陳詠英 胡陽(yáng) 張成軍

[摘? ? 要]旅游是一種高價(jià)格需求彈性的商品，價(jià)格水平的變化會(huì)對(duì)旅游產(chǎn)品的需求產(chǎn)生較大的影響。人民幣升值使得中國(guó)旅游產(chǎn)品的價(jià)格在國(guó)際上顯得更貴，導(dǎo)致入境旅游需求、國(guó)內(nèi)旅游需求下降，出境旅游需求上升，可能會(huì)對(duì)微觀層面的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響。文章以2004—2017年25家中國(guó)旅游業(yè)A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)匯率與旅游企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：人民幣升值對(duì)旅游企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效具有顯著的負(fù)面影響，這種影響主要發(fā)生在國(guó)有企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè);融資約束程度、國(guó)際化程度、旅游企業(yè)類(lèi)型、董事長(zhǎng)持股比例對(duì)匯率與旅游企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系也起到顯著的調(diào)節(jié)作用;匯率通過(guò)影響旅游企業(yè)的銷(xiāo)售凈利率進(jìn)而影響了旅游企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。最后，文章對(duì)旅游企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理提出3點(diǎn)建議：首先，旅游企業(yè)可以采取外匯遠(yuǎn)期交易、外匯貨幣市場(chǎng)交易、外匯期貨期權(quán)交易等方式進(jìn)行金融對(duì)沖，還可以采取多幣種經(jīng)營(yíng)、外幣資產(chǎn)和外幣負(fù)債相匹配等方法進(jìn)行經(jīng)營(yíng)對(duì)沖，規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。其次，我國(guó)旅游企業(yè)可采取與境外旅游企業(yè)互聯(lián)互通、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的方式獲得更大發(fā)展;還可采取相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)、降低融資約束、實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)等方式降低匯率風(fēng)險(xiǎn)。最后，匯率對(duì)旅游企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)面影響主要是通過(guò)降低銷(xiāo)售利潤(rùn)率的方式實(shí)現(xiàn)，反映出國(guó)外旅游產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)下我國(guó)旅游企業(yè)利潤(rùn)變薄的現(xiàn)實(shí)。旅游企業(yè)和行業(yè)管理部門(mén)應(yīng)該積極行動(dòng)起來(lái)，設(shè)立國(guó)家旅游創(chuàng)新基金，開(kāi)展提升國(guó)家旅游創(chuàng)新力的探索，利用技術(shù)創(chuàng)新提升利潤(rùn)空間。

[關(guān)鍵詞]匯率;旅游企業(yè);財(cái)務(wù)績(jī)效;調(diào)節(jié)效應(yīng);中介效應(yīng)

[中圖分類(lèi)號(hào)]F59

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1002-5006（2020）11-0013-14

Doi： 10.19765/j.cnki.1002-5006.2020.11.007

引言

2005年7月21日，我國(guó)改革了人民幣的匯率形成機(jī)制（以下簡(jiǎn)稱“匯改”）。人民幣匯率不再只是單一盯住美元，而是在市場(chǎng)供求基礎(chǔ)上，參考一籃子貨幣進(jìn)行有管理的浮動(dòng)。以國(guó)際清算銀行提供的實(shí)際有效匯率計(jì)算，2005年7月匯改至2020年7月，人民幣的累計(jì)升值幅度超過(guò)20%1，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了顯著影響。企業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的微觀實(shí)體，匯率對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響逐漸引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注和重視，相關(guān)研究日益增多。然而，目前考察匯率對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的文獻(xiàn)主要集中于制造業(yè)企業(yè)，對(duì)服務(wù)業(yè)企業(yè)的關(guān)注較少，尤其缺乏針對(duì)旅游業(yè)企業(yè)的研究。旅游是一種高價(jià)格需求彈性的商品[1]，價(jià)格水平的變化會(huì)對(duì)旅游產(chǎn)品的需求產(chǎn)生較大影響。人民幣升值使得中國(guó)旅游產(chǎn)品的價(jià)格在國(guó)際上顯得更為昂貴，導(dǎo)致入境旅游需求和境內(nèi)旅游需求下降，出境旅游需求上升，可能會(huì)對(duì)旅游企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響。雖然匯率對(duì)旅游業(yè)的影響一直以來(lái)也是關(guān)注的熱點(diǎn)，然而已有文獻(xiàn)主要考察匯率對(duì)一國(guó)的出入境旅游人數(shù)、旅游外匯收入等宏觀層面的影響，很少涉及微觀企業(yè)層面。匯率是否能夠影響旅游企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效？哪些因素能夠調(diào)節(jié)匯率與旅游企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系？匯率通過(guò)什么樣的途徑影響旅游企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效？這些問(wèn)題有待用數(shù)據(jù)加以論證。

本文以旅游行業(yè)上市公司為樣本，以凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)，考察匯率對(duì)旅游企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。

1 文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

匯率對(duì)企業(yè)的影響是普遍而廣泛的。Hodder、Adler和Dumas指出，即使一家公司沒(méi)有外幣資產(chǎn)、外幣負(fù)債和外幣交易，只要其客戶和產(chǎn)品業(yè)務(wù)需求受到匯率的影響，或者所在國(guó)家的通貨膨脹率與匯率相關(guān)，這家公司也仍然處于匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露之中[2-3]。本幣升值使得本土產(chǎn)品與進(jìn)口產(chǎn)品相比變得更貴，本土產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)需求下降，不但對(duì)從事本土產(chǎn)品出口的企業(yè)產(chǎn)生不利影響，而且對(duì)僅從事本土產(chǎn)品國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售的企業(yè)也有消極影響[4]。相反，如果本幣貶值，則會(huì)對(duì)上述兩類(lèi)企業(yè)產(chǎn)生積極的影響。國(guó)外學(xué)者率先考察了匯率對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。Shapiro指出，本幣貶值既有助于提高出口導(dǎo)向型企業(yè)的利潤(rùn)率，也有助于提高僅從事國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)的利潤(rùn)率[5];Mann發(fā)現(xiàn)，美元升值降低了美國(guó)海外供應(yīng)商的邊際利潤(rùn)[6];Baggs等發(fā)現(xiàn)，加元升值降低了加拿大企業(yè)的銷(xiāo)售收入、企業(yè)存活率和行業(yè)進(jìn)入率[7];Dhasmana發(fā)現(xiàn)，盧比升值顯著降低了印度公司的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率[8];Pacini等發(fā)現(xiàn)，英鎊升值顯著降低了英國(guó)最大的100家公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率[9]。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)研究匯率對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的文獻(xiàn)也逐漸增多。閆彥和王生云發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率變動(dòng)是企業(yè)盈利波動(dòng)的格蘭杰（Granger）原因，人民幣升值對(duì)企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響[10];梁中華和余淼杰發(fā)現(xiàn)，人民幣升值使得出口企業(yè)的權(quán)益回報(bào)率顯著下降[11];馬颯發(fā)現(xiàn)，人民幣升值對(duì)企業(yè)的綜合績(jī)效因子具有顯著的負(fù)向影響[12];張欣和孫剛發(fā)現(xiàn)，人民幣升值降低了出口企業(yè)的出口利潤(rùn)率[13];周琢和陳鈞浩發(fā)現(xiàn)，人民幣有效匯率的升值對(duì)一般貿(mào)易出口企業(yè)和加工貿(mào)易出口企業(yè)利潤(rùn)率的影響都為負(fù)[14];陳曉珊和袁申國(guó)發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率緩升顯著降低了企業(yè)的盈利能力[15];吳國(guó)鼎發(fā)現(xiàn)，人民幣升值對(duì)企業(yè)的總資產(chǎn)報(bào)酬率有負(fù)向影響[16]，企業(yè)層面人民幣凈有效匯率的上升對(duì)企業(yè)利潤(rùn)也有負(fù)面影響[17];陳曉珊和匡賀武發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)盈利能力造成顯著沖擊[18];沈筠彬等發(fā)現(xiàn)，人民幣升值對(duì)企業(yè)的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率有負(fù)面影響[19]。已有研究雖然取得了豐富的成果，然而國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究基本上都是以制造業(yè)企業(yè)為樣本，針對(duì)服務(wù)業(yè)企業(yè)的研究少，更難覓針對(duì)旅游業(yè)企業(yè)的研究。

實(shí)際上，已經(jīng)有不少國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)討論了匯率對(duì)旅游業(yè)的影響。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)得出的研究結(jié)論包括：（1）人民幣升值對(duì)于中國(guó)客源市場(chǎng)前往境內(nèi)旅游地的旅游需求有強(qiáng)抑制作用，降低了境內(nèi)旅游地相對(duì)于同類(lèi)境外旅游地的競(jìng)爭(zhēng)力[20-21];（2）人民幣升值給中國(guó)的入境旅游帶來(lái)了強(qiáng)烈的負(fù)面沖擊，提高了外國(guó)游客來(lái)華旅游的成本，減少了外國(guó)游客對(duì)我國(guó)的入境旅游需求，導(dǎo)致入境旅游收入下降[22-27];（3）人民幣升值促進(jìn)了中國(guó)的出境旅游需求，是近年來(lái)我國(guó)居民出境旅游高速發(fā)展和旅游服務(wù)貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大的主要影響因素[28-31]。國(guó)外文獻(xiàn)得出的研究結(jié)論包括：（1）匯率顯著影響澳大利亞的出入境旅游需求，澳元升值導(dǎo)致澳大利亞的部分國(guó)內(nèi)旅游消費(fèi)轉(zhuǎn)移到了海外，降低了澳大利亞入境旅游的增長(zhǎng)率，促進(jìn)了出境旅游的增長(zhǎng)[32-34];（2）美元貶值顯著提升了美國(guó)旅游業(yè)的出口收入，改善了美國(guó)對(duì)外旅游貿(mào)易狀況，如果美元匯率指數(shù)增長(zhǎng)1%將導(dǎo)致美國(guó)的旅游服務(wù)貿(mào)易額減少0.96%[35-37];（3）匯率是影響日本對(duì)中國(guó)香港地區(qū)旅游需求、德國(guó)對(duì)土耳其旅游需求、澳大利亞對(duì)新加坡旅游需求、外國(guó)游客對(duì)新西蘭旅游需求、外國(guó)游客對(duì)巴西旅游需求、外國(guó)游客對(duì)中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)旅游需求、世界旅游需求的重要因素[38-44]。國(guó)內(nèi)外研究成果得出的結(jié)論比較一致，即一國(guó)的本幣升值將降低該國(guó)的入境需求和境內(nèi)旅游需求，增加該國(guó)的出境旅游需求。然而，大部分文獻(xiàn)是從宏觀層面切入，很少有基于微觀旅游企業(yè)層面的分析，更缺乏考察匯率對(duì)旅游企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的文獻(xiàn)。個(gè)別文獻(xiàn)從現(xiàn)金流和股票回報(bào)率的角度討論了匯率對(duì)旅游企業(yè)績(jī)效的影響，譬如Lee和Jang發(fā)現(xiàn)，美國(guó)78%的旅游業(yè)相關(guān)公司都存在匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露問(wèn)題，旅游業(yè)相關(guān)公司的現(xiàn)金流量受到匯率變動(dòng)的顯著影響[45];Chang等發(fā)現(xiàn)，臺(tái)幣升值將導(dǎo)致中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)旅游企業(yè)的股票回報(bào)率下降[46]。但是，這些文獻(xiàn)并沒(méi)有對(duì)匯率和旅游企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行直接的實(shí)證分析。

不同行業(yè)商品的價(jià)格需求彈性是不一樣的，匯率對(duì)企業(yè)的影響因?yàn)樯唐穬r(jià)格需求彈性的差異而呈現(xiàn)不同的結(jié)果[6，47]。旅游是一種高價(jià)格需求彈性的商品。人民幣升值使得中國(guó)旅游商品的實(shí)際價(jià)格更貴，導(dǎo)致入境旅游需求和境內(nèi)旅游需求下降，出境旅游需求上升，可能對(duì)我國(guó)旅游企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生影響。這一邏輯思路可形象表達(dá)如圖1所示。

我國(guó)的旅游企業(yè)從事的業(yè)務(wù)活動(dòng)主要是本土旅游，大部分屬于面臨境外旅游商品競(jìng)爭(zhēng)的境內(nèi)經(jīng)營(yíng)企業(yè)。旅游企業(yè)的收入主要來(lái)源于境內(nèi)景區(qū)景點(diǎn)的門(mén)票收入、運(yùn)輸收入、索道收入、酒店餐飲收入、導(dǎo)游服務(wù)收入、商品出售收入。旅游企業(yè)受人民幣升值導(dǎo)致的來(lái)華旅游人數(shù)下降、外匯收入減少、境內(nèi)旅游被境外旅游替代等負(fù)面影響較大，從人民幣升值帶來(lái)的出境旅游熱潮中獲益較少。同時(shí)，我國(guó)旅游企業(yè)的資本密集度不高，大部分屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)。在所有行業(yè)中，勞動(dòng)密集型行業(yè)的利潤(rùn)率受匯率升值的負(fù)面影響最大[15，48-49]。而且，目前有文獻(xiàn)表明，匯率對(duì)亞洲國(guó)家旅游需求的影響更大[41]。因此，匯率對(duì)中國(guó)旅游企業(yè)的影響可能更加顯著。因此，本文認(rèn)為人民幣升值將對(duì)我國(guó)旅游企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生顯著的負(fù)面的影響，并提出如下假設(shè)：

H1：人民幣升值降低了旅游企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效

所有制性質(zhì)、地理區(qū)域可能對(duì)匯率與旅游企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。陳曉珊和袁申國(guó)發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)和內(nèi)陸企業(yè)，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)、沿海地區(qū)企業(yè)盈利能力的沖擊更小[15]。顧海峰和于家珺也發(fā)現(xiàn)，東部沿海地區(qū)出口企業(yè)的盈利水平受人民幣升值的負(fù)面影響最小[50]。觀察樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，與國(guó)有旅游公司相比，民營(yíng)旅游公司具有相對(duì)更低的資產(chǎn)負(fù)債率和更大的總資產(chǎn)規(guī)模。Hodder、Forbes指出，負(fù)債率低的公司的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露程度更小，在本幣貶值時(shí)獲益更多[2， 51]。趙建春和許家云、杜江等發(fā)現(xiàn)，人民幣升值對(duì)大規(guī)模企業(yè)的負(fù)面影響更小[52-53]。因此，本文認(rèn)為，負(fù)債率低、規(guī)模大的民營(yíng)旅游企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率沖擊時(shí)受到的負(fù)面影響更小。我國(guó)東部沿海地區(qū)對(duì)外開(kāi)放較早，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)育較為充分，企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率沖擊的經(jīng)驗(yàn)比較豐富，匯率帶來(lái)的沖擊可能較小;內(nèi)陸地區(qū)相對(duì)封閉，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不夠發(fā)達(dá)，企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理能力相對(duì)較弱，受到的影響可能更大。由此，本文提出如下假設(shè)：

H2：相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，匯率對(duì)國(guó)有旅游企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)面影響更大

H3：相對(duì)于東部地區(qū)企業(yè)，匯率對(duì)中西部地區(qū)旅游企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)面影響更大

較強(qiáng)的融資能力有助于企業(yè)從容應(yīng)對(duì)匯率帶來(lái)的沖擊，提高企業(yè)的生存機(jī)會(huì)。因此，融資約束程度可能是影響匯率與旅游企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系的又一個(gè)關(guān)鍵因素。通常認(rèn)為，股利分配率高的企業(yè)的融資約束程度更小[54]。He和Ng發(fā)現(xiàn)，股利支付率是影響企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露程度的重要因素[55]。趙建春和許家云、張伯偉等也發(fā)現(xiàn)，融資能力是影響企業(yè)對(duì)匯率變動(dòng)的承受能力的主要因素 [52，56]。我國(guó)的旅游企業(yè)普遍融資能力不強(qiáng)[57]，融資約束程度可能顯著影響匯率與旅游企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系。此外，企業(yè)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)程度也可能影響二者之間的關(guān)系。Joseph認(rèn)為，匯率變動(dòng)引起的股票報(bào)酬率變動(dòng)的顯著性受制于跨國(guó)公司參與國(guó)際經(jīng)營(yíng)的程度[58]。郭飛發(fā)現(xiàn)，企業(yè)是否開(kāi)展跨國(guó)經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力具有顯著影響[59]。本文認(rèn)為，國(guó)際化經(jīng)營(yíng)程度越高，企業(yè)越可能重視匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，采用衍生工具等多種方式抵消匯率波動(dòng)帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，從而緩解人民幣升值對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的消極影響。因此，本文提出如下假設(shè)：

H4：融資約束程度小的旅游企業(yè)，匯率對(duì)其財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)面影響更小

H5：國(guó)際化經(jīng)營(yíng)程度大的旅游企業(yè)，匯率對(duì)其財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)面影響更小

我國(guó)的旅游企業(yè)主要包括景區(qū)類(lèi)、酒店餐飲類(lèi)和綜合類(lèi)3種類(lèi)型[60]，不同類(lèi)型的企業(yè)在匯率和財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系上可能存在差異。根據(jù)本文樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，與其他兩類(lèi)企業(yè)相比，綜合類(lèi)企業(yè)的企業(yè)規(guī)模和國(guó)際化經(jīng)營(yíng)程度更大，說(shuō)明綜合類(lèi)旅游企業(yè)在應(yīng)對(duì)匯率沖擊時(shí)更具規(guī)模和經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，綜合類(lèi)企業(yè)的平均固定資產(chǎn)比率為18.8%，遠(yuǎn)低于其他兩類(lèi)企業(yè)（46.1%）。在匯率出現(xiàn)不利變動(dòng)的時(shí)候，綜合類(lèi)企業(yè)可以憑借固定費(fèi)用低的優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的靈活轉(zhuǎn)型和跨界融合經(jīng)營(yíng)，開(kāi)辟“出境游”“旅游+”等業(yè)務(wù)，對(duì)沖人民幣升值的負(fù)面影響。此外，高管持股可能也會(huì)影響旅游企業(yè)匯率與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系。周春梅和馬小茜指出，管理層持股是一種有效的剩余索取權(quán)激勵(lì)方式，提高旅游企業(yè)高管的持股比例有助于提高旅游企業(yè)的績(jī)效，其效果大于以年薪制為主的薪酬激勵(lì)方式[61]。董事長(zhǎng)是企業(yè)的領(lǐng)袖和法人代表。本文認(rèn)為，董事長(zhǎng)持股使其與企業(yè)的利益聯(lián)系更加緊密，切身感受股東的需要，從而更加關(guān)注匯率等影響企業(yè)的外部宏觀因素，降低匯率對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的不利影響。因此，本文提出如下假設(shè)：

H6：匯率對(duì)綜合類(lèi)旅游企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)面影響更小

H7：匯率對(duì)董事長(zhǎng)持股比例大的旅游企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)面影響更小

基于股東財(cái)富最大化的企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，本文選擇凈資產(chǎn)收益率（return on equity，ROE）作為企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)。根據(jù)杜邦分析法，凈資產(chǎn)收益率（ROE）等于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（total asset turnover，TAT）、銷(xiāo)售利潤(rùn)率（return on sales，ROS）和權(quán)益乘數(shù)（equity multiplier，EM）3者的乘積。梁中華和余淼杰發(fā)現(xiàn)，人民幣升值使得出口企業(yè)的ROE顯著下降，且這種影響主要來(lái)自總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）的下降和銷(xiāo)售利潤(rùn)率（ROS）的下降[11]。本文認(rèn)為，匯率對(duì)旅游企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響也可能通過(guò)影響TAT和ROS這兩個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)。首先，多篇文獻(xiàn)指出本幣升值會(huì)降低旅游企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入[24，27]。在總資產(chǎn)規(guī)模不變的情況下，銷(xiāo)售收入下降意味著旅游企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會(huì)下降。其次，旅游企業(yè)的銷(xiāo)售利潤(rùn)率與成本加成率相關(guān)。由于人民幣升值通過(guò)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)降低了我國(guó)企業(yè)的成本加成率[62-63]，因此可以推測(cè)人民幣升值對(duì)旅游企業(yè)的銷(xiāo)售利潤(rùn)率也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，本文提出如下假設(shè)：

H8-1：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）是匯率影響旅游企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的中介路徑

H8-2：銷(xiāo)售利潤(rùn)率（ROS）是匯率影響旅游企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的中介路徑

由以上假設(shè)所構(gòu)建的理論模型框架如圖2所示。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)、萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)和企業(yè)年報(bào)。本文選擇2004—2017年全部A股旅游業(yè)上市公司作為樣本。為減少噪音干擾，進(jìn)行了以下篩選：（1）為消除IPO的影響，剔除了上市當(dāng)年的樣本;（2）剔除了主營(yíng)業(yè)務(wù)從旅游行業(yè)轉(zhuǎn)型為其他行業(yè)的上市公司;（3）剔除了多年資不抵債、發(fā)生多次或重大資產(chǎn)重組、被ST、PT或*ST、只發(fā)行B股的上市公司。最后本文得到25家旅游業(yè)上市公司進(jìn)行分析。對(duì)于缺失數(shù)據(jù)，本文通過(guò)查閱公司年報(bào)盡可能地進(jìn)行了補(bǔ)充。最終得到258個(gè)公司年樣本。為控制異常值的影響，所有的連續(xù)型變量都經(jīng)過(guò)了上下1%水平的截尾處理。實(shí)證分析采用的統(tǒng)計(jì)軟件為STATA14.0。本文的樣本公司包括：酒店餐飲類(lèi)7家（華天酒店、嶺南控股、西安飲食、全聚德、首旅酒店、錦江股份、金陵飯店）;景區(qū)類(lèi)13家（華僑城、西安旅游、峨眉山、桂林旅游、麗江旅游、云南旅游、三特索道、宋城演藝、黃山旅游、大連圣亞、曲江文旅、九華旅游、長(zhǎng)白山）;綜合服務(wù)類(lèi)5家（凱撒旅游、眾信旅游、騰邦國(guó)際、中青旅、中國(guó)國(guó)旅）。

2.2 變量設(shè)定

（1）因變量

企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效：本文選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)度量企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文采取凈資產(chǎn)收益率的另外一種計(jì)算方式進(jìn)行檢驗(yàn)。

（2）自變量

匯率：目前學(xué)術(shù)界采用的匯率指標(biāo)主要有3種：人民幣對(duì)美元匯率、國(guó)際清算銀行提供的人民幣實(shí)際有效匯率、人民幣對(duì)主要貿(mào)易國(guó)貨幣的加權(quán)匯率。參照Dhasmana、吳國(guó)鼎、沈筠彬等的研究[8，16，19]，本文選取國(guó)際清算銀行提供的人民幣實(shí)際有效匯率作為匯率的度量指標(biāo)，數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)際清算銀行網(wǎng)站，記為EX （exchange rate）。

（3）控制變量

根據(jù)已有的理論和研究成果，影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的主要因素有企業(yè)的資本勞動(dòng)比（ln_k/l）、員工工資水平（ln_wage）、負(fù)債比率（Lev）、全要素生產(chǎn)率（ln_tfp）[11，13，17-19，64]。因此本文把這些因素作為控制變量。此外，由于不同年份的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在差異，企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效可能有所不同，因此本文也將年份（Year）作為控制變量。

（4）調(diào)節(jié)變量

根據(jù)假設(shè)2～假設(shè)7，本文的調(diào)節(jié)變量包括企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)（State）、地理區(qū)域（Coast）、融資約束程度（financial constraints，F(xiàn)C）、國(guó)際化經(jīng)營(yíng)程度（foreign sales to total sales，F(xiàn)STS）、旅游企業(yè)類(lèi)型（Kind）和董事長(zhǎng)持股比例（Stock）。

（5）中介變量

根據(jù)假設(shè)8，本文的中介變量包括總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）和銷(xiāo)售利潤(rùn)率（ROS）。

表1列出了本文涉及的變量的名稱及測(cè)量方法。

2.3? 模型構(gòu)建

本文運(yùn)用以下模型，具體檢驗(yàn)方式需要在混合OLS模型、面板隨機(jī)效應(yīng)模型和面板固定效應(yīng)模型之間進(jìn)行選擇。面板固定效應(yīng)模型需要損耗較多的自由度，且只能估計(jì)隨時(shí)間而變的變量的系數(shù)。各樣本公司的地理區(qū)域（Coast）、旅游企業(yè)類(lèi)型（Kind）兩個(gè)變量的取值在樣本期間內(nèi)沒(méi)有發(fā)生變化。除三特索道（002159）外，其他樣本公司的所有權(quán)性質(zhì)（State）在樣本期間內(nèi)也沒(méi)有發(fā)生變化。因此本文涉及State、Coast和Kind的3個(gè)調(diào)節(jié)變量模型在混合OLS模型和面板隨機(jī)效應(yīng)模型之間進(jìn)行選擇。這3個(gè)調(diào)節(jié)變量模型的LM檢驗(yàn)結(jié)果均支持面板隨機(jī)效應(yīng)模型。其他模型經(jīng)過(guò)LM檢驗(yàn)、Hausman檢驗(yàn)和過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)，均支持面板固定效應(yīng)模型。此外，為了控制樣本的異方差和自相關(guān)問(wèn)題，同時(shí)也為了使檢驗(yàn)結(jié)果更加可靠，本文采用聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤對(duì)各個(gè)模型進(jìn)行回歸。

（1）基本模型

模型（1）用于檢驗(yàn)匯率與旅游企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系。其中，[α0]為截距項(xiàng)，[α1]～[α5]分別為自變量和各個(gè)控制變量的回歸系數(shù)，[εi，t]為殘差項(xiàng)。

（2）調(diào)節(jié)變量模型（以State為例，其他變量以此類(lèi)推）

模型（2）用于檢驗(yàn)所有權(quán)性質(zhì)（State）對(duì)匯率與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。模型中的State可替換為Coast、FC、FSTS、Kind、Stock等其他調(diào)節(jié)變量。判斷各調(diào)節(jié)變量的調(diào)節(jié)效果，關(guān)鍵是看交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)[α3]是否顯著及其符號(hào)的正負(fù)。交乘項(xiàng)中的各變量均進(jìn)行了中心化處理。

（3）中介變量模型

如前所述，本文選擇總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、銷(xiāo)售利潤(rùn)率（ROS）作為中介變量，考察匯率（Ex）是否通過(guò)影響TAT和ROS進(jìn)而影響了企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效（ROE）。本文采用溫忠麟和葉寶娟[66]推薦的方法來(lái)檢驗(yàn)中介效應(yīng)是否存在。其基本思路是：建立自變量X影響因變量Y、自變量X影響中介變量M、自變量X和中介變量M共同影響因變量Y的3個(gè)回歸方程;觀察3個(gè)方程的回歸系數(shù)并進(jìn)行檢驗(yàn)，進(jìn)而判斷中介效應(yīng)是否存在。因此，本文為了檢驗(yàn)中介效應(yīng)是否存在，需要進(jìn)行以下3個(gè)方程的回歸（以ROS為例）：

方程（3）同方程（1），檢驗(yàn)匯率（Ex）是否影響企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效（ROE）。方程（4）檢驗(yàn)匯率（Ex）是否影響銷(xiāo)售利潤(rùn)率（ROS）。方程（5）與方程（3）相比，自變量中加入了銷(xiāo)售利潤(rùn)率（ROS）。如果方程（3）中Ex的回歸系數(shù)[α1]顯著，且方程（4）中Ex的回歸系數(shù)[β1]和方程（5）中ROS的回歸系數(shù)[γ2]至少有一個(gè)不顯著，則用Bootstrap法檢驗(yàn)間接效應(yīng)是否顯著。如果Bootstrap法檢驗(yàn)結(jié)果顯著，或者方程（4）中Ex的回歸系數(shù)[β1]和方程（5）中ROS的回歸系數(shù)[γ2]均顯著，則繼續(xù)觀察方程（5）中Ex的回歸系數(shù)[γ1]是否顯著。如果[γ1]顯著，再比較[β1][γ2]和[γ1]的符號(hào)。如果二者符號(hào)相同，則部分中介效應(yīng)成立。如果[γ1]不顯著，說(shuō)明完全中介效應(yīng)成立。

當(dāng)中介變量為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）時(shí)，由于進(jìn)行皮爾遜相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)1時(shí)發(fā)現(xiàn)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）與全要素生產(chǎn)率（ln_tfp）的相關(guān)系數(shù)為0.7382，大于0.7，因此為了減少多重共線性的影響，在方程（3）～方程（5）的控制變量中去掉了ln_tfp。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。為了進(jìn)行比較，本文搜集了2004—2017年全部A股非ST上市公司的ROE、ROS、TAT、Lev、ln_k/l、ln_wage、FC等指標(biāo)的年度數(shù)據(jù)，并進(jìn)行了上下1%的Winsorize截尾處理。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，全部A股非ST上市公司的ROE、ROS、TAT、Lev、ln_k/l、ln_wage、FC的中位數(shù)分別為：7.84%、6.87%、56.6%、45.3%、12.7、11.2、0%。樣本公司的對(duì)應(yīng)值分別為：8.43%、9.89%、38.3%、37.9%、12.8、11.1、0.88%。這說(shuō)明，與全部A股非ST上市公司相比，旅游上市公司的盈利能力（ROE、ROS）更好，融資約束程度（FC）更低，營(yíng)運(yùn)能力（TAT）更低，負(fù)債比例（Lev）更低，資本勞動(dòng)比（ln_k/l）和人均工資水平（ln_wage）基本持平。所有權(quán)性質(zhì)（State）的平均值為0.915，中位數(shù)為1，說(shuō)明大部分樣本公司為國(guó)有企業(yè)。地理區(qū)域（Coast）的平均值為0.504，中位數(shù)為1，說(shuō)明有一半以上的樣本公司來(lái)自東部地區(qū)。國(guó)際化程度（FSTS）的平均值為0.01，中位數(shù)為0，說(shuō)明樣本公司的國(guó)際化經(jīng)營(yíng)程度很低，大部分公司沒(méi)有海外經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。旅游企業(yè)類(lèi)型（Kind）的平均值為0.128，中位數(shù)為0，說(shuō)明綜合類(lèi)樣本公司所占比例較小，景區(qū)類(lèi)和酒店餐飲類(lèi)公司居多。董事長(zhǎng)持股比例（Stock）的平均值為1.20%，中位數(shù)為0，說(shuō)明樣本公司的董事長(zhǎng)持股數(shù)量很少，大部分樣本公司的董事長(zhǎng)都不持有所在公司的股份。FC、FSTS、Kind、Stock的變異系數(shù)（CV）均超過(guò)了100%，說(shuō)明樣本公司之間的融資約束程度、國(guó)際化程度、旅游行業(yè)分類(lèi)、董事長(zhǎng)持股比例存在較大差異。其中，國(guó)際化程度（FSTS）的變異系數(shù)最高。經(jīng)查詢，在全部25家公司中，只有中青旅等6家公司在樣本期間有過(guò)海外銷(xiāo)售收入，說(shuō)明我國(guó)大部分旅游企業(yè)都只從事境內(nèi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，被動(dòng)面臨境外旅游企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。

3.2 回歸結(jié)果與分析

3.2.1? ? 基本模型和調(diào)節(jié)變量模型檢驗(yàn)結(jié)果

表3列出了基本模型和調(diào)節(jié)變量模型的檢驗(yàn)結(jié)果。所有模型的F值或Wald卡方值都在1%的水平上顯著，說(shuō)明模型的解釋能力較強(qiáng)。除了所有權(quán)性質(zhì)（State）為調(diào)節(jié)變量的模型之外，匯率的回歸系數(shù)在基本模型和其他調(diào)節(jié)變量模型中均顯著為負(fù)。在所有權(quán)性質(zhì)（State）為調(diào)節(jié)變量的模型中，雖然匯率的回歸系數(shù)不顯著，但是所有權(quán)性質(zhì)（State）與匯率的交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明匯率對(duì)國(guó)有旅游企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生了負(fù)面影響。綜上，假設(shè)1和假設(shè)2得證。在全部模型里，資本勞動(dòng)比（ln_k/l）的回歸系數(shù)均為負(fù)，員工工資水平（ln_wage）的回歸系數(shù)均為正，且均有多個(gè)結(jié)果顯著（包括基本模型的結(jié)果），說(shuō)明降低人均固定資產(chǎn)投入、提高人均工資水平有助于提升旅游企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。在全部模型中，全要素生產(chǎn)率（ln_tfp）的回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明提高旅游企業(yè)的全要素生產(chǎn)率對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有較強(qiáng)的促進(jìn)作用。在調(diào)節(jié)變量模型中，地理區(qū)域（Coast）、融資約束程度（FC）、國(guó)際化程度（FSTS）、旅游企業(yè)類(lèi)型（Kind）、董事長(zhǎng)持股比例（Stock）這5個(gè)調(diào)節(jié)變量與匯率的交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明對(duì)旅游企業(yè)而言，東部地區(qū)企業(yè)、融資約束程度小的企業(yè)、國(guó)際化經(jīng)營(yíng)程度高的企業(yè)、綜合類(lèi)企業(yè)、董事長(zhǎng)持股比例高的企業(yè)，匯率對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)面影響更弱。由此，假設(shè)3～假設(shè)7得證。

3.2.2? ? 中介變量模型檢驗(yàn)結(jié)果

表4展示了中介變量模型的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，方程（3）～方程（5）是檢驗(yàn)銷(xiāo)售利潤(rùn)率（ROS）的中介效應(yīng)，方程（6）～方程（8）是檢驗(yàn)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）的中介效應(yīng)。所有方程的F檢驗(yàn)值的概率都小于0.01，說(shuō)明各回歸方程整體上都非常顯著。方程（3）中Ex對(duì)ROE的回歸系數(shù)（-0.220）顯著，且方程（4）中Ex的回歸系數(shù)（-0.209）和方程（5）中ROS的回歸系數(shù)（0.425）有一個(gè)不顯著，需要采用Bootstrap法檢驗(yàn)間接效應(yīng)是否顯著。偏差校正的非參數(shù)百分位Bootstrap法的檢驗(yàn)結(jié)果表明，間接效應(yīng)的p值為0.076，在10%的水平上顯著（限于篇幅相關(guān)結(jié)果略，讀者可向作者索?。?。由方程（5）可知，當(dāng)Ex和ROS同時(shí)作為自變量放入方程進(jìn)行回歸時(shí)，Ex對(duì)ROE的回歸系數(shù)（-0.131）仍然顯著。將方程（4）中Ex的回歸系數(shù)（-0.209）與方程（5）中ROS的回歸系數(shù)（0.425）相乘，發(fā)現(xiàn)該乘積與方程（5）中Ex對(duì)ROE的回歸系數(shù)（-0.131）同號(hào)，說(shuō)明存在部分中介效應(yīng)，即Ex通過(guò)負(fù)向影響企業(yè)的ROS進(jìn)而對(duì)ROE產(chǎn)生了消極影響。方程（6）～方程（8）的回歸結(jié)果與方程（3）～方程（5）的回歸結(jié)果相似，因此采用類(lèi)似的方法進(jìn)行檢驗(yàn)。Bootstrap法的檢驗(yàn)結(jié)果表明，間接效應(yīng)的p值為0.476，說(shuō)明不存在顯著的間接效應(yīng)，TAT不是Ex影響ROE的中介路徑。綜上可知，假設(shè)8部分成立。

3.2.3? ? 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

為了驗(yàn)證本文的結(jié)論是否穩(wěn)健，本文使用凈利潤(rùn)與股東權(quán)益期末余額的比值重新計(jì)算ROE，并進(jìn)行了基本模型、調(diào)節(jié)變量模型、中介變量模型的檢驗(yàn)，得出的結(jié)論與之前基本一致1。已有文獻(xiàn)指出，融資約束可以用企業(yè)的財(cái)務(wù)松弛程度來(lái)代表[67]。因此本文用財(cái)務(wù)松弛程度作為融資約束的代理變量重新進(jìn)行了調(diào)節(jié)變量模型的回歸，結(jié)果不變2。為了減小異方差的影響，本文對(duì)FC、FSTS、Stock 3個(gè)連續(xù)型變量取自然對(duì)數(shù)3，重新進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)節(jié)變量檢驗(yàn)，結(jié)果不變。由于Bootstrap檢驗(yàn)采用混合回歸方式，因此對(duì)方程（3）～方程（8）重新采用混合OLS回歸進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果基本相同4。本文的25家樣本公司中，眾信旅游（股票代碼：002707）的主營(yíng)業(yè)務(wù)為出境旅游，與其他企業(yè)存在較為明顯的差異。人民幣升值對(duì)出境旅游為主的企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效帶來(lái)的正面影響更大，與其他旅游企業(yè)受到的影響可能正好相反。剔除“眾信旅游”樣本之后（剩余樣本為255個(gè)公司年），回歸結(jié)果沒(méi)有發(fā)生變化5。

4 結(jié)論與建議

4.1 研究結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)中國(guó)旅游上市公司的大樣本實(shí)證研究，得出以下研究結(jié)論。

其一，人民幣升值對(duì)中國(guó)旅游企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效具有顯著的負(fù)面影響。根據(jù)基本模型的回歸結(jié)果，人民幣實(shí)際有效匯率每提高1%，旅游企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效就下降0.22%，影響不容忽視。其二，在旅游企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)、中西部地區(qū)企業(yè)、融資約束程度高的企業(yè)、國(guó)際化經(jīng)營(yíng)程度小的企業(yè)、非綜合類(lèi)企業(yè)、董事長(zhǎng)持股比例低的企業(yè)，匯率對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)面影響更大。其三，銷(xiāo)售利潤(rùn)率是匯率影響旅游企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的中介途徑，人民幣實(shí)際有效匯率的上升降低了旅游企業(yè)的銷(xiāo)售利潤(rùn)率，進(jìn)而導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率下降。

本文的貢獻(xiàn)在于：一是發(fā)現(xiàn)人民升值對(duì)旅游企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響;二是發(fā)現(xiàn)所有制性質(zhì)、地理區(qū)域、融資約束程度、企業(yè)國(guó)際化程度、旅游企業(yè)類(lèi)型、董事長(zhǎng)持股比例對(duì)匯率與旅游企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系起到顯著的調(diào)節(jié)作用;三是發(fā)現(xiàn)銷(xiāo)售利潤(rùn)率是匯率影響旅游企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的中介途徑。

4.2 研究建議

基于以上研究結(jié)論，本文對(duì)旅游企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理提出以下3點(diǎn)建議。

第一，基本模型的研究結(jié)論表明，盡管大部分旅游企業(yè)是沒(méi)有海外收入的從事境內(nèi)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，但是其財(cái)務(wù)績(jī)效仍然受到匯率的顯著影響。這說(shuō)明，全球化時(shí)代的企業(yè)面臨來(lái)自境內(nèi)外的全方位競(jìng)爭(zhēng)，不可能置身事外。因此，旅游企業(yè)應(yīng)該采取積極的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理措施，消除匯率變動(dòng)帶來(lái)的不利影響。已有研究表明，適當(dāng)運(yùn)用外匯衍生工具有助于降低企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)[59，68]。我國(guó)旅游企業(yè)可以在正確預(yù)測(cè)匯率走勢(shì)的前提下采取外匯遠(yuǎn)期交易、貨幣市場(chǎng)交易、外匯期貨期權(quán)交易等方式進(jìn)行金融對(duì)沖，還可以采取多幣種經(jīng)營(yíng)、外幣資產(chǎn)和外幣負(fù)債相匹配等方法進(jìn)行經(jīng)營(yíng)對(duì)沖，規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。

第二，盡管單獨(dú)來(lái)看，國(guó)有旅游企業(yè)、無(wú)海外收入旅游企業(yè)、非綜合類(lèi)旅游企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效更好（表3中State的回歸系數(shù)顯著為正，F(xiàn)STS和Kind的回歸系數(shù)顯著為負(fù)），但是匯率對(duì)這3類(lèi)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效都產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響1。這說(shuō)明，在全球化背景下，旅游企業(yè)不能囿于已有的優(yōu)勢(shì)，因循守舊;只有順應(yīng)時(shí)代潮流，積極進(jìn)取，才能通過(guò)匯率等宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變動(dòng)的考驗(yàn)。隨著我國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度的日益深入，我國(guó)旅游企業(yè)可采取與境外旅游企業(yè)互聯(lián)互通、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的方式獲得更大發(fā)展。此外，實(shí)行相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)、緩解旅游企業(yè)的融資約束、實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)也是規(guī)避匯率帶來(lái)的負(fù)面影響的可行辦法。

第三，中介效應(yīng)檢驗(yàn)表明，匯率對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)面影響主要是通過(guò)降低銷(xiāo)售利潤(rùn)率的方式實(shí)現(xiàn)，反映出境外旅游產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)下我國(guó)旅游企業(yè)利潤(rùn)變薄的現(xiàn)實(shí)。我國(guó)旅游企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力不強(qiáng)，企業(yè)的同質(zhì)化嚴(yán)重，在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位。與其他行業(yè)的企業(yè)相比，旅游企業(yè)擁有的專利數(shù)量少，無(wú)形資產(chǎn)中含金量較高、對(duì)企業(yè)影響最大的技術(shù)資產(chǎn)僅占非常小的比重，利用技術(shù)創(chuàng)新獲得高額利潤(rùn)的程度很低[69]。面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)加劇的現(xiàn)實(shí)，企業(yè)和行業(yè)管理部門(mén)應(yīng)該積極行動(dòng)起來(lái)，設(shè)立國(guó)家旅游創(chuàng)新基金，開(kāi)展提升國(guó)家旅游創(chuàng)新力的探索[70]，通過(guò)產(chǎn)品和服務(wù)品質(zhì)的提升，讓世界愛(ài)上中國(guó)，讓百姓愛(ài)上旅游。

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