民營上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押問題研究

邵佳欣

摘 要：在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，我國民營上市公司面臨的流動(dòng)性危機(jī)日益增強(qiáng)，利用股權(quán)質(zhì)押方式融資具有方便快捷且限制較少的優(yōu)勢，受到眾多民營上市公司控股股東的青睞。股權(quán)質(zhì)押雖然可以為公司融通資金，但同時(shí)也可能引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、“掏空”風(fēng)險(xiǎn)等一系列風(fēng)險(xiǎn)。本文通過分析民營上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)狀，進(jìn)一步剖析控股股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因及存在的風(fēng)險(xiǎn)，并提出針對性建議。

關(guān)鍵詞：控股股東;股權(quán)質(zhì)押;民營上市公司

中圖分類號：D9 ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.33.056

0 引言

近年來，民營上市公司迅速發(fā)展，對推動(dòng)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，民營企業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)中重要的組成部分。股權(quán)質(zhì)押是權(quán)利質(zhì)押的形式之一，是指出質(zhì)人將其持有的股權(quán)作為標(biāo)的物進(jìn)行質(zhì)押，從金融機(jī)構(gòu)借入資金的擔(dān)保融資行為。在經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)升高、信用政策不斷收緊的融資環(huán)境下，股權(quán)質(zhì)押可以有效緩解民營上市公司存在的融資審批嚴(yán)格、融資成本偏高等問題。由于證券市場的波動(dòng)性以及控股股東較高的股權(quán)質(zhì)押比例，股權(quán)質(zhì)押這一融資方式也隱含著較高的風(fēng)險(xiǎn)。在控股股東常態(tài)化質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行融資的環(huán)境下，如何有效防范風(fēng)險(xiǎn)，對于保障我國民營上市公司的持續(xù)發(fā)展具有十分重要的意義。

1 股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀

2013年發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》以來，股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)總量增長迅速。相比于實(shí)物資產(chǎn)，股票作為質(zhì)押標(biāo)的價(jià)格波動(dòng)頻繁且有較大的變動(dòng)幅度。股權(quán)質(zhì)押比例和股票價(jià)格反向變動(dòng)存在“螺旋式”下跌的風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)股價(jià)降低，上市公司需要補(bǔ)充質(zhì)押標(biāo)的提供擔(dān)保，使得股票流動(dòng)性減弱，導(dǎo)致股票價(jià)格進(jìn)一步降低。2018年以來，股價(jià)逼近甚至跌破平倉線的公司數(shù)量開始急劇上升，股權(quán)質(zhì)押危機(jī)在民營上市公司之間集中爆發(fā)。

截至2020年7月22日，A股已有2874家上市公司參與股權(quán)質(zhì)押融資，占所有上市公司的比重高達(dá)76.25%。民營上市公司在通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的上市公司中占比最高，達(dá)到70%，而國有企業(yè)特別是央企占比較低。A股共有1744家上市公司控股股東參與股權(quán)質(zhì)押，其中過半數(shù)公司控股股東股權(quán)質(zhì)押比例超過50%。隨著我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，民營上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模迅速增長，質(zhì)押頻率不斷升高，一方面體現(xiàn)出股權(quán)質(zhì)押融通資金的方便和快捷，但另一方面也反映出了民營上市公司缺乏其他融資渠道的困境。

2 民營上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因

2.1 滿足公司資金需求

相比于國有企業(yè)，民營上市公司面臨更為嚴(yán)格的信貸審批以及更高的融資成本。股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東獲得現(xiàn)金流的同時(shí)其控股地位不發(fā)生改變，仍可享有股東的各項(xiàng)權(quán)利，包括參與管理權(quán)、資產(chǎn)收益權(quán)、增資優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)和股利分配請求權(quán)等。當(dāng)民營上市公司經(jīng)營和投資活動(dòng)資金緊張時(shí)，控股股東質(zhì)押其股權(quán)目的是為了公司的經(jīng)營發(fā)展籌集所需的資金，保證公司有充足現(xiàn)金流能夠正常經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)，向外傳遞公司穩(wěn)健發(fā)展的信號。

2.2 維持控股股東自身控制權(quán)

股權(quán)質(zhì)押屬于物的擔(dān)保，并不轉(zhuǎn)讓物的所有權(quán)，股權(quán)質(zhì)押信貸審批政策較為寬松。當(dāng)民營上市公司被惡意收購情況下，控股股東面臨喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。控股股東將股權(quán)質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)以快速獲取資金，然后通過要約收購、協(xié)議收購等方式增加持有的股份，穩(wěn)定自身控股地位。

2.3 規(guī)避限售約束

民營上市公司控股股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)存在一定的法律限制，控股股東持有的原始股、以非公開發(fā)行股票和要約收購等方式取得的股票需遵守限售期的規(guī)定?？毓晒蓶|為了規(guī)避限售約束，往往會(huì)采取股權(quán)質(zhì)押方式進(jìn)行債務(wù)融資，滿足其自身限售期內(nèi)的資金需求。

2.4 實(shí)現(xiàn)“掏空”公司目的

民營上市公司控股股東和中小股東因追求自身利益最大化而存在代理沖突，控制權(quán)和現(xiàn)金流相分離會(huì)降低控股股東“掏空”公司的成本，引發(fā)控股股東對中小股東的“隧道挖掘”問題。當(dāng)股價(jià)在高位時(shí)，控股股東更有意愿在股價(jià)高點(diǎn)質(zhì)押其持有的股權(quán)，可以擴(kuò)大其融資規(guī)模?？毓晒蓶|將其股權(quán)質(zhì)押給質(zhì)權(quán)人后，質(zhì)權(quán)人只對控股股東出質(zhì)的股權(quán)再轉(zhuǎn)讓作出相應(yīng)限制，控股股東對公司經(jīng)營管理的控制權(quán)不受影響。控股股東在股權(quán)質(zhì)押后依舊可以支配公司資產(chǎn)，有能力通過與關(guān)聯(lián)方交易、債務(wù)擔(dān)保和侵占公司資產(chǎn)等“隧道挖掘”手段“掏空”公司，而公司價(jià)值下跌的風(fēng)險(xiǎn)則由中小股東以及公司債權(quán)人承擔(dān)。

3 民營上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押存在的風(fēng)險(xiǎn)

3.1 股價(jià)崩盤與控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)

在控股股東質(zhì)押股權(quán)后，如果公司股價(jià)持續(xù)下跌并且逼近平倉線，質(zhì)權(quán)人有權(quán)要求控股股東提供額外擔(dān)?；蛘吡⒓辞鍍攤鶆?wù)。當(dāng)控股股東資金不足無力追加擔(dān)?；騼斶€債務(wù)時(shí)，質(zhì)權(quán)人為了維護(hù)自身利益，會(huì)強(qiáng)行平倉，控股股東將面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。股票價(jià)格持續(xù)走低會(huì)向投資者傳遞利空的信號，這會(huì)導(dǎo)致部分投資者和債權(quán)人質(zhì)疑公司的可持續(xù)發(fā)展能力。一旦大量投資者選擇拋售股票，股價(jià)則會(huì)進(jìn)一步下跌，最終將導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤并且控股股東喪失其控制權(quán)。

3.2 “掏空”風(fēng)險(xiǎn)

如果股價(jià)高估的情況下，控股股東可以選擇贖回股權(quán)在股價(jià)高位進(jìn)行質(zhì)押以獲取更多利益?？毓晒蓶|只用承擔(dān)現(xiàn)金流使用成本即可在公司享有控股地位，參與公司經(jīng)營管理。低成本與高侵占收益的對比，提升了控股股東通過關(guān)聯(lián)交易侵占公司投資機(jī)會(huì)和占用公司資金等方式實(shí)現(xiàn)利益侵占的概率。一旦股價(jià)持續(xù)下跌逼近平倉線，控股股東不會(huì)提供擔(dān)?；蜈H回股權(quán)，而是將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給金融機(jī)構(gòu)以及中小股東。

3.3 信息披露存在虛假陳述風(fēng)險(xiǎn)

上市公司股價(jià)波動(dòng)情況影響股權(quán)質(zhì)押的融資規(guī)模，以及決定平倉線和預(yù)警線高低?？毓晒蓶|了解公司的內(nèi)幕信息，為了穩(wěn)定或抬高股價(jià)，控股股東可能未按照規(guī)定期限和方式進(jìn)行披露，披露內(nèi)容不真實(shí)以及故意遺漏重大事項(xiàng)等方式實(shí)施信息披露的虛假陳述。虛假陳述行為會(huì)導(dǎo)致公司面臨行政責(zé)任、刑事責(zé)任以及民事賠償責(zé)任，增加公司陷入財(cái)務(wù)困境可能性。

4 防范控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的對策

4.1 限制民營上市公司控股股東的質(zhì)押比例

不斷完善上市公司股權(quán)質(zhì)押制度，對控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例進(jìn)行合理限制，能夠降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。低比例質(zhì)押的情況下，即使股價(jià)下跌逼近平倉線，控股股東也更有意愿補(bǔ)充擔(dān)?；蛘呲H回股權(quán)，傳遞公司穩(wěn)定經(jīng)營的信號。中國證監(jiān)會(huì)2018年發(fā)布規(guī)定要求股票質(zhì)押率上限不得超過60%，單只A股股票市場整體質(zhì)押比例不超過50%。但是從現(xiàn)有數(shù)據(jù)看來，仍有很多控股股東質(zhì)押的比例超過上述規(guī)定。因此，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格落實(shí)對控股股東質(zhì)押比例的限制，引導(dǎo)控股股東合理利用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資。

4.2 完善上市公司內(nèi)部治理機(jī)制

民營上市公司股權(quán)相對較為集中，如果沒有健全的內(nèi)部治理機(jī)制，對控股股東權(quán)利缺乏制約與監(jiān)督，控股股東在股權(quán)質(zhì)押后容易出現(xiàn)“掏空”公司的行為。為了保護(hù)中小股東以及債權(quán)人的利益，民營上市公司應(yīng)該建立健全內(nèi)部治理機(jī)制，獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)等監(jiān)督機(jī)構(gòu)應(yīng)該充分發(fā)揮其職權(quán)。內(nèi)部審計(jì)部門應(yīng)該保證其工作的獨(dú)立性，按期檢查、評價(jià)和監(jiān)督公司內(nèi)部控制的恰當(dāng)性、有效性以及控股股東行為是否會(huì)導(dǎo)致公司存在特別風(fēng)險(xiǎn)。

4.3 加強(qiáng)對信息披露的監(jiān)管

現(xiàn)有的股權(quán)質(zhì)押信息披露制度雖然要求披露控股股東股權(quán)質(zhì)押率，但是未對控股股東股權(quán)質(zhì)押資金用途和后續(xù)使用情況的信息披露做出相應(yīng)規(guī)定，充分披露股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的信息對于保護(hù)中小投資者及債權(quán)人的利益至關(guān)重要。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)持續(xù)完善民營上市公司信息披露制度，要求上市公司及時(shí)、充分的進(jìn)行信息披露，提高信息披露質(zhì)量。

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