鄧建平 曾婧容 饒妙

【摘要】通過(guò)分析碧桂園分拆碧桂園服務(wù)的案例， 發(fā)現(xiàn)市值管理與管理層激勵(lì)是碧桂園分拆上市的主要?jiǎng)右颍?特別是分拆上市后物業(yè)的高估值是房地產(chǎn)企業(yè)分拆物業(yè)的主要?jiǎng)恿Α?進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 碧桂園的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)與碧桂園服務(wù)的物業(yè)管理業(yè)務(wù)在行業(yè)周期性特征、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和成長(zhǎng)空間有明顯的不同。 把業(yè)務(wù)規(guī)模較小的物業(yè)管理業(yè)務(wù)放在業(yè)務(wù)規(guī)模較大的地產(chǎn)公司中， 其價(jià)值不能得到釋放， 因此分拆上市是其最好的選擇。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)企業(yè);分拆上市;動(dòng)因;價(jià)值創(chuàng)造

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275 ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2020）19-0156-5

一、引言

2014年6月30日， 花樣年控股將旗下彩生活物業(yè)管理在香港分拆上市， 這是境內(nèi)第一例房地產(chǎn)企業(yè)分拆旗下的物業(yè)業(yè)務(wù)上市。 截至2020年7月31日， 我國(guó)共有22家房地產(chǎn)企業(yè)成功分拆上市。 此外還有世茂服務(wù)、合景悠活、金科股份等近10家物業(yè)管理企業(yè)已申請(qǐng)遞交招股說(shuō)明書(shū)。 為什么房地產(chǎn)企業(yè)要將其關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)——物業(yè)管理板塊分拆上市呢？其動(dòng)因主要是什么？分拆后企業(yè)的綜合價(jià)值是否得到提升？如果得到提升， 其內(nèi)在的影響機(jī)制是什么？本文以碧桂園分拆其物業(yè)業(yè)務(wù)——碧桂園服務(wù)為例進(jìn)行分析， 試圖回答上述問(wèn)題。

二、分拆上市動(dòng)因的理論分析

1. 融資需求動(dòng)因。 Lang等[1] 認(rèn)為， 母公司分拆子公司上市的主要目的是滿足融資需求， 與資產(chǎn)出售不同， 分拆上市直接面對(duì)的是整個(gè)資本市場(chǎng)而不是單一買(mǎi)家， 因此， 可以獲得更多的資金。 Allen等[2] 進(jìn)一步指出， 大多數(shù)高管都期望公司發(fā)展成為“帝國(guó)企業(yè)”， 因此有擴(kuò)張企業(yè)的沖動(dòng)， 分拆上市本質(zhì)上釋放了一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)， 即母公司缺少發(fā)展運(yùn)營(yíng)的資金， 因此分拆上市的動(dòng)因在于融資。 其實(shí)從子公司的角度來(lái)看， 獨(dú)立上市有助于減輕其對(duì)于母公司的資金依賴， 打造獨(dú)立的融資平臺(tái)， 從而具有直接融資的能力。

2. 核心化戰(zhàn)略動(dòng)因。 Comment和Jarrell[3] 研究發(fā)現(xiàn)， 上市公司的業(yè)務(wù)集中度與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。 所以， 很多學(xué)者認(rèn)為公司分拆上市提高了業(yè)務(wù)集中度， 從而有利于公司整體的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。 進(jìn)一步地， Daley等[4] 對(duì)比了業(yè)務(wù)多元化和業(yè)務(wù)單一公司的分拆活動(dòng)， 發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化的公司分拆后能夠集中發(fā)展戰(zhàn)略核心業(yè)務(wù)， 因此分拆顯著提升了公司的整體價(jià)值。

3. 市值管理動(dòng)因。 市值管理動(dòng)因是基于信息不對(duì)稱(chēng)理論， 認(rèn)為分拆上市向投資者傳遞了公司價(jià)值的正面信息， 實(shí)證研究表明分拆上市公告日前后母公司的投資者能獲得超額收益。 Fu[5] 通過(guò)設(shè)計(jì)一個(gè)PIN值， 衡量信息不對(duì)稱(chēng)的程度， 發(fā)現(xiàn)分拆前的母公司PIN值會(huì)比同類(lèi)公司高， 分拆后的PIN值明顯降低， 從而證明了分拆能夠提高股票價(jià)格的信息透明度， 降低信息不對(duì)稱(chēng)程度。 Nanda[6] 認(rèn)為， 公司高管和投資者存在信息不對(duì)稱(chēng)， 高管對(duì)于公司價(jià)值的判斷與評(píng)價(jià)更準(zhǔn)確， 當(dāng)高管認(rèn)為公司價(jià)值被低估時(shí)， 會(huì)選擇分拆上市， 向市場(chǎng)上的投資者傳遞價(jià)值被低估的信號(hào)， 從而帶動(dòng)公司股價(jià)上漲。

4. 管理層激勵(lì)動(dòng)因。 Aron[7] 提出了分拆上市的管理層激勵(lì)動(dòng)因理論， 指出當(dāng)母公司分拆子公司上市后， 有助于子公司股權(quán)激勵(lì)方案的實(shí)施， 通過(guò)將他們的收益與股票市場(chǎng)的股價(jià)掛鉤， 從而達(dá)到激勵(lì)管理層的目的。 國(guó)內(nèi)一些學(xué)者對(duì)同仁堂分拆同仁堂科技上市的案例進(jìn)行研究， 發(fā)現(xiàn)分拆上市的一個(gè)主要?jiǎng)右蚓褪羌?lì)管理層。

三、碧桂園分拆上市的動(dòng)因分析

碧桂園集團(tuán)成立于1992年， 主要從事房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。 2007年4月20日， 碧桂園在香港聯(lián)交所掛牌上市， 2019年公司的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到4859億元， 是我國(guó)最大的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)之一。 碧桂園于1992年就開(kāi)始在我國(guó)提供住宅物業(yè)管理服務(wù)。 2004年， 碧桂園服務(wù)成立; 2005年， 碧桂園服務(wù)獲得一級(jí)物業(yè)管理資質(zhì)。 2015年8月， 碧桂園首次披露了將物業(yè)板塊分拆的意向， 并于2018年6月成功分拆至香港主板上市。

1. 融資需求動(dòng)因。 碧桂園服務(wù)是通過(guò)介紹上市的方式實(shí)現(xiàn)分拆上市的， 即碧桂園以實(shí)物方式， 向股東分派碧桂園服務(wù)股份， 股東每持有8.7股碧桂園股份， 可獲派1股碧桂園服務(wù)股份。 這種介紹上市的方式， 不公開(kāi)發(fā)行、不募集資金， 直接掛牌交易， 因此可以排除碧桂園的融資需求動(dòng)機(jī)。 此外， 從碧桂園的現(xiàn)金流量表可以看出， 2016 ～ 2018年， 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為413億元、241億元和294億元， 合計(jì)948億元;投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-205億元、-444億元和-123億元， 合計(jì)-772億元。 三年合計(jì)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額比投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額多出176億元， 這也說(shuō)明碧桂園沒(méi)有很強(qiáng)的融資需求。

2. 核心化戰(zhàn)略動(dòng)因。 核心化戰(zhàn)略動(dòng)因認(rèn)為母公司基于專(zhuān)業(yè)化聚焦的需要進(jìn)行分拆， 分拆后能使母公司專(zhuān)注于核心業(yè)務(wù)發(fā)展。 以2017年數(shù)據(jù)為例， 碧桂園的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到2268億元， 而碧桂園服務(wù)的營(yíng)業(yè)收入只有31億元， 占比1.37%。 碧桂園的總資產(chǎn)有10497億元， 碧桂園服務(wù)的總資產(chǎn)只有35億元， 占比不到1%。 因此， 碧桂園服務(wù)的分拆對(duì)原有母公司碧桂園的經(jīng)營(yíng)不存在顯著影響， 可以排除核心化戰(zhàn)略的動(dòng)因。

3. 市值管理動(dòng)因。 在資本市場(chǎng)中， 多元化企業(yè)的估值一直是一個(gè)難題。 通常情況下， 多元化企業(yè)因?yàn)闃I(yè)務(wù)復(fù)雜難以被投資者理解， 所以其估值存在一定的折價(jià)， 而分拆后可以讓低估的業(yè)務(wù)獲得重新被估值的機(jī)會(huì)， 從而推動(dòng)公司價(jià)值成長(zhǎng)。 表1列示了近年來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)分拆其物業(yè)公司上市的市盈率、市值數(shù)據(jù)。

就市值而言， 從母公司分拆之后， 綠城服務(wù)、雅生活服務(wù)、建業(yè)新生活三家物業(yè)管理企業(yè)的市值均超過(guò)了母公司的市值， 而彩生活、碧桂園服務(wù)、藍(lán)光嘉寶服務(wù)、寶龍商業(yè)的市值均達(dá)到母公司市值的50%以上。 22家成功分拆的物業(yè)管理企業(yè)中， 市盈率最高達(dá)110倍左右， 平均達(dá)到55倍， 而對(duì)應(yīng)的房地產(chǎn)企業(yè)的市盈率普遍在10倍以下， 可見(jiàn)分拆有助于釋放物業(yè)管理業(yè)務(wù)的價(jià)值。

在分拆上市前， 碧桂園服務(wù)2017年的營(yíng)業(yè)收入為31億元， 凈利潤(rùn)為4.4億元， 2018年6月1日碧桂園的市盈率為14倍， 以此可以推算出碧桂園物業(yè)管理業(yè)務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值約為62億元。 2018年6月19日， 碧桂園服務(wù)成功分拆上市， 上市當(dāng)天市值就達(dá)到204億元。 以不分拆情況下的碧桂園物業(yè)管理業(yè)務(wù)市場(chǎng)價(jià)值62億元為對(duì)照， 分拆后碧桂園服務(wù)的市值增加了3.29倍。 此后， 碧桂園服務(wù)股價(jià)一路飆升， 2020年8月3日， 碧桂園服務(wù)的市值為1320億元， 而碧桂園的市值才2130億元。 從數(shù)值來(lái)看， 碧桂園服務(wù)的市值達(dá)到碧桂園的62%左右。

4. 管理層激勵(lì)動(dòng)因。 碧桂園服務(wù)披露的年度報(bào)告顯示， 2018年3月， 碧桂園服務(wù)采納上市前購(gòu)股權(quán)計(jì)劃， 向碧桂園服務(wù)的高管提供獎(jiǎng)勵(lì)或報(bào)酬。 2018年5月21日， 碧桂園服務(wù)根據(jù)上市前購(gòu)股權(quán)計(jì)劃的條款向部分高管授予合計(jì)1.329億份購(gòu)股權(quán)， 行使價(jià)每股0.94港元。 歸屬條件受限于以下情形， 碧桂園服務(wù)相關(guān)財(cái)政年度的凈利潤(rùn)必須增加25%或以上（經(jīng)排除非經(jīng)常性損益、上市費(fèi)用以及與碧桂園服務(wù)購(gòu)股權(quán)計(jì)劃有關(guān)的股份激勵(lì)費(fèi)用而做出調(diào)整）， 購(gòu)股權(quán)的可行使期限自授予日起不應(yīng)超過(guò)5年。 如表2所示， 碧桂園服務(wù)的管理層在碧桂園分拆后， 薪酬有明顯增加， 管理層自2018年開(kāi)始享有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的酬勞。 可見(jiàn)， 分拆上市有助于將薪酬激勵(lì)計(jì)劃與企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)以及財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)掛鉤， 從而激勵(lì)管理層。

綜上， 碧桂園分拆其物業(yè)板塊——碧桂園服務(wù)上市， 最主要的動(dòng)因是市值管理和管理層激勵(lì)。 特別是分拆后估值的大幅上升， 成為物業(yè)分拆的原動(dòng)力。

四、碧桂園分拆上市價(jià)值創(chuàng)造的原因分析

1. 房地產(chǎn)與物業(yè)管理業(yè)務(wù)的行業(yè)周期性特征不同。 碧桂園是一家房地產(chǎn)企業(yè)， 2019年實(shí)現(xiàn)了4859億元的營(yíng)業(yè)收入， 其中， 物業(yè)銷(xiāo)售達(dá)到4750億元， 占比97.8%， 可見(jiàn)碧桂園的業(yè)務(wù)高度集中于房地產(chǎn)， 而且所有的銷(xiāo)售收入都來(lái)自于我國(guó)大陸。 房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)周期性很強(qiáng)的行業(yè)， 受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境、城鎮(zhèn)化進(jìn)程、貨幣政策以及調(diào)控政策等因素的影響較大。 最近幾年在中央“房住不炒”的調(diào)控政策影響之下， 房地產(chǎn)行業(yè)逐漸進(jìn)入短周期波動(dòng)時(shí)代。

從碧桂園營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率波動(dòng)情況（詳見(jiàn)圖1）可以看出， 不管是營(yíng)業(yè)收入還是凈利潤(rùn)， 波動(dòng)幅度都較大， 行業(yè)周期性特征明顯。 而物業(yè)管理服務(wù)受外部環(huán)境的影響較小， 具有弱周期性的特征， 其收入與利潤(rùn)的增長(zhǎng)較為穩(wěn)定。

從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（詳見(jiàn)圖2）可以看出， 碧桂園的波動(dòng)幅度較大， 近兩年總體呈下降趨勢(shì)， 而碧桂園服務(wù)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額相對(duì)更加穩(wěn)定， 且持續(xù)增長(zhǎng)， 這與物業(yè)管理企業(yè)獨(dú)特的商業(yè)模式有很大的關(guān)系， 物業(yè)收費(fèi)類(lèi)似于“收房租”， 存量的物業(yè)項(xiàng)目為其提供持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。 這也說(shuō)明分拆之后， 物業(yè)管理公司能夠獲得地產(chǎn)波動(dòng)式快速發(fā)展的紅利， 卻不用承擔(dān)地產(chǎn)周期性波動(dòng)的成本， 從而能不斷提高公司的估值。

2. 房地產(chǎn)公司與物業(yè)管理公司的資產(chǎn)特征不同。 房地產(chǎn)業(yè)屬于資本密集型行業(yè)， 開(kāi)發(fā)流程主要包括獲取土地、開(kāi)發(fā)建設(shè)、房屋銷(xiāo)售和收入結(jié)轉(zhuǎn)等四個(gè)方面， 項(xiàng)目周期較長(zhǎng)， 具有典型的重資產(chǎn)行業(yè)特征。 而碧桂園服務(wù)作為一家物業(yè)管理企業(yè)， 采用輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式， 主要依靠其人力資源、管理價(jià)值、客戶關(guān)系、品牌效應(yīng)驅(qū)動(dòng)公司發(fā)展， 向客戶提供服務(wù)。 特別是隨著智慧社區(qū)、社區(qū)O2O等科技服務(wù)的推進(jìn)， 更多的科技賦能將強(qiáng)化物業(yè)管理的輕資產(chǎn)運(yùn)作模式， 這些雖然無(wú)法直接體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上， 但無(wú)疑能夠使碧桂園服務(wù)的價(jià)值創(chuàng)造不過(guò)度依賴資產(chǎn)的擴(kuò)增和資本的投入， 而是更多依靠人力的管理水平和科技生產(chǎn)力的提升。

從表3可以看出， 2019年碧桂園的存貨占總資產(chǎn)比重高達(dá)45.51%， 現(xiàn)金性資產(chǎn)只占總資產(chǎn)的13.43%。 相反， 碧桂園服務(wù)的存貨只占總資產(chǎn)的0.11%， 現(xiàn)金性資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重則高達(dá)66.89%， 財(cái)務(wù)彈性顯著優(yōu)于碧桂園。

從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看， 由于碧桂園采用的是重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式， 需要的資金量較大， 2019年其資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)88.54%， 而碧桂園服務(wù)是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式， 其資產(chǎn)負(fù)債率只有53.71%。 當(dāng)然， 由于房地產(chǎn)行業(yè)的商業(yè)模式比較特別， 存在大量的預(yù)售， 因此在資產(chǎn)負(fù)債表中就體現(xiàn)為大量的預(yù)收款項(xiàng)， 而這部分款項(xiàng)最終會(huì)轉(zhuǎn)化為收入。 因此， 進(jìn)一步比較碧桂園與碧桂園服務(wù)的帶息負(fù)債與投入資本比率， 以2019年為例， 碧桂園的帶息負(fù)債與投入資本比率為70.88%， 而碧桂園服務(wù)的帶息負(fù)債為0， 可見(jiàn)兩者的負(fù)債結(jié)構(gòu)和資金壓力有顯著區(qū)別。

從運(yùn)營(yíng)效率來(lái)看， 2019年碧桂園的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式導(dǎo)致其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只有0.28， 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到776天， 營(yíng)業(yè)周期高達(dá)805天， 運(yùn)營(yíng)過(guò)程中效率不高， 資金占用較多。 而碧桂園服務(wù)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高達(dá)1.08， 是碧桂園的3.86倍， 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為0.61天， 營(yíng)業(yè)周期也只有40天。 顯然， 碧桂園服務(wù)的運(yùn)營(yíng)效率明顯高于碧桂園。 正是運(yùn)營(yíng)效率存在顯著的差別， 可以發(fā)現(xiàn)碧桂園服務(wù)的盈利水平顯著高于碧桂園， 以2019年的凈資產(chǎn)收益率來(lái)看， 碧桂園服務(wù)高達(dá)43.77%， 而碧桂園只有28.95%。

3. 房地產(chǎn)與物業(yè)管理業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)空間不同。 根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)， 我國(guó)的城市化進(jìn)程已接近尾聲， 房地產(chǎn)高速增長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去; 已由增量時(shí)代逐步進(jìn)入存量時(shí)代。 對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商而言， “賣(mài)房子”已經(jīng)進(jìn)入生命周期的“衰退期”， 但是“賣(mài)房子”之后業(yè)主依然需要持續(xù)不斷的物業(yè)服務(wù)， 因此“賣(mài)服務(wù)”將是未來(lái)新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

首先， 城鎮(zhèn)化水平的提高和居民收入水平的改善都會(huì)引起物業(yè)管理業(yè)務(wù)需求的擴(kuò)大。 中國(guó)指數(shù)研究院的研究報(bào)告顯示， 2018年年底全國(guó)物業(yè)管理行業(yè)管理面積為279億平方米、經(jīng)營(yíng)收入為7043億元， 物業(yè)管理市場(chǎng)處于快速增長(zhǎng)的階段。 其次， 與物業(yè)管理有關(guān)的增值服務(wù)正處于井噴時(shí)期。 而物業(yè)管理企業(yè)具有貼近用戶的天然優(yōu)勢(shì)， 未來(lái)將有很大的發(fā)展空間。 最后， 近幾年來(lái)， 很多大型物業(yè)管理企業(yè)跨界融合移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等新技術(shù)， 利用機(jī)械代替人工、低耗能替代高耗能， 實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張與成本降低;借助科技和數(shù)據(jù)， 不斷提升服務(wù)效率與服務(wù)質(zhì)量。 因此， 巨大的市場(chǎng)前景與跨界融合所帶來(lái)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張和效率提高為物業(yè)管理估值提供了很好的想象空間。

一方面， 分拆上市為物業(yè)管理的發(fā)展帶來(lái)了獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的紅利。 2017年， 碧桂園服務(wù)的營(yíng)業(yè)收入只有31億元， 碧桂園的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到2268億元， 物業(yè)管理部門(mén)在房地產(chǎn)公司中話語(yǔ)權(quán)較低， 難以獲得獨(dú)立發(fā)展的機(jī)會(huì)。 分拆上市之后， 母公司碧桂園房地產(chǎn)銷(xiāo)售增長(zhǎng)將為碧桂園服務(wù)帶來(lái)管理面積的擴(kuò)大， 同時(shí)， 上市后激勵(lì)力度的加強(qiáng)使得碧桂園服務(wù)有更多的資金以及更強(qiáng)的動(dòng)力去擴(kuò)張。 實(shí)際上， 分拆上市帶來(lái)了碧桂園服務(wù)物業(yè)管理面積的快速增長(zhǎng)， 2017年為1.2億平方米、2018年為1.8億平方米， 到了2019年則達(dá)到2.8億平方米。 本文將碧桂園服務(wù)的物業(yè)管理面積來(lái)源做進(jìn)一步區(qū)分， 如表4所示。

由表4可知， 來(lái)自于第三方地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商開(kāi)發(fā)的物業(yè)管理面積占比在快速增長(zhǎng)， 說(shuō)明分拆上市的碧桂園服務(wù)獨(dú)立性迅速增強(qiáng)， 業(yè)務(wù)范圍不再局限于碧桂園。

另一方面， 分拆上市有助于物業(yè)拓展傳統(tǒng)的物業(yè)管理范圍， 開(kāi)拓物業(yè)增值服務(wù)市場(chǎng)， 從而發(fā)掘新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力。 從物業(yè)管理的核心業(yè)務(wù)來(lái)看， 物業(yè)管理服務(wù)收入仍是核心和主要業(yè)務(wù)， 但是近幾年來(lái)， 社區(qū)增值服務(wù)和非主業(yè)增值服務(wù)的收入正在快速增長(zhǎng)。 隨著業(yè)主需求的多樣化， 物業(yè)管理企業(yè)通過(guò)社區(qū)O2O平臺(tái)探索家政服務(wù)、社區(qū)團(tuán)購(gòu)、社區(qū)廣告、物業(yè)租等多元化服務(wù)， 圍繞業(yè)主需求， 完善生命周期的生活服務(wù)， 提升物業(yè)增值空間。

從表5可以看出， 物業(yè)管理服務(wù)收入是碧桂園服務(wù)最主要的收入來(lái)源， 但是其占比從2015年的85.7%持續(xù)降到2019年的65.8%。 與此同時(shí)， 非主業(yè)增值服務(wù)和社區(qū)服務(wù)的占比均有明顯的提高。

表6為碧桂園服務(wù)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率。 從表6可以看出， 以2019年為例， 物業(yè)管理服務(wù)的毛利率只有28.8%， 非主業(yè)增值服務(wù)的毛利率為41.0%， 而社區(qū)增值服務(wù)的毛利率高達(dá)66.2%。 所以， 大力拓展增值服務(wù)市場(chǎng)有助于提高碧桂園服務(wù)的盈利能力及對(duì)其的估值水平。

總之， 相比碧桂園服務(wù)， 碧桂園房地產(chǎn)業(yè)務(wù)更加多元， 資產(chǎn)規(guī)模更龐大， 股權(quán)結(jié)構(gòu)更復(fù)雜， 由于信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的存在， 母公司合并報(bào)表不能準(zhǔn)確反映物業(yè)業(yè)務(wù)的實(shí)際價(jià)值， 分拆上市可以為這種“成長(zhǎng)性業(yè)務(wù)”提供了一個(gè)價(jià)值重估的機(jī)會(huì)。 因?yàn)榉植鹕鲜兄畷r(shí)， 成長(zhǎng)性業(yè)務(wù)的未來(lái)成長(zhǎng)空間、詳細(xì)信息及其未來(lái)的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力都需要進(jìn)行具體的披露。 此外， 分拆的業(yè)務(wù)在上市之后還需要按照相關(guān)準(zhǔn)則和規(guī)定出具財(cái)務(wù)報(bào)告， 其財(cái)務(wù)與業(yè)務(wù)信息將會(huì)被充分披露。 這樣一來(lái)， 以往難以準(zhǔn)確反映其市場(chǎng)價(jià)值的“成長(zhǎng)性業(yè)務(wù)”便能夠被市場(chǎng)充分發(fā)現(xiàn)。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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