回歸結(jié)果參見(jiàn)表6中的回歸3和回歸4：

表6 限售股解禁對(duì)樣本公司股份送轉(zhuǎn)比例（SZR）的影響分析

續(xù)表

表6回歸1和回歸2中首發(fā)解禁比例（SFJJBL）、定增解禁比例（DZJJBL）和其他解禁比例（QTJJBL）的系數(shù)均顯著為正，回歸3和回歸4中首發(fā)解禁市值對(duì)數(shù)（LnSFJJ）、定增解禁市值對(duì)數(shù)（LnDZJJ）和其他解禁市值對(duì)數(shù)（LnQTJJ）的系數(shù)也是顯著為正，表明在整個(gè)樣本期間，用解禁比例和解禁市值對(duì)數(shù)衡量的限售股解禁規(guī)模越大，樣本公司當(dāng)年的股份送轉(zhuǎn)比例就越高，該結(jié)果再次驗(yàn)證了前文的假設(shè)1。將這些變量的回歸系數(shù)進(jìn)行比較后可以發(fā)現(xiàn)，首發(fā)解禁比例的系數(shù)＞定增解禁比例的系數(shù)＞其他解禁比例的系數(shù)，并且首發(fā)解禁市值對(duì)數(shù)的系數(shù)＞定增解禁市值對(duì)數(shù)的系數(shù)＞其他解禁市值對(duì)數(shù)的系數(shù)，這些結(jié)果均表明首發(fā)限售股解禁對(duì)股份送轉(zhuǎn)比例的正向影響作用大于定增限售股解禁，而定增限售股解禁對(duì)股份送轉(zhuǎn)比例的正向影響作用又大于其他限售股解禁，也再次驗(yàn)證了前文的假設(shè)2。

就具體數(shù)值而言，首發(fā)解禁比例（SFJJBL）、定增解禁比例（DZJJBL）和其他解禁比例（QTJJBL）在回歸1中的系數(shù)分別為0.0025、0.0016和0.0013，在回歸2中的系數(shù)分別為0.0010、0.0007和0.0006，表明在政府出臺(tái)相關(guān)監(jiān)管措施之前，上述各類(lèi)限售股的解禁比例每增加1%，樣本公司當(dāng)年的送轉(zhuǎn)比例分別提高0.0025%、0.0016%和0.0013%；在政府出臺(tái)相關(guān)監(jiān)管措施之后，上述各類(lèi)限售股的解禁比例每增加1%，樣本公司當(dāng)年的送轉(zhuǎn)比例分別提高0.0010%、0.0007%和0.0006%。首發(fā)解禁市值對(duì)數(shù)（LnSFJJ）、定增解禁市值對(duì)數(shù)（LnDZJJ）和其他解禁市值對(duì)數(shù)（LnQTJJ）在回歸3中的系數(shù)分別為0.0047、0.0028和0.0023，在回歸4中的系數(shù)分別為0.0015、0.0012和0.0011，表明在政府出臺(tái)相關(guān)監(jiān)管措施之前，上述各類(lèi)限售股的解禁市值每增加1%，樣本公司當(dāng)年的送轉(zhuǎn)比例分別提高0.0047%、0.0028%和0.0023%；在交易所監(jiān)管措施出臺(tái)之后，上述各類(lèi)限售股當(dāng)年的解禁市值每增加1%，樣本公司當(dāng)年的送轉(zhuǎn)比例分別提高0.0015%、0.0012%和0.0011%。將上述監(jiān)管前后各期的結(jié)果進(jìn)行對(duì)比后可以發(fā)現(xiàn)，各類(lèi)限售股解禁變量在回歸2和回歸4中的系數(shù)均小于其在回歸1和回歸3中的系數(shù)，表明滬深交易所對(duì)高送轉(zhuǎn)公司的問(wèn)詢(xún)和額外的信息披露要求降低了限售股解禁對(duì)公司股份送轉(zhuǎn)比例的影響作用，該結(jié)果再次驗(yàn)證了前文的假設(shè)3。

從控制變量方面看，市賬比（MBR）、每股收益（EPS）和每股凈資產(chǎn)（BPS）在回歸1—4中的系數(shù)均顯著大于零，表明公司當(dāng)年的估值水平、每股收益或每股凈資產(chǎn)越高，公司當(dāng)年的股份送轉(zhuǎn)比例就越高；總股本的自然對(duì)數(shù)（LnTS）和資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）在回歸1—4中的系數(shù)均顯著小于零，表明公司當(dāng)年的總股本越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司當(dāng)年的股份送轉(zhuǎn)比例就越低。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Grow）的系數(shù)較小且不顯著，表明該指標(biāo)對(duì)樣本公司的股份送轉(zhuǎn)比例幾乎沒(méi)有影響。

4.5 對(duì)交易所監(jiān)管成效的進(jìn)一步分析

從表4至表6中雖然可以看出交易所監(jiān)管措施出臺(tái)前后各類(lèi)限售股解禁對(duì)樣本公司股份送轉(zhuǎn)行為的影響差異，但是這種差異在統(tǒng)計(jì)意義上是否顯著還有待于進(jìn)一步檢驗(yàn)。為此，本文引入反映2016-2019年交易所監(jiān)管的虛擬變量（ES）以及該虛擬變量與各類(lèi)限售股解禁變量的交互項(xiàng)，然后再按原模型（1）—（4）式分別對(duì)其進(jìn)行回歸。用限售股解禁比例衡量解禁規(guī)模的回歸結(jié)果參見(jiàn)表7，用限售股解禁市值對(duì)數(shù)衡量解禁規(guī)模的回歸結(jié)果參見(jiàn)表8。其中，表7和表8中的回歸1和回歸2為L(zhǎng)ogit模型，回歸3為多元線(xiàn)性回歸模型。

表7 交易所監(jiān)管和解禁比例對(duì)樣本公司股份送轉(zhuǎn)行為的影響分析

表8 交易所監(jiān)管和解禁市值對(duì)樣本公司股份送轉(zhuǎn)行為的影響分析

表7和表8的回歸1和回歸2中反映交易所監(jiān)管的虛擬變量（ES）以及該變量與各類(lèi)限售股解禁變量的交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明交易所監(jiān)管不僅顯著降低了樣本公司送轉(zhuǎn)股份或高送轉(zhuǎn)的可能性，還顯著降低了限售股解禁對(duì)公司股份送轉(zhuǎn)或高送轉(zhuǎn)可能性的影響作用。此外，表7和表8的回歸3中反映交易所監(jiān)管的虛擬變量（ES）以及該變量與各類(lèi)限售股解禁變量的交互項(xiàng)的系數(shù)同樣顯著為負(fù)，表明交易所監(jiān)管不僅顯著降低了樣本公司的股份送轉(zhuǎn)比例，還顯著降低了各類(lèi)限售股解禁對(duì)公司股份送轉(zhuǎn)比例的影響作用。上述結(jié)果不僅驗(yàn)證了交易所監(jiān)管成效的存在性，還驗(yàn)證了其統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，前文提出的假設(shè)3進(jìn)一步得到證實(shí)。

表7和表8借助反映交易所監(jiān)管的虛擬變量（ES）以及該變量與各類(lèi)限售股解禁變量的交互項(xiàng)分離出2016—2019年交易所監(jiān)管對(duì)公司股份送轉(zhuǎn)行為的額外影響后，其余變量的系數(shù)大致反映了監(jiān)管前（即2008-2015年）各變量對(duì)公司股份送轉(zhuǎn)行為的影響作用。其中，各類(lèi)限售股解禁變量的系數(shù)仍然顯著為正，且有首發(fā)解禁變量的系數(shù)＞定增解禁變量的系數(shù)＞其他解禁變量的系數(shù)，這些結(jié)果再次驗(yàn)證了前文的假設(shè)1和假設(shè)2。各個(gè)控制變量的系數(shù)及其顯著性與表4至表6中的對(duì)應(yīng)結(jié)果相差不大，故不再贅述。

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了考查前文的結(jié)論是否穩(wěn)健，本文還做了一些額外的測(cè)試。首先，考慮到2016年年報(bào)披露期間，滬深交易所僅對(duì)每10股送轉(zhuǎn)30股的上市公司進(jìn)行了問(wèn)詢(xún)，并且許多公司最終還是按照年報(bào)披露的預(yù)案進(jìn)行了股份送轉(zhuǎn)，我們剔除2016年的數(shù)據(jù)后再進(jìn)行回歸，結(jié)果表明：監(jiān)管前后各期限售股解禁變量的系數(shù)差異程度進(jìn)一步擴(kuò)大；反映交易所監(jiān)管的虛擬變量以及該變量與各類(lèi)限售股解禁變量的交互項(xiàng)的系數(shù)符號(hào)仍然為負(fù)，并且其絕對(duì)值進(jìn)一步增加，顯著性水平進(jìn)一步提高。其次，我們還將反映限售股解禁規(guī)模的解禁比例和解禁市值對(duì)數(shù)替換為解禁股份數(shù)量的對(duì)數(shù)后再進(jìn)行回歸，結(jié)論仍然保持不變。另外，我們還將是否高送轉(zhuǎn)（GSZ）的標(biāo)準(zhǔn)提高為公司當(dāng)年股份送轉(zhuǎn)比例≥1，將控制變量市賬比（MBR）替換為市凈率（PBR），重新回歸后相關(guān)變量的系數(shù)符號(hào)和顯著性水平仍然沒(méi)有發(fā)生任何變化。由于篇幅所限，相關(guān)結(jié)果暫未列示。

6 結(jié)論與啟示

自滬深兩市成立以來(lái)，上市公司的數(shù)量和股票流通市值持續(xù)增長(zhǎng)，與之相伴的是限售股解禁和減持問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)重，對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的沖擊。有些公司甚至在限售股解禁前后推出迎合市場(chǎng)炒作的“高送轉(zhuǎn)”分配方案，以配合其股東高價(jià)減持。這種屢試不爽的“割韭菜”策略導(dǎo)致了A股市場(chǎng)的“高送轉(zhuǎn)”之風(fēng)不斷蔓延，引起了監(jiān)管部門(mén)的高度重視。滬深交易所在2016年年報(bào)披露期間針對(duì)該問(wèn)題開(kāi)始監(jiān)管，因此本文以該年度為分界點(diǎn)，將所有樣本劃分為監(jiān)管前（2008—2015年）和監(jiān)管后（2016—2019年）兩個(gè)不同的時(shí)期，以研究前后各期限售股解禁對(duì)公司股份送轉(zhuǎn)行為的影響差別，進(jìn)而檢驗(yàn)當(dāng)前交易所監(jiān)管措施的有效性。結(jié)果表明，限售股解禁對(duì)上市公司股份送轉(zhuǎn)行為的影響在監(jiān)管前后存在顯著差異，滬深交易所對(duì)高送轉(zhuǎn)公司的問(wèn)詢(xún)和額外的信息披露要求這兩項(xiàng)監(jiān)管措施顯著降低了限售股解禁對(duì)公司股份送轉(zhuǎn)行為的影響作用。此外，研究結(jié)果還表明，限售股解禁規(guī)模越大，上市公司送轉(zhuǎn)（含高送轉(zhuǎn)）的可能性和送轉(zhuǎn)的比例就越高，并且首發(fā)限售股解禁對(duì)公司送轉(zhuǎn)（含高送轉(zhuǎn)）可能性和送轉(zhuǎn)比例的正向影響作用大于定增限售股解禁，而定增限售股解禁的影響作用又大于其他各類(lèi)限售股解禁。

從上述結(jié)果可以看出，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)投資行為不夠成熟的情況下，滬深交易所對(duì)高送轉(zhuǎn)公司的問(wèn)詢(xún)和額外的信息披露要求這兩項(xiàng)監(jiān)管措施是非常有效的，這相當(dāng)于關(guān)閉了上市公司利用高送轉(zhuǎn)配合解禁限售股股東高價(jià)減持的通道，更好地保護(hù)了中小投資者的利益，促進(jìn)了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。但是在A股市場(chǎng)未來(lái)的不斷壯大過(guò)程中，必然還會(huì)出現(xiàn)一些其他形式的非理性炒作行為，政府相關(guān)部門(mén)根本不可能做到事無(wú)巨細(xì)的嚴(yán)格監(jiān)管。因此，這些部門(mén)還需要對(duì)廣大中小投資者加強(qiáng)教育，使其盡量避開(kāi)對(duì)各種概念和題材的非理性炒作，切實(shí)保護(hù)好自身的利益。此外，考慮到首發(fā)限售股解禁對(duì)公司股份送轉(zhuǎn)行為的正向影響作用大于其他各類(lèi)限售股解禁，首發(fā)限售股解禁理應(yīng)作為交易所監(jiān)管的重點(diǎn)，防止上市公司利用股份送轉(zhuǎn)或其他措施配合該類(lèi)解禁限售股高價(jià)減持。最后，交易所還要對(duì)上市公司追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)配合解禁限售股高價(jià)減持的“割韭菜”行為建立相應(yīng)的事后追責(zé)和賠償制度，促使其內(nèi)部股東做到合規(guī)有序減持。