鄧鳴茂， 梅 春， 顏海明

（1. 上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 金融管理學(xué)院，上海 201620；2. 廣東金融學(xué)院 信用管理學(xué)院，廣東 廣州 510521）

一、引 言

近年來，中國上市公司高管薪酬增速較快，不僅高管內(nèi)部薪酬差距不斷擴(kuò)大，高管外部薪酬差距也呈現(xiàn)不斷增大的趨勢。在中國上市公司高管外部薪酬差距不斷擴(kuò)大的背景下，外部薪酬差距如何影響高管行為及公司活動(dòng)，這是值得研究的重要現(xiàn)實(shí)問題。公司CEO為了爭取行業(yè)勞動(dòng)力市場晉升機(jī)會(huì)而參與行業(yè)錦標(biāo)賽競爭，表現(xiàn)好的CEO在贏得行業(yè)錦標(biāo)賽的同時(shí)，其在勞動(dòng)力市場的價(jià)值也將大幅提升，從而獲取行業(yè)晉升的機(jī)會(huì)，并擁有更高的薪酬、權(quán)力和地位（Coles等，2018）。因而行業(yè)勞動(dòng)力市場會(huì)對CEO產(chǎn)生基于行業(yè)晉升的薪酬激勵(lì)，即行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)，公司CEO與行業(yè)較高薪酬CEO間的薪酬差距越大，其受到行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)越強(qiáng)。那么，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)是否會(huì)引發(fā)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呢？一方面，CEO為了提升贏取行業(yè)錦標(biāo)賽的概率，其有動(dòng)機(jī)隱藏壞消息。當(dāng)壞消息不斷累積而無法繼續(xù)隱藏時(shí)，壞消息會(huì)同時(shí)涌入市場，由此導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤。因此，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)可能會(huì)促使CEO隱藏壞消息，進(jìn)而加劇公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，CEO為了提高其在行業(yè)勞動(dòng)力市場的聲譽(yù)和認(rèn)可度，可能會(huì)選擇及時(shí)有效地披露壞消息，而不會(huì)選擇隱藏壞消息，這會(huì)降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?？梢姡袠I(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)對公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響有待進(jìn)一步厘清。隨著中國勞動(dòng)力市場的不斷完善和快速發(fā)展，勞動(dòng)力市場對高管行為的影響越來越大；同時(shí)，中國上市公司高管薪酬水平不斷提升，行業(yè)內(nèi)高管間的薪酬差距也呈現(xiàn)不斷擴(kuò)大的趨勢，導(dǎo)致高管受行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)不斷增強(qiáng)。在此背景下，研究行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)如何影響高管隱藏壞消息行為及公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，不僅為行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)能否發(fā)揮公司治理作用的爭論提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，而且對降低資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)資本市場穩(wěn)定有一定的啟示作用。

本文通過考察行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)加劇了公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，特別是當(dāng)CEO參與行業(yè)錦標(biāo)賽競爭意愿較強(qiáng)時(shí)，CEO更有可能隱藏壞消息，從而加大CEO通過操控公司盈余和降低年報(bào)可讀性導(dǎo)致的公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文的貢獻(xiàn)主要有以下兩方面：首先，本文拓展了行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)影響高管行為及公司結(jié)果的研究。對于行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)的經(jīng)濟(jì)后果，既有研究有兩種不同的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)對公司實(shí)績產(chǎn)生正向影響（Coles等，2018；Huang等，2019；梅春等，2019）；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)會(huì)對公司實(shí)績產(chǎn)生負(fù)向影響（Kubick和Lockhart，2016；Park，2017）。本文的研究結(jié)果顯示，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)加劇了公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，為行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)經(jīng)濟(jì)后果的討論提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。其次，本文拓展了薪酬激勵(lì)影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究。有關(guān)高管薪酬激勵(lì)影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)較少，且均關(guān)注公司內(nèi)部薪酬激勵(lì)（Kim等，2011；He，2015；Jia，2018），鮮有文獻(xiàn)從外部勞動(dòng)力市場的角度展開研究。本文首次研究了行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，有助于更好地理解行業(yè)薪酬差距對CEO行為的影響作用，為通過適度的外部勞動(dòng)力市場激勵(lì)降低資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供了參考。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

活躍的外部勞動(dòng)力市場會(huì)對CEO的行為決策產(chǎn)生顯著影響（Kubick和Lockhart，2016；Ma等，2020）。Graham等（2005）發(fā)現(xiàn)CEO作出的決策會(huì)更多地考慮如何提升其外部勞動(dòng)力市場價(jià)值。外部勞動(dòng)力市場對CEO行為的影響主要表現(xiàn)為外部勞動(dòng)力市場對CEO的錦標(biāo)賽激勵(lì)（Lonare等，2019）。與非CEO高管受職位晉升的內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)類似，CEO會(huì)受行業(yè)勞動(dòng)力市場的行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)，行業(yè)薪酬差距即CEO贏取行業(yè)錦標(biāo)賽競爭獲得的薪酬增值越高，其受到的行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)越強(qiáng)（Kubick等，2018）。一種觀點(diǎn)認(rèn)為行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)能夠發(fā)揮公司治理作用，可以減輕CEO與股東間的代理問題。Coles等（2018）首次將錦標(biāo)賽激勵(lì)的研究由公司內(nèi)部拓展至公司外部勞動(dòng)力市場，發(fā)現(xiàn)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)提升了公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和公司績效，且行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司的研發(fā)支出、集中度和財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，而與公司的資本支出和部門數(shù)量負(fù)相關(guān)。Huang等（2019）發(fā)現(xiàn)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司現(xiàn)金持有水平和邊際價(jià)值正相關(guān)，認(rèn)為在行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)下，CEO會(huì)實(shí)施股東財(cái)富最大化的現(xiàn)金政策。梅春等（2019）研究了中國上市公司行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)提升了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，認(rèn)為行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)能夠促進(jìn)CEO增加創(chuàng)新投資，有利于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的提升。

另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)會(huì)加重CEO與股東間的代理問題，導(dǎo)致CEO的不端行為。Kubick和Lockhart（2016）研究了行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司稅收政策的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司的激進(jìn)稅收政策正相關(guān)，認(rèn)為在行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)下，CEO會(huì)選擇更激進(jìn)的稅收政策，以提高其行業(yè)勞動(dòng)力市場價(jià)值。Park（2017）發(fā)現(xiàn)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)越強(qiáng)，公司應(yīng)計(jì)盈余管理程度越高，認(rèn)為行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)會(huì)促使CEO操控公司盈余，以增加其行業(yè)晉升概率。Nguyen和Phan（2015）發(fā)現(xiàn)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與并購方公告異常股票回報(bào)負(fù)相關(guān)，認(rèn)為在行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)下，CEO會(huì)基于未來個(gè)人利益而選擇并購，這會(huì)負(fù)向影響并購方股東的價(jià)值。

高管隱藏壞消息是引起公司股價(jià)崩盤的重要因素（Hutton等，2009；Kim等，2011；Callen和Fang，2015），而高管薪酬激勵(lì)又會(huì)影響高管隱藏壞消息行為，因而高管薪酬激勵(lì)可能會(huì)帶來公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。Kim等（2011）考察了CEO和CFO股權(quán)激勵(lì)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相對貢獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)CFO的期權(quán)價(jià)值對股票價(jià)格的彈性會(huì)激勵(lì)CFO隱藏壞消息，加劇了未來公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。He（2015）考察了另一種高管薪酬激勵(lì)，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部債務(wù)①內(nèi)部債務(wù)是指養(yǎng)老金和遞延薪酬形式的債務(wù)，類似于債務(wù)合同，是企業(yè)未來向CEO支付款項(xiàng)的一種固定義務(wù)。會(huì)激勵(lì)CEO提交高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告，降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

高管不僅會(huì)受股權(quán)激勵(lì)、獎(jiǎng)金激勵(lì)等顯性薪酬激勵(lì)的影響，還會(huì)受高管間薪酬差距的錦標(biāo)賽激勵(lì)等隱性薪酬激勵(lì)的影響（Rosen，1986；Kale等，2009；Shen和Zhang，2018）。有文獻(xiàn)研究了高管內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)對公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，如Jia（2018）將CEO與非CEO高管間的薪酬差距作為內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，認(rèn)為內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)會(huì)導(dǎo)致非CEO高管的不端行為，加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。CEO作為公司職位最高的高管，其并不會(huì)受公司內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)的影響，而會(huì)受外部勞動(dòng)力市場的錦標(biāo)賽激勵(lì)的影響（Coles等，2018；Ma等，2020）。CEO作為公司職位最高的高管，其行為決策對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響要遠(yuǎn)大于其他高管，因而研究CEO因外部錦標(biāo)賽激勵(lì)而對公司股價(jià)產(chǎn)生影響更有意義。

公司非CEO高管的職位晉升過程可以看作是一場錦標(biāo)賽，為了爭取晉升為CEO的機(jī)會(huì)，非CEO高管之間存在著錦標(biāo)賽競爭，表現(xiàn)好的非CEO高管會(huì)晉升為CEO，獲得更高的薪酬（Vancil，1987）。CEO與非CEO高管間的薪酬差距可以看作是錦標(biāo)賽獎(jiǎng)金，薪酬差距越大，非CEO高管受到的錦標(biāo)賽激勵(lì)越強(qiáng)（Kale等，2009；Kini和Williams，2012）。同行業(yè)CEO之間也存在錦標(biāo)賽競爭，表現(xiàn)好的CEO有機(jī)會(huì)去更大和更好的公司任職，獲取更高的薪酬、權(quán)力和地位（Coles等，2018），CEO與行業(yè)最高薪酬CEO間的薪酬差距可以看作是行業(yè)錦標(biāo)賽獎(jiǎng)金，行業(yè)薪酬差距越大，CEO受到的行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)越強(qiáng)（Kubick和Lockhart，2016；Huang等，2019）。同時(shí)，表現(xiàn)好的CEO還能夠與董事會(huì)展開薪酬談判，要求獲得與其表現(xiàn)相當(dāng)?shù)男匠晁?，CEO即使在沒有辭職而繼續(xù)在同一家公司任職的情況下，依然至少可以獲得部分行業(yè)錦標(biāo)賽獎(jiǎng)金，并會(huì)受到行業(yè)勞動(dòng)力市場的錦標(biāo)賽激勵(lì)（Coles等，2018；梅春等，2019）。

行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)可能會(huì)對公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生兩種方向相反的影響。一方面，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)可能會(huì)加劇公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)勞動(dòng)力市場存在著信息不對稱，其他公司董事會(huì)無法完全獲知CEO的表現(xiàn)和能力，只能根據(jù)CEO領(lǐng)導(dǎo)的公司績效進(jìn)行評價(jià)（梅春等，2019），公司績效好的CEO會(huì)贏取行業(yè)錦標(biāo)賽，CEO為了提高贏取行業(yè)錦標(biāo)賽的概率，其有動(dòng)機(jī)提高公司績效。然而，CEO及時(shí)披露公司壞消息會(huì)負(fù)向影響公司績效（Chen等，2017；Ertugrul等，2017），降低了CEO的勞動(dòng)力市場價(jià)值和競爭力，減少了CEO贏取行業(yè)錦標(biāo)賽的機(jī)會(huì)，CEO為了增加公司績效和贏取行業(yè)錦標(biāo)賽的概率，其有動(dòng)機(jī)隱藏壞消息。但是，CEO不可能永久隱藏壞消息，隨著壞消息的不斷積累，當(dāng)超過臨界點(diǎn)時(shí)，壞消息無法繼續(xù)被隱藏而同時(shí)涌入市場，市場會(huì)立刻對這些積累的壞消息做出反應(yīng)，高估的股價(jià)會(huì)得到修正，股價(jià)的大幅下降會(huì)引起股價(jià)的崩盤（Hutton等，2009；Kim等，2011）。另一方面，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)可能會(huì)降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。在行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)下，CEO會(huì)對隱藏壞消息行為進(jìn)行成本和收益分析，如果CEO及時(shí)有效地披露公司的壞消息，就能夠提高其在行業(yè)勞動(dòng)力市場的聲譽(yù)和認(rèn)可度，進(jìn)而在行業(yè)勞動(dòng)力市場樹立一個(gè)公正的良好形象。如果CEO隱藏了公司的壞消息，而事后被市場發(fā)現(xiàn)，那么CEO就會(huì)因?yàn)椴徽\實(shí)行為而失去其在行業(yè)勞動(dòng)力市場上的競爭優(yōu)勢。因此，受行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)的CEO為了提高其在勞動(dòng)力市場的聲譽(yù)和競爭優(yōu)勢，并不會(huì)選擇隱藏壞消息，而會(huì)主動(dòng)及時(shí)地向市場進(jìn)行披露，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，在行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)下，CEO既有可能隱藏壞消息，也有可能及時(shí)披露壞消息，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)既可能加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，也可能降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵聝蓚€(gè)競爭性假設(shè)：

假設(shè)1a：行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)加劇了公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)1b：行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)降低了公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

三、樣本與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取2006?2018年中國上市公司作為研究樣本，并進(jìn)行以下數(shù)據(jù)篩選：（1）剔除了金融類上市公司樣本；（2）剔除了ST、PT類的上市公司樣本；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本；（4）剔除了年度行業(yè)上市公司數(shù)量少于5的樣本。最終得到12 496個(gè)公司年度樣本用于實(shí)證分析，數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，為避免變量極端值對研究結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量均做了1%的縮尾處理。

（二）行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)

參考既有行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)文獻(xiàn)，本文使用CEO與同行業(yè)規(guī)模相近公司最高薪酬CEO間薪酬差距的自然對數(shù)衡量行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)（CITI）（Coles等，2018；Huang等，2019；Kubick和Lockhart，2016），即CITI=Log［max（CEOPAY）?CEOPAY］，其中，CEOPAY是CEO薪酬。如果兩家公司總資產(chǎn)同時(shí)高于或低于行業(yè)中位數(shù)，則這兩家公司屬于規(guī)模相近公司。該指標(biāo)反映了行業(yè)勞動(dòng)力市場對CEO的薪酬晉升激勵(lì)，同時(shí)也考慮了公司規(guī)模的影響。

（三）公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

本文以市場模型估計(jì)的殘差作為公司股票的周回報(bào)率，用周回報(bào)率構(gòu)造公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。具體地，在每個(gè)年度對模型（1）進(jìn)行最小二乘估計(jì)：

其中， rj,τ是 τ 周 股票j的回報(bào)率， rm,τ是 τ周以公司價(jià)值為權(quán)重的市場指數(shù)。考慮到交易的非同步性，模型（1）還包括了超前和滯后的市場指數(shù)（Dimson，1979）。將模型（1）估計(jì)得到的殘差加1的自然對數(shù)作為股票 τ周的回報(bào)率 Wj,τ。

將股票周回報(bào)率的條件偏度（NCSKEW）作為衡量公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的第一個(gè)指標(biāo)，使用股票周回報(bào)率的三階矩除以周回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差的相反數(shù)表示，即：

其中，NCSKEWj，t是t年j公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， Wj,τ是 股票 τ周的回報(bào)率，n是t年股票周回報(bào)率的個(gè)數(shù)。NCSKEW越高，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也越高。

將向下和向上股價(jià)崩盤可能性的波動(dòng)（DUVOL）作為衡量公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的第二個(gè)指標(biāo)。具體地，對于t年度j公司的股票周回報(bào)率按照年度均值分為向上組和向下組，然后分別計(jì)算這兩組股票周回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差，最后使用向上組與向下組周回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差比值的自然對數(shù)表示公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，即：

其中，nu和nd分別是t年j公司股票向上組和向下組的個(gè)數(shù)。較高的DUVOL表示公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高，由于DUVOL沒有包括股票周回報(bào)率的三階矩，該指標(biāo)不易受周回報(bào)率極端值的影響（Chen等，2001）。

（四）控制變量

本文在基準(zhǔn)模型中控制了一些影響公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的變量。對于CEO特征變量，本文控制了CEO年齡（LNCEOAGEt?1）和CEO任職年限（LNTENUREt?1）。Andreou等（2017）認(rèn)為年紀(jì)輕和任職年限短的CEO更有可能會(huì)隱藏壞消息，導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高。CEO年齡使用CEO年齡的自然對數(shù)表示，CEO任職年限使用CEO任職年限的自然對數(shù)衡量。

對于公司特征變量，本文控制了以下變量：（1）公司年齡（LNFIRMAGEt?1），使用公司上市年限的自然對數(shù)表示。因?yàn)樯鲜心晗掭^長的公司有較高的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較低（Andreou等，2017）。（2）公司透明度（OPAQUEt?1），使用過去三年操控性應(yīng)計(jì)利潤絕對值之和衡量。Hutton等（2009）發(fā)現(xiàn)公司透明度越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低，因而本文控制了公司透明度。（3）股票回報(bào)率的波動(dòng)性（SIGMAt?1），使用年度股票周回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差表示。Chen等（2001）發(fā)現(xiàn)股價(jià)波動(dòng)越大的公司未來發(fā)生股價(jià)崩盤的可能性越大。（4）公司規(guī)模（LNSIZEt?1）、公司杠桿（LEVERAGEt?1）和公司績效（ROAt?1）。由于規(guī)模較小、杠桿較低和績效較差公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高（Chen等，2001；Hutton等，2009），使用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量公司規(guī)模，使用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值衡量公司財(cái)務(wù)杠桿，使用總資產(chǎn)回報(bào)率衡量公司績效。本文還控制了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATEt?1），國有企業(yè)取1，否則取0。（5）公司治理變量。董事會(huì)規(guī)模（BOARDNUMt?1），使用董事人數(shù)的自然對數(shù)衡量；獨(dú)立董事比例（INDBOARDt?1），使用獨(dú)立董事在董事的占比衡量；兩職兼任（DUALt?1），如果CEO兼任董事長，該值取1，否則取0；審計(jì)質(zhì)量（AUDITt?1），當(dāng)審計(jì)單位為國際“四大”事務(wù)所時(shí)取1，否則取0。（6）公司成長性和行業(yè)地位等變量。對于公司成長性，本文使用Tobin’s Q進(jìn)行衡量，即股東權(quán)益的市場價(jià)值與負(fù)債的賬面價(jià)值之和除以資產(chǎn)的賬面價(jià)值。既往研究發(fā)現(xiàn)高成長性公司更容易發(fā)生股價(jià)崩盤（Chen等，2001；Hutton等，2009）。本文使用公司與同行業(yè)規(guī)模相近公司CEO薪酬最高公司之間的績效差距衡量公司的行業(yè)地位（ROAGAPt?1）?；鶞?zhǔn)模型還加入了行業(yè)和年度虛擬變量，以控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

（五）描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)NESKEW均值、中位數(shù)分別為?0.166和?0.138，標(biāo)準(zhǔn)差為0.662，表明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的差異性較大。行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)CITI的均值、中位數(shù)分別為14.802和14.887，表明行業(yè)薪酬差距較大，行業(yè)薪酬差距對CEO的激勵(lì)效應(yīng)較強(qiáng)。公司績效ROA的均值、中位數(shù)分別為0.039和0.037，標(biāo)準(zhǔn)差為0.061，表明公司績效整體較低，而差異性較大。DUAL的均值為0.231，表明CEO兼任董事長的現(xiàn)象并不普遍。

表 1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、主要結(jié)果

（一）基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果

為了檢驗(yàn)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，本文對以下基準(zhǔn)模型進(jìn)行最小二乘估計(jì)：

其中，CRASHi，t表示公司i在t年度的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWi，t、DUVOLi，t），α是常數(shù)項(xiàng)。CITIi，t?1是本文感興趣的解釋變量行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)，取滯后一年的數(shù)值。X是控制變量向量，均取滯后一年的數(shù)值。β和δi（i=1，2，…，15）是需要估計(jì)的參數(shù)，εi，t是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

表2報(bào)告了基準(zhǔn)模型的最小二乘回歸結(jié)果，列（1）和列（3）是不包括控制變量的回歸結(jié)果，列（2）和列（4）是包括控制變量的回歸結(jié)果。從表2可以看出，CITI的回歸系數(shù)均顯著為正，表明行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)加劇了公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，支持了本文的假設(shè)1a。

表 2 行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（最小二乘回歸結(jié)果）

續(xù)表 2 行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（最小二乘回歸結(jié)果）

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)的替代指標(biāo)。前文以CEO與同行業(yè)規(guī)模相近公司最高薪酬CEO間薪酬差距的自然對數(shù)衡量行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)，然而如果一些不尋常的、暫時(shí)的事件導(dǎo)致某家公司CEO得到了極高的薪酬，那么這種薪酬差距顯然不大可能是行業(yè)其他公司CEO去贏取的錦標(biāo)賽獎(jiǎng)金（Coles等，2018），因此本文以CEO與同行業(yè)規(guī)模相近公司次高薪酬CEO間薪酬差距的自然對數(shù)衡量行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，可以看出CITI的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，表明當(dāng)考慮了CEO獲得極端高薪的情況下，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)依然顯著正相關(guān)。

2. 內(nèi)生性分析

（1）傾向得分匹配法。高行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與低行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)公司間在公司和CEO特征等方面會(huì)存在系統(tǒng)性差異，這種系統(tǒng)性差異也可能會(huì)導(dǎo)致行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系。為此，本文使用傾向得分匹配法進(jìn)行分析。具體地，本文將樣本中處置組公司（高行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)公司）與控制組公司（低行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)公司）進(jìn)行傾向得分匹配，然后在匹配樣本的基礎(chǔ)上對基準(zhǔn)模型進(jìn)行最小二乘回歸。首先，估計(jì)一個(gè)Logit模型，該模型的被解釋變量為虛擬變量高行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)公司HIGHCITI，當(dāng)某年度公司行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)大于90%分位數(shù)時(shí)，該值取1，否則取0。解釋變量包括基準(zhǔn)模型中所有控制變量，估計(jì)得到的HIGHCITI擬合值是該公司屬于高行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)公司的概率值，即傾向得分值。其次，將處置組公司（高行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)公司）與控制組公司（低行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)公司）基于傾向得分進(jìn)行卡尺為1%的無放回最鄰近匹配。最后，基于傾向得分匹配樣本對基準(zhǔn)模型進(jìn)行最小二乘估計(jì)，新的解釋變量是高行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)公司HIGHCITI?；貧w結(jié)果如表4所示，HIGHCITI的回歸系數(shù)顯著為正，表明在考慮了高行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)和低行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)公司之間存在系統(tǒng)性差異的情況下，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)依然顯著正相關(guān)。

表 3 行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)替代指標(biāo)）

（2）工具變量法。前文考慮了變量間的系統(tǒng)性差異對檢驗(yàn)結(jié)果的影響，然而仍無法排除遺漏變量和變量間逆向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。一些不可觀測因素，如公司未來的投資機(jī)會(huì)，可能同時(shí)與CEO薪酬水平和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，這會(huì)導(dǎo)致遺漏變量問題。同時(shí)行業(yè)薪酬差距既可以看作是行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)，也可能是由于CEO能力欠佳而隱藏壞消息，董事會(huì)可能會(huì)對這種能力欠佳的CEO進(jìn)行降薪懲罰，從而增大了行業(yè)薪酬差距，導(dǎo)致逆向因果問題。為此，本文使用工具變量法進(jìn)行檢驗(yàn)。具體地，參考Huang等（2019），使用行業(yè)內(nèi)高于公司CEO薪酬的CEO人數(shù)作為內(nèi)生變量行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)的工具變量。該工具變量均滿足相關(guān)性和排他性的條件。這是因?yàn)椋匠贻^低CEO可能需要贏取幾次錦標(biāo)賽才能拿到行業(yè)最高薪酬，行業(yè)內(nèi)高于公司CEO薪酬的CEO人數(shù)越多，CEO為了拿到行業(yè)最高薪酬必須贏取的錦標(biāo)賽越多，其受到的行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)越強(qiáng)，因而行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)會(huì)隨著行業(yè)內(nèi)高于公司CEO薪酬的CEO人數(shù)的增加而增加（Huang等，2019），而這個(gè)變量并不會(huì)直接影響公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，因而該工具變量僅通過行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)的途徑影響公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。表5給出了兩階段最小二乘的第二階段的估計(jì)結(jié)果。

從表5的回歸結(jié)果可以看出，CITI的回歸系數(shù)均顯著為正，支持了假設(shè)1a。表5中行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)的估計(jì)系數(shù)均大于表2中的估計(jì)系數(shù)，表明行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)的最小二乘估計(jì)有向下的偏誤，原因可能是模型遺漏了同時(shí)減少行業(yè)薪酬差距和增加公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素。如偏好風(fēng)險(xiǎn)的CEO可能會(huì)獲得較高的薪酬，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)較弱，而偏好風(fēng)險(xiǎn)的CEO更可能會(huì)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高。如果模型遺漏了CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好因素，會(huì)導(dǎo)致行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)系數(shù)最小二乘估計(jì)的向下偏誤。表5還給出了工具變量模型的診斷結(jié)果，所有的診斷統(tǒng)計(jì)量都支持結(jié)果的有效性①Hausman檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量顯著表明工具變量模型優(yōu)于最小二乘模型。弱工具變量F統(tǒng)計(jì)量的顯著性較高，表明該工具變量不是弱工具變量。?？傊ぞ咦兞抗烙?jì)的結(jié)果證實(shí)了遺漏變量和逆向因果并不會(huì)導(dǎo)致行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系。

鋼混凝土疊合梁主梁間橋面板支架通常使用M20型號的彎鉤螺桿進(jìn)行固定，其長度則根據(jù)實(shí)際測量數(shù)據(jù)決定，在螺桿上還要再安裝雙螺母構(gòu)件。當(dāng)螺桿的高度基本確定后，要將其與主梁的翼板進(jìn)行固定焊接，其中縱橋之間的距離控制在1m左右。當(dāng)這些焊接工作完成后，再需要結(jié)合設(shè)計(jì)圖紙的標(biāo)準(zhǔn)，對螺母高度細(xì)微調(diào)節(jié)。

表 4 行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（傾向得分匹配法）

五、進(jìn)一步分析

前文的檢驗(yàn)結(jié)果表明，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，本文認(rèn)為在行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)下，CEO為了提升行業(yè)晉升概率，有動(dòng)機(jī)隱藏壞消息，加劇了公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。為了進(jìn)一步證實(shí)本文的理論觀點(diǎn)，本文考察了行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系在橫截面上的差異是否符合錦標(biāo)賽理論，并且還進(jìn)一步探究了行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)對公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)理。

（一）CEO參與行業(yè)錦標(biāo)賽競爭意愿強(qiáng)弱的影響

根據(jù)錦標(biāo)賽理論，CEO參與行業(yè)錦標(biāo)賽競爭的意愿越強(qiáng)，行業(yè)薪酬差距的激勵(lì)效應(yīng)也越強(qiáng)，CEO越可能會(huì)隱藏壞消息，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系應(yīng)更加顯著。首先，國有企業(yè)CEO參與行業(yè)錦標(biāo)賽競爭的意愿較弱。國有企業(yè)CEO通常由上級政府部門任命（陳信元等，2009），其更多地關(guān)注未來的政治晉升（王曾等，2014），而較少關(guān)注其在勞動(dòng)力市場的價(jià)值提升，因此國有企業(yè)CEO參與行業(yè)錦標(biāo)賽競爭的意愿較弱。非國有企業(yè)CEO薪酬增長主要是通過在勞動(dòng)力市場的自由流動(dòng)實(shí)現(xiàn)的，非國有企業(yè)CEO更傾向于通過勞動(dòng)力市場競爭來提升其價(jià)值，其參與行業(yè)錦標(biāo)賽競爭的意愿較強(qiáng)。所以，本文預(yù)期相對于國有企業(yè)，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與非國有企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系應(yīng)更加顯著。其次，東部地區(qū)企業(yè)CEO參與行業(yè)錦標(biāo)賽競爭的意愿較強(qiáng)。相對于中西部地區(qū)，東部地區(qū)勞動(dòng)力市場發(fā)育程度較高（韓劍和鄭秋玲，2014），高管在勞動(dòng)力市場的流動(dòng)性較大，CEO更容易通過勞動(dòng)力市場的流動(dòng)來提升其價(jià)值，因而其參與行業(yè)錦標(biāo)賽競爭的意愿較強(qiáng)。所以，本文預(yù)期相對于中西部地區(qū)企業(yè)，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)對東部地區(qū)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向影響更大。最后，新任CEO參與行業(yè)錦標(biāo)賽競爭的意愿較弱。新任CEO不大可能會(huì)考慮近期離職去其他公司任職，因而新任CEO不大可能會(huì)參與行業(yè)錦標(biāo)賽競爭，本文預(yù)期相比新任CEO企業(yè)，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與非新任CEO公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

表6是被解釋變量為NCSKEW的檢驗(yàn)結(jié)果，第（1）列和第（2）列中CITI的估計(jì)系數(shù)均為正，且顯著，但非國有企業(yè)樣本CITI的估計(jì)系數(shù)大于國有企業(yè)。從表6還可以看出，東部地區(qū)企業(yè)樣本CITI的估計(jì)系數(shù)顯著為正，而中西部地區(qū)企業(yè)樣本CITI的估計(jì)系數(shù)在10%的水平上不顯著。同時(shí)，非新任職CEO企業(yè)樣本CITI的估計(jì)系數(shù)顯著為正，新任職CEO企業(yè)樣本CITI的估計(jì)系數(shù)不顯著。以上檢驗(yàn)結(jié)果均支持了本文的上述預(yù)期，表明當(dāng)CEO參與行業(yè)錦標(biāo)賽競爭的意愿較強(qiáng)時(shí)，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系更加顯著，這也有助于識別行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的因果關(guān)系。

表 5 行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（工具變量法）

表 6 行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（CEO參與行業(yè)錦標(biāo)賽競爭意愿強(qiáng)弱的影響）

（二）行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)對公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)理檢驗(yàn)

1. 提高盈余管理的途徑。盈余管理是高管隱藏壞消息的常用手段，在行業(yè)勞動(dòng)力市場的錦標(biāo)賽激勵(lì)下，CEO為了隱藏壞消息，可能會(huì)操控公司盈余而進(jìn)行正向的盈余管理，以提高公司業(yè)績和行業(yè)晉升概率。然而，CEO進(jìn)行盈余管理隱藏壞消息會(huì)有一個(gè)限度，不可能無限地利用盈余管理隱藏壞消息（Dechow等，2011）。當(dāng)盈余管理達(dá)到極限時(shí)，以前被隱藏的壞消息會(huì)立即在市場上得到釋放，導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤（Hutton等，2009）。因而行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)越強(qiáng)，CEO利用盈余管理來隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，公司的盈余管理程度越高，越容易發(fā)生公司股價(jià)崩盤，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)會(huì)通過提高盈余管理程度的途徑加劇公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

為了檢驗(yàn)提高盈余管理程度的途徑，本文采用溫忠麟和葉寶娟（2014）的逐步回歸法，檢驗(yàn)盈余管理程度的中介效應(yīng)。第一步，檢驗(yàn)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，由表2可知，兩者正相關(guān)，表明行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)對公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的總效應(yīng)為正。第二步，檢驗(yàn)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司盈余管理程度的關(guān)系。表7的列（1）給出了檢驗(yàn)結(jié)果。在列（1）中，因變量為盈余管理程度（ACCRUALS），采用修正的Jones模型分年度、分行業(yè)估計(jì)得到的操控性應(yīng)計(jì)利潤衡量（Dechow等，1995）。CITI的回歸系數(shù)為正，在1%的水平上顯著，支持了本文的預(yù)期，即當(dāng)公司行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)較高時(shí)，盈余管理程度也較高。第三步，檢驗(yàn)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)和盈余管理程度同時(shí)作為解釋變量時(shí)，盈余管理程度對公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。表7的列（2）和列（3）是檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出，ACCRUALS的回歸系數(shù)顯著為正，表明公司盈余管理程度越高，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也越高。通過以上三步的檢驗(yàn)，可以得出盈余管理程度在行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系中發(fā)揮中介效應(yīng)，即行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)會(huì)通過提高公司盈余管理程度的途徑加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表 7 行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)、盈余管理程度與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

2. 降低年報(bào)可讀性的途徑。降低年報(bào)可讀性也是高管隱藏壞消息的一種手段，在行業(yè)勞動(dòng)力市場的錦標(biāo)賽激勵(lì)下，CEO可能會(huì)通過降低年報(bào)可讀性的方式隱藏公司的壞消息，這會(huì)加劇公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（Ertugrul等，2017）。Kim等（2016）發(fā)現(xiàn)可讀性較差年報(bào)的公司有較高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，他們認(rèn)為高管可以通過撰寫復(fù)雜的年報(bào)來隱藏壞消息，當(dāng)隱藏的壞消息累積并超過臨界點(diǎn)時(shí)，會(huì)發(fā)生股價(jià)崩盤。因而本文預(yù)期行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)會(huì)促使CEO通過降低年報(bào)可讀性的方式隱藏壞消息，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)越強(qiáng)，CEO越可能會(huì)利用降低年報(bào)可讀性的方式隱藏壞消息，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也越高，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)就越會(huì)通過降低年報(bào)可讀性的途徑加劇公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表 8 行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)、年報(bào)可讀性與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

六、研究結(jié)論

本文利用中國上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，實(shí)證分析了行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，主要結(jié)論為：第一，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)促使CEO隱藏壞消息，進(jìn)而加劇了公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文發(fā)現(xiàn)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，這意味著在行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)下，CEO更可能會(huì)為了提高公司績效和行業(yè)晉升概率選擇隱藏壞消息，而不會(huì)為了提高其在行業(yè)勞動(dòng)力市場的聲譽(yù)和認(rèn)可度選擇有效披露壞消息。第二，當(dāng)CEO參與行業(yè)錦標(biāo)賽競爭的意愿較強(qiáng)時(shí)，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)對CEO隱藏壞消息的激勵(lì)較強(qiáng)，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也較高。本文發(fā)現(xiàn)在非國有企業(yè)、東部地區(qū)企業(yè)和非新任CEO公司中，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系更加顯著，意味著當(dāng)CEO參與行業(yè)錦標(biāo)賽競爭的意愿較強(qiáng)時(shí)，CEO為了提高公司績效和行業(yè)晉升概率，更可能會(huì)選擇隱藏壞消息，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高，這也進(jìn)一步證明了本文的觀點(diǎn)。第三，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)會(huì)促使CEO通過操控公司盈余和降低財(cái)務(wù)報(bào)表可讀性的方式隱藏公司壞消息，加劇了公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文發(fā)現(xiàn)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)會(huì)通過提高盈余管理程度和降低年報(bào)可讀性的途徑加劇了公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，表明在行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)下，CEO為了提高公司績效和行業(yè)晉升概率，會(huì)選擇利用盈余管理和降低年報(bào)可讀性的方式來隱藏壞消息，這也進(jìn)一步證實(shí)了行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的因果關(guān)系。

本文的啟示在于：第一，行業(yè)勞動(dòng)力市場對CEO的錦標(biāo)賽激勵(lì)會(huì)促使CEO隱藏壞消息，進(jìn)而加劇公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，表明行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)會(huì)導(dǎo)致高管隱藏壞消息等不端行為，加劇了高管與股東之間的代理沖突，因而本文的研究結(jié)論不同于先前大部分文獻(xiàn)得出的行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)具有公司治理作用的結(jié)論，也為行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)具有負(fù)面的經(jīng)濟(jì)后果提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，上市公司不僅應(yīng)考慮公司內(nèi)部薪酬激勵(lì)，如股權(quán)激勵(lì)和內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)等對公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，還應(yīng)該考慮外部勞動(dòng)力市場對CEO的激勵(lì)效應(yīng)，如行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。具體地，為了降低公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，上市公司應(yīng)盡量將行業(yè)內(nèi)較高薪酬CEO作為本公司CEO的薪酬參照者，適當(dāng)提升CEO的薪酬水平，以減弱行業(yè)薪酬差距對CEO的激勵(lì)效應(yīng)，減少CEO隱藏壞消息的傾向和動(dòng)機(jī)。這有利于緩解資本市場中的信息不對稱問題，降低資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提升社會(huì)資源的配置效率，進(jìn)而促進(jìn)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。