國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移與控股股東私利

汪恩賢 劉星河

摘 要：本文以產(chǎn)權(quán)改革、加快發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)為研究背景，檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)控股股東私利的影響。以2003—2017年我國(guó) A 股上市國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移為樣本，通過(guò)多時(shí)點(diǎn)雙重差分的方法，研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，民營(yíng)控股股東進(jìn)行了更多的私利行為，表明了民營(yíng)控股股東往往以經(jīng)濟(jì)利益為先，采用更多的關(guān)聯(lián)交易滿足自身經(jīng)濟(jì)利益的訴求，符合控制權(quán)私人收益的觀點(diǎn)。此外，當(dāng)國(guó)有資本繼續(xù)持股時(shí)，民營(yíng)控股股東進(jìn)行了相對(duì)較少的關(guān)聯(lián)交易，表明國(guó)有資本對(duì)民營(yíng)控股股東私利行為起到了一定程度的監(jiān)督作用，而股權(quán)制衡的高低程度都不能顯著抑制民營(yíng)控股股東的私利行為，這也符合我國(guó)資本市場(chǎng)“一股獨(dú)大”的特點(diǎn)，控股股東能夠絕對(duì)控制公司運(yùn)作。本文對(duì)于理解國(guó)企民營(yíng)化過(guò)程中控股股東動(dòng)機(jī)以及深化改革后果有著重要的啟示意義。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)轉(zhuǎn)移；控股股東私利；國(guó)有資本；股權(quán)制衡

一、引言

國(guó)有企業(yè)改革在我國(guó)已經(jīng)實(shí)施了四十年之久，國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移研究一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界熱議的重點(diǎn)話題，但是學(xué)術(shù)界卻很少探討為什么民營(yíng)企業(yè)要去獲取國(guó)有企業(yè)的控制權(quán)，即民營(yíng)控股股東的動(dòng)機(jī)是什么？過(guò)往的研究更多的關(guān)注國(guó)企改革的效率變化問(wèn)題，已有研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)改革有利于企業(yè)創(chuàng)新（李文貴和余明桂，2015）、生產(chǎn)效率的提升（白重恩等，2006），政策性負(fù)擔(dān)的降低（許召元和張文魁，2015；張輝等，2016）、經(jīng)濟(jì)效益的增加（宋立剛和姚洋，2005）。然而也有相當(dāng)部分的學(xué)者發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)改革過(guò)程及最終結(jié)果并不都是理想的，比如控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的預(yù)算軟約束更加嚴(yán)重（林毅夫和劉培林，2001）、政策性負(fù)擔(dān)不減反增（劉春和孫亮，2013）、民營(yíng)控股股東掏空更甚（涂國(guó)前和劉峰，2010）。當(dāng)國(guó)企改革民營(yíng)資本持股比例超過(guò)一定限額后，企業(yè)績(jī)效反而有所下降（馬連福等，2015）。從研發(fā)的角度，國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化后也抑制了企業(yè)研發(fā)投入、產(chǎn)出和創(chuàng)新（解維敏和方紅星，2011；鐘昀珈等，2016）。

為什么關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革的經(jīng)濟(jì)后果結(jié)論不一致？本研究認(rèn)為除了樣本選擇以及內(nèi)生性影響之外，尚未考慮民營(yíng)資本為什么愿意花費(fèi)巨額資金去獲取國(guó)有企業(yè)控制權(quán)是造成結(jié)果不一致的重要原因。也就是現(xiàn)有研究忽略了民營(yíng)控股股東獲取國(guó)有企業(yè)控制權(quán)真實(shí)動(dòng)機(jī)的問(wèn)題，事實(shí)上不同的動(dòng)機(jī)往往導(dǎo)致不同結(jié)果。已有的關(guān)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)研究多是站在國(guó)資出讓方的角度，取得的結(jié)論包括：（1）效率說(shuō)；（2）代理理論說(shuō)；（3）收入說(shuō)。而受讓方獲取國(guó)有企業(yè)控制權(quán)的動(dòng)機(jī)則較少有文獻(xiàn)涉及，這一重要缺陷導(dǎo)致針對(duì)國(guó)有企業(yè)改革的經(jīng)濟(jì)后果結(jié)論長(zhǎng)期不一致，在很大程度上限制了相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)我國(guó)真實(shí)國(guó)情的解釋力，也可能對(duì)國(guó)有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)改革造成不客觀的評(píng)價(jià)。

2019年1月底發(fā)生的部分滬深A(yù)股上市企業(yè)通過(guò)會(huì)計(jì)處理標(biāo)準(zhǔn)的技術(shù)性手段，采用商譽(yù)減值“洗大澡”的行為讓資本市場(chǎng)一片嘩然1。商譽(yù)作為無(wú)形資產(chǎn)往往在企業(yè)關(guān)聯(lián)并購(gòu)中達(dá)到溢價(jià)收購(gòu)的目的，最終商譽(yù)減值的惡果由所有投資者集體承擔(dān)，而控股股東則在關(guān)聯(lián)交易中實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)私利的目的。與西方成熟的資本市場(chǎng)相比，我國(guó)企業(yè)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象更加明顯，這就為控股股東攫取控制權(quán)私利提供了天然的便利。眾所周知，我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)呈現(xiàn)“牛短熊長(zhǎng)”的現(xiàn)象，民營(yíng)企業(yè)獲取國(guó)有企業(yè)控制權(quán)都會(huì)花費(fèi)不菲的代價(jià)，而通過(guò)更好的經(jīng)營(yíng)手段提升企業(yè)績(jī)效獲取分紅、以績(jī)效提振股價(jià)最終減持股份獲利或者通過(guò)資本運(yùn)作的方式拉升股價(jià)減持獲利等手段都不是較短時(shí)間內(nèi)可以完成的，那么民營(yíng)控股股東是否會(huì)利用控制權(quán)的優(yōu)勢(shì)滿足自身經(jīng)濟(jì)利益？Dsouza et al.（2017）通過(guò)使用27個(gè)東歐和中亞國(guó)家的調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，通過(guò)改制而來(lái)的民營(yíng)化企業(yè)利潤(rùn)動(dòng)機(jī)是獲得性的?；蛟S滿足控制權(quán)私利才是民營(yíng)控股股東謀求國(guó)有企業(yè)控制權(quán)的真實(shí)動(dòng)機(jī)。

現(xiàn)有關(guān)于控股股東私利的研究已經(jīng)取得了廣泛的成果。在2006年之前，上市公司控股股東通過(guò)無(wú)息借款、低息貸款、違規(guī)擔(dān)保等形式占用上市公司資金的現(xiàn)象非常明顯（姜國(guó)華和岳衡，2005；Jiang et al.， 2010），不過(guò)隨著相關(guān)法律的出臺(tái)，已經(jīng)較少有控股股東直接以占用上市公司資金等“舊的掏空行為”進(jìn)行掏空獲利（吳育輝，2010）。郝云宏等（2013）進(jìn)一步將控股股東控制權(quán)私利行為劃分為三種模式：一種是違法違規(guī)的“闖紅燈模式”，一種是可能并不違規(guī)的“擦邊球模式”，還有一種是形式上并不違規(guī)的“蠶食者模式”，因此，隨著我國(guó)法律法規(guī)以及資本市場(chǎng)監(jiān)管的完善，現(xiàn)在控股股東私利行為更多的采用定向增發(fā)（王志強(qiáng)等，2010）、信息違規(guī)披露（吳育輝和吳世農(nóng)，2010）、關(guān)聯(lián)交易（魏明海等，2013；姜付秀等，2015；魏志華等，2017）、股權(quán)質(zhì)押（李常青等，2018）和盈余管理（Aharony et al.， 2010；林大龐和蘇冬蔚，2011）等新手段。盡管控股股東私利的研究已經(jīng)取得了顯著的成果，但大多學(xué)者是從公司內(nèi)部層面出發(fā)，通過(guò)控股股東持股比例、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及財(cái)務(wù)指標(biāo)等因素進(jìn)行相關(guān)研究，鮮有考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)控股股東私利的影響，然而在我國(guó)的制度背景下，國(guó)有控股股東和民營(yíng)控股股東的利益動(dòng)機(jī)是不一樣的，這方面的文獻(xiàn)有必要進(jìn)行補(bǔ)充。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。首先，從控股股東私利視角擴(kuò)展了國(guó)有企業(yè)改革領(lǐng)域的研究，過(guò)往的研究鮮有對(duì)民營(yíng)控股股東獲取國(guó)有企業(yè)控制權(quán)的真實(shí)動(dòng)機(jī)進(jìn)行探討，本文的結(jié)論有助于理解為什么現(xiàn)有關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革所帶來(lái)經(jīng)濟(jì)后果的研究有并不一致的結(jié)論，為后續(xù)針對(duì)國(guó)有企業(yè)改革的研究提供了有益的借鑒。其次，控股股東私利行為是全世界范圍內(nèi)存在的公司治理難題，也是我國(guó)資本市場(chǎng)公司治理的焦點(diǎn)問(wèn)題，原有關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)控制權(quán)私利影響的結(jié)論不一致，一些學(xué)者認(rèn)為國(guó)有企業(yè)存在更多的控制權(quán)私利（李增泉等，2004；賈璐熙等，2014），另一些學(xué)者則認(rèn)為民營(yíng)控股股東的私利行為更甚（馬曙光等，2005；田利輝和曲韻，2014），這些爭(zhēng)議的存在往往是因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)性質(zhì)與控股股東私利的研究存在遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題（沈洪濤，2018）。本文以國(guó)有企業(yè)改革為契機(jī)，通過(guò)符合本土特征的實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)，借助國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移這一外生性事件分析其對(duì)控股股東私利的影響，更好地抑制了樣本選擇和內(nèi)生性問(wèn)題，最終提供了更為可靠的證據(jù)，有效回答了到底哪種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)更容易產(chǎn)生控制權(quán)私利行為，為我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的國(guó)有企業(yè)改革提供了啟示，同時(shí)也為監(jiān)管層制定更好的投資者保護(hù)政策提供了依據(jù)。

結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分進(jìn)行理論分析和研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計(jì)；第四部分為實(shí)證結(jié)果及分析；第五部分對(duì)前述實(shí)證研究結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第六部分為研究結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移與控股股東私利

Krueger（1974）研究發(fā)現(xiàn)良好的政企關(guān)系可以為企業(yè)帶來(lái)豐厚的利益。隨后，各國(guó)學(xué)者進(jìn)一步將政治關(guān)聯(lián)的研究方向擴(kuò)展至對(duì)企業(yè)價(jià)值、績(jī)效以及企業(yè)行為的研究，最終證明了政治關(guān)聯(lián)在企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中發(fā)揮的作用越來(lái)越重要。中國(guó)特色社會(huì)主義制度下政府掌握了很多關(guān)鍵性資源的分配權(quán)和入場(chǎng)券，政府作為公共意志的集中體現(xiàn)，對(duì)大量稀缺資源具有分配處置的權(quán)力。我國(guó)的國(guó)有企業(yè)可以通過(guò)它們與政府間天然的關(guān)系獲得更多的政府資源從而在與民營(yíng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中受益。另一方面，國(guó)有企業(yè)作為政府在某些公共服務(wù)領(lǐng)域的外部延伸，除了經(jīng)濟(jì)利益之外必然還需要服務(wù)于國(guó)家政策以兼顧社會(huì)利益，而民營(yíng)企業(yè)則以追逐利潤(rùn)最大化為首要目標(biāo)。制度背景的差異導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)具有不同的利益動(dòng)機(jī)和行為方式。本研究統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，1992-2017年，滬深A(yù)股市場(chǎng)有據(jù)可查的發(fā)生國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司已經(jīng)達(dá)到335家之多，而非上市的國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的數(shù)量更是巨大。在滬深A(yù)股市場(chǎng)中我國(guó)國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移大致存在四種方式：（1）國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善或資不抵債被ST（退市風(fēng)險(xiǎn)警示），國(guó)有股東在股權(quán)交易所或二級(jí)市場(chǎng)直接將所持有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給民營(yíng)資本重組整合；（2）國(guó)有企業(yè)管理層通過(guò)MBO的形式獲得控制權(quán)，這類型控制權(quán)轉(zhuǎn)移的國(guó)有企業(yè)主要以地方國(guó)有企業(yè)為主；（3）國(guó)資持股比例始終沒(méi)有發(fā)生變化，但民營(yíng)資本通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)不斷增持股份取得控股股東地位；（4）為了響應(yīng)中央政策，一些地方國(guó)資將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給民營(yíng)企業(yè)，從控股股東變?yōu)閰⒐晒蓶|。這四種轉(zhuǎn)讓方式，不管是哪一種都會(huì)花費(fèi)民營(yíng)控股股東大量的資金，湯谷良和戴璐（2006）指出，國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化后，控股股東最好做出盡快收回投資成本的選擇。霍春輝和王書林（2013）指出，不乏有動(dòng)機(jī)不純的民營(yíng)資本希望通過(guò)殼資源成為上市公司股東，進(jìn)而再使用關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)占用上市公司資金謀取控制權(quán)私利。Grossman and Hart（1986）也認(rèn)為獲取控制權(quán)私利才是大股東真實(shí)的接管動(dòng)機(jī)。在我國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)“牛短熊長(zhǎng)”的特點(diǎn)下，民營(yíng)控股股東的常規(guī)獲利方式，有通過(guò)更好的經(jīng)營(yíng)手段提升企業(yè)績(jī)效獲取分紅、以績(jī)效提振股價(jià)最終減持股份獲利或通過(guò)資本運(yùn)作的方式拉升股價(jià)減持獲利等，但這些方式都不能在短周期內(nèi)完成。根據(jù)上面的分析，本文認(rèn)為民營(yíng)控股股東獲取國(guó)有企業(yè)控制權(quán)后會(huì)立即謀取控制權(quán)私利。

獲取控制權(quán)私利的便利程度上，民營(yíng)控股股東相較國(guó)有控股股東也具有天然的優(yōu)勢(shì)。La porta et al.（1999）和Claessens et al.（1999）指出，在企業(yè)股權(quán)高度集中的國(guó)家中，控股股東有動(dòng)機(jī)利用控制權(quán)優(yōu)勢(shì)通過(guò)資金占用、在職消費(fèi)以及關(guān)聯(lián)交易的方式侵占中小股東利益。我國(guó)的國(guó)有企業(yè)控制權(quán)事實(shí)上由以國(guó)資委為代表的政府機(jī)關(guān)擁有，但企業(yè)的決策權(quán)則更多的由國(guó)有企業(yè)管理層所掌握，國(guó)有企業(yè)的控制權(quán)體現(xiàn)的是政府對(duì)產(chǎn)權(quán)歸屬的確認(rèn)，并沒(méi)有如民營(yíng)企業(yè)一樣實(shí)現(xiàn)控制權(quán)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策權(quán)高度統(tǒng)一。控股股東實(shí)施控制權(quán)私利行為必須借助管理層之手（蔣弘和劉星，2012），我國(guó)國(guó)情決定了國(guó)有企業(yè)的管理層還擁有官員身份，往往都具有一定的政治抱負(fù)，除了法律法規(guī)之外，在新形勢(shì)下他們還受到嚴(yán)格的黨紀(jì)黨規(guī)監(jiān)管，上級(jí)組織派駐企業(yè)內(nèi)部的紀(jì)檢機(jī)構(gòu)讓國(guó)有企業(yè)高管在掏空國(guó)有企業(yè)時(shí)面臨較高政治風(fēng)險(xiǎn)，從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和個(gè)人經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)上，國(guó)有企業(yè)高管并沒(méi)有強(qiáng)烈地配合國(guó)有企業(yè)實(shí)際控制人私利的訴求。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，進(jìn)行控股股東私利時(shí)則較少面臨管理層的障礙，這是由我國(guó)企業(yè)“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定的，經(jīng)營(yíng)管理層、獨(dú)立董事等實(shí)際上皆受雇于控股股東，民營(yíng)控股股東對(duì)他們的任命以及經(jīng)濟(jì)利益具有直接決定權(quán)，通過(guò)增加在職消費(fèi)的方式就可以起到很好的拉攏管理層的作用（蘇冬巍和熊家財(cái)，2013），為控股股東私利減少內(nèi)部制衡。基于以上分析，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)H1：國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，民營(yíng)控股股東實(shí)施了更多的控制權(quán)私利行為。

（二）國(guó)有資本保留對(duì)國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移與控股股東私利的影響

政府環(huán)境是企業(yè)重要的外部環(huán)境之一，無(wú)論是在發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，政治關(guān)聯(lián)作為一種普遍現(xiàn)象，是發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制不完善狀態(tài)下的一種自發(fā)的替代保護(hù)機(jī)制，起到為企業(yè)提供庇護(hù)的作用，最終演變?yōu)橐环N非正式的制度安排（Allen， 2005；Faccio， 2006）。政治關(guān)聯(lián)被視為企業(yè)重要的資源，在企業(yè)決策中扮演重要角色（Boubakri et al.， 2008；袁建國(guó)等， 2015）。大量文獻(xiàn)認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)起到了“扶持之手”的作用。企業(yè)家通過(guò)與政府部門建立政治關(guān)系來(lái)保障企業(yè)發(fā)展的外部空間，獲取更多的資源，使得企業(yè)獲得更快發(fā)展，并且能夠提升企業(yè)價(jià)值（Liu et al.， 2013；潘越等， 2013）。Bai et al.（2006）也發(fā)現(xiàn)擁有政治關(guān)聯(lián)會(huì)降低銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)設(shè)置的貸款門檻，最終增加民營(yíng)企業(yè)的貸款金額。因此，在國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)，國(guó)有股權(quán)沒(méi)有完全退出的企業(yè)，民營(yíng)控股股東依舊擁有一定程度的政治關(guān)聯(lián)，政治關(guān)聯(lián)使得相關(guān)民營(yíng)企業(yè)在銀行貸款成本、數(shù)量及期限，稅收優(yōu)惠，財(cái)政補(bǔ)貼以及企業(yè)多元化和跨區(qū)經(jīng)營(yíng)上都會(huì)取得優(yōu)勢(shì)（Boubakri et al.， 2008；鄭建明等，2014）。此外，國(guó)有資本繼續(xù)持股，體現(xiàn)了國(guó)有資本改革由原有的“管人管事管企業(yè)”過(guò)渡到“管資本”，國(guó)有資本必然要求企業(yè)價(jià)值在民營(yíng)企業(yè)手中得到提升。豆中強(qiáng)（2010）研究發(fā)現(xiàn)控股股東的私利行為是導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低的重要因素，如果民營(yíng)控股股東獲取國(guó)有企業(yè)控制權(quán)就是為了行使控制權(quán)私利，這必然導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的降低，阻礙了國(guó)有企業(yè)改革，這是國(guó)有資本所不允許的，而吳成頌等（2014）的研究也發(fā)現(xiàn)了政治關(guān)聯(lián)對(duì)于控股股東的掏空行為起到了“監(jiān)督效應(yīng)”?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2：在其他條件相同的情況下，國(guó)有資本繼續(xù)參股抑制了民營(yíng)控股股東的私利行為。

（三）股權(quán)制衡對(duì)國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移與控股股東私利的影響

如何才能有效地抑制控股股東私利行為是公司治理領(lǐng)域理論研究以及資本市場(chǎng)監(jiān)管者共同關(guān)注的熱點(diǎn)話題。其中股權(quán)結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是現(xiàn)代公司有效的治理機(jī)制之一，國(guó)外關(guān)于股權(quán)制衡的研究?jī)A向于認(rèn)為股權(quán)制衡能夠一定程度上抑制控股股東的私利行為，減少對(duì)中小股東的利益侵占，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升（La Porta et al.， 2003； Maury and Pajuste， 2005）。但是在我國(guó)的資本市場(chǎng)環(huán)境下，基于滬深A(yù)股市場(chǎng)的實(shí)證研究卻得出不一致的結(jié)論。Ma et al.（2010）發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡約束了第一大股東的私利行為，吳紅軍和吳世農(nóng)（2009）也發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡是抑制大股東掏空的重要因素，蔣弘和劉星（2012）研究表明股權(quán)制衡有利于企業(yè)績(jī)效的提升，呂新軍（2015）認(rèn)為股權(quán)制衡能夠有效提升公司治理水平，陳志軍等（2016）發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡能夠提升企業(yè)研發(fā)投入。上述研究證明了股權(quán)制衡在公司治理上的作用。但是也有一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)制衡在我國(guó)的資本市場(chǎng)并沒(méi)有起到實(shí)質(zhì)性作用，例如高雷等（2006）發(fā)現(xiàn)制衡式的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)控股股東私利行為沒(méi)有顯著影響，唐建新等（2013）也認(rèn)為股權(quán)制衡并不能完全抑制控股股東掏空。綜上所述，股權(quán)制衡能否發(fā)揮公司治理作用，仍是一個(gè)具有爭(zhēng)議的話題。因此，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)H3a和H3b。

假設(shè)H3a：在其他條件相同的情況下，股權(quán)制衡抑制了控股股東掏空？

假設(shè)H3b：在其他條件相同的情況下，股權(quán)制衡沒(méi)有抑制控股股東掏空？

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2003-2017年中國(guó)滬深兩市A股發(fā)生了實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移給民營(yíng)資本的國(guó)有企業(yè)和始終保持國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的國(guó)有企業(yè)為研究樣本，按照已有的研究慣例和本文的研究特點(diǎn)，對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選：（1）剔除金融類上市公司的樣本；（2）剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）剔除發(fā)生過(guò)國(guó)企轉(zhuǎn)移為民企隨后又轉(zhuǎn)移為國(guó)企等多次控制權(quán)轉(zhuǎn)移的企業(yè)。最終得到發(fā)生國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)移的實(shí)驗(yàn)組212家公司以及始終保持國(guó)有產(chǎn)權(quán)不變的對(duì)照組598家公司共計(jì)11 507個(gè)數(shù)據(jù)樣本。為降低異常值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量上下1%的極端值進(jìn)行了Winsorize處理。

本文所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，實(shí)際控制人數(shù)據(jù)來(lái)自于萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)以及中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS），在交叉對(duì)比的基礎(chǔ)上進(jìn)行了手工整理，以避免數(shù)據(jù)遺漏。

（二）模型設(shè)計(jì)及變量界定

被解釋變量：控股股東私利行為（RPT和RPT1）。關(guān)于控股股東私利的測(cè)度，早期一般使用占款行為作為指標(biāo)，但隨著證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對(duì)控股股東直接占款的監(jiān)管，資金侵占已經(jīng)不適合繼續(xù)作為衡量控股股東私利的指標(biāo)（Jiang et al.， 2015），現(xiàn)有研究引入了新的私利行為指標(biāo)，例如定向增發(fā)、并購(gòu)以及關(guān)聯(lián)交易等，其中定向增發(fā)和并購(gòu)行為往往需要監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，相對(duì)具有一定的實(shí)施難度和不可控性。關(guān)聯(lián)交易雖然受到監(jiān)管部門的重視且也由相關(guān)獨(dú)立董事表決通過(guò)，然而獨(dú)立董事可能因?yàn)楦髯缘膶I(yè)局限性，無(wú)法較好地識(shí)別關(guān)聯(lián)交易中的非公允定價(jià)，因此，不需監(jiān)管部門審批的關(guān)聯(lián)交易成為了控股股東謀取私利的最優(yōu)途徑。所以，本文借鑒姜付秀等（2015）、魏志華等（2017）、陳勝藍(lán)和盧銳（2018）的方法使用關(guān)聯(lián)交易作為控股股東私利的代理變量。其中RPT表示關(guān)聯(lián)的商品交易、勞務(wù)、貸款和擔(dān)保的加總/總資產(chǎn)，RPT1表示所有關(guān)聯(lián)交易的加總/總資產(chǎn)。

為檢驗(yàn)以上三個(gè)假設(shè)，本文將借鑒已有研究國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的文獻(xiàn)（沈洪濤等，2018）以及多時(shí)點(diǎn)雙重差分方法文獻(xiàn)（Beck et al.， 2010），建立了如下的多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。其中，RPT的均值為0.329，中位數(shù)為0.197，最大值為2.526，說(shuō)明樣本中有一部分企業(yè)進(jìn)行了較多的私利行為，RPT1的數(shù)據(jù)也證明了這一結(jié)果。表2中其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)如下：公司資產(chǎn)規(guī)模Size的最大值為25.700，最小值為19.350；變量Lev的均值為0.526，最大值為1.035，表明樣本組里有的上市公司接近資不抵債，這符合包括ST上市公司的數(shù)據(jù)特征。公司的營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率Growth均值為0.058，而標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了0.339，說(shuō)明我國(guó)上市公司的營(yíng)收存在很大差異；變量ROA的均值為0.026，最小值為-0.253，最大值為0.187，說(shuō)明我國(guó)上市公司的盈利能力不僅存在較大差異，而且普遍盈利水平并不高。公司托賓Q的均值為1.586，而方差達(dá)到了1.531。First的均值為0.390，中位數(shù)為0.379，最大值的達(dá)到了0.750，說(shuō)明我國(guó)上市公司“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象比較明顯；變量Board的均值為9.324；變量Dual的均值達(dá)到了0.234，表明大概有23.4%的企業(yè)選擇了兩職合一；變量Indr的均值約0.359?？傮w來(lái)講，各控制變量的分布均在合理區(qū)間范圍內(nèi)，與我國(guó)已有的研究結(jié)果基本一致。

（二）單變量檢驗(yàn)

表3為實(shí)驗(yàn)組的均值t檢驗(yàn)，列明了實(shí)驗(yàn)組國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后的均值單變量檢驗(yàn)的情況。根據(jù)表3的結(jié)果，實(shí)驗(yàn)組中控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的均值高于控制權(quán)轉(zhuǎn)移前，當(dāng)然，更為穩(wěn)健的結(jié)論需要在后文的多元回歸中得到。

（三）多元回歸分析

1. 國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移與控股股東私利

表4報(bào)告了國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移與控股股東私利的回歸結(jié)果。當(dāng)國(guó)有企業(yè)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后，第（1）列的結(jié)果顯示，當(dāng)不控制年度固定效應(yīng)和公司個(gè)體固定效應(yīng)時(shí)，控股股東私利的度量指標(biāo)RPT的回歸結(jié)果在1%的水平上顯著增加，當(dāng)控制了年度固定效應(yīng)和公司個(gè)體的固定效應(yīng)時(shí)，控股股東私利的度量指標(biāo)RPT的回歸結(jié)果在5%的水平上顯著增加。表4中第（3）和（4）列報(bào)告了RPT1的回歸結(jié)果，不控制年度和公司個(gè)體固定效應(yīng)以及控制年度和公司個(gè)體固定效應(yīng)的回歸結(jié)果都在1%的水平上顯著增加。這些實(shí)證結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后，民營(yíng)控股股東進(jìn)行了更多的控股股東私利行為，假設(shè)H1得到。

2. 國(guó)有資本保留對(duì)國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移與控股股東私利

表5列出了假設(shè)H2的回歸結(jié)果。為了研究假設(shè)H2，本研究將實(shí)驗(yàn)組按照國(guó)有資本完全和未完全退出進(jìn)行分組，隨后分別與對(duì)照組進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。在用RPT衡量控股股東的私利行為時(shí)，國(guó)資完全退出組在1%的水平上回歸系數(shù)顯著正相關(guān)，國(guó)資未完全退出組系數(shù)為正但不顯著，通過(guò)系數(shù)間比較發(fā)現(xiàn)完全退出組的私利行為程度更嚴(yán)重；使用RPT1衡量控股股東私利行為時(shí)，國(guó)資完全退出組在1%的水平上顯著為正，國(guó)資未完全退出組在5%的水平上顯著為正，通過(guò)系數(shù)間的比較同樣發(fā)現(xiàn)國(guó)資完全退出組的私利行為程度更嚴(yán)重。這表明國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，控股股東不管是國(guó)有資本繼續(xù)持股還是完全退出，均會(huì)進(jìn)行更多的控股股東私利，但是國(guó)有資本參股能夠?qū)γ駹I(yíng)控股股東的私利行為起到抑制作用，這與吳成頌等（2014）的研究結(jié)論一致，證明了本文H2的假設(shè)。

進(jìn)一步而言，《公司法》規(guī)定了持有3%以上的股份可以向股東大會(huì)提名，即擁有推薦董事的權(quán)利，也就是持股3%以上的股東擁有了參與公司經(jīng)營(yíng)決策的權(quán)利。因此，接下來(lái)將實(shí)驗(yàn)組按照國(guó)資保留3%以上和減持到3%以下再次分組，隨后再分別與對(duì)照組回歸檢驗(yàn)。得到的實(shí)證結(jié)果如表6所示，依舊維持了國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，控股股東不管國(guó)有資本的持股情況，均會(huì)進(jìn)行更多的私利行為這一結(jié)論，但國(guó)有資本的保留能夠起到一定程度的抑制作用。

3. 股權(quán)制衡對(duì)國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移與控股股東私利

為了檢驗(yàn)假設(shè)Ha和Hb，參照陳德萍和陳永圣（2011）的方法，股權(quán)制衡度使用第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值。將實(shí)驗(yàn)組樣本按照股權(quán)制衡度中位數(shù)分為高制衡組和低制衡組，再分別與對(duì)照組進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

表7報(bào)告了股權(quán)制衡對(duì)控股股東私利的回歸結(jié)果。第（1）和第（2）列顯示使用RPT衡量控股股東私利時(shí)，無(wú)論是在股權(quán)制衡高組還是在股權(quán)制衡低組，回歸系數(shù)都在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后控股股東私利行為不受股權(quán)制衡的影響。第（3）和第（4）列顯示使用RPT1衡量控股股東私利時(shí)，兩列的回歸系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，結(jié)論保持一致。這驗(yàn)證了本文Hb的結(jié)論。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。采用PSM-DID方法以及安慰劑檢驗(yàn)。

（一）PSM-DID方法

本文使用PSM-DID方法對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，以增加檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。PSM-DID方法可以控制不可觀測(cè)但不隨時(shí)間變化的組間差異，即實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組之間公司層面的差異。實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果如表8所示。在控制了公司層面的變量后，國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移依然與控股股東私利顯著正相關(guān)，因此總體上驗(yàn)證了假設(shè)。

（二）安慰劑檢驗(yàn)

為了使國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)控股股東私利行為的顯著性結(jié)論更加穩(wěn)健，即排除結(jié)果有可能受到樣本選擇或者整體時(shí)間趨勢(shì)的影響，本文借鑒Butler and Cornaggia（2011）的研究設(shè)計(jì)，采用了安慰劑檢驗(yàn)（Placebo-test）的方法，在國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移實(shí)際年份之前虛擬了一個(gè)偽時(shí)間點(diǎn)，作為安慰劑檢驗(yàn)。如果國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移與控股股東私利之間存有因果效應(yīng)，那么由于該事件并未真實(shí)發(fā)生，理論上該虛擬國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的處理效應(yīng)中不能觀察到顯著的控股股東私利行為，即Transform′Post系數(shù)不再正向顯著，若其正向顯著性在安慰劑檢驗(yàn)中依舊存在，則說(shuō)明本文前面的估計(jì)沒(méi)有意義。具體研究設(shè)計(jì)如下：分別提前兩年和三年，即定義虛擬的國(guó)有企業(yè)控制權(quán)發(fā)生的時(shí)間點(diǎn)，分別獲取相關(guān)數(shù)據(jù)。表9和表10的結(jié)果顯示，無(wú)論是以RPT還是RPT1代表控股股東私利時(shí)，Transform′Post的系數(shù)均較小且不再顯著，通過(guò)了安慰劑檢驗(yàn)，表明了本研究的假設(shè)是成立的。

六、研究結(jié)論

國(guó)有企業(yè)改革作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中的一件大事，長(zhǎng)期以來(lái)受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，但是現(xiàn)有關(guān)于國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的研究長(zhǎng)期聚焦在效率問(wèn)題上，關(guān)于轉(zhuǎn)讓動(dòng)機(jī)也多從出讓方視角出發(fā)，鮮有關(guān)注民營(yíng)受讓方獲取國(guó)有企業(yè)控制權(quán)動(dòng)機(jī)的研究。本文以控制權(quán)私利為切入點(diǎn)，選取2003至2017年在滬深A(yù)股上市的非金融類的發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移給民營(yíng)資本的國(guó)有企業(yè)和始終保持國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的國(guó)有企業(yè)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)控股股東私利的影響，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)是否會(huì)抑制控股股東的私利行為。

本文的結(jié)論如下：（1）國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，民營(yíng)控股股東進(jìn)行了更多的私利訴求；（2）國(guó)有資本在控制權(quán)轉(zhuǎn)移給民營(yíng)資本后繼續(xù)持股，能夠?qū)毓晒蓶|私利行為起到“監(jiān)督效應(yīng)”；（3）股權(quán)制衡在我國(guó)“一股獨(dú)大”的資本市場(chǎng)特征下，并不能發(fā)揮公司治理的作用。本文的結(jié)論在民營(yíng)控股股東獲取國(guó)有企業(yè)控制權(quán)真實(shí)動(dòng)機(jī)的研究方面提供了有益的嘗試，為以往關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響提供了新的研究思路，拓展了相關(guān)的研究方向。同時(shí)，也為相關(guān)機(jī)構(gòu)后續(xù)制定更加科學(xué)的提高國(guó)有企業(yè)改革效率的政策提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

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The control transfer of state-owned enterprises and Personal gains of controlling shareholders

WANG En-xian LIU Xing-he

Abstract：This paper takes the property-rights reform and the accelerated development of mixed ownership economy as the research background to test the impact of the control transfer of state-owned enterprises on the personal gains of controlling shareholders. Taking the control transfer of state-owned enterprises listed in the A-share market in China from 2003 to 2017 as samples， with the method of multiple-point difference-in-differences， research found that after the control transfer of state-owned enterprises， the private controlling shareholders do more for their personal gains， which indicates that as for the private controlling shareholders， economic benefits come first， and it is is in line with the idea of private benefits of control that they take more related transactions to satisfy their own economic interests. In addition， when stateowned capital continued to hold shares， private controlling shareholders conducted relatively few related transactions， indicating that state-owned capital has played a certain supervision over the making private benefit of private controlling shareholders， which can not significantly suppressed， regardless of the level of equity restriction. This also corresponds with the characteristics of "only one dominant shareholder" in Chinas capital market， and the controlling shareholders can absolutely control the operation of the company. This paper has significant implications for understanding the motivation of controlling shareholders in the privatization of state-owned enterprises and deepening the consequences of reform.

Key Words：Control transfer；Personal gains of controlling shareholders；State-owned capital；Equity restriction

〔執(zhí)行編輯：李春濤〕