家族與非家族企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放的價值效應(yīng)

周正圓

摘要 本文采用2010—2019年我國3939家上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分組和線性回歸等操作。其中，本文選用經(jīng)營費(fèi)用率來衡量家族企業(yè)與非家族企業(yè)中的代理問題;在研究發(fā)放股利的價值效應(yīng)時，本文選用股票超額收益率為被解釋變量，現(xiàn)金股利變動為解釋變量，現(xiàn)金持有量的變動、利潤變動以及利息變動為控制變量。本文研究表明，與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)內(nèi)的管理者代理問題較小、發(fā)放的現(xiàn)金股利價值效應(yīng)較大。本文以企業(yè)內(nèi)的管理者代理問題為切入點(diǎn)，研究家族與非家族企業(yè)的現(xiàn)金股利價值效應(yīng)，驗(yàn)證相關(guān)因素對現(xiàn)金股利價值效應(yīng)的影響，豐富有關(guān)家族與非家族企業(yè)的代理問題以及現(xiàn)金股利價值效應(yīng)的研究，為我國家族企業(yè)與非家族企業(yè)減少企業(yè)內(nèi)代理問題提供依據(jù)和觀點(diǎn)，有利于促進(jìn)我國家族企業(yè)以及非家族企業(yè)的穩(wěn)定健康持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞 代理問題;家族企業(yè);現(xiàn)金股利

一、引言

自我國提出用股份制改造國有企業(yè)以來，股份制企業(yè)不斷增加。按股份制企業(yè)的經(jīng)營管理方式，企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，促使委托代理關(guān)系產(chǎn)生。企業(yè)中的代理人問題是由于信息的不對稱性以及目標(biāo)的不統(tǒng)一性而產(chǎn)生的。

現(xiàn)金股利傾向于表現(xiàn)出企業(yè)的近期利益。詹森（1986）認(rèn)為發(fā)放現(xiàn)金股利能夠使可被經(jīng)營管理者控制的自由現(xiàn)金資金減少，從而使企業(yè)的經(jīng)營管理者做出機(jī)會主義行為的可能性減少。為減少代理人問題，企業(yè)會制定相關(guān)制度政策，股利政策為其中之一。魏剛（1999）提出可以通過研究企業(yè)的股利政策變化來預(yù)測該企業(yè)未來幾年的盈利情況。前期諸多學(xué)者對發(fā)放現(xiàn)金股利及其價值效應(yīng)進(jìn)行了研究，羅琦等（2020）對現(xiàn)金股利和代理問題的研究為本文提供了初始的思路。

截至2019年，我國上市家族企業(yè)已經(jīng)有1500余家，可見作為重要企業(yè)經(jīng)濟(jì)組織形態(tài)的家族企業(yè)在迅速增長與發(fā)展。恩斯利等（2005）提出，家族企業(yè)的顯著特征為家族成員參與企業(yè)經(jīng)營管理。鑒于家族企業(yè)與非家族企業(yè)的上述問題的不同，家族企業(yè)的代理問題是否會與非家族企業(yè)存在的代理問題不同？家族企業(yè)與非家族企業(yè)所發(fā)放現(xiàn)金股利的價值效應(yīng)是否不同？本文圍繞上述兩個問題展開研究，并對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分組統(tǒng)計(jì)與回歸分析，再截取數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。

現(xiàn)已有諸多學(xué)者對企業(yè)代理問題進(jìn)行了研究，如徐壽福等（2015）、羅琦等（2020）。在對企業(yè)的代理問題進(jìn)行研究時，大部分學(xué)者都選用企業(yè)的經(jīng)營費(fèi)用率這一指標(biāo)來衡量企業(yè)代理問題的大小。如羅琦等（2020）以上市公司經(jīng)營費(fèi)用率將企業(yè)劃分為代理問題嚴(yán)重及代理問題較弱兩類，而本文分別研究家族企業(yè)與非家族企業(yè)的經(jīng)營費(fèi)用率，以衡量家族企業(yè)與非家族企業(yè)的代理問題。有許多學(xué)者對企業(yè)股利政策進(jìn)行了研究分析，如魏剛（1999）、羅琦等（2020）。借鑒上述學(xué)者的研究方法，本文選用股票的超額收益利率來衡量現(xiàn)金股利的價值效應(yīng)。

本文主要貢獻(xiàn)有以下幾點(diǎn)：研究了現(xiàn)金股利對家族企業(yè)與非家族企業(yè)的不同影響，驗(yàn)證了相關(guān)因素對企業(yè)現(xiàn)金股利價值效應(yīng)的影響，豐富了有關(guān)家族企業(yè)與非家族企業(yè)的代理問題以及現(xiàn)金股利價值效應(yīng)的研究，為我國家族企業(yè)與非家族企業(yè)減少企業(yè)內(nèi)代理問題提供依據(jù)和觀點(diǎn)，有利于促進(jìn)我國家族企業(yè)以及非家族企業(yè)的穩(wěn)定健康持續(xù)發(fā)展。

全文的結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分為引言;第二部分為相關(guān)文獻(xiàn)綜述以及研究的假說;第三部分為研究相關(guān)的數(shù)據(jù)、樣本及變量;第四部分為實(shí)驗(yàn)驗(yàn)證與結(jié)果分析;第五部分為研究結(jié)論與建議。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假說

（一）代理問題

詹森等（1976）提出企業(yè)的經(jīng)營管理者主要考慮如何實(shí)現(xiàn)并提升自身的利益，而非依據(jù)股東價值最大化的標(biāo)準(zhǔn)行事，管理者在面臨自身與股東利益的抉擇時，會選擇使自身利益最大化，這將導(dǎo)致委托人與代理人間的利益沖突。

不同類型的企業(yè)面臨的代理人問題不盡相同，比如家族企業(yè)與非家族企業(yè)面臨的代理人問題是不同的。家族企業(yè)的家族管理者并無過度開銷的必要，因此家族企業(yè)面臨的管理者代理問題較少。就非家族成員高管而言，吳應(yīng)軍（2016）認(rèn)為我國家族企業(yè)股東與非家族成員高管間的關(guān)系依賴于私人信任，挑選非家族成員高管時，企業(yè)控制人更傾向于觀測其忠誠程度，因此管理者代理問題也較少。法瑪（1983）認(rèn)為家族企業(yè)的家族成員與管理者之間有特殊的私人關(guān)系，家族企業(yè)對經(jīng)營管理者的管理會更為便利。艾森哈特（1989）認(rèn)為在家族企業(yè)中企業(yè)的所有者和代理人的目標(biāo)是大致相同的，家族企業(yè)中的激勵機(jī)制沒有非家族企業(yè)中的那么重要。

在非家族企業(yè)中，公司股東會雇傭職業(yè)經(jīng)理人，公司股東與經(jīng)營者效用函數(shù)不一致，公司股東與職業(yè)經(jīng)理人之間存在利益和信息的不對稱問題。威廉森（1993）認(rèn)為在委托人與代理人間存在嚴(yán)重信息不對稱的情況下，掌握較多明確信息的一方可以通過偷懶、欺騙等手段獲取個人利益。詹森（1986）提出企業(yè)的經(jīng)營管理者為謀取更多的私人利益，會傾向于過度投資來將公司做大，導(dǎo)致股東利益受到損害。

如上所述，家族企業(yè)中凝聚力較高，企業(yè)所有者與代理人的目標(biāo)大致相同，且家族企業(yè)中的激勵機(jī)制沒有非家族企業(yè)中的那么重要。而非家族企業(yè)中多是雇傭職業(yè)經(jīng)理人負(fù)責(zé)企業(yè)經(jīng)營管理，且股東與代理人的最終目的不對稱，這將導(dǎo)致股東與代理人間的利益分歧，從而使代理人問題產(chǎn)生并加重。

由此本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)內(nèi)的管理者代理問題較小。

（二）現(xiàn)金股利

一鳥在手理論指出，一家公司發(fā)放的現(xiàn)金股利越多，該公司的經(jīng)營績效和發(fā)展前景也就越好。詹森（1986）認(rèn)為，發(fā)放現(xiàn)金股利可以減少企業(yè)經(jīng)營管理者控制的自由現(xiàn)金流量，從而避免企業(yè)經(jīng)營管理者將該部分資金用于私人用途，以達(dá)到減少管理者代理問題的目的。從股利折現(xiàn)模型來看，穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放會促進(jìn)股票內(nèi)在價值增長。徐壽福等（2015）認(rèn)為，代理成本在上市公司績效被現(xiàn)金股利影響的過程中都能發(fā)揮一定的中介作用。楊漢明等（2008）認(rèn)為，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利有益于減少管理者代理問題以及提高公司的融資成本。

五、結(jié)語

公司股東獲取收益的一個重要來源為企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利。信息傳遞理論認(rèn)為，發(fā)放現(xiàn)金股利可以傳遞信號，即一家企業(yè)如果持續(xù)發(fā)放較多的現(xiàn)金分紅，就可以認(rèn)為公司管理層認(rèn)為公司現(xiàn)金流充沛，未來業(yè)績穩(wěn)定，將自由流動資金分發(fā)出去不會對業(yè)務(wù)產(chǎn)生很大的影響。而委托代理成本理論指出，股利政策是公司內(nèi)部的經(jīng)營管理者與公司外部股東間的代理問題。發(fā)放現(xiàn)金股利能夠削減企業(yè)經(jīng)營管理人員對自由現(xiàn)金流量的支配權(quán)，即企業(yè)經(jīng)營管理人員所能挪作私用的資金量會相應(yīng)減少，從而緩解企業(yè)經(jīng)營管理者與股東間的代理問題，減少代理成本。

本文以2010—2019年我國的上市企業(yè)作為研究對象，對其進(jìn)行回歸分析及穩(wěn)定性檢驗(yàn)等操作，對家族企業(yè)與非家族企業(yè)的代理問題及管理者代理問題視角下發(fā)放現(xiàn)金股利的價值效應(yīng)進(jìn)行研究。通過本文的研究，得出以下結(jié)論：一是家族企業(yè)內(nèi)的管理者代理問題較非家族企業(yè)中的代理問題更小。二是股票超額收益率與現(xiàn)金股利變動、現(xiàn)金持有量的變動及企業(yè)利潤變動正相關(guān)，現(xiàn)金股利變動與現(xiàn)金留存變動正相關(guān)。且由回歸分析及穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果可看出，與家族企業(yè)相比，非家族企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利的價值效益較大，這間接表明企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利可以有效約束企業(yè)經(jīng)營管理者的自利行為，進(jìn)而減少企業(yè)管理者的代理問題。

針對上述研究結(jié)論，本文提出以下建議：由于發(fā)放現(xiàn)金股利的價值效應(yīng)在非家族企業(yè)中較高，所以非家族企業(yè)在資金充裕的情況下傾向于將更多的自由流動資金用來發(fā)放現(xiàn)金股利，以減少企業(yè)管理者利用該部分資金牟取私利的可能性，當(dāng)企業(yè)面臨資金緊張等問題時，可選擇外部融資，以引進(jìn)外部資本市場人員對企業(yè)的監(jiān)督。

本文的研究有一定的局限性。由于本文的大樣本的實(shí)證檢驗(yàn)方法存在一定的缺陷，如企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜等，所以需要對個別案例或者較小的樣本進(jìn)行細(xì)致的研究。且在本文的研究中，還有一些內(nèi)生性問題未被考慮到，如通貨膨脹是否會對股票超額收益率造成影響等，在未來的研究中可以剔除通貨膨脹因素的影響進(jìn)行研究分析。

（作者單位為山東科技大學(xué)）

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