張弘毅 楊梟楠 陳省宏

摘 要：隨著“一帶一路”倡議的實(shí)施，交通運(yùn)輸行業(yè)上市公司的企業(yè)價(jià)值成為需要關(guān)注的問題。在此背景下，本文以2011—2015年交通運(yùn)輸行業(yè)上市公司為樣本，研究融資結(jié)構(gòu)、投資決策與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。結(jié)果表明：交通運(yùn)輸企業(yè)進(jìn)行負(fù)債融資能對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正面影響;權(quán)益資本能改善企業(yè)的投資不足，但不顯著;投資決策對(duì)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系在投資不足樣本組中起部分中介作用，在投資過度樣本組中起完全中介作用。在此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)建議。

關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu)? 投資決策? 企業(yè)價(jià)值

一、引言

交通運(yùn)輸體系是經(jīng)濟(jì)地域進(jìn)行內(nèi)外部物質(zhì)、信息、能源交換的重要脈絡(luò)，也是經(jīng)濟(jì)帶高效運(yùn)作的重要載體。2015年，國(guó)家發(fā)改委、外交部、商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布了《推動(dòng)共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動(dòng)》，指出要優(yōu)先發(fā)展交通運(yùn)輸領(lǐng)域，以加快提高我國(guó)與周邊國(guó)家的交通設(shè)施聯(lián)通程度。在此背景下，合理的投融資決策將是影響我國(guó)交通運(yùn)輸企業(yè)海外投資的先決條件。當(dāng)前已有關(guān)于融資結(jié)構(gòu)、投資決策與企業(yè)價(jià)值兩兩之間關(guān)系的文獻(xiàn)，本文的貢獻(xiàn)是將企業(yè)的投資行為作為中介變量，探討交通運(yùn)輸行業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)、投資決策和企業(yè)價(jià)值三者之間的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值

羅琦和張標(biāo)（2013）指出債務(wù)融資會(huì)導(dǎo)致高成長(zhǎng)性的公司債權(quán)人和股東的代理沖突，但債務(wù)融資卻會(huì)降低低成長(zhǎng)性的公司債權(quán)人和股東的代理沖突。企業(yè)支付給債權(quán)人的利息可以在稅前抵扣，企業(yè)負(fù)債的增加通過抵稅的作用進(jìn)而增加企業(yè)價(jià)值;但企業(yè)債務(wù)的增加也會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)替代和投資不足，這些都會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。

H1a：在投資過度樣本組中，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

H1b：在投資不足樣本組中，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

徐壽福和龔仰樹（2011）發(fā)現(xiàn)公司進(jìn)行定向增發(fā)前，公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出上升趨勢(shì);定向增發(fā)當(dāng)年，公司業(yè)績(jī)達(dá)到最大值;在增發(fā)后，公司業(yè)績(jī)則開始下滑，增發(fā)后的第一年，業(yè)績(jī)下滑幅度最大。以上說明，股權(quán)融資作為一種長(zhǎng)期的權(quán)益資本與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系。

H2a：在投資過度樣本組中，所有者權(quán)益變化率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

H2b：在投資不足樣本組中，所有者權(quán)益變化率與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

（二）融資結(jié)構(gòu)和企業(yè)投資行為

王治和周宏琦（2007）的研究發(fā)現(xiàn)短期負(fù)債并不能有效的改善我國(guó)上市公司的投資不足問題，反而會(huì)令其加劇;但對(duì)投資過度的上市公司而言，短期負(fù)債能有效的改善過度投資問題。

H3a：在投資過度樣本組中，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)新增投資負(fù)相關(guān)。

H3b：在投資不足樣本組中，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)新增投資負(fù)相關(guān)。

郝穎和劉星（2009）發(fā)現(xiàn)，對(duì)于采用股權(quán)融資的公司，公司股價(jià)與投資之間存在顯著的正向關(guān)系，且股權(quán)融資的比例越大，公司股價(jià)與投資之間的關(guān)系就越強(qiáng)烈。

H4a：在投資過度樣本組中，所有者權(quán)益變化率與企業(yè)新增投資正相關(guān)。

H4b：在投資不足樣本組中，所有者權(quán)益變化率與企業(yè)新增投資正相關(guān)。

三、數(shù)據(jù)選取和研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2011-2015年在滬深A(yù)股上市的交通運(yùn)輸行業(yè)上市公司為研究樣本，剔除ST、*ST、PT，數(shù)據(jù)異?；蛉笔У墓?。

（二）變量設(shè)計(jì)

借鑒Richardson（2006）構(gòu)建模型1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)分析

描述性分析得出，交通運(yùn)輸企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的均值為44.74%，所有者權(quán)益變化的均值為6.64%。相關(guān)性分析得出，變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.4。

（二）回歸分析

模型2，3，4都選取固定效應(yīng)模型，接著修正模型2，3，4中的異方差和自相關(guān)。由表1模型2的回歸結(jié)果可知，在投資過度樣本組中，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，H1a成立。所有者權(quán)益變化率對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不顯著的正面影響，H2a不成立。在投資不足樣本組中，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值在1%的顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系，H1b不成立。所有者權(quán)益變化率能對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，但不顯著，H2b不成立。由表1模型3的回歸結(jié)果可知，在投資過度樣本組中，資產(chǎn)負(fù)債率在1%的顯著性水平上與企業(yè)投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明資產(chǎn)負(fù)債率能有效抑制企業(yè)投資行為，H3a成立。所有者權(quán)益變化率能夠?qū)π略鐾顿Y產(chǎn)生不顯著的正面影響，H4a不成立。在投資不足樣本組中，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)新增投資產(chǎn)生不顯著的負(fù)面影響，H3b不成立。所有者權(quán)益變化率在10%的顯著性水平上與企業(yè)投資呈正相關(guān)關(guān)系，說明權(quán)益資本的增加將刺激這些企業(yè)進(jìn)行投資，H4b成立。由模型4的回歸結(jié)果結(jié)合sobel檢驗(yàn)的結(jié)果可得，在投資過度樣本組中，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響完全由企業(yè)投資行為來傳導(dǎo)。而在投資過度樣本組中企業(yè)投資行為起到了部分中介效應(yīng)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文加入股權(quán)集中度和銷售凈利潤(rùn)率這兩個(gè)變量來檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?、3是否穩(wěn)定，結(jié)果表明模型2，3處于穩(wěn)健狀態(tài)。

五、結(jié)論與建議

實(shí)證結(jié)果表明：一是資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)價(jià)值在兩個(gè)樣本組中都產(chǎn)生顯著的正向影響，說明增加負(fù)債融資可以增加交通運(yùn)輸行業(yè)上市公司的企業(yè)價(jià)值。二是資產(chǎn)負(fù)債率在投資過度樣本組中對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，說明資產(chǎn)負(fù)債率的提升能夠有效抑制交通運(yùn)輸企業(yè)的投資行為。所有者權(quán)益變化率在投資不足樣本組中能對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生顯著的正向影響，說明對(duì)于投資不足的企業(yè)，增加權(quán)益資本能夠改善其投資不足。三是在投資過度樣本組中，企業(yè)投資行為是資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)價(jià)值的完全中介變量;在投資不足樣本組，企業(yè)投資行為是部分中介變量。提出以下建議：一是我國(guó)交通運(yùn)輸企業(yè)應(yīng)拓展企業(yè)的負(fù)債融資渠道，適當(dāng)調(diào)整長(zhǎng)短期債務(wù)的比例及銀行貸款與企業(yè)負(fù)債的比例，提高企業(yè)的負(fù)債融資率，利于提升企業(yè)價(jià)值。二是加強(qiáng)內(nèi)部管理，完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)資金利用效率。

參考文獻(xiàn)

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