文/孫杰 編輯/張美思

美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前貨幣政策的重點(diǎn)是通過(guò)QE為金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)，而非通過(guò)利率來(lái)刺激增長(zhǎng)。

新冠肺炎疫情在全球暴發(fā)以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到了明顯沖擊，貨幣政策也迅速出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向。這既反映了美聯(lián)儲(chǔ)的研究預(yù)案和政策儲(chǔ)備，也體現(xiàn)了其對(duì)現(xiàn)實(shí)和未來(lái)走勢(shì)的研判。

疫情以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的政策變化

從2月底到3月中旬，面對(duì)新冠肺炎疫情給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的明顯沖擊和油價(jià)大幅下跌的影響，美聯(lián)儲(chǔ)推出了一系列寬松的貨幣政策措施。

3月3日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布緊急降息50個(gè)基點(diǎn)，3月15日又宣布進(jìn)一步降息100個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)啟動(dòng)7000億美元的量化寬松（QE）計(jì)劃，并出臺(tái)了多項(xiàng)支持銀行流動(dòng)性的措施，包括將貼現(xiàn)窗口利率降低到0.25%、將法定存款準(zhǔn)備金利率降為零，以及與多家央行簽訂貨幣互換等。3月17日和18日，美聯(lián)儲(chǔ)先后啟動(dòng)了商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）、交易商信貸機(jī)制（PDCF），以及貨幣市場(chǎng)互助基金流動(dòng)性工具（MMLF）。3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟無(wú)限量QE，宣布提供3000億美元支持雇主、消費(fèi)者和企業(yè)的信貸額度；設(shè)立一級(jí)市場(chǎng)信貸便利（PMCCF）和二級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信貸便利（SMCCF）以支持大型雇主；重啟定期資產(chǎn)支持計(jì)劃證券信貸便利（TALF）；擴(kuò)大MMLF擔(dān)保品范圍；擴(kuò)大CPFF購(gòu)買(mǎi)范圍和降低利率。3月31日，美聯(lián)儲(chǔ)新設(shè)立海外央行回購(gòu)工具。4月6日，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)小企業(yè)管理局的薪資保護(hù)計(jì)劃向小企業(yè)提供貸款。4月9日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布為企業(yè)和家庭提供高達(dá)2.3萬(wàn)億美元的貸款支持，并增強(qiáng)美國(guó)各州和地方政府在疫情期間提供公共服務(wù)的能力。

美聯(lián)儲(chǔ)這一系列措施可以說(shuō)是重啟并進(jìn)一步升級(jí)了2008年金融危機(jī)時(shí)的救助工具，而美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)走到了法定投資的邊界上，很多措施實(shí)際上已越過(guò)了商業(yè)銀行直接提供信貸。這表明，美聯(lián)儲(chǔ)判斷此次疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊嚴(yán)重程度達(dá)到歷史新高。

“灰犀?！庇龅健昂谔禊Z”加劇疫情沖擊

自2018年下半年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在越來(lái)越強(qiáng)烈的下行預(yù)期。從2019年下半年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)注意到經(jīng)濟(jì)下行的壓力和市場(chǎng)上出現(xiàn)的流動(dòng)性短缺，且不動(dòng)聲色地采取了不少行動(dòng)。

而進(jìn)入2020年，恰恰是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將步入下行軌道之際，連續(xù)飛來(lái)了兩只“黑天鵝”：一是新冠肺炎疫情的暴發(fā)，使得經(jīng)濟(jì)活動(dòng)驟然減速；二是原油價(jià)格的大幅度下跌，造成能源行業(yè)大量新設(shè)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)上升。再加上企業(yè)杠桿率已經(jīng)接近甚至超過(guò)2008年金融危機(jī)時(shí)的水平，以及美國(guó)股市前期漲幅過(guò)大，使得股市出現(xiàn)大幅下跌。而在機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，嚴(yán)格的同質(zhì)化止損機(jī)制進(jìn)一步促成持續(xù)的單向拋售，導(dǎo)致市場(chǎng)連續(xù)熔斷。此外，沃爾克法則雖然阻斷了股市風(fēng)險(xiǎn)向銀行傳導(dǎo)，但同時(shí)也切斷了銀行資金向股市的流動(dòng)，使得股市引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)不斷擴(kuò)大，并造成包括黃金在內(nèi)的幾乎所有資產(chǎn)遭到拋售。

美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)應(yīng)對(duì)政策的核心與首要步驟

與對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行預(yù)期相比，由于股市下跌造成的流動(dòng)性危機(jī)通過(guò)杠桿效應(yīng)和抵押機(jī)制能夠迅速擴(kuò)散到各個(gè)金融市場(chǎng)，其可能導(dǎo)致金融體系立即失靈的現(xiàn)實(shí)緊迫感成為美聯(lián)儲(chǔ)首要的關(guān)注重點(diǎn)。因此，迅速補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性就成了政策的核心。

無(wú)論是從貨幣寬松的原理還是從政策執(zhí)行的次序來(lái)說(shuō)，降息都是第一個(gè)步驟。但是在2008年國(guó)際金融危機(jī)以后，美國(guó)的利率早已經(jīng)失去了刺激投資、消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。由于缺乏重大技術(shù)進(jìn)步的推動(dòng)，投資需求始終不足，即使零利率對(duì)投資的刺激也非常有限。為了應(yīng)對(duì)緊迫的金融市場(chǎng)壓力，也就沒(méi)有必要按部就班地進(jìn)行微調(diào)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)快速果斷地將利率降低至零。

按照美聯(lián)儲(chǔ)自己的幾種大型經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)模型的估算，全球金融危機(jī)以后，美國(guó)的自然利率水平雖然有所上升，但依然徘徊在超低水平上。政策利率顯然只有更低才能發(fā)揮刺激作用。如果還不想實(shí)施負(fù)利率，將政策利率下調(diào)到零本身也不是強(qiáng)力的刺激措施。

當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行零利率以及之后的一系列超常措施也并非沖動(dòng)之舉。2019年6月，美聯(lián)儲(chǔ)曾專(zhuān)門(mén)開(kāi)會(huì)討論面臨零利率的情況下保持貨幣政策有效性的政策工具。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)提出，為了提高貨幣政策的效力，應(yīng)該放棄以往微調(diào)的水平政策而轉(zhuǎn)向迅速、大幅度降息的斜率政策（由于貨幣政策只能影響短期利率，斜率政策意味著要大幅改變短期利率，以拉開(kāi)利率的期限結(jié)構(gòu)）。反事實(shí)研究表明，如果在2008年美聯(lián)儲(chǔ)采取了斜率政策，那么美國(guó)經(jīng)濟(jì)至少可以提前半年實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。正是有了上述理論依據(jù)和政策底氣，此次美聯(lián)儲(chǔ)才敢于在半個(gè)月之內(nèi)連續(xù)降息到零，以期實(shí)現(xiàn)快速?gòu)?fù)蘇并穩(wěn)定市場(chǎng)。如果考慮到疫情和油價(jià)暴跌是一次性的外生沖擊，而非可能持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間的周期性波動(dòng)，迅速實(shí)施零利率就更沒(méi)有策略上的障礙。

美聯(lián)儲(chǔ)的工具選項(xiàng)和效果的預(yù)估

總體上看，由于2008年金融危機(jī)以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)始終沒(méi)有從流動(dòng)性陷阱中走出來(lái)，因此當(dāng)前貨幣政策的重點(diǎn)就是通過(guò)QE為金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)，而非通過(guò)利率來(lái)刺激增長(zhǎng)。

值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)的量寬措施具有明確的部門(mén)指向，通過(guò)定向資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)進(jìn)行救助或提供信貸支持。2008年的危機(jī)中，量寬購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)主要是機(jī)構(gòu)債和抵押貸款證券；由于此次受到?jīng)_擊的主要是企業(yè)，因此以購(gòu)買(mǎi)各類(lèi)商業(yè)票據(jù)為主，目標(biāo)明確，以便迅速解決問(wèn)題。

從當(dāng)前的情況看，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的一系列超常規(guī)貨幣政策措施表明了其堅(jiān)決的態(tài)度，而中央銀行出手購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格無(wú)疑具有重大的心理作用，且美聯(lián)儲(chǔ)還應(yīng)該有不少后續(xù)工具。比如，可以像日本央行那樣直接購(gòu)買(mǎi)股市上的ETF，或按照美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克和耶倫建議的那樣，直接購(gòu)買(mǎi)可投資級(jí)別企業(yè)債，以及直接購(gòu)買(mǎi)股市高收益?zhèn)?，甚至還可以向歐洲與日本學(xué)習(xí)，實(shí)行負(fù)利率政策。但由于利率政策作用不大，且美國(guó)國(guó)債是全球金融市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)，所以美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾一直強(qiáng)調(diào)股票、債券和負(fù)利率還不是常備工具選項(xiàng)；但從美聯(lián)儲(chǔ)的行為來(lái)看，也不能完全排除這些選項(xiàng)的可能。總體上，美聯(lián)儲(chǔ)的量寬還有很多資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的選項(xiàng)，足以穩(wěn)定市場(chǎng)信心。

美聯(lián)儲(chǔ)此次也很可能吸取了歷史上的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。按照伯南克對(duì)1929年大危機(jī)的研究，迅速的貨幣救助至關(guān)重要。2008年美聯(lián)儲(chǔ)救助貝爾斯登的確暫時(shí)穩(wěn)定了市場(chǎng)；1987年股災(zāi)后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速注入流動(dòng)性更是一個(gè)成功的案例。相反，各界對(duì)2008年美聯(lián)儲(chǔ)最終聽(tīng)任雷曼破產(chǎn)并引爆危機(jī)一直存在不同的看法。

從截至目前的情況看，市場(chǎng)如期出現(xiàn)了反彈。雖然企業(yè)的杠桿依然較高，但銀行的總體情況穩(wěn)健。這與2008年和1929年大危機(jī)時(shí)有明顯不同。1929年大危機(jī)時(shí)存在嚴(yán)重的供過(guò)于求情況，2008年的金融危機(jī)中金融機(jī)構(gòu)處于高杠桿狀態(tài)。而這些問(wèn)題在當(dāng)前并不明顯。

隨著事態(tài)的發(fā)展和影響的逐漸顯現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)也在不斷調(diào)整政策的重點(diǎn)。其政策出臺(tái)基本遵循以下路徑：一是先利率、再量寬；二是先分別通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)注入流動(dòng)性，再支持銀行，后支持企業(yè)；三是先救助大企業(yè)再救助中小企業(yè)。而根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的表述，此次的問(wèn)題發(fā)生在企業(yè)和家庭部門(mén)。相比之下，財(cái)政政策對(duì)企業(yè)的救助更加直接有效。但此前特朗普的減稅已在客觀上壓縮了財(cái)政政策的空間。

美聯(lián)儲(chǔ)政策的長(zhǎng)期影響和全球挑戰(zhàn)

綜合考慮近期美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，一些理念變化和長(zhǎng)期影響的相關(guān)問(wèn)題值得關(guān)注。

貨幣政策角度。一是貨幣政策是否從傳統(tǒng)反通脹變成了流動(dòng)性注入，是逆周期調(diào)節(jié)抑或是危機(jī)救助？二是如果貨幣政策的目標(biāo)和工具都改變了，貨幣發(fā)行原則是否需要改變，與此相關(guān)的通貨膨脹理論是否也需要改寫(xiě)？三是在危機(jī)后一個(gè)相對(duì)完整的經(jīng)濟(jì)周期中，為何持續(xù)寬松的貨幣政策沒(méi)有引起通貨膨脹，而從美國(guó)、歐洲和日本央行的政策實(shí)踐看，反通脹目標(biāo)是否已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榇碳みm度的通貨膨脹？四是弗里德曼關(guān)于貨幣與通貨膨脹的理論是否依然成立，沃爾克法則是否應(yīng)該進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整？五是在持續(xù)的低通貨膨脹環(huán)境下，如果菲利普斯曲線依然存在，其是否變得更加扁平化，貨幣政策的彈性及調(diào)控難度是否因此變得非常大，以及是否需要更謹(jǐn)慎的貨幣政策來(lái)加以應(yīng)對(duì)？

擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模的角度。隨著美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)越來(lái)越多，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張?jiān)絹?lái)越明顯，甚至可能成為常態(tài)。其影響如何，是否會(huì)以一種間接的方式體現(xiàn)出現(xiàn)代貨幣理論的理念，以及美國(guó)政府的債務(wù)和美聯(lián)儲(chǔ)持有的資產(chǎn)是否具有可持續(xù)性？

危機(jī)與貨幣政策應(yīng)對(duì)的角度。歷史經(jīng)驗(yàn)證明，依靠寬松的貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)、穩(wěn)定金融市場(chǎng)是有效的，但卻從來(lái)沒(méi)有杜絕危機(jī)。那么，反復(fù)的危機(jī)和反復(fù)的貨幣救助最后會(huì)帶來(lái)何種結(jié)果？

美聯(lián)儲(chǔ)量寬政策對(duì)美元及其外溢影響的角度。在美元依然是最主要國(guó)際貨幣的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的每一次量寬政策都會(huì)給各國(guó)的外匯儲(chǔ)備帶來(lái)巨大的估值沖擊，并對(duì)國(guó)際外匯市場(chǎng)和國(guó)際資本市場(chǎng)造成擾動(dòng)。盡管每次危機(jī)最終都使得美元成為避險(xiǎn)天堂，但是會(huì)對(duì)美元的國(guó)際貨幣地位產(chǎn)生持久的影響，同時(shí)也使得國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)的壓力越來(lái)越大。

上述問(wèn)題都是美國(guó)貨幣政策變化給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的挑戰(zhàn)，值得思考。