機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的動機(jī)研究

曹麗梅 徐一辰

【摘 要】 機(jī)構(gòu)投資者是除了大股東和關(guān)聯(lián)股東外，參與資本市場定向增發(fā)的主要主體。由于定向增發(fā)股票有一年的鎖定期要求且具有一定投資風(fēng)險，在股票價格持續(xù)低迷的情況下，為何機(jī)構(gòu)投資者還熱衷于認(rèn)購定向增發(fā)股票，是基于投資還是投機(jī)動機(jī)？文章以葛洲壩定向增發(fā)股票為例，探討機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的動機(jī)、條件、過程和結(jié)果。結(jié)論表明，機(jī)構(gòu)投資者很可能基于與股東合謀的投機(jī)動機(jī)認(rèn)購葛洲壩定向增發(fā)股票，機(jī)構(gòu)投資者和大股東的合謀行為損害了中小股東的利益和資本市場的公平性。此外，文章就如何更好地保障中小股東的權(quán)益和資本市場健康發(fā)展提出了建議。

【關(guān)鍵詞】 定向增發(fā); 機(jī)構(gòu)投資者; 控股股東; 利益輸送

【中圖分類號】 F832.51? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）22-0066-06

一、引言

定向增發(fā)是一種上市公司融資的行為，指面向特定投資者增發(fā)股份，一般投資者在12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓認(rèn)購的定向增發(fā)股份（認(rèn)購后獲得實際控制權(quán)或成為控股股東的投資者在36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其認(rèn)購的股份）。定向增發(fā)已成為中國資本市場股權(quán)再融資的重要方式之一，具有其他融資方式所不具有的特點，例如可自主選擇合適的增發(fā)對象、限制條件較少、認(rèn)購方式多樣化等。

以往關(guān)于定向增發(fā)的研究中，學(xué)者們重點關(guān)注的是控股股東如何利用定向增發(fā)掏空子公司。例如，控股股東通過時機(jī)選擇、停牌操控等方式來降低定向增發(fā)的價格達(dá)到掏空的目的[ 1-2 ]。比較發(fā)行相對價格可以發(fā)現(xiàn)，有機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購的定向增發(fā)股票價格顯著高于沒有機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購的定向增發(fā)股票價格[ 3 ]，大股東認(rèn)購全部定向增發(fā)股票的，其發(fā)行價格相對最低[ 4 ]，同時，在完全由大股東認(rèn)購的定向增發(fā)中，以非現(xiàn)金方式認(rèn)購定向增發(fā)股票的情形下，定向增發(fā)折價更高，即發(fā)行價格相對最低，這說明利用折價發(fā)行定向增發(fā)股票是大股東掏空的重要手段[ 5 ]。當(dāng)然，定向增發(fā)的利益輸送方式是多樣的，不僅僅只是低價，非現(xiàn)金資產(chǎn)的認(rèn)購，拉長最終發(fā)行日與定價基準(zhǔn)日的間隔，以及提高股權(quán)集中度，都是大股東從上市公司進(jìn)行利益輸送的隱蔽方式[ 6 ]。

然而，機(jī)構(gòu)投資者會認(rèn)購的定向增發(fā)股份具有怎樣的特征？機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購定向增發(fā)股票的動機(jī)是什么？與此相關(guān)的研究鮮見。機(jī)構(gòu)投資者購買定向增發(fā)股票的最終目的是獲利，對機(jī)構(gòu)投資者來說，定向增發(fā)股份有一年的鎖定期限，具有一定的持股風(fēng)險。為了降低持股風(fēng)險，機(jī)構(gòu)投資者的選擇常常與股利政策的表現(xiàn)掛鉤[ 7 ]，理性的機(jī)構(gòu)投資者往往還會考慮大股東參與定向增發(fā)的比例、大股東是否以現(xiàn)金認(rèn)購定向增發(fā)股份以及定向增發(fā)的目的等[ 8 ]，上市公司控股股東很可能為了吸引機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購定向增發(fā)而迎合機(jī)構(gòu)投資者的投資策略，也往往會出現(xiàn)折價幅度較高、刻意選擇定價基準(zhǔn)日等現(xiàn)象。

本文對葛洲壩定向增發(fā)過程中大股東與機(jī)構(gòu)投資者的行為進(jìn)行研究，分析機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購動機(jī)。具體來說，本文主要研究以下問題：機(jī)構(gòu)投資者在葛洲壩定向增發(fā)中的認(rèn)購動機(jī)是什么？是出于投資還是投機(jī)？若是出于投機(jī)動機(jī)，機(jī)構(gòu)投資者是否會與大股東進(jìn)行合謀？如果機(jī)構(gòu)投資者確實與大股東合謀，那么他們基于什么條件下進(jìn)行合謀？在合謀中采取了怎樣的行動？產(chǎn)生了怎樣的后果？

通過分析，本文得出如下結(jié)論：（1）機(jī)構(gòu)投資者確實出于投機(jī)動機(jī)對葛洲壩進(jìn)行投資;（2）由于大股東以現(xiàn)金進(jìn)行認(rèn)購，機(jī)構(gòu)投資者具有信息優(yōu)勢，大股東與機(jī)構(gòu)投資者本身就具有密切關(guān)系，且定向增發(fā)股份的折價發(fā)行和分紅方案都對機(jī)構(gòu)投資者有利，所以機(jī)構(gòu)投資者選擇與大股東合謀;（3）葛洲壩大股東很可能出于子公司轉(zhuǎn)型的動機(jī)而吸引機(jī)構(gòu)投資者購買定向增發(fā)股份，除了分紅和低價認(rèn)購?fù)猓蠊蓶|為了回饋機(jī)構(gòu)投資者，在機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)股票到期前拉高股價，以便機(jī)構(gòu)投資者拋售股票，但葛洲壩轉(zhuǎn)型后的經(jīng)營情況并不樂觀，并沒有達(dá)到控股股東預(yù)期的經(jīng)營效果。

本文的貢獻(xiàn)：（1）機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的動機(jī)鮮有研究，本文基于案例對機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的動機(jī)進(jìn)行了研究;（2）大股東通過定向增發(fā)折價等方式進(jìn)行掏空的文獻(xiàn)較多，但是大股東與機(jī)構(gòu)投資者利用定向增發(fā)進(jìn)行合謀掏空的文獻(xiàn)鮮見，本文的結(jié)論補(bǔ)充了大股東掏空等相關(guān)的文獻(xiàn);（3）機(jī)構(gòu)投資者和大股東進(jìn)行合謀，損害了中小股東的利益，本文對機(jī)構(gòu)投資者與大股東的合謀條件、合謀結(jié)果等進(jìn)行了分析，為相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對大股東合謀和機(jī)構(gòu)投資者投機(jī)行為進(jìn)行有效監(jiān)管提供了經(jīng)驗證據(jù)。

下文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分對案例進(jìn)行介紹，第三部分對機(jī)構(gòu)投資者與大股東合謀的動因、途徑及結(jié)果進(jìn)行討論，最后是總結(jié)與建議。

二、葛洲壩定向增發(fā)全過程

中國葛洲壩集團(tuán)股份有限公司前身是成立于1970年12月的三三○工程指揮部，其股票1997年5月獲批在上海證券交易所交易。2007年9月12日中國葛洲壩水利水電工程集團(tuán)有限公司被葛洲壩股份有限公司吸收并合并，集團(tuán)公司主業(yè)資產(chǎn)實現(xiàn)了整體上市，合并后上市公司正式更名為中國葛洲壩集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱葛洲壩）。

葛洲壩是一家集環(huán)保、建筑、高端裝備制造、基礎(chǔ)設(shè)施投資及運(yùn)營、房地產(chǎn)、水泥等主營業(yè)務(wù)為一體，具有國際競爭力的跨國公司。公司在水利水電施工行業(yè)長期位居全國前列，在中國大型基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)領(lǐng)域也具有核心競爭力。

2013年葛洲壩的增發(fā)公告表明，此次增發(fā)是財務(wù)融資性質(zhì)的增發(fā)，主要是為了解決蘇中BT項目的資金問題，募集資金的項目實施后，將有利于促進(jìn)公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級，強(qiáng)化公司在板塊的競爭能力，提高公司BT項目的拓展能力并豐富BT項目運(yùn)作經(jīng)驗，為公司有效降低經(jīng)營風(fēng)險、保持可持續(xù)發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。

截至2013年6月30日，葛洲壩的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到79.82%，接近國資委80%的資產(chǎn)負(fù)債率監(jiān)管紅線，股權(quán)融資成為公司得以持續(xù)發(fā)展的必要手段。2013年8月13日，葛洲壩發(fā)布了重大事項停牌公告，十天之后，葛洲壩復(fù)牌，發(fā)布了定向增發(fā)預(yù)案，公布本次發(fā)行募集資金不少于40億元，其中28億元直接用于BT項目作為建設(shè)資金，占此次籌集資金總額的70%，其余資金用于補(bǔ)充營運(yùn)資金。2014年3月25日，葛洲壩正式實行了定向增發(fā)，除了控股大股東，上海瑞京、東?；稹㈤L城資產(chǎn)管理有限公司、西南證券、安誠財產(chǎn)保險股份有限公司以及泰達(dá)宏利等機(jī)構(gòu)投資者對定向增發(fā)股份進(jìn)行了認(rèn)購。

三、案例分析

本案例分析部分主要圍繞機(jī)構(gòu)投資者參與葛洲壩定向增發(fā)的動機(jī)，與大股東合謀的條件以及合謀的結(jié)果等方面展開。

（一）機(jī)構(gòu)投資者投資動機(jī)概述

對于機(jī)構(gòu)投資者來說，認(rèn)購定向增發(fā)股份最大的弊端是需要鎖定一年，限售期滿才能夠拋售股票，在持股至少一年的前提條件下，持股是有風(fēng)險的。一般來說，機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)是基于投資價值，該定向增發(fā)企業(yè)的價值被低估的情況下，還要依據(jù)信息優(yōu)勢、信息分析等進(jìn)行長期投資者決策?；陂L期投資動機(jī)下的認(rèn)購，在持股期間，機(jī)構(gòu)投資者有動機(jī)參與到公司的治理當(dāng)中去監(jiān)督大股東的行為，以保證自身的投資利益。但也不排除在某些情況下，即使有一年的鎖定期限，機(jī)構(gòu)投資者也會基于投機(jī)動機(jī)，與大股東合謀來獲得更高的投機(jī)利益。中小股東由于持股分散且比例較小、信息不對稱、行權(quán)成本高等原因，往往消極參與公司治理。在這樣的情況下，大股東可以通過與機(jī)構(gòu)投資者合謀做出對自己更為有利的決策，通過侵占中小股東的利益等方式實現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)收益。

葛洲壩的控股股東葛洲壩集團(tuán)擁有超過40%的相對控股的股權(quán)比例，且董事會成員除獨(dú)立董事外幾乎均由大股東委派的人擔(dān)任，但大股東只是擁有相對控制權(quán)，如果大股東想要進(jìn)行利益輸送等操作，還不能夠做到完全的“一股獨(dú)大”，還需要“某些”股東的配合。

（二）機(jī)構(gòu)投資者參與合謀的條件

1.大股東現(xiàn)金認(rèn)購定向增發(fā)股份

根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，大股東認(rèn)購定向增發(fā)股份有三年鎖定期，其間若經(jīng)營狀況不好、股價大幅波動，大股東會遭受較大的損失。大股東認(rèn)購定向增發(fā)股票時，可以資產(chǎn)認(rèn)購，也可以現(xiàn)金認(rèn)購，從以往定向增發(fā)的公告分析看，大股東拿出現(xiàn)金大量認(rèn)購定向增發(fā)股份的情況少之又少。

大股東葛洲壩集團(tuán)以現(xiàn)金16.33億元認(rèn)購了456 201 118股，一般情況下，大股東以現(xiàn)金認(rèn)購定向增發(fā)股份會向市場傳遞大股東對自己企業(yè)有信心的信號，因為現(xiàn)金相較于其他非流動資產(chǎn)來說是一種更為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，以現(xiàn)金方式認(rèn)購，會增強(qiáng)投資者信心，認(rèn)為這是一種市場利好的表現(xiàn)，增加定向增發(fā)股票發(fā)行成功的概率。大股東以現(xiàn)金認(rèn)購股份，一方面可以保持自己的控制權(quán)，另一方面成為投資者認(rèn)購定向增發(fā)、與大股東合謀的基礎(chǔ)條件。

2.認(rèn)購定向增發(fā)的機(jī)構(gòu)投資者與大股東在定向增發(fā)之前就已經(jīng)存在緊密聯(lián)系

從葛洲壩2014年度的年報可知，認(rèn)購定向增發(fā)股票的股東分別為上海瑞京資管—浦發(fā)銀行—瑞京資產(chǎn)—瑞龍1號特定多個客戶專項資產(chǎn)管理計劃、上海瑞京資管—浦發(fā)銀行—瑞京資產(chǎn)—瑞龍2號特定多個客戶專項資產(chǎn)管理計劃、東?；稹ど蹄y行—鑫龍36號資產(chǎn)管理計劃、西南證券—浦發(fā)銀行—西南證券雙喜匯智1號集合資產(chǎn)管理計劃、安誠財產(chǎn)保險股份有限公司—自有資金、泰達(dá)宏利基金—工商銀行—華能資本服務(wù)有限公司以及泰達(dá)宏利基金—工商銀行—永誠保險—泰達(dá)宏利—永誠保險—定向增發(fā)1號，而其認(rèn)購資金大多來自于浦發(fā)銀行、工商銀行設(shè)立的資產(chǎn)管理計劃所持資金。早在2013年8月，葛洲壩就開始籌備定向增發(fā)，而同年9月，瑞龍1號、2號等基金成立，恰好是在葛洲壩開始籌備定向增發(fā)之后不久，如果再把時間拉長，追溯至2010年，葛洲壩與浦發(fā)銀行簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，浦發(fā)銀行為中國葛洲壩集團(tuán)公司授信100億元，并在債券化融資、綠色信貸、私募中期票據(jù)等金融創(chuàng)新方面給葛洲壩集團(tuán)大力支持，作為瑞龍1號、2號基金的出資人，浦發(fā)銀行可能有動機(jī)和途徑協(xié)助大股東并與其合謀，同時享受利益合謀過程中的額外收益。

3.機(jī)構(gòu)投資者因其身份具有信息優(yōu)勢

相較于一般投資者來說，機(jī)構(gòu)投資者具有更多的信息優(yōu)勢，黃順武等[ 9 ]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能夠通過自己的信息渠道提前獲取相關(guān)信息并做出準(zhǔn)確的反應(yīng)，即機(jī)構(gòu)投資者不僅具有信息獲取優(yōu)勢，也具有信息處理優(yōu)勢。此外，我國證券市場不完善的信息披露環(huán)境使得上市公司可能進(jìn)行選擇性信息披露，而機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)稟賦使其具有顯著的信息甄別能力，從而強(qiáng)化了機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢。

4.定向增發(fā)股份的折價發(fā)行

折價發(fā)行定向增發(fā)股票往往是大股東利用定向增發(fā)轉(zhuǎn)移財富或者進(jìn)一步鞏固控制權(quán)的主要手段之一。陳政[ 10 ]認(rèn)為在大股東參與認(rèn)購的情況下，折價發(fā)行雖然會使大股東和小股東一起承擔(dān)股權(quán)被稀釋的風(fēng)險，但降低發(fā)行價格可以使認(rèn)購方以更廉價的方式獲取股權(quán)，尤其是在大股東認(rèn)購比例較高的情況下，大股東更傾向于折價發(fā)行股票。彭韶兵和趙根[ 11 ]的研究也表明在中國的上市公司中，當(dāng)大股東和關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購定向增發(fā)股份時，普遍偏好于折價發(fā)行，從而達(dá)到向大股東及其關(guān)聯(lián)方輸送利益的目的。當(dāng)大股東參與認(rèn)購時，較高的發(fā)行價格需要大股東付出更高的成本，因此，大股東在進(jìn)行定向增發(fā)定價決策時，就有動機(jī)降低發(fā)行價格，轉(zhuǎn)移上市公司財富，從而侵害中小股東權(quán)益[ 1 ]。

葛洲壩此次定向增發(fā)預(yù)案中提到：“以公司股票在定價基準(zhǔn)日前20個交易日的交易均價為標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行價格不得低于前者的90%，即3.58元/股。同時，不低于最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)?！?012年末，經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)為3.57元/股，因此發(fā)行價格不低于3.58元/股，并最終確定價格為定價基準(zhǔn)日（2013年8月23日）前20日交易均價的90%，即3.58元/股。由此可推斷，葛洲壩的此次定向增發(fā)股票是折價發(fā)行。理由如下：

第一，若企業(yè)是以融資為目的定向增發(fā)股票，在上市公司選定董事會決議公告日作為定價基準(zhǔn)日時，公司股價在前20個交易日大部分會出現(xiàn)攀升趨勢。但在2013年8月23日之前，葛洲壩股價不增反降。

第二，葛洲壩在2013年5月16日發(fā)布了擬任高級管理人員公示的公告，此次人事變動涉及上市公司總經(jīng)理、副總經(jīng)理、監(jiān)事會主席等重要領(lǐng)導(dǎo)崗位，屬于上市公司重大人事變動范圍，這次人事變動助推股價下跌。

大股東轉(zhuǎn)型需要投資者支持或者不反對，機(jī)構(gòu)投資者總持股比例并不低，如果機(jī)構(gòu)投資者與大股東合謀，以消極態(tài)度變相增加大股東的話語權(quán)與決策權(quán)，配合大股東使其在2014年做出轉(zhuǎn)型決策時擁有一票即通過的好處。

根據(jù)近幾年葛洲壩年報數(shù)據(jù)的計算（如圖2所示），自2014年開始，葛洲壩的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率與營業(yè)利潤率均無重大起色，經(jīng)營活動凈收益占利潤總額的比重不增反降，雖然營業(yè)收入額正在穩(wěn)步增長，但業(yè)務(wù)面的擴(kuò)大并不代表經(jīng)營能力和成長性的提升，2014—2016年葛洲壩的業(yè)務(wù)重心也在逐漸偏離主營業(yè)務(wù)。

經(jīng)歷過定向增發(fā)后開始逐漸轉(zhuǎn)型的葛洲壩，成立了PPP事業(yè)部，全面開展環(huán)保業(yè)務(wù)，但通過上文分析，葛洲壩轉(zhuǎn)型之后的盈利情況并不樂觀。在2019年上半年，也許是意識到按照這個方向經(jīng)營長此以往并不能有所突破，葛洲壩撤銷了PPP事業(yè)部。未來葛洲壩會做何種選擇，目前還不得而知，但經(jīng)過定向增發(fā)的“放血”和轉(zhuǎn)型失敗的挫折，葛洲壩可能還需要很長時間去摸索新的道路。

2.公司股價表現(xiàn)

在機(jī)構(gòu)投資者持有定向增發(fā)股票的一年鎖定期內(nèi)，葛洲壩的股票曾在2014年12月和2015年4月有過兩次大幅上漲，針對這次股價異常波動，葛洲壩在2014年12月16日發(fā)布澄清公告聲明公司及控股股東并不存在應(yīng)披露但未披露的重大事項和重大消息，并承諾未來三個月內(nèi)不籌劃其他的重大事項。通過梳理2014年12月的公告可以發(fā)現(xiàn)，葛洲壩的控股子公司在12月份簽訂了對外投資的合作協(xié)議并拍下了119 425.7平方米的工業(yè)園區(qū)，而葛洲壩集團(tuán)自身也收購了湖北鐘廈水泥有限責(zé)任公司的部分資產(chǎn)及相關(guān)業(yè)務(wù)項目，隨著水利工程機(jī)械板塊正常的股價上漲，葛洲壩向外界傳遞出利好的信號。

2015年3月26日，定向增發(fā)股票解禁，從2015年第一季的季報來看，大部分機(jī)構(gòu)投資者還未拋售所持股票，而接下來的一個月內(nèi)，葛洲壩發(fā)布了一系列2014年度總結(jié)報告，董事會決議通過在卡塔爾設(shè)立分公司的議案，并發(fā)布公告將閑置募集資金暫時補(bǔ)充項目建設(shè)的流動資金，這些都向社會公眾傳達(dá)出公司在穩(wěn)定發(fā)展與成長。2015年4月1日，限售期剛過不久，葛洲壩股票的收盤價甚至已高達(dá)10.39元/股。

葛洲壩的股價（圖3）從2011年開始就一直處于整體下跌趨勢，在宣布定向增發(fā)預(yù)案之前，葛洲壩還出現(xiàn)了停牌、重大人事變動等對股價走勢十分不利的情況，2013年5月底更是出現(xiàn)了一次幅度高達(dá)27.79%的下跌。此后，直到定向增發(fā)成功實施，葛洲壩的股價始終處于低迷狀態(tài)，短時間內(nèi)也沒有絲毫回升的跡象。

但對比機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)股票的買入價與限售期解禁后的拋出價，以及這兩個時點前葛洲壩通過公告對股價造成的影響，可以合理推測大股東操縱了股價，大股東推高股價，卻沒有拋售自己持有的任何股份，其動機(jī)很可能是幫助機(jī)構(gòu)投資者高價拋售股票。

2015年3月25日，參與定向增發(fā)的機(jī)構(gòu)投資者一年的限售期解禁，但機(jī)構(gòu)投資者選擇了在下個季度拋售自己手中持有的股份。2015年半年報表明，葛洲壩的前十大股東大換血，截至2015年6月30日，參與定向增發(fā)的機(jī)構(gòu)投資者除泰達(dá)宏利外都已掉出前十大股東，泰達(dá)宏利也拋售了30 020 000股解禁股票，這也可以從一定程度證明機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)更多是與大股東合謀投機(jī)獲利行為，而不是出于長期持股的投資動機(jī)。

四、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

機(jī)構(gòu)投資者在持有限售股份的一年期間，很少參與股東大會，消極監(jiān)督，即使參與股東大會也是支持大股東的所有決議，用“腳”投票，中小股東由于定向增發(fā)的實施，使得其原本就不多的話語權(quán)更加稀薄。在此期間，葛洲壩的董事會在2015年第一次臨時股東大會上還經(jīng)歷了一次換屆，決議公告顯示，此次參會股東共持有股權(quán)比例43.76%，其中中小股東的持股比例為4.04%。投票結(jié)果，中小股東對此次換屆的支持率僅占出席會議中小股東股份的9.64%，但由于中小股東持股比例和出席比例較低，最終結(jié)果通過了這項決議，這也可以證實機(jī)構(gòu)投資者并未積極參與公司的治理決策，整個股東大會的結(jié)果按照大股東的意愿進(jìn)行。

截至2018年底，葛洲壩的大股東仍舊持有42.34%的股權(quán)比例，即使大股東的3年限售期結(jié)束，也未對自己所持股份做任何減持處理，說明大股東并不打算靠股價差來對自己進(jìn)行利益輸送。在這一事件中，大股東借此次定向增發(fā)，攤薄了中小股東的話語權(quán)，并更換了管理層人選，聯(lián)系此后葛洲壩的經(jīng)營內(nèi)容，大股東的目的是以讓機(jī)構(gòu)投資者獲利為代價，通過定向增發(fā)引入實力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者，向市場傳遞良好的信號，為此后PPP項目轉(zhuǎn)型做鋪墊。

另外，機(jī)構(gòu)投資者為葛洲壩推進(jìn)PPP項目合作推波助瀾，也因此獲得了相當(dāng)可觀的分紅和低價認(rèn)購股份的好處。大股東操縱股價，使得機(jī)構(gòu)投資者可以低價買入高價賣出，賺取價差，同時也允許其參與2013年度的股利分紅，再加上2014年度的分紅，大股東與機(jī)構(gòu)投資者互相配合，各取所需。

（二）政策建議

本文基于葛洲壩定向增發(fā)案例，分析了大股東與機(jī)構(gòu)投資者基于定向增發(fā)股份的合謀利益關(guān)系。若要更好地保障中小股東的權(quán)益和資本市場健康發(fā)展，就應(yīng)當(dāng)在多方面對合謀途徑或利益獲得方式進(jìn)行限制，對此本文提出如下建議：

1.加大對上市公司操縱股價的監(jiān)管

若機(jī)構(gòu)投資者與大股東合謀推高股價，使得機(jī)構(gòu)投資者能夠在股價高位減持套現(xiàn)，這種情況下個股往往會出現(xiàn)超過市場指數(shù)的漲幅，若在解禁后對漲幅超過市場指數(shù)的個股進(jìn)行繼續(xù)限售，就能在一定程度上限制大股東操縱股價的上限，約束大股東的利益輸送行為，改善這種“不合理但合法”的現(xiàn)象。

2.加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督力度

機(jī)構(gòu)投資者作為介入大股東與中小股東之間的第三方，規(guī)模并不小，會對公司治理造成一定影響。比起參與公司治理、強(qiáng)化公司經(jīng)營狀況獲得股利分紅，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于通過股價差獲取收益，這使得他們具有強(qiáng)烈的動機(jī)與大股東進(jìn)行合謀，因此，加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督，才能使這種投機(jī)行為得到抑制。

3.限制增發(fā)后大股東的分紅行為

在本案例中，股東大會通過的利潤分配方案對定向增發(fā)后持有股份的股東同樣適用，但以融資為目的的定向增發(fā)，卻在融資完成后立即對還未參與生產(chǎn)經(jīng)營決策的股東進(jìn)行分紅，這對中小股東來說極為不公平。況且，依照相關(guān)法律及證監(jiān)會出臺的各項條文規(guī)定，如果上市公司有進(jìn)行定向增發(fā)的，且在完成增發(fā)后需進(jìn)行分紅的，應(yīng)在正常運(yùn)營所需現(xiàn)金流水平得以保障的前提下確定具體的分紅額度。作為以項目籌資為目的的定向增發(fā)，應(yīng)當(dāng)限制定向增發(fā)后的額外分紅，例如對參與定向增發(fā)的投資者可設(shè)定一個一年的“分紅解禁期”，以其參與公司治理與否作為年度分紅依據(jù)，這樣更能體現(xiàn)公平公正的市場原則。

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