可轉(zhuǎn)換債券融資方式淺析

摘 要：本文梳理了可轉(zhuǎn)債國內(nèi)外發(fā)展現(xiàn)狀，探討可轉(zhuǎn)債回售條款、贖回條款、向下修正轉(zhuǎn)股價條款、發(fā)行條款等債券基本屬性，并對可轉(zhuǎn)債的發(fā)行及需求情況進行了概述。綜合以上因素，研究了發(fā)行可轉(zhuǎn)債對公司治理的影響，并提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)債價值;公司治理;代理關(guān)系

一、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)展現(xiàn)狀

可轉(zhuǎn)換債券又稱可轉(zhuǎn)債，債券持有人可按照發(fā)行時約定的價格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股票的債券，其作為資本補充工具，既具有債的屬性，也有股的屬性。

1843年美國New York Erie鐵道公司發(fā)行了全球第一張可轉(zhuǎn)換公司債券，并由于美國“授權(quán)資本制度”—預先規(guī)定公司應發(fā)型股份總數(shù)限額的出臺，從20世紀70年代之后，可轉(zhuǎn)債在美國得到飛速發(fā)展。與美國相比，歐洲發(fā)型可轉(zhuǎn)債的公司信用等級相對更高，許多入選Stoxx指數(shù)成分股的公司都發(fā)行過可轉(zhuǎn)債。

中國可轉(zhuǎn)債起步于20世紀90年代，成都工益發(fā)行的可轉(zhuǎn)債作為第一支發(fā)型于1993年5月實現(xiàn)轉(zhuǎn)股，于1994年1月3日股票上市交易。2010年之后，隨著中國銀行、中國石化、工商銀行等中國超大型國企相繼發(fā)行了幾百億規(guī)模的可轉(zhuǎn)債，我國的可轉(zhuǎn)債市場得到了大幅度的擴容。

二、可轉(zhuǎn)債價值影響因素綜述

可轉(zhuǎn)換公司債券賦予了持有者在規(guī)定期限內(nèi)，按照事先確定的條件和價格，將債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司普通股股票的權(quán)利，相當于在債券內(nèi)嵌了一個美式看漲期權(quán)。一般來說，可轉(zhuǎn)債有三種定價方式，分別是Black-Scholes期權(quán)定價法、二叉樹定價法、蒙特卡洛模擬定價法，關(guān)于可轉(zhuǎn)債發(fā)行定價研究，有以下綜述：

符俊濤認為可轉(zhuǎn)債的價值主要包含了付息債券、轉(zhuǎn)股期權(quán)、回售期權(quán)、贖回期權(quán)和特別向下修正條款五部分的價值，其中只有贖回性對可轉(zhuǎn)債的價值是負面性的，即發(fā)行人發(fā)行人為了不讓可轉(zhuǎn)債持有人過多地享受股價上升帶來的收益，有權(quán)以事先約定的價格贖回可轉(zhuǎn)債。

龐環(huán)鵬對國內(nèi)流動性較好的部分可轉(zhuǎn)債進行了實證研究。通過對可回售權(quán)及可贖回權(quán)的研究，數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，當股價遠離贖回、回售觸發(fā)價格時，模型的理論價值與市場價格較為吻合，相對誤差基本上在以內(nèi)。

可轉(zhuǎn)債回售是發(fā)行可轉(zhuǎn)債時的一個附加的條款，當公司股票價格在一段時期內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價格并達到一定幅度時，可轉(zhuǎn)換公司債券投資人按事先約定的價格將所持債券賣給發(fā)行人?；厥蹆r格一般比債券票面利率折現(xiàn)值高，在股票價格持續(xù)低迷的情況下，回售條款對債券投資人具有意義。

可轉(zhuǎn)債通常包含轉(zhuǎn)股價向下修正條款，通常在發(fā)行方案中規(guī)定了當股票價格相對于轉(zhuǎn)股價格持續(xù)低于某一程度，即意味著可轉(zhuǎn)債的期權(quán)處于虛值的狀態(tài)時，發(fā)行人和投資人事先可以重新議定轉(zhuǎn)股價格的條款，以此來誘導轉(zhuǎn)債人轉(zhuǎn)換。

三、可轉(zhuǎn)債的發(fā)行與需求

可轉(zhuǎn)債發(fā)行端方面，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，主要滿足財務指標為：最近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤率平均在10%以上;屬于能源、原材料、基礎設施類的公司可以略低，但是不得低于7%。發(fā)行可轉(zhuǎn)債對公司凈資產(chǎn)利潤率有較高的要求，且對發(fā)行后的資產(chǎn)負債率及發(fā)行規(guī)模均有限制，所以可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件要求較高。但相對于股權(quán)融資，可轉(zhuǎn)債債息具有稅盾作用，發(fā)行可轉(zhuǎn)債對公司當年每股收益和凈資產(chǎn)收益率影響不大。同時，可轉(zhuǎn)債對股權(quán)的稀釋是逐步的。

可轉(zhuǎn)債需求端方面，2017年證監(jiān)會發(fā)布的“再融資新政”，規(guī)定了網(wǎng)上投資者在申購可轉(zhuǎn)換公司債券時無需繳付申購資金。此舉為消除申購資金凍結(jié)給投資者帶來的不利影響，擴大了市場需求。

可轉(zhuǎn)債債務融資的利率一般低于同等期限信用債券利率，因此是持有至到期而不轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債債務融資成本很低。但由于贖回條款的存在，需要支付股權(quán)作為贖回對價，且贖回條款多設置了正股價格 130% 觸發(fā)價，因而上市公司使用可轉(zhuǎn)債融資的實際成本非常高，這是上司公司通常不選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的原因，

四、可轉(zhuǎn)債對公司治理的影響

可轉(zhuǎn)債的期權(quán)性質(zhì)可緩解股東與管理層之間的代理問題，因為可轉(zhuǎn)債的還本付息壓力能迫使管理層放棄過度投資，限制管理層收益較低的項目，如果投資最終被證明是有價值的如果投資被證明是有價值的或能夠增加公司價值時，可轉(zhuǎn)債持有人會選擇轉(zhuǎn)股，節(jié)省了再融資成本。如果投資決策的結(jié)果是毫無價值甚至是負值時或減少公司價值時，可轉(zhuǎn)債需要通過回售條款將現(xiàn)金返還給債券持有人，其激勵管理者不能因為自身的機會主義行為而投資收益為負的項目，否則公司會面臨債務兌付的資金困境。

可轉(zhuǎn)債的期權(quán)屬性同時能有效治理管理層的不當行為，降低對公司的價值損害。在我國股權(quán)集中的資本市場中，股東尤其是大股東與管理層之間的代理問題比較突出，如果更多地保護保持可轉(zhuǎn)債的債性，維持或強化債務兌付的資金壓力，可以減輕管理層不當行為對公司價值或股東利益的損害。

可轉(zhuǎn)債的契約關(guān)系可緩解股東與債權(quán)人之間的代理問題，債權(quán)人能夠接受的風險上限是與其固定收益對等的風險，股東代理會盲目追求高收益項目，而忽視相關(guān)的風險。但是在可轉(zhuǎn)債的契約關(guān)系下，當債務資金被用于投資高風險項目時，如果項目成功，可轉(zhuǎn)債持有人可通過轉(zhuǎn)股來分享應得的高收益;如果項目失敗，那么可轉(zhuǎn)債持有人將不會轉(zhuǎn)股，可轉(zhuǎn)債的這一機制在一定程度上會抑制股東的資產(chǎn)替代和風險轉(zhuǎn)移傾向。

五、相關(guān)建議

通過梳理影響可轉(zhuǎn)債價值的基本要素、可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件以及其對公司治理的影響，本文提出以下幾點建議：

1、優(yōu)化我國可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股定價基準或轉(zhuǎn)股條款，設定較高的轉(zhuǎn)股溢價率，降低可轉(zhuǎn)債贖回成本，提高上市公司選擇可轉(zhuǎn)債的積極性，為可轉(zhuǎn)債公司治理功能的全面發(fā)揮奠定基礎。

2、根據(jù)上市公司特征設計贖回條款，降低市場對強制或半強制轉(zhuǎn)股的預期，并使可轉(zhuǎn)債與公司未來業(yè)績、正股特征相匹配，減少發(fā)行人所承擔的強制轉(zhuǎn)股風險，減少發(fā)行人的逆向選擇成本，切實發(fā)揮可轉(zhuǎn)債的公司治理功能。

3、減少對可轉(zhuǎn)債對大股東的分配額度，加大可轉(zhuǎn)債公開市場投放，平衡債務人及股東的代理關(guān)系、管理層與股東的代理關(guān)系，健全優(yōu)化公司治理結(jié)果。

參考文獻

[1] 戴靜.對轉(zhuǎn)股價格下調(diào)可轉(zhuǎn)債的研究及套利策略分析[J].債券實務，2020.

[2] 符俊濤.可轉(zhuǎn)換債券定價和實證分析[碩士學位論文].北京：清華大學，2013.

[3] 龐環(huán)鵬.中國市場可轉(zhuǎn)債定價研究[博士學位論文].浙江：浙江大學，2013.

作者簡介：郭嘉（1988-02）性別：男，籍貫：河南省漯河市，職稱：資產(chǎn)評估師，學歷：碩士研究生，專業(yè)或研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟、債券