謝德仁 劉勁松 廖珂

【摘要】從自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力視角， 本文全面地統(tǒng)計分析了我國非金融行業(yè)A股公司1998 ～ 2018年的資本回報支付能力， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)： A股公司資本回報支付能力總體孱弱， 超過八成的A股公司持續(xù)存在“龐氏利息”與“龐氏分紅”行為; 這一現(xiàn)象與問題在不同年份、不同行業(yè)與地區(qū)、不同板塊以及成長性等特征的公司間雖存在一些差異， 但整體普遍地存在于各類分組子樣本之中; A股公司低質(zhì)量的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量是該問題產(chǎn)生的重要原因。 因此， 以自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力來度量的非金融行業(yè)A股公司的資本回報支付能力亟需提升，監(jiān)管機構(gòu)和市場人士應高度重視非金融行業(yè)A股公司的“雙龐氏”問題， 積極推動這些公司提升自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力， 積極推動它們“去龐氏化”而非一刀切地“去杠桿”， 以切實增強A股公司的資本回報支付能力， 真正實現(xiàn)A股公司和我國資本市場的高質(zhì)量發(fā)展。

【關鍵詞】自由現(xiàn)金流量;資本回報支付能力;去龐氏化;高質(zhì)量發(fā)展

【中圖分類號】 F275;F832 ? ? 【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）19-0009-23

一、研究問題的提出

黨的十九大報告指出：“我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段， 正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關期。” 2019年10月31日， 黨的十九屆四中全會通過《中共中央關于堅持和完善中國特色社會主義制度， 推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問題的決定》， 再次明確， 要推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。 對于“高質(zhì)量發(fā)展”的內(nèi)涵和要義， 目前的專家解讀主要是從供給、需求、資源配置、投入產(chǎn)出、收入分配、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟循環(huán)等宏觀視角展開[1-3] 。 然而， 宏觀經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展最終要落腳于和歸因于微觀企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。 謝德仁[4] 指出， 判斷一個企業(yè)是否高質(zhì)量發(fā)展的標準是企業(yè)是否持續(xù)創(chuàng)造股東價值， 而是否持續(xù)創(chuàng)造股東價值的唯一判斷標準在于企業(yè)是否持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金增加值（Cash Value Added， ?CVA）。 因此， 一個高質(zhì)量發(fā)展的企業(yè)應當具有持續(xù)現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力， 這就要求企業(yè)具有持續(xù)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力（Free Cash Flow Creativity， FCFC）。①

2019年11月， 證監(jiān)會發(fā)布《推動提高上市公司質(zhì)量行動計劃》， 提出力爭通過三至五年的努力， 使上市公司整體面貌有較大改觀。 A股上市公司的高質(zhì)量發(fā)展是我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手和體現(xiàn)。 要想判斷三至五年后我國上市公司是否實現(xiàn)了整體面貌的較大改觀， 就需要了解掌握目前乃至過去其在高質(zhì)量發(fā)展方面的整體面貌。 既然從長期來看， 一個高質(zhì)量發(fā)展的企業(yè)必須具有持續(xù)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力， 那么， 我們就嘗試從自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力這一視角來系統(tǒng)總結(jié)與分析我國A股公司1998 ～ 2018年這二十一年間的資本回報支付能力（包括付息能力和分紅能力）， 以為我國A股公司的現(xiàn)有整體面貌提供一個自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力視角的“剪影”。

一提及上市公司的資本回報支付能力， 資本市場參與者首先想到的就是上市公司的分紅與分紅能力。 自2008年以來， 證監(jiān)會和證券交易所一直在鼓勵上市公司分紅， 甚至通過把分紅與再融資掛鉤的方式來半強制上市公司分紅。 上市公司也都修訂了公司章程， 增設關于公司分紅的專門條款。 但是， 監(jiān)管機構(gòu)只一味督促上市公司分紅而并沒有去辨析和區(qū)分上市公司股東分紅權(quán)利和公司分紅能力， 亦未去評估上市公司的分紅能力， 這導致相當多缺乏分紅能力的公司被迫分紅， 進而頻頻發(fā)生謝德仁[5] 所指出的“龐氏分紅”行為。②

謝德仁[5] 在清晰地區(qū)分股東分紅權(quán)利和企業(yè)分紅能力之基礎上， 進一步提出和界定了“龐氏分紅”， 即從企業(yè)自創(chuàng)辦以來（或者簡化為自IPO以來）的累計自由現(xiàn)金流量視角觀察， 企業(yè)用于分紅的現(xiàn)金至少部分是來自于籌資活動流入的現(xiàn)金（包括債權(quán)融資和股權(quán)融資）， 而不是全部來自企業(yè)自身經(jīng)營活動和投資活動創(chuàng)造的現(xiàn)金流量（自由現(xiàn)金流量）。 依靠籌資活動流入現(xiàn)金來支付的分紅， 在客觀上符合龐氏騙局特征， 此即龐氏分紅（Ponzi Dividends）。 沿此思路， 當企業(yè)支付利息的現(xiàn)金至少部分來自于企業(yè)籌資活動流入的現(xiàn)金， 則企業(yè)存在龐氏利息（Ponzi Interests）。 換言之， 當企業(yè)的累計自由現(xiàn)金流量為負值時， 發(fā)生的利息支出和分紅的一部分乃至全部在客觀上是龐氏利息和龐氏分紅（可以基于逐期滾動累計值來測算）。 因此， 對于公司非龐氏分紅的分紅能力和非龐氏利息的付息能力的評估必須基于公司的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力分析。

需予以強調(diào)的是， 本文并不討論企業(yè)相關利益主體主觀上是否具有龐氏騙局動機， 而只是采用“龐氏利息”和“龐氏分紅”兩個概念來描述企業(yè)依靠籌資活動流入的現(xiàn)金來支付利息和分紅這一客觀意義上與龐氏騙局的現(xiàn)金流特征相似的行為與現(xiàn)象。 亦即， 本文所發(fā)現(xiàn)的上市公司的龐氏利息和龐氏分紅行為， 并不表示本文認為這些上市公司相關利益主體主觀上一定存在龐氏騙局動機。③

雖然關于上市公司償債能力（含付息能力）和分紅（現(xiàn)金股利）的研究文獻已可謂“汗牛充棟”， 但甚少文章去深入、系統(tǒng)地研究上市公司的分紅能力。 目前僅見謝德仁[5] 從理論上厘清企業(yè)的分紅能力和股東的分紅權(quán)利并清晰界定了企業(yè)的可持續(xù)分紅能力與龐氏分紅行為，謝德仁和林樂[7] 基于2005 ～ 2012年上海證券交易所的上證紅利50指數(shù)成分股公司進行了上市公司分紅能力的初步研究，謝德仁和張梅[8] 基于A股16家上市商業(yè)銀行1998 ～ 2013年的數(shù)據(jù)對上市商業(yè)銀行的付息能力和分紅能力進行了研究。④ 總體上， 至今尚沒有文獻基于企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力， 對我國A股公司資本回報支付能力（包括付息能力與分紅能力）進行過全面、系統(tǒng)的統(tǒng)計分析。

本文試圖探究的問題是：到底我國A股公司長期以來的資本回報支付能力總體狀況如何？這一總體狀況變化的時間趨勢如何？從不同行業(yè)、不同地區(qū)、不同上市板塊、不同成長性、控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、是否屬于重要股指成分股、是否屬于A+H股、不同盈利能力和不同投資規(guī)模等客觀角度看， 上市公司資本回報支付能力是否有偏分布？由于我國A股公司1998年才編報現(xiàn)金流量表， 且金融行業(yè)公司現(xiàn)金流量的特殊性， 故本文的統(tǒng)計分析將基于非金融行業(yè)A股上市公司1998 ～ 2018年的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)。

本文發(fā)現(xiàn)， 1998 ～ 2018年A股公司的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力總體上比較差， 致使其資本回報支付能力孱弱， 超過八成的公司持續(xù)存在龐氏利息和龐氏分紅行為。 因此， 符合自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造視角的高質(zhì)量發(fā)展之特征的A股公司比例不算高， 但令人欣慰的是， 畢竟還有近20%的A股公司具有較好乃至很好的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力， 持續(xù)資本回報支付能力比較強乃至很強。 本文在成因探析后發(fā)現(xiàn)， A股公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的質(zhì)量差是導致其資本回報支付能力孱弱的重要原因。 本文研究的貢獻如下：

第一， 本文對A股公司1998 ～ 2018年長達21年的數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析， 這是學術(shù)界首次基于自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造能力視角對A股公司資本回報支付能力所進行的全樣本全景式“畫像”。 本文的研究成果可為資本市場利益相關各方討論與評價我國過去二十余年A股公司是否符合高質(zhì)量發(fā)展的要求從財務視角提供基礎性支撐， 亦即本文從自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力和資本回報支付能力這一視角描繪出A股公司現(xiàn)有的“整體面貌”， 為未來評估證監(jiān)會所提出的“A股公司三至五年后實現(xiàn)整體面貌的較大改觀”這一目標是否達成提供一個參照。

第二， 黨的十九屆四中全會的決定提出要“有效防范化解金融風險”。 本文的研究成果對于宏觀金融監(jiān)管機構(gòu)分析和評價我國系統(tǒng)性金融風險也具有重要的參考價值。 因為非金融行業(yè)企業(yè)是否能夠?qū)崿F(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展不但在源頭上決定著我國資本市場能否持續(xù)健康發(fā)展， 也在源頭上決定著我國系統(tǒng)性金融風險爆發(fā)的可能性與烈度， 因此， 基于公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力視角， 揭示A股公司資本回報支付能力孱弱這一重要卻又被長期忽視的問題， 具有非常重要的實踐價值和創(chuàng)新性。 近期發(fā)生的諸如海航集團和方正集團等超大型企業(yè)集團的債務重組事件， 也充分說明了本文的研究價值與實踐意義。

第三， 本文結(jié)合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中“去杠桿”的重大現(xiàn)實問題， 基于大數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析， 論證提出了“化解A股公司所存在的潛在系統(tǒng)性金融風險和推動其高質(zhì)量發(fā)展的關鍵不在于‘去杠桿， 而在于‘去龐氏化”的見解， 提出了依賴負債端融資來驅(qū)動企業(yè)發(fā)展不可持續(xù)的觀點， 也進一步夯實了謝德仁[9] 所提出的結(jié)構(gòu)性去杠桿的邏輯。

第四， 本文通過充分詳盡的數(shù)據(jù)， 運用謝德仁[4，5，9] 提出的理論觀點與概念進行實踐研究， 并在一定程度上推進了其理論的發(fā)展。 例如， 本文在測算自由現(xiàn)金流量的過程中， 在謝德仁[5] 所提出的相關指標測算方法的基礎上， 結(jié)合A股公司實踐對相關指標測算方法進行了重要調(diào)整（如關于理財產(chǎn)品投資相關現(xiàn)金流量的處理等）， 這進一步增強了相關衡量指標的嚴謹性與研究結(jié)論的穩(wěn)健性。 再如， 本文提出了從高質(zhì)量經(jīng)營活動現(xiàn)金流量視角分析A股公司資本回報支付能力孱弱原因的新思路。

最后， 以往研究自由現(xiàn)金流量的文獻， 多是考慮當期自由現(xiàn)金流量（短窗口視角）且經(jīng)常是采用主觀程度很高的模型度量出來的， 難以在學界、實務界達成共識。 而本文則是完全基于上市公司實際的現(xiàn)金流量來逐年累計計算上市公司自由現(xiàn)金流量， 從長期視角下統(tǒng)計分析上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造情況。 這樣能夠更好地反映A股公司的資本回報支付能力， 且更客觀、易于理解和達成共識。

二、基本概念的界定與指標度量

本文主要基于謝德仁提出的理論觀點和概念進行數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析， 茲簡要介紹如下：

（一）利潤、未分配利潤及分紅的經(jīng)濟實質(zhì)

謝德仁[5] 指出：未分配利潤和利潤金額界定的是股東的分紅權(quán)利及其變化， 并非企業(yè)對股東的分紅能力;利潤的本質(zhì)是包括大股東、管理層和審計師等公司主要利益相關方基于會計準則， 就公司當期非權(quán)益性交易（Non-Equity Transactions）所導致的股東可合法自由行使的剩余索取權(quán)價值邊界之變動所達成的共識性“意見”， 利潤是不能也無法用來分配、投資或者花費的;企業(yè)對股東分紅的本質(zhì)不是分配利潤， 而是股東在行使剩余索取權(quán)， 合法、自由地拿走企業(yè)的現(xiàn)金;某個時點的未分配利潤賬面價值匡算了該時點企業(yè)股東的分紅權(quán)利（股東可合法自由行使的剩余索取權(quán)之價值邊界）， 利潤數(shù)據(jù)則反映了當期除現(xiàn)金股利和股票股利因素之外的股東分紅權(quán)利價值邊界之變動。 換言之， 未分配利潤的經(jīng)濟實質(zhì)是“股東可以隨時要求企業(yè)歸還的應付股東款”， 在此意義上， 所謂企業(yè)的分紅能力本質(zhì)上亦即企業(yè)對股東的“還款能力”;企業(yè)對股東的持續(xù)分紅能力則是由企業(yè)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力所決定的[4] 。 長期來看， 企業(yè)的利息支付能力亦復如此， 是由企業(yè)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力所決定的。

（二）自由現(xiàn)金流量及其度量

企業(yè)可持續(xù)的資本回報支付能力源自自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力。 一個企業(yè)的凈現(xiàn)金流量可以按照其業(yè)務活動性質(zhì)劃分為經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量、投資活動凈現(xiàn)金流量和籌資活動凈現(xiàn)金流量（均為相應類業(yè)務活動的現(xiàn)金流入減去現(xiàn)金流出）。 顧名思義， 自由現(xiàn)金流量就是從企業(yè)基業(yè)長青、永續(xù)經(jīng)營這一長期視角來看， 企業(yè)所創(chuàng)造的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量在滿足自身投資所需現(xiàn)金之后， 可向股東和融資性負債的債權(quán)人自由分配的現(xiàn)金流量。

換言之， 自由現(xiàn)金流量及其創(chuàng)造力概念在問一個“常識”問題：長期來看， 一個企業(yè)能否在“養(yǎng)活”自己之余還有“剩余產(chǎn)品”（源自自由現(xiàn)金流量的自由現(xiàn)金）可以分配給自己的資本提供者？既然企業(yè)要永續(xù)經(jīng)營， 投資活動必然需要發(fā)生凈現(xiàn)金流出（哪怕是更新改造也需要耗費現(xiàn)金）， 那么， 自由現(xiàn)金流量就可理解為企業(yè)經(jīng)營活動創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流量在滿足自身持續(xù)發(fā)展投資所需現(xiàn)金之后的剩余現(xiàn)金流量， 亦即：

自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量+投資活動凈現(xiàn)金流量 自由現(xiàn)金流量一（FCF1）

FCF1是基于企業(yè)整體價值創(chuàng)造視角（包含為融資性債權(quán)資本和股權(quán)資本提供者的價值創(chuàng)造視角）。 自然， 若只從股東價值創(chuàng)造視角看， 向融資性債權(quán)人支付的利息需要予以扣除。 一是因為利息是給債權(quán)人的資本回報;二是因為利息是債務合約約定的， 是企業(yè)不能自由決定的現(xiàn)金流出。 因此， 從股東價值創(chuàng)造視角看：

自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量+投資活動凈現(xiàn)金流量-利息支出 自由現(xiàn)金流量二（FCF2）

自由現(xiàn)金流量其實就是在問企業(yè)一個常識性問題：一個企業(yè)自己賺取的現(xiàn)金夠自己花而有余嗎？對此問題的回答就可引出對于企業(yè)資本回報支付能力的界定與度量， 我們把企業(yè)的資本回報支付能力區(qū)分為付息能力（債權(quán)資本回報支付能力）和分紅能力（股權(quán)資本回報支付能力）。

付息能力：如果一個企業(yè)自創(chuàng)辦以來的FCF1累計為負值， 那么說明這個企業(yè)尚沒有持續(xù)的利息支付能力。 在此情形下， 若該企業(yè)還部分依靠負債融資來支撐企業(yè)運營從而需要支付利息， 那么其支付的利息在性質(zhì)上就屬于龐氏利息。 進而言之， 即使一個企業(yè)自創(chuàng)辦以來的FCF1累計為正值， 但其自創(chuàng)辦以來的FCF2之和如果為負值， 那么， 這個企業(yè)自己賺取的現(xiàn)金還是不夠自己花的， 其支付的利息至少部分是靠籌資活動融來的現(xiàn)金， 說明該企業(yè)總體上仍處于龐氏利息狀態(tài)。 因此， 如果一個企業(yè)的FCF1或FCF2逐年滾動累計值長期為負且在每年支付利息， 則說明該企業(yè)缺乏可持續(xù)的付息能力， 長期處于龐氏利息狀態(tài)。

分紅能力：如果一個企業(yè)自創(chuàng)辦以來的FCF2之和雖為正值， 但減去歷年的分紅（現(xiàn)金股利）后為負值， 則該企業(yè)給股東的部分分紅現(xiàn)金其實來自籌資活動融來的現(xiàn)金， 至少曾發(fā)生過龐氏分紅。 進而言之， 若一個企業(yè)自創(chuàng)辦以來的FCF2之和小于其累計利潤之和， 就說明其缺乏持續(xù)的分紅能力。 為此， 我們將逐年滾動累計測算一個企業(yè)的FCF2減去實際分紅（FCFds）。 若一個企業(yè)每年分紅且逐年滾動累計值FCFds長期為負值， 則說明該企業(yè)不但缺乏持續(xù)分紅能力， 且長期存在龐氏分紅行為。 由于我國上市公司習慣于下一年度針對上一年度進行分紅， 亦即分紅存在分紅針對年份和分紅實施年份， 故本文的計算以截至t年末的累計FCF2減去截至t年的累計分紅， 其中t年是指分紅針對年份。

需要指出的是， 一個處于龐氏利息狀態(tài)的企業(yè)若分紅， 客觀性質(zhì)上則必然屬于龐氏分紅。 如果一個企業(yè)長期處于龐氏利息和龐氏分紅狀態(tài)， 那么， 至少在客觀意義上可以說這個企業(yè)處于“龐氏騙局”狀態(tài)， 所謂的“僵尸”企業(yè)應該都屬于這種情況， 且很可能其經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量就是負值[4] 。 雖然從諸如一個會計年度等較短時間窗口的自由現(xiàn)金流量來考察企業(yè)的價值創(chuàng)造可能存在一定乃至較大缺陷（如可能由于企業(yè)處于高速成長的早期和中期， 投資活動現(xiàn)金凈流出很大， 而現(xiàn)有業(yè)務創(chuàng)造的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入還不足以滿足投資活動所需現(xiàn)金， 自由現(xiàn)金流量自然為負值）， 但是從長期來看， 一個企業(yè)累計FCF2為負值， 自己賺取的現(xiàn)金不夠自己花和支付利息， 那么， 這個企業(yè)就根本談不上創(chuàng)造股東價值， 自然沒有持續(xù)的資本回報支付能力， 更談不上是高質(zhì)量發(fā)展。 因為從長期來看， 一個高質(zhì)量發(fā)展的企業(yè)要求其累計FCF2為正值且大于其累計股權(quán)資本成本， 即現(xiàn)金增加值（CVA）也為正值[4] 。 如果大量的企業(yè)缺乏可持續(xù)的資本回報支付能力， 長期處于龐氏利息和龐氏分紅的“雙龐氏”狀態(tài)， 則意味著商業(yè)銀行等金融機構(gòu)收到的利息收入和股權(quán)投資者得到的分紅， 要么來自銀行放給企業(yè)的貸款本金， 要么來自股權(quán)投資者作為股權(quán)資本投入企業(yè)的現(xiàn)金， 或兼而有之。 就此而言， 金融機構(gòu)和資本市場投資者都會深處于較大的系統(tǒng)性龐氏之中。 若這不斷積累的話， 就會滋生系統(tǒng)性金融風險。 這類長期處于龐氏利息乃至龐氏分紅狀態(tài)的企業(yè)， 應該是結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標企業(yè)[9] 。

為了初步分析為什么一些權(quán)責發(fā)生制基礎上的盈利還不錯的企業(yè)卻不能創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量以至于資本回報支付能力孱弱， 我們依據(jù)謝德仁[5] 提出的親近權(quán)責發(fā)生制基礎的自由現(xiàn)金流量思路， 測算一個模擬的高質(zhì)量經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量指標（CFO_HQ）。 一個企業(yè)如果是高質(zhì)量發(fā)展， 那么其經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量就應該質(zhì)量足夠高， 企業(yè)應該足以通過經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量來收回固定資產(chǎn)與無形資產(chǎn)等的投資成本和獲取投資回報[4] ， 亦即經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量應大于或者等于企業(yè)的投資成本回收（固定資產(chǎn)折舊與無形資產(chǎn)攤銷、資產(chǎn)減值損失、股權(quán)激勵成本）與投資回報（稅后營業(yè)利潤、利息）之和。 我們將在測算出來的CFO_HQ基礎上， 加上企業(yè)真實的投資活動凈現(xiàn)金流量和減去利息支出來重估上述企業(yè)的自由現(xiàn)金流量相關指標， 并基于此分析企業(yè)資本回報支付能力。 需指出的是， CFO_HQ的測算完全基于企業(yè)公開披露的經(jīng)審計的財務數(shù)據(jù)， 我們不做任何主觀調(diào)整， 不去主觀評估企業(yè)稅后營業(yè)利潤應該達到的期望值， 所以我們也不把CFO_HQ稱為CFO期望值。

資本回報支付能力的度量指標總結(jié)如表1所示。

（三）自由現(xiàn)金流量指標度量辨析

本文在計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量時， 并沒有采用Ross等[10] 、Berk和DeMarzo[11] 等公司金融經(jīng)典教材中提及的“自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤-稅金+折舊和攤銷-營運資本變動-資本支出”這一傳統(tǒng)（經(jīng)典）方法。 原因在于：

第一， 這一方法的產(chǎn)生其實源自企業(yè)還沒有編報現(xiàn)金流量表的時代， 華爾街只好采用這一方法來間接測算或預測企業(yè)的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量（“息稅前利潤-稅金+折舊和攤銷-營運資本變動”測算的就是經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量， 此即會計學中所謂計算經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量的間接法）和自由現(xiàn)金流量（經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量-資本支出）， 久而久之， 形成了一種習慣， 這也影響到美國的會計準則和公司習慣于采用間接法來編報現(xiàn)金流量表。 這一方法的本質(zhì)邏輯與本文的計量指標是一致的， 但本文所采用的測算方法更加直接、客觀、準確和易于理解。

第二， 本文只是觀察企業(yè)長期以來實際發(fā)生了的、真實的歷史自由現(xiàn)金流量， 而基于傳統(tǒng)方法來測算企業(yè)實際創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量（真實的歷史自由現(xiàn)金流量）則會有一些重要缺陷需要修訂， 并存在一定的測算困難， 如：（1）資本性支出未必就一定在當期發(fā)生了投資活動現(xiàn)金流出（如尚未支付現(xiàn)金， 而是形成長期應付款）， 甚或可能是企業(yè)發(fā)行股票購入資本性資產(chǎn); （2）股權(quán)激勵成本減少了息稅前利潤， 但沒有發(fā)生現(xiàn)金流出， 需調(diào)整; （3）資產(chǎn)減值損失性質(zhì)上類似于折舊和攤銷， 需調(diào)整; （4）對于制造業(yè)企業(yè)， 部分折舊與攤銷存在于期初和期末存貨、在建工程、開發(fā)支出和當期形成的固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)之中， 在實踐中如何基于企業(yè)年報數(shù)據(jù)將之分離出來是個難題， 而直接采用當期實際計提的折舊與攤銷費用來測算是錯誤的; （5）隨著金融資產(chǎn)和金融負債的公允價值計量及其變動計入當期損益， 在采用傳統(tǒng)方法時， 還需要細心考慮公允價值變動損益和投資收益對息稅前利潤的影響; （6）如何考慮和計算隨著已投產(chǎn)的項目產(chǎn)能釋放而需要追加的營運資本之影響; （7）如何看待和處理購買及出售子公司、合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)的股權(quán)以及其他金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流出與流入（尤其對于許多A股公司， 所謂理財產(chǎn)品投資活動的收益還是股東價值創(chuàng)造的重要組成部分）。

此外， 這一傳統(tǒng)方法測算的只是本文的第一個自由現(xiàn)金流量指標（FCF1）， 如果從股東價值創(chuàng)造視角來考察， 還需要減去利息支出（FCF2）。 但是， 采用前述傳統(tǒng)方法來測算股東價值創(chuàng)造視角的自由現(xiàn)金流量就會遇到利息支出資本化的處理難題。 資本化的利息可能包含于在建工程（進而固定資產(chǎn)）以及部分行業(yè)的存貨（如房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)）等之中， 這在未來期間會轉(zhuǎn)化為折舊、攤銷和營業(yè)成本。 在利用上述傳統(tǒng)方法來測算股東價值創(chuàng)造視角的自由現(xiàn)金流量時， 到底如何減去利息支出？若只是減去當期費用化的利息支出， 則可能高估了自由現(xiàn)金流量;若減去當期所發(fā)生的包括資本化的利息支出在內(nèi)的所有利息支出， 則可能導致重復計算（因為以前年度資本化的利息支出可以折舊、攤銷乃至營業(yè)資本的方式出現(xiàn)在以后期間）， 且在目前的信息披露條件下沒有折舊攤銷與營業(yè)成本中所包含的資本化的利息支出的數(shù)據(jù)。

第三， 雖然“投資活動凈現(xiàn)金流量”不僅包括企業(yè)花費在固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)上的投資， 還包括權(quán)益性和債權(quán)性投資等其他投資， 因此可能高估企業(yè)的資本性支出， 進而低估企業(yè)的自由現(xiàn)金流量， 但是我們認為： 一方面， 對于企業(yè)準備長期持有的權(quán)益性投資（包括對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的權(quán)益性投資）， 其在性質(zhì)上和資本性支出是相同的， 只不過按照現(xiàn)行會計準則沒有直接以資本性支出的形式納入合并財務報表而已（如果采用比例合并法來合并聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)， 則會直接呈現(xiàn)為資本性支出）;另一方面， 對于債權(quán)性投資和交易性的權(quán)益性投資， 確實不屬于資本性支出， 但要從現(xiàn)有的財務報表數(shù)據(jù)中分離出來這部分投資是比較困難的（原因除了長短期投資現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)混合在一起外， 還來自于部分投資的公允價值計量）。 然而， 我們可以采取兩種處理方法來盡量消除后一方面的影響。 其一是長期逐年累計測算， 可以部分消除這些非資本性支出的投資的現(xiàn)金流量影響（如t年購入投資、現(xiàn)金流出， 而t+1年出售投資、現(xiàn)金流入， 兩年累計在一起， 除投資損益外， 影響不大）;其二測算把各年末這類投資（統(tǒng)稱為理財產(chǎn)品）的年末賬面價值予以加回后的相關自由現(xiàn)金流量指標， 相當于假定年末不存在此類投資（或投資均已變現(xiàn)）， 這樣就不會低估截至某個年度末的自由現(xiàn)金流量累計值。 此外， 購買和出售子公司、聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的權(quán)益性投資以及其他理財產(chǎn)品的相應現(xiàn)金流量以及持有期間的股利和利息收入相應的現(xiàn)金流入不納入自由現(xiàn)金流量測算之中， 這難以準確反映股東價值創(chuàng)造（可能低估或高估自由現(xiàn)金流量）， 也不會被企業(yè)界所接受。

第四， 正如謝德仁[5] 所指出的， 雖然企業(yè)管理意義上的自由現(xiàn)金流量應按照Jensen[12] 的觀點來測算， 即自由現(xiàn)金流量是企業(yè)在投資了所有NPV為正的項目之后剩余的現(xiàn)金流量， 但是， 符合這一定義的自由現(xiàn)金流量的度量在實踐上可操作性很差， 因為評價一個企業(yè)潛在的NPV為正的項目可謂是見仁見智的， 即使利益相關者能夠就某個時點乃至某個時期的預測NPV為正的項目本身基本達成共識， 對于項目的未來現(xiàn)金流量分布也是難以達成共識的。 也許正是因為這一點， 前述公司金融經(jīng)典教材也采用經(jīng)營凈現(xiàn)金流量直接扣減實際發(fā)生的資本性支出來測算自由現(xiàn)金流量， 雖然這在理論上確實是一種簡化處理， 但也屬不得已而為之。

也許有專家會指出， 理論上更為合理的做法還是參照Jensen[12] 的邏輯， 扣減企業(yè)的“合理”資本性支出（所有NPV為正的項目）。 但如何預測“合理”支出， 是一個難點問題。 雖然我國諸多學者（如楊華軍和胡奕明[13] ;俞紅海等[14] ）借鑒Richardson[15] 的方法來估算企業(yè)的“預期投資”或“期望投資”， 在此基礎上計算自由現(xiàn)金流量， 但我們認為， 目前學術(shù)界所采用估算企業(yè)投資效率（投資過度和投資不足）與所謂“合理”投資的各種度量方法， 難以用于指導真實世界的企業(yè)實踐。 況且， 企業(yè)在做出投資決策時所依賴的信息和投資過程中及投資完成后的信息是有很大不同的， 很難基于企業(yè)事后的投資非效率來指責企業(yè)事前的投資效率存在問題。 也有著名學者認識到了Jensen[12] 的自由現(xiàn)金流量的實踐操作性差， 而直接采用類似謝德仁[5] 的測算方法。 如Penman[16] 認為， 自由現(xiàn)金流量就是經(jīng)營活動現(xiàn)金流量滿足了投資所耗現(xiàn)金后的差額， 他所提出的自由現(xiàn)金流量計量方法直接為：“自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量-投資所耗現(xiàn)金”。

無疑， 采用Richardson[15] 等的模型與方法來測算自由現(xiàn)金流量將充滿爭議， 如： 到底控制什么因素（變量）來捕捉所謂“合理”的投資;企業(yè)并購所耗費的現(xiàn)金到底是自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造的一部分還是自由現(xiàn)金流量的運用;資本支出和并購如果是發(fā)行股份來進行交易怎么辦？需追加的營運資本的水平如何合理確定？對于模型度量出來是投資不足（存在尚未投資的NPV大于零的項目）， 該怎么處理？要不要考慮企業(yè)的融資約束對合理投資的影響？企業(yè)長期持有的權(quán)益性投資（尤其對聯(lián)營企業(yè)與合營企業(yè)的權(quán)益性投資）是否屬于合理投資之一部分？如何計算長期的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造（如對于投資期間長達數(shù)年的一個項目， 通過模型測算， 可能在某些年份屬于合理投資， 另外一些年份屬于不合理投資， 該怎么處理）？等等。

綜上所述， 如果本文采用經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量減去基于模型測算出來的“合理”投資來測算自由現(xiàn)金流量， 將難以在學術(shù)界內(nèi)及其與業(yè)界人士間達成共識， 也難以形成大家基本認可的關于我國A股公司真實自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力和資本回報支付能力的相關結(jié)論。 由于本文屬于實踐研究， 不僅僅是供學術(shù)界參看， 更希望能夠引起政策制定者和業(yè)界及投資者的重視， 為此， 其客觀性、準確性、易于理解和易于達成共識等要求就更為重要。 無疑， 本文基于真實現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)所測算出的自由現(xiàn)金流量指標， 更加客觀、準確、易于理解與達成共識。

三、A股公司資本回報支付能力整體分析

本文按照上述對于自由現(xiàn)金流量、付息能力和分紅能力等概念的界定與相關指標度量方法， 統(tǒng)計A股的非金融行業(yè)上市公司1998 ～ 2018年每年的FCF1、FCF2及其逐年滾動累計數(shù)值（FCF1s、FCF2s）以及逐年滾動累計的分紅后自由現(xiàn)金流量（FCFds）。 其中， 對于在1998年之前上市的公司， 統(tǒng)計期間為1998 ～ 2018年;對于在1998年及其后上市的公司， 統(tǒng)計期間為上市年度至2018年末。 本文計算每個會計年度相關指標為負值的公司占比等數(shù)據(jù)， 并基于此評估A股公司的資本回報支付能力。 為了閱讀方便， 除觀測數(shù)與百分比指標外， 以下自由現(xiàn)金流量、分紅總額和籌資總額等數(shù)值的單位為“億元人民幣”（為行文簡便， 以下各表中不再單獨列示該計量單位）。

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本

本文數(shù)據(jù)來自于CSMAR、RESSET、Wind和CCER數(shù)據(jù)庫。 我國A股上市公司1998年才編報現(xiàn)金流量表， 故本文以1998 ～ 2018年全部A股上市公司為研究對象， 剔除金融行業(yè)公司、現(xiàn)金流量等關鍵數(shù)據(jù)缺失的觀測值后， 獲得用于研究的公司-年份觀測數(shù)為39047個。

（二）A股公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力總體情況（1998 ～ 2018）

由于FCF2一方面反映著股東價值創(chuàng)造視角的自由現(xiàn)金流量， 另一方面反映著企業(yè)付息能力的狀況， 故我們先報告企業(yè)整體價值創(chuàng)造視角的FCF1的分布情況， 而把FCF2分布情況放在下一小節(jié)中報告。

表2列示了所有觀測（公司-年）的年度FCF1分布情況， 從中可以發(fā)現(xiàn)：

1998 ～ 2018年， 平均來說， 每年有56%的A股公司的FCF1為負值。 從逐年來看， FCF1為負值的公司占比在1998年最高（達到70%）， 2009年最低（為42%）。⑧ 自我國經(jīng)濟進入新常態(tài)以來， 這一占比也保持在50%以上， 但是有整體下降的趨勢。

從具體的FCF1數(shù)值來看， 每年A股公司的FCF1的平均值（中位數(shù)）在大部分年份為負。 每年FCF1的標準差整體上也在不斷上升， 這表明A股公司FCF1創(chuàng)造能力的差異在不斷擴大。

按年度觀測企業(yè)的FCF1并不能完全有效地捕捉企業(yè)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量的能力。 對此， 本文也統(tǒng)計了A股公司自1998年以來（1998年之前上市的公司， 下同）或者上市以來（1998年及之后年度上市的公司， 下同）逐年累計的FCF1（FCF1s）， 其數(shù)據(jù)與年度分布情況參見表2， 從中可以發(fā)現(xiàn)：

1998 ～ 2018年， 平均來說， 每年有71%的A股公司的FCF1s為負值。 FCF1s為負值的公司占比在2018年最高， 達到76%， 2009年最低， 但也達到了63%。 自我國經(jīng)濟進入新常態(tài)以來， 這一占比保持在70%以上， 且FCF1s為負值公司的比例在不斷上升， 2017年和2018年其75%分位數(shù)也變成了負值（此前一直為正）。 這一數(shù)據(jù)連同F(xiàn)CF1為負值公司占比數(shù)據(jù)一起， 意味著有相當一部分A股公司長期連續(xù)自由現(xiàn)金流量為負值， 說明其不具備持續(xù)付息能力。

從具體的FCF1s數(shù)值來看， 每年A股公司的FCF1s的平均值及中位數(shù)均為負， 且存在不斷放大的趨勢。 每年FCF1s的標準差在不斷增大。

以上統(tǒng)計結(jié)果表明， 從企業(yè)整體價值創(chuàng)造視角來看， A股公司整體創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量的能力并不強， 且平均來說有下降趨勢， 而且自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的差異也在不斷擴大。

（三）A股公司付息能力總體情況（1998 ～ 2018）

雖然FCF1和FCF1s在一定程度上可以反映企業(yè)的資本回報支付能力， 但這只是針對這兩個數(shù)值為負的公司而言， 可以說明這些公司的資本回報支付能力堪憂， 尤其是逐年累計的FCF1s長期為負值的公司。 而對于這兩個數(shù)值為正的公司， 則不好直接去判斷其資本回報支付能力。 故本文進一步測算FCF2和FCF2s。

表3列示了所有觀測（公司-年）的年度FCF2和FCF2s分布情況。 就FCF2的分布情況來看， 可以發(fā)現(xiàn)：

1998 ～ 2018年， 平均來說， 每年有63%的A股公司的FCF2為負值。 自然， 這一比例高于FCF1為負值的公司占比， 這意味著在公司-年觀測中， 僅從各年的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造視角來看公司的付息能力， 63%的公司發(fā)生了龐氏利息行為。 FCF2為負值的公司占比在1998年最高， 達到78%， 2009年最低， 但也達到了49%。 自我國經(jīng)濟進入新常態(tài)以來， FCF2為負值的公司占比也保持在55%以上。

從FCF2的具體數(shù)值來看， 每年A股公司的FCF2的平均值（中位數(shù)）在大部分年份為負。 每年FCF2的標準差也整體上在不斷上升。

同F(xiàn)CF1s的計算邏輯， 按年觀測企業(yè)的FCF2并不能完全有效地捕捉企業(yè)的付息能力。 為此， 本文統(tǒng)計了企業(yè)逐年滾動累計的FCF2（FCF2s）， 其年度分布見表3， 從中可發(fā)現(xiàn)：

1998 ～ 2018年， 平均來說， 每年有80%的A股公司的FCF2s為負值。 逐年來看， FCF2s為負值的公司占比最高達到82%， 最低也達到了74%。 自我國經(jīng)濟進入新常態(tài)以來， 這一占比保持在81%以上。 這一數(shù)據(jù)連同F(xiàn)CF2一起意味著， 八成左右的公司是長期連續(xù)自由現(xiàn)金流量為負值， 不具備持續(xù)付息能力， 或者說長期處于龐氏利息狀態(tài)。

從FCF2s具體數(shù)值來看， 每年A股公司FCF2s的平均值（中位數(shù)）均為負， 且在不斷放大。 不僅如此， 除了2009年外， FCF2s的75%分位數(shù)也一直是負值。 每年公司間FCF2s的標準差也在不斷增大。

以上數(shù)據(jù)表明， 從A股公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力視角來看， A股公司的付息能力在總體上不足， 且無改善的趨勢， 公司間付息能力的差異也在不斷擴大。 A股公司整體資本回報支付能力一直很弱。

如果一個企業(yè)的FCF2和FCF2s為負值（尤其是后者為負值）， 那么， 這個企業(yè)的持續(xù)付息能力是堪憂的， 自然也沒有持續(xù)分紅能力。 其在此情形下支付的利息至少部分屬于龐氏利息， 而進行的分紅自然亦屬于龐氏分紅。 因此， 從以上對我國A股公司1998 ～ 2018年的FCF1、FCF1s、FCF2以及FCF2s的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看， 可以得出的初步結(jié)論是：（1）八成左右的A股公司是長期缺乏資本回報支付能力的⑨， 且陷入了長期的龐氏利息狀態(tài)（依靠籌資活動融入的現(xiàn)金來給債權(quán)人支付利息）⑩; （2）商業(yè)銀行等金融機構(gòu)得到的利息收入其實相當大程度源自它們放給企業(yè)的貸款本金和（或）企業(yè)股權(quán)融資融入的現(xiàn)金， 這在客觀性質(zhì)上就屬于龐氏利息， 在非金融公司一端是龐氏利息支出， 而在金融機構(gòu)一端則是龐氏利息收入; （3）對于長期處于龐氏利息狀態(tài)的公司而言， 其融資性債務其實已經(jīng)變成龐氏債務（本金部分不斷借新還舊， 同時還需要增量融資來支付利息）。 如果本文所研究的A股公司代表著我國的非金融行業(yè)企業(yè)中較高質(zhì)量者， 那么， 從A股公司1998 ～ 2018年的FCF2和FCF2s數(shù)據(jù)來看， 我國以商業(yè)銀行為主體的信貸體系（含債券市場）中已經(jīng)積累了很大金額的“龐氏債務”， 存在一定程度的系統(tǒng)性金融風險， 有待良策來化解。?

本文認為， “去龐氏化”而非“去杠桿”是防范化解系統(tǒng)性金融風險的關鍵。 從A股公司資產(chǎn)負債率的統(tǒng)計來看， 國有控股公司資產(chǎn)負債率中位數(shù)近年來為50%左右， 非國有控股公司資產(chǎn)負債率中位數(shù)近年來為39%左右， 所以， 解決A股公司負債融資可能造成的系統(tǒng)性金融風險的關鍵不在于一刀切式地“去杠桿”， 而在于“去龐氏化”！換言之， 長期存在龐氏利息乃至龐氏分紅行為的企業(yè)是長期自己無法養(yǎng)活自己的， 而靠“體外輸血”的融資活動來獲取現(xiàn)金以支撐自己活著， 這樣的企業(yè)是在浪費金融資源、榨取社會財富、積聚金融風險， 這樣的企業(yè)就應該被“去杠桿”， 是去杠桿的目標企業(yè)， 通過去杠桿可以迫使其要么盡快提升自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力以“去龐氏化”， 要么“關門大吉”以“去龐氏化”。 反之， 一個企業(yè)如果存在強勁的持續(xù)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力， 無龐氏利息和龐氏分紅行為， 即使其財務杠桿較高也不會積聚金融風險。 為此， “去龐氏化”才是結(jié)構(gòu)性去杠桿的正解[9] 。 就此而言， 諸多長期處于龐氏利息乃至龐氏分紅狀態(tài)的A股公司也正是結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標企業(yè)， 哪怕其目前的財務杠桿相對不高。

自然， 如果處于龐氏利息狀態(tài)的公司沒有進行分紅， 雖然它們處于龐氏利息狀態(tài)， 但至少沒有進行龐氏分紅;而若它們分紅， 則屬于龐氏分紅。 對于上述另外近兩成FCF2s為正值的公司而言， 它們雖總體上沒有發(fā)生龐氏利息， 但是否發(fā)生龐氏分紅行為， 還需進一步分析。 下面我們結(jié)合A股公司實際分紅的數(shù)據(jù)來分析上市公司龐氏分紅的情況。

（四）A股公司分紅情況與分紅能力分析（1998 ～ 2018）

表4描述了A股的非金融行業(yè)上市公司1998 ～ 2018年每年的分紅總額（分紅針對年份）、自由現(xiàn)金流量以及外部籌資總額， 從中可以發(fā)現(xiàn)：

A股公司分紅總額不斷增長?， 但FCF2總額和FCF2s的總額在歷年均為負數(shù)。 如， 針對2018年度的現(xiàn)金分紅金額達到7991.22億元（2019年度實施）， 但2018年A股公司創(chuàng)造的FCF2為-5362.91億元， FCF2s為-82480.41億元。 這意味著， 就A股上市公司總體而言， 是沒有持續(xù)分紅能力的， 但卻在不斷加大分紅力度， 龐氏分紅程度很高。

A股公司外部籌資額均為正值?， 其中2017年最高， 為27433.71億元， 累計籌資額在2018年達到211722.23億元。 這也就能夠解釋， 為什么A股上市公司沒有持續(xù)分紅能力卻可以不斷加大分紅力度， 分紅流出的現(xiàn)金來自于籌資活動流入的現(xiàn)金。

由此可見， 雖然將A股的非金融行業(yè)上市公司視作一個整體， 其并沒有創(chuàng)造出自由現(xiàn)金流量（因而亦缺乏持續(xù)分紅能力）， 但龐氏分紅仍在不斷進行。

進一步， 我們測算了所有分紅觀測?（公司-分紅針對年份）中逐年滾動累計的FCF2減去各該年分紅金額， 亦即FCF2s減去截至各分紅針對年份末的累計分紅， 稱之為逐年滾動累計的分紅后自由現(xiàn)金流量（FCFds）。 FCFds為正值的分紅公司說明截至t分紅針對年份沒有龐氏分紅， 而FCFds為負值的分紅公司則說明截至t分紅針對年份發(fā)生了龐氏分紅。

表5報告了1998 ～ 2018年所有公司中分紅公司占比（分紅針對年份）、在所有分紅觀測（公司-分紅針對年份）中各分紅針對年份的FCFds平均值、中位數(shù)和FCFds為負值的公司占比， 從中可以看出：

1998 ～ 2018年， 分紅公司占全部上市公司的比例從37%增長到2018年的75%， 實施現(xiàn)金分紅的公司占比逐年提高。

在現(xiàn)金分紅的公司中， 平均有87%的公司的FCFds小于0（這些分紅公司的累計自由現(xiàn)金流量FCF2s小于其累計的現(xiàn)金股利）。 在2018年， 存在龐氏分紅行為的公司占當年分紅公司的91%;即使在上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造較好的2009年， FCFds為負值的公司占分紅公司的比例也達82%。 這些數(shù)據(jù)意味著， 大部分連續(xù)分紅公司其實是連續(xù)多年長期處于龐氏分紅狀態(tài)， 即其分紅支付的現(xiàn)金至少部分來自于籌資活動融入的現(xiàn)金。

從FCFds具體的數(shù)值來看， 1998 ～ 2018年末， 其平均值和中位數(shù)均為負， 且總體上是不斷降低的。 到2018年， 現(xiàn)金分紅公司FCFds的平均值（中位數(shù)）為-43.30億元（-8.45億元）。 從FCFds的逐年滾動累計值來看， A股公司龐氏分紅的程度是相當高的， A股公司的龐氏分紅行為相當普遍。

總體上， 前述數(shù)據(jù)告訴我們：1998 ～ 2018年， 雖然A股公司分紅力度（分紅公司占比和分紅總金額）在不斷加大， 但其持續(xù)分紅能力卻未得到改善， 分紅支付的現(xiàn)金不是來自于公司自己創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量， 而是來自于籌資活動， 在客觀性質(zhì)上屬于龐氏分紅， 且龐氏分紅行為相當普遍。 這意味著， 包括監(jiān)管機構(gòu)和投資者在內(nèi)的資本市場利益相關各方不僅應該關注公司股東的分紅權(quán)利和股利支付率， 更應該督促公司培育和提升持續(xù)分紅能力。 在公司缺乏分紅能力之時強求公司龐氏分紅， 長期來看會損害股東價值和債權(quán)人價值， 甚至其長期形成的“龐氏分紅習慣”會帶來系統(tǒng)性金融風險。 自然， 公司分紅意味著公司的未分配利潤是大于零的（股東有分紅權(quán)利）， 但龐氏分紅行為則意味著公司是沒有分紅能力的。 那么， 這么多的公司“算”出了利潤， 卻沒有“賺”到現(xiàn)金， 資本市場利益相關方需要進一步追問： 面對這些龐氏分紅公司及其他未分配利潤為正值而逐年滾動累計的扣除應計利息支出后的自由現(xiàn)金流量（股東價值創(chuàng)造視角）為負值的公司的合并資產(chǎn)負債表， “利潤”在哪里？

四、A股公司資本回報支付能力的分類分析

上述研究發(fā)現(xiàn)， A股公司在1998 ～ 2018年的資本回報支付能力總體上孱弱。 進一步， 需要回答資本回報支付能力的孱弱現(xiàn)象是否是有偏分布的， 這有助于了解該現(xiàn)象可能誘發(fā)的風險是屬于系統(tǒng)性風險還是局部風險。

（一）不同行業(yè)A股公司資本回報支付能力比較

從中觀層面來看， 不同行業(yè)在不同時期處在不同的發(fā)展階段和有著自身行業(yè)特性。 統(tǒng)計不同行業(yè)的資本回報支付能力有助于回答本文前面所發(fā)現(xiàn)的A股公司資本回報支付能力孱弱這一現(xiàn)象與問題是否屬于個別或者某幾個行業(yè)所特有的。 這對于我們了解這一問題所可能誘發(fā)的風險是屬于系統(tǒng)性風險還是特定的行業(yè)風險有著很大的幫助。 對此， 本文將1998 ～ 2018年視作靜態(tài)， 并將所有公司-年份觀測數(shù)據(jù)放在一起統(tǒng)計對比不同行業(yè)上市公司的資本回報支付能力。 統(tǒng)計結(jié)果如表6所示。

總體上， 農(nóng)、林、牧、漁業(yè)公司的資本回報支付能力最弱， 而教育行業(yè)公司的資本回報支付能力較強。 關于龐氏利息行為， 最嚴重的是農(nóng)、林、牧、漁業(yè)公司， 而程度最輕的是住宿和餐飲業(yè)公司。 關于龐氏分紅行為， 最嚴重的是農(nóng)、林、牧、漁業(yè)以及居民服務、修理和其他服務業(yè)公司， 而程度最輕的是批發(fā)和零售業(yè)公司。

表7統(tǒng)計了制造大類的細分行業(yè)的資本回報支付能力。 結(jié)果顯示， 廢棄資源綜合利用業(yè)、機械和設備修理業(yè)公司的資本回報支付能力最弱;酒、飲料和精制茶制造業(yè)公司的資本回報支付能力最強。?

綜上所述， 整體而言， 資本回報支付能力孱弱和“雙龐氏”現(xiàn)象在各行業(yè)中均較為普遍地存在， 不存在較為明顯的行業(yè)有偏性。 為此， 資本回報支付能力孱弱和龐氏行為可能誘發(fā)的風險不太可能限于特定的行業(yè)。

（二）不同地區(qū)A股公司資本回報支付能力比較

地區(qū)之間的均衡協(xié)調(diào)發(fā)展一直是中央政府關注的重點。 而近些年， 地區(qū)風險卻不斷凸顯[17] 。 統(tǒng)計不同地區(qū)上市公司的資本回報支付能力同樣有助于回答我們前面所發(fā)現(xiàn)的A股公司資本回報支付能力孱弱和龐氏行為嚴重這一問題是否僅存在于個別地區(qū)的公司之中， 有助于判斷這一風險屬于系統(tǒng)性風險還是特定的地區(qū)風險， 同時也是對各地區(qū)自身風險的一種診斷。 對此， 本文統(tǒng)計對比了不同地區(qū)上市公司的資本回報支付能力。 本文參考劉智勇等[18] 判斷地區(qū)分類的方法， 將所有省份分別劃入為東部、中部和西部三大區(qū)域。?

統(tǒng)計結(jié)果如表8所示。 我們發(fā)現(xiàn)， 整體上看， 東部地區(qū)的上市公司的資本回報支付能力最強， 西部次之， 中部最差。 但近幾年來， 東部地區(qū)公司的資本回報支付能力在下滑。

綜上所述， 可以發(fā)現(xiàn)， A股公司資本回報支付能力孱弱和“雙龐氏”行為嚴重這一問題在各地區(qū)均較為普遍地存在， 不存在較為明顯的地區(qū)有偏性， 故相應的風險亦非個別地區(qū)風險。

（三）主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的資本回報支付能力比較

因為不同交易板塊所要求的上市條件、所上市的企業(yè)的行業(yè)特征、生命周期都存在差異， 統(tǒng)計不同交易板塊公司的資本回報支付能力有助于回答本文發(fā)現(xiàn)的A股公司資本回報支付能力孱弱及龐氏利息與龐氏分紅現(xiàn)象在多大程度上受到不同交易板塊上市條件要求差異的影響。 為此， 我們統(tǒng)計對比了主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的資本回報支付能力。 統(tǒng)計結(jié)果如表9所示。

從表9中可以看出， 創(chuàng)業(yè)板公司的資本回報支付能力最弱， 中小板次之， 主板公司相對較強。 而在龐氏利息和龐氏分紅方面， 創(chuàng)業(yè)板公司也最嚴重， 如2018年FCF2s為負值的創(chuàng)業(yè)板公司占比為93%， FCFds為負值的創(chuàng)業(yè)板公司占針對2018年度進行分紅的創(chuàng)業(yè)板公司的比例為97%。 這意味著， 從自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力視角來觀察， 絕大多數(shù)的創(chuàng)業(yè)板公司自上市以來都沒有創(chuàng)造股東價值， 也沒有持續(xù)分紅能力， 基本上在進行著龐氏分紅。 自然， 這可能與不同板塊公司所處的行業(yè)、生命周期和發(fā)展階段相關。 但是也必須指出的是， 如果這些創(chuàng)業(yè)板公司還處于高速增長階段， 經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流入根本滿足不了其投資活動和利息支出所需現(xiàn)金的話， 那么， 這些公司根本就不應該分紅， 甚至其中一些高風險公司根本不應該進行負債融資。 而就財務杠桿而言， 2018年末創(chuàng)業(yè)板公司的資產(chǎn)負債率的均值和中位數(shù)分別為36%和34%， 為三大交易板塊中最低的， 但其龐氏利息和龐氏分紅行為最為嚴重， 資本回報支付能力最弱。 由此可見， 我們在前面提出的去杠桿的要義在于去龐氏化。

（四）國有控股和非國有控股公司的資本回報支付能力比較

我國A股資本市場國有控股公司（SOE）占比接近50%。 人們通常的認知是， 國有控股公司融資約束較大程度小于非國有控股公司（NSOE）， 而國有控股公司與非國有控股公司在經(jīng)營目標函數(shù)、投資機會與其他資源稟賦等諸多方面有著較大差異。 故本文首先對A股國有控股和非國有控股公司的資本回報支付能力進行比較， 統(tǒng)計結(jié)果如表10所示。

總體上， 相比于非國有控股公司， 國有控股公司中FCF1s和FCF2s為負值的公司比例較低， 說明其資本回報支付能力相對較強。 當然， 這應該和兩類公司的行業(yè)分布、供應鏈位置、公司規(guī)模、市場談判力和負債融資成本等方面的差異相關， 造成差異的具體原因有待進一步研究。

非國有控股公司資本回報支付能力弱， 其龐氏利息和龐氏分紅行為相對國有控股公司而言更加普遍。 如2018年度進行分紅的公司中， 83%的國有控股公司的分紅行為屬于龐氏分紅行為， 但非國有控股公司進行龐氏分紅的比例為94%。 除了上述可能原因外， 還可能與證監(jiān)會的半強制分紅政策相關， 非國有控股公司融資相對更為不易， 為了獲得未來的股權(quán)融資資格而分紅[19，20] ， 盡管這在客觀上屬于龐氏分紅。

（五）考慮成長性與業(yè)務變更后的資本回報支付能力分析

前述統(tǒng)計主要是基于逐年滾動累計自由現(xiàn)金流量指標及其負值公司占比來評估公司的資本回報支付能力總體情況， 但對于這些統(tǒng)計結(jié)果可能存在三方面的偏差：其一是上市時間短的企業(yè)往往處在成長期， 自由現(xiàn)金流量為負值可能屬于正常情況， 故樣本中包括上市時間較短的企業(yè)會低估A股公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力和對前面的結(jié)果分析準確性產(chǎn)生不良影響;其二是逐年累計的前提假設是公司上市至今并未發(fā)生控股股東和主業(yè)的變更（沒有被反向收購或發(fā)生借殼上市）。 若公司存在借殼上市的情況， 那么借殼前后的自由現(xiàn)金流量相加意義不大;其三是IPO融資后大規(guī)模的投資可能會高估龐氏程度。

為排除這三方面統(tǒng)計偏差的影響， 本文從三個方面進行了檢驗。

1. 不同成長性的A股公司資本回報支付能力比較。 基于自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力而度量的資本回報支付能力指標， 在一定程度上受到公司成長性的影響。 為此， 本文考慮了公司成長性與資本回報支付能力的關系。 我們分別采用企業(yè)托賓Q值（Q）、營業(yè)收入增長率（Growth）和投資規(guī)模增長率（IGrowth）來衡量企業(yè)成長性， 并基于這三項指標每年的分布分別將觀測平均劃分為5組， 將最高組（最低組）的觀測視為高成長性公司（低成長性公司）?， 再分別統(tǒng)計各組別公司的資本回報支付能力。 其中， 投資規(guī)模等于固定資產(chǎn)凈額、在建工程凈額、無形資產(chǎn)凈額三者之和。 統(tǒng)計結(jié)果如表11所示。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)： （1）在大多數(shù)年份， 高托賓Q值（High Q）的企業(yè)中存在龐氏行為的企業(yè)比例還相對更低。 企業(yè)投資機會的大小并沒有明顯改變龐氏行為的分布。 一方面， 這表明投資者視角下的公司未來成長性并非導致公司龐氏行為出現(xiàn)的重要因素。 另一方面， 這甚至表明投資者可能在一定程度上利用了企業(yè)自由現(xiàn)金流量信息進行股票估值， 對那些龐氏行為相對嚴重的企業(yè)給予更低的估值。 （2）在大多數(shù)年份里， 營業(yè)收入增長率高（High G）的企業(yè)中存在龐氏行為的企業(yè)比例更高。 這說明成長性對本文統(tǒng)計結(jié)果存在一定程度的干擾。 但是我們發(fā)現(xiàn)， 即使在成長性較低（Low G）的企業(yè)中， 其資本回報支付能力也非常孱弱， 截至2018年底， FCF2s為負的比例達到85%， FCFds為負的比例也達到89%。 （3）投資規(guī)模增長率高（High IG）的企業(yè)中存在龐氏行為的企業(yè)比例更高。 但同樣我們也發(fā)現(xiàn)， 即使在投資規(guī)模增長率最低（Low IG）的企業(yè)組別中， 其資本回報支付能力也非常孱弱， 截至2018年底， FCF2s為負的比例達到81%， FCFds為負的比例也達到84%。

因此， 整體來看， 成長性對本文度量的資本回報支付能力的影響是很有限的， A股公司資本回報支付能力孱弱與龐氏行為問題在不同成長性的公司中均比較普遍， 甚至在一定程度上企業(yè)投資機會越少的公司， 其資本回報支付能力越差。

2. 考慮上市年限與主業(yè)變更的影響。 我們基于在2007年之前上市且不存在借殼情況（主業(yè)未發(fā)生變更）的公司觀測， 然后再統(tǒng)計分析這些公司的資本回報支付能力（每個公司有12 ～ 21年的年份觀測）。? 統(tǒng)計結(jié)果如表12所示。 從2017年和2018年的數(shù)據(jù)來看（公司至少已上市11 ～ 12年）， 仍然有近六成公司的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力很弱（FCF1s為負值）， 超過70%的公司長期存在龐氏利息行為（FCF2s為負值）， 且有超過80%的公司長期存在龐氏分紅行為（FCFds為負值）。? 這說明， 在控制了公司可能的高速成長因素和主業(yè)變更因素之后， A股公司長期資本回報支付能力孱弱的結(jié)論依然能夠成立。

3. 剔除IPO融資帶來的巨額投資的影響。 IPO融資后， 公司通過進行大規(guī)模的投資（表現(xiàn)為大規(guī)模的投資活動現(xiàn)金凈流出）， 以希望這些投資能夠在未來創(chuàng)造充足的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量， 甚至滿足公司再投資之所需。 因此， 對于投資項目優(yōu)質(zhì)的公司， 若公司IPO融資后且投資項目實施完畢（本文假設公司利用IPO融資后的5年時間去投資項目）， 那么公司從上市第6年開始， 其自由現(xiàn)金流量應該逐漸為正。 反之， 若公司從其IPO后第6年開始累計的自由現(xiàn)金流量為負， 或者公司不能依靠內(nèi)源融資增長， 而是持續(xù)依賴再融資以滿足新增投資需要， 則表明以前的投資很大程度上是失敗的。

基于此， 本文重新測算并統(tǒng)計了每家公司從其IPO后第6年開始累計的自由現(xiàn)金流量。 其統(tǒng)計結(jié)果如表13所示。

我們發(fā)現(xiàn)， 截至2018年底， 仍有近六成公司的FCF1s為負值， 接近七成的公司長期存在龐氏利息行為（FCF2s為負值）， 且有75%的公司長期存在龐氏分紅行為（FCFds為負值）。 這說明， 在考慮IPO融資后的投資因素后， A股公司長期資本回報支付能力孱弱的結(jié)論依然能夠成立。 況且， 既然企業(yè)缺乏投資所需現(xiàn)金， 而通過IPO來獲取資金， 且假定投資是有利于企業(yè)股東價值創(chuàng)造的話， 那么企業(yè)就不應該分紅。 因此， 那些用IPO融入的現(xiàn)金來分紅的龐氏分紅公司是不應該進行分紅的。

上述三方面的檢驗結(jié)果表明， 在控制了公司可能的高速成長因素、主業(yè)變更因素和IPO融資以用于投資因素之后， A股公司長期資本回報支付能力比較孱弱的結(jié)論依然能夠成立。

（六）A股公司資本回報支付能力的其他比較

除了進行上述A股公司資本回報支付能力的分類比較之外， 本文也從公司是否屬于重要股指成分股、是否屬于A+H股、公司盈利能力和公司投資規(guī)模等客觀視角來對A股公司的資本回報支付能力進行分類比較分析， 有著以下發(fā)現(xiàn)：

納入重要股票指數(shù)的公司（或A+H股公司）在正常情況下代表著A股市場優(yōu)質(zhì)公司， 那這些優(yōu)質(zhì)公司是否也有更強的資本回報支付能力？為此本文統(tǒng)計檢驗納入重要指數(shù)的成分股公司（或A+H股公司）與未納入重要指數(shù)的成分股公司（或純A股公司）在資本回報支付能力方面的差異。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 重要股指成分股公司（或A+H股公司）的資本回報支付能力雖然較大程度地優(yōu)于非重要股指成分股公司（或純A股公司）， 但是重要股指成分股公司（或A+H股公司）的“雙龐氏”行為也是相當普遍的。

為了判斷本文基于自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力而度量的資本回報支付能力指標， 在多大程度上受到公司盈利能力和公司投資規(guī)模的影響， 本文也分別具體考慮了公司盈利能力和公司投資規(guī)模與資本回報支付能力的關系。 我們采用總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）度量企業(yè)盈利能力， 采用資本支出和投資活動凈現(xiàn)金流量度量企業(yè)投資規(guī)模（都以期初總資產(chǎn)來去規(guī)?；绊懀?。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 公司盈利能力和投資規(guī)模的確影響著公司資本回報支付能力， 但是并沒從根本上改變A股公司資本回報支付能力孱弱問題的普遍性與嚴重性。

限于篇幅， 上述統(tǒng)計結(jié)果的圖表未在文中予以列示， 作者留存?zhèn)渌鳌?

五、考慮理財產(chǎn)品投資對自由現(xiàn)金流量計算之影響的穩(wěn)健性分析

有許多A股公司通過長短期非戰(zhàn)略性投資（統(tǒng)稱為理財產(chǎn)品投資， 不含對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的權(quán)益投資）來提高閑置資金利用效率， 甚或希望通過投資收益來掩蓋主業(yè)的盈利不佳。 而購入這些理財產(chǎn)品投資的現(xiàn)金流出通過增加投資活動現(xiàn)金流出而被納入自由現(xiàn)金流量測算中， 其出售所帶來的現(xiàn)金流入則通過增加投資活動現(xiàn)金流入而被納入自由現(xiàn)金流量測算， 故理財產(chǎn)品投資的購入和出售會影響相關年度的自由現(xiàn)金流量。

雖然理財產(chǎn)品投資（無論是債權(quán)投資還是交易性的權(quán)益投資）， 本質(zhì)上并不屬于資本性支出， 理論上在測算自由現(xiàn)金流量時應剔除其影響， 但要從現(xiàn)有的現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)中分離出來這部分投資是比較困難的。 好在由于FCF1s是根據(jù)FCF1逐年累計， 故從長期來看， 這一累計值可以基本排除理財產(chǎn)品投資活動對自由現(xiàn)金流量的短期影響（因為購買投資年度發(fā)生現(xiàn)金流出， 出售投資年度發(fā)生現(xiàn)金流入）， 但是具體年份的FCF1和FCF1s在一定程度上或多或少會受到各公司當期新增理財產(chǎn)品投資規(guī)模的影響。

為了排除不同企業(yè)、不同年份、不同規(guī)模的理財產(chǎn)品投資對其自由現(xiàn)金流量計算的影響， 本文假定所有公司理財產(chǎn)品投資在每年末都已變現(xiàn)， 從而帶來自由現(xiàn)金流量的增加， 隨后在截至每年末的FCF1s基礎上加回當年末的理財產(chǎn)品投資金額， 測算出一個所有企業(yè)所有年份都不存在理財產(chǎn)品投資的FCF1s指標（FCF1sr）。 其中， 每年年末的理財產(chǎn)品投資金額等于交易性金融資產(chǎn)、短期投資凈額、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資凈額和長期債權(quán)投資凈額之和。 ? 進一步， 和FCF1sr測算方式一致， 我們在每年末的FCF2s基礎上加上當年年末的理財產(chǎn)品投資金額， 測算出一個考慮理財產(chǎn)品投資影響的新FCF2s指標（FCF2sr）。 表14列示了所有公司FCF1sr、FCF2sr和FCFdsr的分布情況， 從中可以發(fā)現(xiàn)：

1998 ～ 2018年， 平均來說， 每年有69%的A股公司的FCF1sr為負值。 FCF1sr為負值的公司占比最高達到73%， 最低也達到了61%。 自我國經(jīng)濟進入新常態(tài)以來， 這一占比也保持在70%以上。 從具體的FCF1sr數(shù)值來看， 每年A股公司的FCF1sr的平均值及中位數(shù)都是負值， 且存在不斷放大的趨勢。

1998 ～ 2018年， 平均來說， 每年有77%的A股公司的FCF2sr為負值。 FCF2sr為負值的公司占比最高達到81%， 最低也達到了71%。 自我國經(jīng)濟進入新常態(tài)以來， 這一占比也保持在78%以上。 從具體的FCF2sr數(shù)值來看， 每年A股公司的FCF2sr的平均值及中位數(shù)都是負值， 且存在不斷放大的趨勢。

1998 ～ 2018年， 平均來說， 每年有85%的A股公司的FCFdsr為負值。 FCFdsr為負值的公司占比最高達到89%， 最低也達到了79%。 自我國經(jīng)濟進入新常態(tài)以來， 這一占比也保持在86%以上。 FCFdsr的分布特征與FCFds的分布特征一致， 其各年度的平均值和中位數(shù)都是負值。

這些分布特征分別與FCF1s、FCF2s和FCFdsr的分布特征保持一致。 從具體數(shù)字來看， 平均而言， FCF1sr為負數(shù)的公司占比（69%）比FCF1s為負的公司占比（71%）低兩個百分點， FCF2sr為負值的公司占比（77%）比FCF2s為負值的公司占比（80%）低三個百分點， FCFdsr為負值的公司占比（85%）比FCFds為負值的公司占比（87%）低兩個百分點。 這表明理財產(chǎn)品投資這一因素對本文前面所計算的累計自由現(xiàn)金流量的影響較小， 也說明即便是考慮了理財產(chǎn)品投資的因素， 我國A股上市公司資本回報支付能力依然很差。 有相當一部分公司是長期連續(xù)自由現(xiàn)金流量為負值， 不具備持續(xù)付息能力和分紅能力。

我們進一步也基于考慮了理財產(chǎn)品投資影響后的自由現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)， 重復了第四部分“A股公司資本回報支付能力的分類分析”中的各類比較分析。 除了在龐氏分紅行為的分行業(yè)分析中， 龐氏分紅程度最輕的行業(yè)由前面所發(fā)現(xiàn)的批發(fā)和零售業(yè)公司變化為文化、體育和娛樂業(yè)公司外， 其他結(jié)論不變。

六、A股公司資本回報支付能力孱弱的原因初析

前文充分揭示了A股公司資本回報支付能力孱弱， 客觀上存在較為嚴重的“雙龐氏”行為。 這一問題的成因到底是什么呢？本文認為， 這可能與我國A股市場缺乏有效的公司退出機制相關。 但本文限于研究主題與篇幅， 對成因不做詳細討論， 而只是從企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的質(zhì)量視角來做初步分析。

從資本回報支付能力的指標度量可知， 就企業(yè)資本回報支付能力孱弱的直接原因而言， 一是公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的質(zhì)量低下， 二是公司存在大規(guī)模的持續(xù)投資。 前面的研究表明， 公司成長性和投資因素對自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的影響有限。 從理論邏輯來看， 一個非金融行業(yè)企業(yè)， 其可持續(xù)的自由現(xiàn)金流量最終只能是來自持續(xù)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量， 如果一個企業(yè)的投資項目基本上都能夠創(chuàng)造充足的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流入， 那么即使該企業(yè)存在大規(guī)模的投資， 也不會導致公司長期累計自由現(xiàn)金流量為負。 如果一個企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量是高質(zhì)量的， 那么， 其經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量（CFO）應該至少等于“利息+稅后營業(yè)利潤（即凈利潤-公允價值變動損益-投資收益）+折舊與攤銷（含資產(chǎn)減值損失）+股權(quán)激勵成本”。 我們把按照這一公式所測算的CFO稱為模擬的高質(zhì)量CFO（CFO_HQ）。 若一個公司的CFO長期小于CFO_HQ， 則表明公司創(chuàng)造的利潤對應沒有經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流入， 甚至連利息與折舊及攤銷也未能通過經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流入創(chuàng)造出來或予以收回。 基于此邏輯， 本文測算了A股公司各年度的模擬CFO_HQ值， 并基于此重新測算了各個公司的相關自由現(xiàn)金流量， 然后與A股公司各年度真實的CFO及相關自由現(xiàn)金流量進行比較， 以觀察經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的質(zhì)量是否是影響A股公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力和資本回報支付能力孱弱的重要原因。

（一）模擬的高質(zhì)量經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（CFO_HQ）與其達成率

表15統(tǒng)計了我們所測算的A股公司各年度模擬的高質(zhì)量CFO值（CFO_HQ）、公司實際創(chuàng)造的CFO值以及高質(zhì)量CFO達成率（CFO_PCT）。 其中， 高質(zhì)量CFO達成率（CFO_PCT）=（實際CFO-CFO_HQ）/ CFO_HQ。 ? 高質(zhì)量CFO達成率越高， 說明企業(yè)CFO的質(zhì)量越高。 表15顯示， 在1998 ～ 2018年， 除了2009年外， A股公司其他年度的實際CFO都是低于CFO_HQ的（無論是中位數(shù)還是均值）， 這導致高質(zhì)量CFO的達成率基本為負值（2006年和2009年的均值為很小的正值， 但中位數(shù)還是負的）。 以2018年為例， 上市公司的CFO_HQ的均值（中位數(shù)）為13.51億元（2.95億元）， 而其實際創(chuàng)造的CFO的均值（中位數(shù)）僅為10.26億元（1.47億元）， A股公司平均來說并未達到高質(zhì)量CFO所要求的水平， 2018年A股公司平均只創(chuàng)造了高質(zhì)量CFO所要求水平的47%（1-53%）的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量。 因此， 表15的統(tǒng)計結(jié)果意味著， 總體上， A股公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量質(zhì)量是不高的， 這應該是造成A股公司資本回報支付能力孱弱的重要原因。

既然A股公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量質(zhì)量較低， 那么， 我們下面進一步基于CFO_HQ來和公司真實的投資活動現(xiàn)金流量與利息支出來測算相關自由現(xiàn)金流量指標， 以觀察本文所發(fā)現(xiàn)的資本回報支付能力孱弱的現(xiàn)象是否受到企業(yè)CFO質(zhì)量低的影響。

（二）資本回報支付能力：基于模擬CFO_HQ測算的自由現(xiàn)金流量

本文基于模擬的CFO_HQ指標， 重新測算新的FCF1、FCF1s、FCF2和FCF2s， 在文中分別表示為SFCF1、SFCF1s、SFCF2和SFCF2s， 其具體定義見表1。

重新測算的自由現(xiàn)金流量指標的統(tǒng)計結(jié)果， 如表16所示 ?。 我們可以發(fā)現(xiàn)：

基于CFO_HQ測算的FCF1為負值的觀測占比均小于表2測算的FCF1為負值的觀測占比， 如2018年末， SFCF1為負值的觀測占比為35%， 而表2中的FCF1為負值的觀測占比為50%。 基于CFO_HQ測算的FCF1s為負值的觀測占比也均小于表2測算的FCF1s為負值的觀測占比， 如2018年， SFCF1s為負值的觀測占比為46%， 而表2中的FCF1s為負值的觀測占比為76%， 兩者相差30%。

基于CFO_HQ測算的FCF2和FCF2s為負值的觀測占比也均小于表3測算的FCF2和FCF2s為負值的觀測占比， 如2018年， SFCF2s為負值的觀測占比為56%， 而表3中的FCF2s為負值的觀測占比為82%， 二者相差26%。

基于CFO_HQ測算的FCFds為負值的觀測占比也均小于表5測算的FCFds為負值的觀測占比。 如2018年， SFCFds為負值的觀測占比為52%， 而表5中的FCFds為負值的觀測占比為91%， 二者相差39%。

因此， 表16的統(tǒng)計結(jié)果告訴我們， 如果A股公司能夠?qū)崿F(xiàn)高質(zhì)量的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量， 那么， 發(fā)生龐氏利息和龐氏分紅行為的公司占比將大大降低， A股公司的資本回報支付能力將有很大提高。 這說明本文發(fā)現(xiàn)的A股公司資本回報支付能力孱弱的原因在很大程度上是由公司自身的CFO質(zhì)量不高所致， 說明許多公司所“算”出來的利潤只是紙面富貴， 并沒有伴隨著相應的凈現(xiàn)金流入。

（三）不同企業(yè)的資本回報支付能力比較：CFO質(zhì)量視角

本文進一步測算每個企業(yè)逐年累計的高質(zhì)量CFO的達成率， 即（累計CFO-累計的CFO_HQ）/累計的CFO_HQ。

然后基于這項指標將每年的觀測平均劃分為5組， 將累計高質(zhì)量CFO達成率的最高組與最低組的觀測分別視為高質(zhì)量CFO公司和低質(zhì)量CFO公司， 再分別比較這兩個組別公司的自由現(xiàn)金流量和資本回報支付能力。 統(tǒng)計結(jié)果如表17所示。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 高質(zhì)量CFO組的公司中存在龐氏利息和龐氏分紅行為的公司比例要很大程度地小于低質(zhì)量CFO組的公司。 這一統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)與表16的發(fā)現(xiàn)是一致的。 但需指出的是， 1998 ～ 2018年， 雖然低質(zhì)量CFO組的公司中， 每年分紅公司的龐氏分紅比例近乎100%， 但高質(zhì)量CFO組的公司中， 每年分紅公司的龐氏分紅比例近些年也不算低（達70%以上）。

（四）龐氏公司與非龐氏公司的CFO質(zhì)量比較

進一步， 本文對比了非龐氏利息公司（非龐氏分紅公司）與龐氏利息公司（龐氏分紅公司）的CFO質(zhì)量。 具體來說， 本文采用當期高質(zhì)量CFO達成率（CFO_PCT）和累計高質(zhì)量CFO達成率（Cum. CFO_PCT）來度量CFO質(zhì)量。 然后， 本文統(tǒng)計對比了CFO質(zhì)量的均值和中位數(shù)在非龐氏公司與龐氏公司中的差異。 其統(tǒng)計結(jié)果， 如表18和表19所示。

由表18可知， 平均來說， 非龐氏利息公司的高質(zhì)量CFO達成率遠高于龐氏利息公司， 就各當年（非累計）的高質(zhì)量CFO達成率來看， 在1998 ～ 2018年， 非龐氏公司有12個年度的實際CFO超額達成了高質(zhì)量CFO所要求的水平， 非龐氏利息公司的逐年累計高質(zhì)量CFO達成率也有4個年度為正值， 而非龐氏利息公司的年度高質(zhì)量CFO達成率和逐年累計高質(zhì)量CFO達成率即使為負值， 未達成程度也不算高。 此外， 雖然表18限于篇幅沒有列示中位數(shù)情況， 但可以報告的是， 中位數(shù)及其檢驗也顯示， 非龐氏利息公司的高質(zhì)量CFO達成率遠高于龐氏利息公司。 總之， 表18意味著如果企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量質(zhì)量足夠高的話， 那么， 企業(yè)龐氏利息行為會大為下降。

我們從表19也類似地發(fā)現(xiàn)， 平均來說， 非龐氏分紅公司的高質(zhì)量CFO達成率遠高于龐氏分紅公司。 其中位數(shù)檢驗也顯示， 非龐氏分紅公司的高質(zhì)量CFO達成率遠高于龐氏分紅公司。 表19也意味著如果企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量質(zhì)量足夠高的話， 那么， 企業(yè)龐氏分紅行為會大為下降。

通過上述模擬測算的高質(zhì)量CFO所做的四個方面的分析可以得出結(jié)論， A股公司資本回報支付能力孱弱的重要原因之一就是公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量質(zhì)量不高， 公司“算”出來的利潤沒有伴隨著真正的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流入， 甚至連利息支出和折舊與攤銷都未能通過經(jīng)營活動現(xiàn)金流量予以創(chuàng)造和收回。

七、結(jié)語：去龐氏化的意義

本文基于自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力視角， 對我國A股上市公司1998 ～ 2018年的資本回報支付能力進行了全面、系統(tǒng)的統(tǒng)計分析。

在這21年間， 雖然A股公司資本回報支付能力在不同年份、不同行業(yè)、不同地區(qū)、不同板塊、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同成長性、是否屬于重要股指成分股、是否屬于A+H股、不同盈利能力和不同投資規(guī)模的公司之間有一定的差異， 但總體上是不盡如人意的。 幾乎所有的A股公司發(fā)生過龐氏利息與龐氏分紅行為， 超過八成的A股公司長期持續(xù)存在龐氏行為， 故A股公司存在較為嚴重的“雙龐氏”現(xiàn)象， 即龐氏利息和龐氏分紅行為相當普遍。 換言之， 相當多的A股公司長期自己“養(yǎng)不活”自己， 資本回報支付能力孱弱。 顯然， 就A股公司過去21年間的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力和資本回報支付能力而言， 總體上沒有達到企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的要求， 這種微觀企業(yè)基礎是難以支撐我國宏觀經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的。

究其原因， 本文初步研究發(fā)現(xiàn)， 公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量質(zhì)量不高是造成A股公司資本回報支付能力孱弱的重要原因之一。 但是， 我們也注意到， A股公司中有近兩成的公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力比較好， 具有較強的持續(xù)資本回報支付能力。

本文的發(fā)現(xiàn)意味著， 如果將A股公司視為我國非金融行業(yè)企業(yè)中的較高質(zhì)量者， 具有較好的代表性， 那么， 我國經(jīng)濟發(fā)展中的龐氏問題不容小覷， 且形成了高額的龐氏債務， 已生成一定程度的系統(tǒng)性金融風險， 需要政府和市場人士高度警惕， 積極尋求妥善的化解之道。 這也充分證明了黨的十九大關于經(jīng)濟發(fā)展由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展這一決策的正確性和及時性， 充分證明了中央從2018年11月開始啟動的全國性清欠工作的重要性（有助于改善企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的質(zhì)量）， 充分證明了黨的十九屆四中全會決定加快完善社會主義市場經(jīng)濟體制的正確性和前瞻性。 A股公司總體上財務杠桿并不高， 故化解A股公司所帶來的潛在系統(tǒng)性金融風險和推動其高質(zhì)量發(fā)展的關鍵不在于一刀切式地“去杠桿”， 而在于“去龐氏化”（這才是結(jié)構(gòu)性去杠桿的正解）。 換言之， 政府和資本市場利益相關方應該著力推動上市公司提升經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的質(zhì)量， 進而提升自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力， 切實增強上市公司資本回報支付能力， 以實現(xiàn)A股公司的高質(zhì)量發(fā)展， 助力我國宏觀經(jīng)濟成功轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。 需再次指出的是， 創(chuàng)造正值的自由現(xiàn)金流量（尤指FCF2和FCF2s）只是創(chuàng)造股東價值的基礎性必要條件之一， 即使長期累計自由現(xiàn)金流量為正值也并不必然代表企業(yè)在創(chuàng)造股東價值， 但長期累計自由現(xiàn)金流量為負值則可確定企業(yè)沒有創(chuàng)造股東價值。

當然， 由于篇幅和研究主題限制， 本文并未全面、深入探討我國A股公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力較弱的具體成因， 故也未提出具體解決對策， 這是未來值得進一步研究的重要方向。

【 注 釋 】

① 高質(zhì)量發(fā)展的企業(yè)除了要能夠持續(xù)創(chuàng)造收付實現(xiàn)制基礎上的自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金增加值，還應能夠持續(xù)創(chuàng)造權(quán)責發(fā)生制基礎上的經(jīng)濟增

加值（EVA），同時應能及時、充分地把自由現(xiàn)金分配給股東。本文所討論的具有可持續(xù)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力只是一個符合高質(zhì)量發(fā)展標準的企業(yè)所需具備的基礎性必要條件之一。

② 限于我們的搜索，應該是謝德仁[5] 最早提出和界定龐氏分紅的概念。近年，F(xiàn)arre-Mensa等[6] 也討論了類似的問題，但未界定和使用龐氏分

紅的概念。此外，F(xiàn)arre-Mensa等[6] 主要是通過識別公司分紅（含回購）是否與外部融資同年發(fā)生來推斷公司是否屬于為分紅而融資，這顯然是不恰當?shù)模ㄒ驗楹鲆暳斯疽郧澳甓韧獠咳谫Y所帶來的現(xiàn)金存量被用于當年的分紅）;該文在對龐氏分紅的具體度量方法上也存在明顯的缺陷，如該文刻畫龐氏分紅都是基于某一個會計年度的數(shù)據(jù)而沒有考慮企業(yè)長期的逐年累計值;再如，該文測算了公司i在t年末可用于分配的超額現(xiàn)金（CRit），即實際現(xiàn)金與理論預期的現(xiàn)金額度之差，然后加上自由現(xiàn)金流量等數(shù)據(jù)以用于度量是否為分紅而融資，但問題在于t年末的現(xiàn)金余額包含了年初現(xiàn)金、當期產(chǎn)生的FCFit以及籌資活動的現(xiàn)金凈流入，因此CRit在一定程度上也包括了當期FCFit以及籌資活動現(xiàn)金凈流入以及以前年度籌資活動現(xiàn)金凈流入的影響，故其對為分紅而融資的具體度量方法并不準確。相比之下，謝德仁[5] 提出的FCF2s、FCFds等指標在度量“龐氏分紅”方面，邏輯更加嚴密。

③ 本文把“龐氏利息”和“龐氏分紅”的英文分別直譯為“Ponzi Interests”和“Ponzi Dividends”，并為龐氏化造出一個英文詞匯“Ponzite”（動詞）和“Ponzition”（名詞），進而把“去龐氏化”翻譯為“dePonzite”（動詞）和“dePonzition”（名詞）。

④ 無論是實業(yè)企業(yè)還是商業(yè)銀行，都存在比較嚴重的龐氏分紅和龐氏利息問題。

⑤ 在計算累計自由現(xiàn)金流時，本文遵循財務會計關于貨幣價值（購買力）穩(wěn)定的假設，未對相關金額進行通脹因素的調(diào)整。投資品和消費品的通脹率截然不同，而上市公司的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量和投資活動凈現(xiàn)金流量可能來源于投資品，也可能來源于消費品，甚至二者兼有。因此，考慮通脹因素會使得計算非常復雜。另外，根據(jù)企業(yè)投資活動凈現(xiàn)金流出在前、經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流入在后的特性，未考慮通脹因素其實在一定程度上是高估了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造能力。即，若本文考慮通脹因素的影響，A股公司的資本回報支付能力將更弱。此外，我們也沒有考慮本文研究樣本所屬期間內(nèi)人民幣匯率變動對那些有進出口業(yè)務的公司的現(xiàn)金流量之影響。

⑥ 本文采用的利息支出為企業(yè)各年度融資性負債所產(chǎn)生的歸屬于各該年度的應計利息支出（包括資本化和費用化的利息支出）。這樣處理是因為若某企業(yè)陷入財務困境，未能如期如額支付利息，采用收付實現(xiàn)制基礎的利息支出來計算FCF2必然會高估甚或方向性地錯報該企業(yè)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力。在數(shù)據(jù)方面，若企業(yè)年報未披露包含資本化的利息支出，則本文采用費用化的利息支出。

⑦ 資產(chǎn)減值損失主要是指存貨跌價損失、壞賬損失、固定資產(chǎn)減值損失、在建工程減值損失、無形資產(chǎn)減值損失、生物資產(chǎn)減值損失、油氣資產(chǎn)減值損失和商譽減值損失，不包含投資類金融資產(chǎn)的減值損失。所得稅被全部算作經(jīng)營活動，因為很難區(qū)分出是否及多少屬于公允價值變動凈損益和投資損益，且在現(xiàn)金流量表中，企業(yè)一般是把所得稅相關現(xiàn)金流量是全部列入了經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。

⑧ 從數(shù)據(jù)來看，上市公司2009年年度自由現(xiàn)金流量的改善一方面是因為其在2009年放慢了投資節(jié)奏，相比于2008年，投資活動凈現(xiàn)金流出幾乎沒有什么增長甚至略降，另一方面是因為我國為應對2008年全球金融危機而實施的“4萬億”計劃釋放出大量流動性，使得上市公司的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流入相比于2008年有較大增長。數(shù)據(jù)還顯示，這兩點無論是否考慮創(chuàng)業(yè)板公司均成立。

⑨ 經(jīng)測算，2017年末和2018年末，F(xiàn)CF2s小于0的公司市值分別占本文研究樣本中A股公司總市值的66%和62%;而FCFds小于0的公司市值分別占本文研究樣本中A股公司總市值的87%和84%。因此，從發(fā)生龐氏利息和龐氏分紅行為的A股公司的市值占比來看，本文的發(fā)現(xiàn)也具有重要性。

⑩ 截至2018年末，僅有18%的A股公司的FCF2s為正值，9%的分紅公司的FCFds為正值。這只是意味著，從2018年末這個時點來看，有18%的公司在本文研究期間總體上不存在龐氏利息行為，9%的分紅公司在本文研究期間總體上不存在龐氏分紅行為，我們稱之為2018年末在資本回報支付能力上的“好公司”。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在2018年末這個時點所謂的“好公司”中，僅有14%的公司自上市以來一直不存在龐氏行為，55%的公司自上市以來至少發(fā)生過5次以上的龐氏行為。絕大部分所謂的“好公司”其實也并不穩(wěn)健，或多或少曾發(fā)生過龐氏行為。

11 近幾年來，不斷發(fā)生的AA級乃至AAA級債券違約，本身就是龐氏債務的“爆炸”。

12 自由現(xiàn)金流量的測算是基于合并現(xiàn)金流量表的，無法區(qū)分出歸屬于母公司股東和子公司少數(shù)股東的自由現(xiàn)金流量。為了統(tǒng)一測算口徑，本文采用的分紅總額也是合并報表視角下的分紅金額，即上市公司向其股東派發(fā)的現(xiàn)金股利與其子公司派發(fā)給少數(shù)股東的現(xiàn)金股利之和。據(jù)我們統(tǒng)計，在39047個公司-年觀測值中，有9759個（占比25%）觀測值存在子公司支付給少數(shù)股東現(xiàn)金股利的情況。上市公司自身與子公司同時決定派發(fā)現(xiàn)金股利的觀測值有7561個（占比19.36%），僅子公司派發(fā)現(xiàn)金股利的觀測值有2198個（占比5.63%），僅上市公司自身派發(fā)現(xiàn)金股利的觀測值有17421個（占比44.62%），二者均不派發(fā)現(xiàn)金股利的觀測值有11867個（占比30.39%）。此外，本文統(tǒng)計的分紅總額是基于本文研究樣本。

13 外部籌資額等于合并現(xiàn)金流量表之中的“吸收權(quán)益性投資收到的現(xiàn)金+發(fā)行債券收到的現(xiàn)金+取得借款收到的現(xiàn)金-償還債務支付的現(xiàn)金”。在本文統(tǒng)計期間，公司回購股份所支付的現(xiàn)金在總體上金額很小，并不具有重要性，故本文未將之納入外部籌資額的測算之中，也未納入公司分紅數(shù)據(jù)的測算之中。

14 本文所使用的分紅觀測為合并報表視角下公司有派發(fā)現(xiàn)金股利的觀測值（包括母公司分紅和非全資子公司向少數(shù)股東分紅）。本文也采用上市公司自身派發(fā)給普通股股東的現(xiàn)金股利作為分紅金額來進行測算，更換分紅金額度量指標后的統(tǒng)計結(jié)果顯示，平均有87%的公司的FCFds小于0。在2018年，存在這種龐氏分紅行為的公司占當年分紅公司的90%;在2009年，F(xiàn)CFds小于0公司占分紅公司比例也達80%。A股公司龐氏分紅的程度依舊非常高。

15 本文也統(tǒng)計對比了壟斷和非壟斷行業(yè)上市公司的資本回報支付能力。將采礦業(yè)、煙草制品業(yè)、石油加工和煉焦業(yè)、黑色金屬與有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)、鐵路運輸業(yè)、水上運輸業(yè)、航空運輸業(yè)、郵政業(yè)、電信廣播業(yè)視為壟斷行業(yè)，其余行業(yè)被視為非壟斷行業(yè)。由于篇幅限制，并未將結(jié)果與圖表在正文中列示。我們發(fā)現(xiàn)：僅從FCF1s、FCF2s和FCFds為負值的公司占比來看，在2006年以前，壟斷行業(yè)公司在資本回報支付能力方面優(yōu)于非壟斷行業(yè)公司;2006年以后，壟斷行業(yè)公司表現(xiàn)弱于非壟斷行業(yè)。2006年之前和之后變化的具體原因還有待進一步研究（需考慮壟斷和非壟斷行業(yè)分類的變化及其上市公司結(jié)構(gòu)的變化、經(jīng)濟周期的變化等因素）。

16 東部省域包括北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南、遼寧;中部省域包括山西、黑龍江、吉林、安徽、江西、河南、湖北、湖南;西部省域包括內(nèi)蒙古、廣西、四川、重慶、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆、西藏。

17 托賓Q值最高組（High Q）的均值為13.65、中位數(shù)為4.60，托賓Q值最低組（Low Q）的均值為1.23、中位數(shù)為1.16;營業(yè)收入增長率最高組（High G）的均值為24.19、中位數(shù)為0.59，營業(yè)收入增長率最低組（Low G）的均值為-0.25、中位數(shù)為-0.20;投資規(guī)模增長率最高組（High IG）的均值為63.93、中位數(shù)為0.62，投資規(guī)模增長率最低組（Low IG）的均值為-0.20、中位數(shù)為-0.11。

18 本文基于2003年及之前上市（相當于上市了至少15年）且不存在借殼情況的公司觀測，統(tǒng)計分析了這些公司的資本回報支付能力。由于篇幅限制，統(tǒng)計結(jié)果并未列示。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截至2018年，仍然有56%的公司的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力很弱（FCF1s為負值），超過72%的公司長期存在龐氏利息行為（FCF2s為負值），且有超過84%的公司長期存在龐氏分紅行為（FCFds為負值）。

19 由于我國過去20年間，房地產(chǎn)公司的發(fā)展模式?jīng)Q定了其需要不斷囤地，年度和逐年累計自由現(xiàn)金流量自然長期為負值，故通過剔除房地產(chǎn)公司后進行了這一統(tǒng)計，結(jié)果與表12保持一致且不存在實質(zhì)性的差異。截至2018年底，約有六成的公司的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力很弱（FCF1s為負值），超過70%的公司存在龐氏利息的現(xiàn)象（FCF2s為負值），而且仍有超過80%的公司長期存在龐氏分紅（FCFds為負值）的行為。

20 在盈利能力方面，截至2018年底，在高盈利能力組中（最高的前20%），存在龐氏利息（龐氏分紅）行為的企業(yè)占六成（八成）左右，低盈利能力組（最低的后20%）中存在龐氏行為的企業(yè)占九成左右。這一結(jié)果表明，公司盈利能力影響著公司資本回報支付能力，但是并沒從根本上改變A股上市公司資本回報支付能力孱弱的普遍性。在投資規(guī)模方面，截至2018年底，高投資規(guī)模組企業(yè)（最高的20%的觀測）中存在龐氏行為的企業(yè)占90%左右，低投資規(guī)模組企業(yè)（最低的20%的觀測）中存在龐氏行為的企業(yè)占80%左右。公司投資規(guī)模并沒有從根本上改變A股公司資本回報支付能力孱弱的普遍性與問題嚴重性。最后，本文分別從橫截面和時間序列上對比了龐氏企業(yè)和非龐氏企業(yè)在盈利能力、成長性和投資規(guī)模方面的特征，初步發(fā)現(xiàn)，那些外部投資機會小、不斷投資拉動營業(yè)收入增長但卻盈利能力差的企業(yè)更可能發(fā)生龐氏行為。這些初步證據(jù)在一定程度上支持了“公司資本回報支付能力孱弱的原因可能來自A股公司投資項目并不能產(chǎn)生充足的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流入，屬于過度投資”的觀點。

21 2007年之前理財產(chǎn)品投資金額主要計入短期投資或長期債權(quán)投資，由于會計準則變更，2007年后理財產(chǎn)品投資金額主要計入交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)或持有至到期投資。國泰安數(shù)據(jù)庫對上述差異未進行調(diào)整。因此，本文將上述五類資產(chǎn)之和視為企業(yè)的理財產(chǎn)品投資金額（2007年之前主要是短期投資和長期債權(quán)投資之和，2007年之后主要是交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資凈額之和）。

22 限于篇幅，這些考慮理財產(chǎn)品投資影響后的資本回報支付能力分類比較結(jié)果表格略去，作者留存?zhèn)渌鳌?/p>

23 本文剔除了CFO_HQ為負值的觀測（2557個公司-年觀測）。CFO_HQ為負值的公司，意味著其主營業(yè)務存在巨額虧損，屬于公司質(zhì)量非常差的公司。但是這些公司的高質(zhì)量CFO達成率計算出來卻可能是個正值，從而被錯誤地分類為高質(zhì)量CFO公司?；诖?，當使用到高質(zhì)量CFO達成率指標時，本文會剔除CFO_HQ為負值的觀測。值得注意的是，剔除這部分觀測在一定程度上會高估A股公司平均的高質(zhì)量CFO達成率，從而使得本文結(jié)論其實是更偏樂觀些。

24 測算高質(zhì)量CFO（CFO_HQ），導致66個公司-年觀測因數(shù)據(jù)缺失而被剔除。因此，表16的觀測與表2、表3和表5的觀測數(shù)差異不大，是可比的。

25 這一部分研究也剔除了累計CFO_HQ為負值的觀測（855個公司-年觀測）。

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