從美國金融危機歷史角度分析貨幣政策與金融危機成因的關(guān)系

摘要：金融危機是我們想躲避又躲避不開的惡魔。金融危機為什么會爆發(fā)？有什么方法可以延緩金融危機的到來？為了回答這些問題，許多學(xué)者做了大量研究。筆者廣泛閱讀了前人的文章，在他們的方法之上做了進一步的研究。本文選定了八個變量，使用美國歷史上4次金融危機爆發(fā)前后共計48年（1962～2009年）的數(shù)據(jù)，通過VAR模型進行回歸估計，研究貨幣政策與金融危機之間的關(guān)系?；貧w和預(yù)測結(jié)果表明，貨幣政策與金融危機存在很大的關(guān)聯(lián)。此外，房地產(chǎn)與金融市場的關(guān)聯(lián)日漸緊密，已經(jīng)成為不可忽視的因素。

關(guān)鍵詞：金融危機;貨幣政策;信貸;VAR模型

中圖分類號：F831.59;F827 ?文獻識別碼：A文章編號：2096-3157（2020）26-0158-04

一、前言

自2008年的全球性金融危機爆發(fā)以來，圍繞貨幣政策是否會、如何引發(fā)金融危機的討論再度變得火熱。早在大蕭條之后，以Mises和Hayek為代表的學(xué)者1935年就指出貨幣的擴張和收縮正是經(jīng)濟危機的根源。在20世紀(jì)70年代的大滯漲后，以Friedman為代表的學(xué)者也強調(diào)了貨幣政策在金融周期中的重要影響。

在筆者看來，“貨幣政策是不是金融危機的原因”這一命題顯得過于寬泛?！柏泿耪呤遣皇墙鹑谖C的原因”這一問題，需要在每一場金融危機中都得到檢驗。可以預(yù)見的是，這些回答不可能在細(xì)節(jié)上完全一樣，但它們共通的地方可以被用于挖掘經(jīng)濟危機下穩(wěn)定不變的規(guī)律。深入探究貨幣政策與金融危機的關(guān)系，對建立貨幣政策框架和防范金融危機具有重要意義。

二、過往的研究與不足

金融危機發(fā)生的原因究竟是什么？筆者閱讀大量文獻后認(rèn)為，金融危機是經(jīng)濟周期的一個必然結(jié)果。

我們都知道凱恩斯（John Maynard Keynes）的理論體系中有一個概念叫做“貨幣幻覺”，它意味著工人只重視自己的名義回報。這導(dǎo)致雇主想要創(chuàng)造更大的利潤只能通過抬高價格的方法——這就是通貨膨脹。在凱恩斯看來，這樣的通貨膨脹沒有害處，能夠刺激生產(chǎn)和就業(yè)。Irving Fisher和Milton Friedman提出了批判。他們認(rèn)為只有當(dāng)價格水平出現(xiàn)非預(yù)期的變化時，凱恩斯的“花招”才會起效。也正是這種出人意料的價格變化導(dǎo)致了利潤空間的短暫變化，最終出現(xiàn)了經(jīng)濟周期。

那么將價格水平穩(wěn)定化就可以解決這個問題了嗎？這一藥方是Fisher給出的，事實證明這個解法不能解決問題。隨著技術(shù)創(chuàng)新，一般價格水平是會下降的，價格水平的穩(wěn)定反而會掩蓋經(jīng)濟危機的事實。但筆者認(rèn)為，F(xiàn)isher在給出藥方之前得出的結(jié)論是沒有問題的，那就是“經(jīng)濟周期是貨幣供給意外增加導(dǎo)致的”。奧地利學(xué)派學(xué)者Mises認(rèn)為貨幣對市場的影響是非中性的。他指出，不可預(yù)見的并不是貨幣供給本身，而是新增貨幣在整個經(jīng)濟中的流動過程。在先拿到新增貨幣的人消費后，下一批人才會獲得新增貨幣，而這些新增貨幣所帶來的收益是隨時間遞減的，這就導(dǎo)致了實際收入分配發(fā)生了變化。Friedman指出由于高的借款需求和低的借款供給的沖突，貨幣政策不可能永久降低利率。此外，他還認(rèn)為貨幣政策不能永久將失業(yè)率推到“自然失業(yè)率”水平之下，因為制度的僵化并不能通過貨幣政策得以解決。這就說明了凱恩斯主義激進貨幣政策的最終目標(biāo)——維持經(jīng)濟繁榮是難以實現(xiàn)的。

有學(xué)者試圖通過比較聯(lián)邦基金利率水平和泰勒規(guī)則下的利率水平來判斷金融危機爆發(fā)前的貨幣政策是否存在問題。然而這種方法的有效性很依賴泰勒規(guī)則的形式和度量——通過相同的方法會得到不同的結(jié)果。除此之外，大部分學(xué)者的研究只摘取歷史上的一次或兩次金融危機的數(shù)據(jù)進行分析，很少能夠看到較多縱向比對的內(nèi)容。結(jié)合前人有關(guān)貨幣政策與金融危機之間關(guān)系的討論，筆者決定選定世界金融中心美國作為目標(biāo)，分析其歷史上多次金融危機的樣本數(shù)據(jù)，來檢驗貨幣政策是否與金融危機密切相關(guān)。

三、計量經(jīng)濟學(xué)方法

1.模型介紹

自1980年，Litterman將VAR模型引入進行宏觀經(jīng)濟預(yù)測后，這一方法受到了廣泛關(guān)注。時至今日，它已經(jīng)成為包括美聯(lián)儲在內(nèi)的許多國家央行宏觀預(yù)測的基準(zhǔn)工具之一。美聯(lián)儲研究人員Dokk等（2009）在聯(lián)儲宏觀經(jīng)濟預(yù)測模型FRB/US的基礎(chǔ)上所提出的簡化VAR模型包括七個變量：實際GDP、實際個人消費支出、名義住宅投資占名義GDP的比重、房地產(chǎn)價格貸款房價指數(shù)與核心個人消費支出價格指數(shù)之比、核心個人消費支出價格指數(shù)、失業(yè)率和聯(lián)邦基金利率。Dokko等人得到的結(jié)論對2001年以后的寬松貨幣政策并不是不合適的。

筆者認(rèn)為Dokko等人得到這樣的結(jié)論是因為模型的設(shè)計不夠完善。本文對以上模型進行了調(diào)整：引入第八個變量——信貸。因為信用本身就具有不穩(wěn)定性，而且會自我繁殖。當(dāng)創(chuàng)新金融產(chǎn)品泛濫并導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟膨脹時，就有虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟脫節(jié)的風(fēng)險，結(jié)果將導(dǎo)致金融危機。同時，隨著生活水平的提高，核心個人消費支出價格指數(shù)并不能完全體現(xiàn)價格水平的變動，因此本文將使用個人消費支出價格指數(shù)來代替。此外，筆者認(rèn)為沒有必要使用名義住宅投資占名義GDP的比重這一變量，可以使用實際住宅投資來代替。最終，本文所選擇的八個變量為：實際GDP、失業(yè)率、聯(lián)邦基金利率、信貸、個人消費支出、實際住宅投資、個人消費支出價格指數(shù)和房地產(chǎn)價格指數(shù)。

2.數(shù)據(jù)的選取

筆者總覽了美國歷史上的十次金融危機：第一次金融危機從1920年開始至1921年年底結(jié)束，大約2年時間;第二次金融危機（大蕭條）核心時間在1929年10月至1933年;第三次金融危機只發(fā)生在1948年;第四次金融危機出現(xiàn)在1954年，持續(xù)了9個月;第五次金融危機發(fā)生于1957年3月，主要原因是汽車與房地產(chǎn)的需求下降;第六次金融危機從1960年2月開始到1961年2月結(jié)束，越南戰(zhàn)爭提高了軍需，解救了這場金融危機。由于前六次金融危機幾乎都與戰(zhàn)爭相關(guān)，且其中幾個持續(xù)時間很短，參考價值不如后四次金融危機大：

（1）第七次金融危機：從1969年10月開始至1972年3月，經(jīng)濟沒有大幅下滑。從1973年12月爆發(fā)，至1975年5月，持續(xù)時間長達18個月，這是第一階段。1979年4月至1982年11月，危機再次光臨，持續(xù)時間長達44個月。

（2）第八次金融危機：從1989年至1993年，持續(xù)時間長達5年，呈現(xiàn)“W+W”型。

（3）第九次金融危機（互聯(lián)網(wǎng)泡沫）：從2000年3月開始至2003年3月，持續(xù)了3年時間。

（4）第十次金融危機：2007年由次貸危機引發(fā)的金融危機。

故筆者選擇第七次至第十次金融危機作為研究樣本，將數(shù)據(jù)從時間上劃分為預(yù)測組和檢驗組。預(yù)測組被用于回歸分析和預(yù)測，檢驗組被用來與預(yù)測結(jié)果進行對比。為了分析變量與金融危機之間的關(guān)系，檢驗組在時間上需要比真正的危機爆發(fā)時間更早，筆者在本文中設(shè)定檢驗組的時間跨度為“5年+危機爆發(fā)時間長度”。預(yù)測組的時間跨度等于檢驗組的時間跨度，并且緊緊排在檢驗組之前。最后，由于第七次金融危機分為兩個階段，筆者將相應(yīng)的數(shù)據(jù)拆分成兩組來分析。

最終的樣本分組結(jié)果如下。第七次金融危機第一階段：預(yù)測組為1960年第一季度至1967年第四季度;檢驗組為1968年第一季度至1975年第四季度。第七次金融危機第二階段：預(yù)測組為1966年第一季度至1973年第四季度;檢驗組為1974年第一季度至1982年第四季度。第八次金融危機：預(yù)測組為1974年第一季度至1983年第四季度;檢驗組為1984年第一季度至1993年第四季度。第九次金融危機：預(yù)測組為1986年第一季度至1994年第四季度;檢驗組為1995年第一季度至2003年第四季度。第十次金融危機：預(yù)測組為1994年第一季度至2001年第四季度;檢驗組為2002年第一季度至2009年第四季度。

3.實證分析

首先對各個變量進行單位根檢驗，在使用一階差分后得到平穩(wěn)數(shù)列，可以建立無約束VAR模型進行分析。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于美聯(lián)儲網(wǎng)站。參考AIC準(zhǔn)則，選擇滯后期數(shù)為2。觀察聯(lián)邦基金利率預(yù)測值與實際值之間的關(guān)系，判斷貨幣政策是否合理。如圖1所示，虛線代表預(yù)測值，實線代表實際值。

圖（A）中的第30期代表1967年第二季度，第60期代表1974年第四季度。真正的危機爆發(fā)時間開始于1973年第四季度（56）。可以發(fā)現(xiàn)，在第七次金融危機第一階段之前，聯(lián)邦基金利率的實際值與預(yù)測值表現(xiàn)出了很大的偏差：1967年第四季度（32）至1968年第三季度（39），聯(lián)邦基金利率一直高于預(yù)測值且偏離值較大。而從1968年第四季度（40）開始直到1970年第一季度（45），聯(lián)邦基金利率一直處于預(yù)測值之下。從1970年第四季度（48）開始，聯(lián)邦基金利率開始呈現(xiàn)上升趨勢，這個勢頭一直持續(xù)到了1973年第三季度（55），此時偏離值已經(jīng)超過了2。如圖所示，在1973年第四季度（56），聯(lián)邦基金利率低于預(yù)測值，且較上一季度的值驟降了2以上，而這在時間上與第一階段的危機是同步的。從總體上來看，1968年～1973年的貨幣政策以緊縮居多，雖然其間有過一段寬松的時間，但是從結(jié)果上來看兩者的作用并沒有抵消。

圖（B）中的第30期代表1973年第二季度，第60期代表1980年第四季度。真正的危機爆發(fā)時間開始于1979年第二季度（54）?？梢园l(fā)現(xiàn)，在第七次金融危機第二階段之前，聯(lián)邦基金利率的實際值與預(yù)測值曾經(jīng)有過一段較好的擬合：1973年第四季度（32）至1978年第二季度（50），聯(lián)邦基金利率一直圍繞預(yù)測值的曲線進行很小的波動。然而從在1978年第三季度（51）開始，聯(lián)邦基金利率開始呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢。聯(lián)邦基金利率在1979年第一季度（53）達到了最大偏差值，已經(jīng)超過了3。緊接著，在危機開始爆發(fā)的1979年第二季度（54），聯(lián)邦基金利率出現(xiàn)了暴跌，與上一季度相比減少了10以上，同時與預(yù)測值也存在著超過-7的偏差?？梢钥闯?，貨幣政策是從1978年第三季度開始出現(xiàn)較大偏差的。1978年下半年的貨幣政策表現(xiàn)突然地過于緊縮，這使得剛經(jīng)歷過第一階段還在恢復(fù)期的經(jīng)濟再次受到重創(chuàng)。

圖（C）中的第40期代表1983年第四季度，第80期代表1993年第四季度。真正的危機爆發(fā)時間開始于1989年第一季度（61）?？梢园l(fā)現(xiàn)，在第八次金融危機之前，聯(lián)邦基金利率的實際值與預(yù)測值表現(xiàn)出了很大的偏差：在1984年第四季度（44）時，聯(lián)邦基金利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)測值，偏差值達到了-3。在此之后，直到1986年第三季度（51），聯(lián)邦基金利率基本上都處于低于預(yù)測值的狀態(tài)，期間有兩次偏差值達到了-1。從1986年第四季度（52）開始，雖然聯(lián)邦基金利率仍然處于劇烈波動狀態(tài)，但其偏離趨勢已經(jīng)開始呈現(xiàn)出高于預(yù)測值的情況。這種情況在1989年第一季度（61），也就是危機開始爆發(fā)的時間，才停止，此時偏離值已經(jīng)超過了1。從總體上來看，第八次金融危機之前的貨幣政策與過去存在較大偏差：1984年～1986年的貨幣政策過于寬松，而1987年～1988年的貨幣政策較為緊縮。

圖（D）中的第40期代表1995年第四季度，第70期代表2003年第二季度。真正的危機爆發(fā)時間開始于2000年第一季度（57）?？梢园l(fā)現(xiàn)，在第九次金融危機之前，聯(lián)邦基金利率的實際值與預(yù)測值存在很大的偏差：1995年第二季度（38）至1996年第三季度（43），聯(lián)邦基金利率一直低于預(yù)測值。1996年第四季度（44）1998年第三季度至（51），聯(lián)邦基金利率略高于預(yù)測值。1998年第四季度（52）聯(lián)邦基金利率出現(xiàn)了較大幅度的下降，較上一季度減少了0.7左右。在此之后，從1999年第一季度（53）開始，直到2000年第四季度（60），聯(lián)邦基金利率都處于高于預(yù)測值的狀態(tài)。在危機爆發(fā)前，最高的偏離值出現(xiàn)在57期，此時偏離值已經(jīng)超過了0.5?？梢姡诰糯谓鹑谖C之前的貨幣政策較之前的三組的偏離程度要小一些。從總體上來看，1995年～1996年的貨幣政策有些寬松，反之，1999年～2000年的貨幣政策有些緊縮。

圖（E）中的第30期代表2001年第二季度，第60期代表2008年第四季度。真正的危機爆發(fā)時間開始于2007年第二季度（54）?？梢园l(fā)現(xiàn)，在第十次金融危機之前，聯(lián)邦基金利率的實際值與預(yù)測值表現(xiàn)出了很大的偏差，尤其是在2003年第四季度（40）至2007年第二季度（54）期間，聯(lián)邦基金利率長期處于高于預(yù)測值的水平。在此之前還有過兩段實際值高于預(yù)測值的時期，分別是2002年第一季度（33）至2002年第三季度（35）以及2003年第一季度（37）至2003年第二季度（38）?？梢娫谖C爆發(fā)之前，貨幣政策長期處于緊縮狀態(tài)。

四、結(jié)論

縱向比對這五組結(jié)果，可以看出寬松的貨幣政策會導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的積累，而緊縮性貨幣政策會加速泡沫的破裂，金融危機由此爆發(fā)。除此之外我們還能看出，隨著時間的推移，聯(lián)邦基金利率在數(shù)值上的波動大小在逐漸減小。由此可見，隨著科技進步金融系統(tǒng)越來越復(fù)雜，因此也變得越來越脆弱，這使得即使在貨幣政策上做出較小的調(diào)整就會對金融市場產(chǎn)生巨大的影響。這進一步說明了研究貨幣政策的重要性。

通過計量分析，筆者得到了“貨幣政策確實與金融危機的爆發(fā)存在著聯(lián)系”的結(jié)論。從美國的金融危機歷史中我們可以學(xué)到貨幣政策框架應(yīng)加強審慎監(jiān)管的教訓(xùn)。同時，限制資產(chǎn)價格泡沫的積累對避免金融危機的發(fā)生十分重要。

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作者簡介：

李澤醇，伯明翰大學(xué)商學(xué)院碩士研究生;研究方向：貨幣、銀行和金融。