陳鵬程

(鄭州大學(xué) 商學(xué)院，鄭州 450001)

一、引言

企業(yè)的創(chuàng)新能力既是企業(yè)應(yīng)對嚴(yán)峻的外部環(huán)境保持競爭優(yōu)勢的重要源泉[1]，又是把我國建設(shè)成創(chuàng)新型國家的重要驅(qū)動力，培育和激勵創(chuàng)新是一項有重大現(xiàn)實意義的挑戰(zhàn)[2]。對企業(yè)來說，持續(xù)的創(chuàng)新能力不僅來源于高管的創(chuàng)新決策，更直接體現(xiàn)為企業(yè)競爭優(yōu)勢重要載體的核心員工[3]。核心員工是企業(yè)創(chuàng)新鏈條的中心環(huán)節(jié)，核心員工的努力程度直接影響了企業(yè)創(chuàng)新及價值目標(biāo)的實現(xiàn)[4]。因此，為最大化發(fā)揮高管及核心員工的創(chuàng)新作用，企業(yè)需要建立適當(dāng)?shù)募顧C制來鼓勵他們參與創(chuàng)新活動進(jìn)而推動企業(yè)創(chuàng)新[5]。股權(quán)激勵因其能促進(jìn)形成資本所有者和勞動者的共同利益體，調(diào)動高管和核心員工的創(chuàng)新積極性，逐漸成為企業(yè)普遍采用的激勵機制。

截至2018年底，我國共有1251家上市公司實施了1914次股權(quán)激勵計劃，占上市公司總數(shù)的比例逐年提升。股權(quán)激勵是指上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對公司高管以及對公司發(fā)展有重要影響的非高管人員(以下用核心員工表述)的長期性激勵。相較于體現(xiàn)層級和職位的貨幣薪酬，股權(quán)激勵是一種相對公平的薪酬契約，在授予價格或行權(quán)價格相同的情況下，單位股權(quán)激勵收益僅依賴于標(biāo)的股票的價格，高管與核心員工的股權(quán)激勵總收益取決于其激勵水平。高管與核心員工要做的是通過努力增強企業(yè)的創(chuàng)新能力，提高企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢從而使企業(yè)股票有較好的長期市場表現(xiàn)。那么高管與核心員工股權(quán)激勵水平的較大差距會給核心員工帶來強烈的不公平與被剝削感，進(jìn)而影響他們的創(chuàng)新投入行為和創(chuàng)新產(chǎn)出結(jié)果嗎？站在高管的角度，為實現(xiàn)較多的激勵收益，激勵水平差距是否會激勵高管增加研發(fā)投入，實施更積極的創(chuàng)新策略？本文就此問題展開研究。

本文從企業(yè)創(chuàng)新層面考察了高管與核心員工股權(quán)激勵水平差距的激勵效應(yīng)。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距增大增加了企業(yè)研發(fā)投入，但卻抑制了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。這一結(jié)果在控制內(nèi)生性和替換核心變量、改變估計方法、變更樣本等一系列穩(wěn)健性檢驗之后依然成立。這說明股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距對高管和核心員工的創(chuàng)新激勵會帶來不同的影響。高管對創(chuàng)新投入有決策權(quán)，高管與核心員工股權(quán)激勵水平差距對企業(yè)高管創(chuàng)新投入有激勵作用；作為創(chuàng)新項目的直接執(zhí)行者，企業(yè)創(chuàng)新結(jié)果往往更取決于核心員工，高管與核心員工股權(quán)激勵水平差距對核心員工創(chuàng)新產(chǎn)出具有負(fù)面效應(yīng)。另外，本文還從股權(quán)激勵工具、企業(yè)所有制性質(zhì)以及產(chǎn)品競爭程度三個方面分樣本檢驗了股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距對企業(yè)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響。

本文可能有以下三個方面的邊際貢獻(xiàn)。第一，本文從高管與核心員工股權(quán)激勵水平差距的視角探討了股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多以高管股權(quán)激勵水平或者非高管股權(quán)激勵水平考察股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響。但不管是錦標(biāo)賽理論[6]841-843還是比較理論[7]2009-2014都指出高管和非高管員工更關(guān)注的不是絕對薪酬水平，而是比較薪酬在層級間或?qū)蛹墐?nèi)的差距。據(jù)此，我們更應(yīng)關(guān)注的是股權(quán)激勵水平在高管和核心員工之間的差距，而非股權(quán)激勵水平的絕對程度。第二，本文研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距對高管和核心員工具有不同的創(chuàng)新激勵效果。高管和核心員工股權(quán)激勵水平差距越大，創(chuàng)新投入越多，而創(chuàng)新產(chǎn)出越少。這對股權(quán)激勵制度的設(shè)計具有重要的政策參考價值，企業(yè)在制定股權(quán)激勵契約時要充分考慮股權(quán)激勵份額在高管與核心員工之間的合理配置。第三，本文為不同股權(quán)激勵工具 、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及不同產(chǎn)品市場競爭程度條件下高管和核心員工股權(quán)激勵有效性的差異提供了可靠和穩(wěn)健的證據(jù)支持。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假說

股權(quán)激勵屬于薪酬激勵的范疇，由股權(quán)激勵而產(chǎn)生的非貨幣股權(quán)薪酬改變了企業(yè)管理層及員工的薪酬結(jié)構(gòu)[8]。因此，股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距同樣歸屬于企業(yè)內(nèi)部薪酬差距?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要基于兩種理論討論了企業(yè)內(nèi)部(包括層級內(nèi)和層級間)薪酬差距的經(jīng)濟后果，比如企業(yè)內(nèi)部薪酬差距對公司績效的影響[9～11]、對企業(yè)生產(chǎn)率的影響[12～14]、對企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)的影響[15～16]等。一是錦標(biāo)賽理論強調(diào)的薪酬差距的激勵效應(yīng)[6]852，認(rèn)為適當(dāng)?shù)男匠瓴罹嗄軌虼偈箤蛹墐?nèi)及層級間的員工為爭取更高級別的職位而努力工作。因此薪酬差距成為提升公司績效、提高企業(yè)生產(chǎn)效率以及改善人力資本結(jié)構(gòu)的有效激勵手段。二是比較理論(包括公平理論以及相對剝削理論) 強調(diào)的薪酬差距的負(fù)面效應(yīng)[7]2009，認(rèn)為較大的薪酬差距給員工帶來強烈的不公平感，員工會將個人薪酬同其他員工進(jìn)行比較，如果他們感覺沒有得到應(yīng)得的薪酬，就會存在被剝削的感覺，從而出現(xiàn)偷懶等機會主義行為，進(jìn)而導(dǎo)致較差的公司績效、較低的企業(yè)生產(chǎn)率以及低效的人力資本結(jié)構(gòu)。

除上述提到的薪酬差距的經(jīng)濟后果，內(nèi)部薪酬差距尤其是股權(quán)薪酬差距對企業(yè)創(chuàng)新的影響最近逐漸成為研究的熱點。企業(yè)創(chuàng)新的長期性及風(fēng)險性更加需要激勵員工努力，促使其致力于企業(yè)長期的創(chuàng)新活動，現(xiàn)有文獻(xiàn)要么從貨幣薪酬差距的角度考察其對企業(yè)創(chuàng)新的影響[17～18]，要么從是否實施股權(quán)激勵及股權(quán)激勵絕對水平的視角研究股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系[19～20]，較少從股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距的層面關(guān)注股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。而事實上，股權(quán)激勵不同于貨幣薪酬，貨幣薪酬更多體現(xiàn)層級和職位的差距，貨幣薪酬的內(nèi)部差距可能更符合錦標(biāo)賽理論。股權(quán)激勵是一種相對公平的薪酬契約，給予核心員工股權(quán)激勵，不僅使其享有對企業(yè)剩余收益的分配，而且能抑制高管人員與員工收入差距擴大的趨勢，增強平等感。另外，高管與非高管人員在股權(quán)激勵工具、股權(quán)激勵期限及股權(quán)激勵授予價格方面是一致的，單位股權(quán)激勵收益僅依賴于標(biāo)的股票未來的價格，總的激勵收益取決于股權(quán)激勵水平即股權(quán)授予數(shù)量，只要企業(yè)員工努力工作，提高企業(yè)長期績效就能獲得較高的激勵收益。在貨幣薪酬因員工職位不同而存在差距的情況下，股權(quán)激勵被看成改善薪酬結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)公平競爭的一種長期激勵工具。如果股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距較大，對員工尤其是付出同等努力的核心員工的心理沖擊更大，進(jìn)而不利于企業(yè)創(chuàng)新活動。同時，如果只考慮股權(quán)激勵總體水平而忽略股權(quán)激勵水平的內(nèi)部差距，將無法區(qū)分股權(quán)激勵對不同激勵對象心理感知的影響，也將不利于股權(quán)激勵契約相關(guān)條款的改進(jìn)。因此，從股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距的視角研究其對企業(yè)創(chuàng)新的影響就顯得尤為重要。

股權(quán)激勵對象分為高管和以核心員工為主的非高管人員。前者主導(dǎo)創(chuàng)新的投入環(huán)節(jié)，后者主導(dǎo)創(chuàng)新的產(chǎn)出環(huán)節(jié)[21]。相比于核心員工，高管人員具有公司資源配置的決策權(quán)，當(dāng)高管股權(quán)激勵水平高于核心員工時，為實現(xiàn)較高的激勵薪酬，激勵水平差距會激勵高管增加研發(fā)支出，通過創(chuàng)新投入提高企業(yè)的長期競爭能力從而獲得長期激勵收益。但是研發(fā)支出的增加未必一定促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出的增加，從創(chuàng)新產(chǎn)出看，核心員工是創(chuàng)新計劃的真正執(zhí)行者和創(chuàng)新過程的直接參與者。那些具有專門技術(shù)、掌控關(guān)鍵資源、執(zhí)掌核心業(yè)務(wù)、對企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展能產(chǎn)生重要影響的核心員工，是經(jīng)驗、知識和技術(shù)創(chuàng)造的重要主體[22]，這些核心員工才是提升企業(yè)價值最重要的驅(qū)動力量。當(dāng)股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距較大時，股權(quán)激勵不均的現(xiàn)象使核心員工覺得自己的獲得少于應(yīng)得，個體期望回報與其貢獻(xiàn)不對等，這將加重他們的被剝削感，降低他們的創(chuàng)新積極性從而導(dǎo)致創(chuàng)新產(chǎn)出的減少。根據(jù)以上分析，本文提出第一個研究假說：

假說1：股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距擴大增加了企業(yè)研發(fā)支出，但卻降低了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

在我國股權(quán)激勵的契約設(shè)計中，股票期權(quán)和限制性股票是兩種主要的激勵工具，兩種激勵工具在基本特點和操作方式上明顯不同。限制性股票是權(quán)力與義務(wù)對等，存在一定懲罰性的激勵方式[23]，限制性股票多數(shù)需要激勵對象用自有資金購買，一旦股價下降將直接影響激勵對象的收益，而創(chuàng)新活動的高風(fēng)險甚至失敗無疑會增加股票回報的波動性，直接導(dǎo)致員工持有的限制性股票價值大幅縮水，這將不利于激勵對象承擔(dān)創(chuàng)新的風(fēng)險。另外根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的規(guī)定，限制性股票的授予價格是以下兩者的較高者：(1)股權(quán)激勵計劃草案公布前1個交易日的公司股票交易均價的 50%；(2)股權(quán)激勵計劃草案公布前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一的50%。因此限制性股票的授予價格一般會低于激勵計劃草案公布時的市場價格，且多數(shù)直接按市場價格的50%授予[24]。除非后期股價下跌至基準(zhǔn)日市價的一半以下，否則激勵對象并不會遭受實際損失。依據(jù)前景理論，面對確定性收益，激勵對象是風(fēng)險規(guī)避和保守的，將不愿意從事創(chuàng)新型活動[25]。與限制性股票不同的是，股票期權(quán)權(quán)利義務(wù)不對等，不具有懲罰性，激勵對象前期也不需要付出額外成本，而且創(chuàng)新活動的高風(fēng)險也會增加股票回報的波動率，從而使激勵對象持有的股票期權(quán)增值。綜合來看，如果激勵工具為限制性股票，因為激勵對象創(chuàng)新動力不足，即使股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距較大，對激勵對象的創(chuàng)新活動影響不大；但如果激勵工具為股票期權(quán)，則高管與核心員工將會承擔(dān)更多的風(fēng)險活動，從而激勵創(chuàng)新，當(dāng)股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距較大，會更強烈地影響高管與核心員工的心理感知，激勵效果也會產(chǎn)生更顯著差異。

結(jié)合中國的制度壞境，中國的上市公司依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)總體分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)(包括民營和外資)兩類。國有企業(yè)除了追求經(jīng)營業(yè)績外，更多的還要承擔(dān)來自政府的經(jīng)濟增長、控制失業(yè)等任務(wù)[26]，這些政府分派的任務(wù)完成狀況將直接影響著國企高管的政治晉升前途，國企高管追求政治前程的理念使得他們?nèi)狈?chuàng)新的動力，這將會影響企業(yè)的創(chuàng)新支出；而國有企業(yè)的薪酬也受到較多的管制，國有企業(yè)內(nèi)部員工具有較深的“均等”思想，所以實際中的國有企業(yè)往往要 “兼顧公平”，這同樣導(dǎo)致核心員工創(chuàng)新積極性下降。因此，高管與核心員工之間股權(quán)激勵水平的差距對核心員工的心理落差敏感性較弱。而非國有企業(yè)的目標(biāo)相對單一，主要是追求企業(yè)價值最大化，股權(quán)薪酬的實現(xiàn)依賴于企業(yè)長期的業(yè)績，高管和核心員工都有動力從事創(chuàng)新活動，高管為獲得股權(quán)薪酬以及增強在職業(yè)經(jīng)理人市場上的競爭力，會增加研發(fā)支出以期提高企業(yè)長期的市場價值。核心員工同樣出于自身利益考慮，也會努力參與創(chuàng)新活動，但是當(dāng)核心員工意識到股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距較大，將會有更強的心理落差，而且其他企業(yè)股權(quán)激勵水平的示范性，更加重了核心員工的不公平感，同時勞動力市場的自由流動也會導(dǎo)致核心員工創(chuàng)新時間和精力投入的減少?？傮w來說，股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距對激勵對象激勵效應(yīng)的不同在非國有企業(yè)中體現(xiàn)得更為明顯。

股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距對企業(yè)創(chuàng)新的影響在不同產(chǎn)品市場競爭程度下同樣會體現(xiàn)出差別。產(chǎn)品市場競爭程度可以有效激勵公司高管以及核心員工投入到長期性的創(chuàng)新研發(fā)工作中去，以使企業(yè)在激烈的市場競爭中保持較高的企業(yè)價值，從而獲得可觀的股權(quán)激勵收益。同時，產(chǎn)品市場競爭程度意味著人才競爭程度，因此當(dāng)股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距過大時，核心員工感受不到重視，誘使其產(chǎn)生機會主義行為甚至直接跳槽到其他企業(yè)，這將抑制企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。反觀市場競爭程度較小或者壟斷的情況，激勵對象因為有壟斷產(chǎn)生的超額收益，激勵對象缺乏創(chuàng)新的積極性，高管不會大幅增加創(chuàng)新投入，核心員工即使感受到了明顯的股權(quán)激勵水平差距，也不會對既定的創(chuàng)新活動產(chǎn)生較大的影響。綜合以上分析，本文提出第二個研究假說：

假說2：股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距增加企業(yè)研發(fā)支出和降低企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的效果在激勵工具為股票期權(quán)的企業(yè)、非國有企業(yè)以及產(chǎn)品市場競爭激烈的企業(yè)中更為明顯。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

中國證監(jiān)會于2005年底發(fā)布并于2006年初開始實施了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)》，因此本文選取2006—2018年A股實施股權(quán)激勵的上市公司作為原始研究樣本。之所以選擇截至2018年的數(shù)據(jù)，是因為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出(專利)數(shù)據(jù)截止到2017年，企業(yè)研發(fā)支出數(shù)據(jù)截止到2018年。本文對樣本做如下處理：(1)剔除ST、*ST及金融類公司；(2)對多次實施股權(quán)激勵的公司，因為實施年份不同，每次實施都視為一個獨立樣本；(3)對股權(quán)激勵工具同時包含限制性股票和股票期權(quán)的公司，根據(jù)兩種激勵工具的規(guī)模進(jìn)行相應(yīng)的歸屬，即如果限制性股票規(guī)模更大，則認(rèn)定為該公司的激勵工具為限制性股票，股票期權(quán)的認(rèn)定相同。最終得到1495個股權(quán)激勵樣本。論文所用數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，為減輕極端值影響，所有連續(xù)變量均在1%和99%分位進(jìn)行了winsor處理。

(二)變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量包括研發(fā)支出指標(biāo)和創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)。我們用股權(quán)激勵實施當(dāng)年及下一年的研發(fā)支出表示創(chuàng)新投入指標(biāo)，根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)研究，研發(fā)支出用企業(yè)研發(fā)投入占營業(yè)收入比例表示。創(chuàng)新產(chǎn)出用企業(yè)專利申請數(shù)量表示，使用專利申請數(shù)而非專利授予數(shù)衡量創(chuàng)新產(chǎn)出，因為專利申請更能反映真實的創(chuàng)新水平[19]22，本文借鑒田軒和孟清揚(2018)的研究[20]182-184，用上市公司及其子公司、聯(lián)營公司等每年申請的專利數(shù)量作為對上市公司創(chuàng)新產(chǎn)出的衡量?？紤]到創(chuàng)新產(chǎn)出的時滯性，分別用股權(quán)激勵實施后一年及兩年的專利申請數(shù)量度量創(chuàng)新產(chǎn)出結(jié)果。

2.解釋變量

解釋變量涉及到高管與核心員工。根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的規(guī)定，激勵對象可以包括上市公司的董事、高管、核心技術(shù)人員或者核心業(yè)務(wù)人員，以及公司認(rèn)為應(yīng)當(dāng)激勵的對公司經(jīng)營業(yè)績和未來發(fā)展有直接影響的其他員工。本文將激勵對象除高管之外的員工均視為核心員工，然后計算出股權(quán)激勵水平高管與核心員工的差距(具體計算方法見表1的變量定義欄)。另外，在穩(wěn)健性檢驗部分，本文還將高管限定在對公司創(chuàng)新戰(zhàn)略更有決定權(quán)的董事長和CEO上，考察他們與核心員工股權(quán)激勵水平的差距對企業(yè)創(chuàng)新的影響。

3.控制變量

參考已有關(guān)于股權(quán)激勵及企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)文獻(xiàn)，本文控制了企業(yè)年齡、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)股權(quán)集中度、企業(yè)成長性、企業(yè)董事會規(guī)模、企業(yè)是否存在兩職合一現(xiàn)象、企業(yè)資本密集度、企業(yè)高管與非高管員工貨幣薪酬及企業(yè)長期資產(chǎn)的現(xiàn)金支出，控制變量均采取企業(yè)股權(quán)激勵實施前一年的數(shù)據(jù)。需要加以說明的是，企業(yè)高管與非高管員工的貨幣薪酬某種意義上說是股權(quán)激勵水平差距的參照，且同樣會影響企業(yè)創(chuàng)新[17]150-151；企業(yè)長期資產(chǎn)的現(xiàn)金支出，比如購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等是企業(yè)長期創(chuàng)新活動的物質(zhì)資本基礎(chǔ)，也會影響企業(yè)創(chuàng)新，因此，本文對這兩個變量亦進(jìn)行了控制。所有變量的具體定義見表1。

表1 變量定義表

(三)描述性統(tǒng)計

表2給出了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)之間的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出差別非常大。股權(quán)激勵實施當(dāng)年企業(yè)研發(fā)支出占營業(yè)收入比例最高達(dá)到71.85%，這是中青寶企業(yè)(股票代碼300052)在2012年的創(chuàng)新投入，而最小值僅為0.004%；股權(quán)激勵實施后一年和后兩年企業(yè)專利申請數(shù)相差巨大，最大值均為20107件專利，兩者均來自于美的集團(tuán)(股票代碼000333)，因為美的集團(tuán)在2014年、2015年、2016年連續(xù)實施股權(quán)激勵計劃，而專利申請最小的僅為1件(這里僅統(tǒng)計的是存在專利申請數(shù)量的樣本，在穩(wěn)健性檢驗中，依據(jù)現(xiàn)有部分文獻(xiàn)的做法，本文將沒有公布專利申請的企業(yè)設(shè)置為0)。從股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距來看，平均來說高管股權(quán)激勵水平遠(yuǎn)大于核心員工，兩者相差6.685倍，如此大的差距是否會給核心員工帶來強烈的不公平感，進(jìn)而影響其創(chuàng)新活動，這應(yīng)該引起企業(yè)以及監(jiān)管層的重視。本文后續(xù)的實證部分將對此進(jìn)行詳細(xì)的分析。

表2 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2(續(xù))

四、實證結(jié)果與分析

(一)主要變量關(guān)系的均值檢驗

表3給出了企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出與股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距之間關(guān)系的分組均值檢驗結(jié)果。首先將股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距依據(jù)均值分成兩組，從創(chuàng)新投入看，股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距大的組，企業(yè)股權(quán)激勵實施當(dāng)年的研發(fā)支出顯著較高，顯著性水平為5%；從創(chuàng)新產(chǎn)出看，不管是股權(quán)激勵實施后一年還是實施后兩年，高股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距組均在10%的顯著水平下低于低股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距組。依據(jù)均值差異檢驗結(jié)果，我們初步驗證了假說1，即股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入，但抑制企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。

表3 單變量的均值檢驗

(二)基準(zhǔn)回歸模型

表4報告了股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距與企業(yè)創(chuàng)新投入及創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系。股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距mnpay的系數(shù)至少在10%的顯著性水平下顯著。高管股權(quán)激勵水平越高于核心員工，股權(quán)激勵實施后當(dāng)年及后一年企業(yè)研發(fā)支出越多，同時股權(quán)激勵實施后一年及后兩年企業(yè)專利申請的數(shù)量越低。這就驗證了假說1，即股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距增大增加了企業(yè)研發(fā)支出，但卻降低了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。高管負(fù)責(zé)制定企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略，具有公司資源配置的決策權(quán)，高管股權(quán)激勵水平較高時，高管傾向于增加研發(fā)支出，通過創(chuàng)新提升企業(yè)長期價值即體現(xiàn)為企業(yè)較高的股價，從而使高管獲得長期的激勵收益。但由于核心員工是創(chuàng)新計劃的真正執(zhí)行者和創(chuàng)新過程的直接參與者，當(dāng)股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距較大時，核心員工意識到貢獻(xiàn)與報酬不匹配，在創(chuàng)新活動過程中容易產(chǎn)生機會主義行為，出現(xiàn)偷懶及搭便車現(xiàn)象，從而導(dǎo)致創(chuàng)新工作效率低下，創(chuàng)新產(chǎn)出減少。

表4 股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距與企業(yè)創(chuàng)新

(三)內(nèi)生性檢驗

盡管前文發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距能夠促進(jìn)研發(fā)支出和抑制創(chuàng)新產(chǎn)出，但其因果效應(yīng)仍然需要進(jìn)一步識別。首先，創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的預(yù)期變動也可能會擴大股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距，導(dǎo)致反向因果。例如，企業(yè)已經(jīng)大幅增加了研發(fā)支出，但創(chuàng)新成果(專利申請)不增反減，則薪酬委員會可能會認(rèn)為核心員工不盡責(zé)或能力一般，在制定股權(quán)激勵方案時削減核心員工的股權(quán)激勵數(shù)量。其次，某些同時影響股權(quán)激勵水平及創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的遺漏變量，比如高管或核心員工的人才流入，可能導(dǎo)致股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距與企業(yè)創(chuàng)新之間的虛假因果關(guān)系。因此，本文運用工具變量對可能的內(nèi)生性問題進(jìn)行處理。

我們參照Chen et al.(2015)的研究[27]，以實施股權(quán)激勵公司的同行業(yè)其他所有公司的上一年股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距均值(mnpaymean)作為工具變量。這一工具變量的選擇是基于這樣一種考慮，公司在股權(quán)激勵合約有關(guān)股權(quán)激勵水平設(shè)置中往往會參考同行業(yè)的既有水平，同時同行業(yè)其他公司的股權(quán)激勵水平并不會對本公司創(chuàng)新能力產(chǎn)生影響，滿足工具變量選擇的外生性。我們對工具變量進(jìn)行識別不足及弱工具變量的檢驗，證明工具變量的選擇是有效的。表5報告了工具變量回歸結(jié)果，從第二階段回歸結(jié)果看，股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距的系數(shù)至少在5%的置信水平下顯著，與前述基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。即控制內(nèi)生性之后，股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距依然促進(jìn)研發(fā)支出而減少專利申請數(shù)量。

表5 工具變量的兩階段回歸

表5(續(xù))

(四)穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)論的可靠性，本文主要從兩個方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。第一，將高管限定在對公司創(chuàng)新戰(zhàn)略更有決定權(quán)的董事長和CEO上，考察他們與核心員工股權(quán)激勵水平的差距對企業(yè)創(chuàng)新的影響；第二，改變估計方法，因為企業(yè)專利申請的數(shù)據(jù)為非零整數(shù)型，本文利用poisson回歸模型對股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系重新進(jìn)行估計。表6報告了穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果。其中pnpay表示董事長和CEO與核心員工股權(quán)激勵水平的差距，計算方式為(董事長和CEO股權(quán)激勵數(shù)量/2)/(核心員工激勵數(shù)量/核心員工人數(shù))，如果董事長兼任CEO，則第一項分母2取1。表6中模型(5)～(8)采用的是poisson回歸模型，其中(5)和(6)的被解釋變量仍然是所有高管與核心員工股權(quán)激勵水平差距mnpay，(7)和(8)的被解釋變量為董事長和CEO與核心員工股權(quán)激勵水平差距。從表6結(jié)果可知，除了模型(3)中pnpay系數(shù)不顯著外，其他模型中核心被解釋變量系數(shù)均顯著且符號也與基準(zhǔn)模型一致。這充分說明股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距對企業(yè)創(chuàng)新投入及創(chuàng)新產(chǎn)出結(jié)果的影響穩(wěn)健可靠。

表6 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

表6(續(xù))

另外，參照現(xiàn)有文獻(xiàn)，將股權(quán)激勵實施后專利申請缺失的樣本取為0，將研發(fā)支出缺失值同樣取0，再次進(jìn)行回歸。結(jié)果雖然股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距變量的符號并沒有改變，但顯著性只有rd1在10%的水平上顯著，這可能源于本身樣本量有限且被解釋變量取值為0較多的緣故。但整體上看，本文的研究結(jié)論相對穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步的企業(yè)異質(zhì)性分析

為考察股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距對異質(zhì)性企業(yè)創(chuàng)新的影響。本文從股權(quán)激勵工具、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及產(chǎn)品市場競爭程度三個方面分析高管和核心員工股權(quán)激勵水平差距的創(chuàng)新效應(yīng)。

(一)股權(quán)激勵工具不同

如前文所述，股票期權(quán)具有風(fēng)險承擔(dān)的激勵效應(yīng)；而限制性股票的價值由于其授予價格遠(yuǎn)低于市場價格從而使得激勵對象獲得確定性收益，故在一定程度上具有風(fēng)險規(guī)避的激勵效應(yīng)。限制性股票相對于股票期權(quán)需要付出額外的購買成本，加重了持有限制性股票激勵對象的保守風(fēng)格和風(fēng)險厭惡程度。總體來說，持有限制性股票的激勵對象創(chuàng)新動力不足，對股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距的敏感性較差；而持有股票期權(quán)的激勵對象將會承擔(dān)更多的風(fēng)險活動，當(dāng)股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距較大，會強烈影響高管與核心員工的心理感知，進(jìn)而對創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的影響更顯著。表7報告了實證結(jié)果，激勵工具為股票期權(quán)的樣本，不管是股權(quán)激勵實施后一年還是后兩年，企業(yè)專利申請數(shù)量都與股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距在10%的顯著水平下負(fù)相關(guān)；而激勵工具為限制性股票的樣本，雖然股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距與企業(yè)專利申請數(shù)量仍存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著。針對企業(yè)創(chuàng)新投入而言，雖然股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距系數(shù)符號符合前文的邏輯分析，但只在股權(quán)激勵實施后一年的樣本中，企業(yè)研發(fā)支出與股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距在10%的顯著水平下正相關(guān)。總體來說，股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距增加企業(yè)研發(fā)支出和降低企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的效果在激勵工具為股票期權(quán)的企業(yè)中更為明顯。

表7 不同激勵工具下股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距與企業(yè)創(chuàng)新

表7(續(xù))

(二)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同

前文對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行了分析。國有企業(yè)需承擔(dān)額外的政府目標(biāo)任務(wù)、國有企業(yè)高管的政治晉升動機以及國有企業(yè)內(nèi)部員工具有較深“均等”思想的特征，導(dǎo)致高管與核心員工的創(chuàng)新積極性不高。而且股權(quán)激勵水平高管與核心員工之間的差距對核心員工的心理落差敏感性較弱。相反，非國有企業(yè)追求利潤最大化的目標(biāo)單一、經(jīng)理人及高端人才市場激烈競爭的特性，導(dǎo)致股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距對企業(yè)創(chuàng)新的影響在非國有企業(yè)中體現(xiàn)得更為明顯。本文根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中中國上市公司股權(quán)性質(zhì)文件將民營、外資及其他企業(yè)歸并為非國有企業(yè)。表8報告了回歸結(jié)果，對企業(yè)創(chuàng)新投入而言，非國有企業(yè)的股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距越大，企業(yè)研發(fā)支出越多，兩者之間的正向關(guān)系至少在10%的顯著性水平上成立；而國有企業(yè)的mnpay系數(shù)為負(fù)，但不再顯著。對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出而言，非國有企業(yè)的股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距越大，企業(yè)專利申請數(shù)量越少，兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系至少在10%的顯著性水平上成立?？傮w上來說，股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距增加企業(yè)研發(fā)支出和降低企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的效果在非國有企業(yè)中更為明顯。

表8 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距與企業(yè)創(chuàng)新

表8(續(xù))

(三)產(chǎn)品市場競爭程度不同

依據(jù)前文的分析，產(chǎn)品市場競爭程度可以有效激勵企業(yè)高管以及核心員工投入到長期性的創(chuàng)新研發(fā)工作中去，以使企業(yè)在激烈的市場競爭中保持較高的企業(yè)價值，從而獲得可觀的股權(quán)激勵收益。另外，產(chǎn)品市場競爭程度也體現(xiàn)了人才競爭程度，核心員工由于擁有核心競爭能力即有跳槽的資本，因此當(dāng)股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距過大時，核心員工感受不到重視，遂產(chǎn)生偷懶甚至跳槽行為進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。反觀市場壟斷的情況，因為有壟斷收益，激勵對象缺乏創(chuàng)新的積極性，高管不會大幅增加創(chuàng)新投入，核心員工即使感受到了明顯的股權(quán)激勵水平差距，也不會對既定的創(chuàng)新活動產(chǎn)生較大的影響。因此，股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距對企業(yè)創(chuàng)新的影響在不同產(chǎn)品市場競爭程度下同樣會體現(xiàn)出差別。本文根據(jù)赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI(HHI=sum[(Xi/X)^2]，其中Xi為單個公司的主營業(yè)務(wù)收入，X為該公司所屬行業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入合計，即利用單個公司主營業(yè)務(wù)收入計算其所占行業(yè)市場份額)將樣本分為高產(chǎn)品市場競爭程度企業(yè)和低產(chǎn)品市場競爭程度企業(yè)。HHI越大，產(chǎn)品市場競爭程度越小。表9報告了研究結(jié)果，從mnpay的系數(shù)可知，除股權(quán)激勵實施當(dāng)年的研發(fā)支出不顯著外，股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距增加企業(yè)研發(fā)支出和降低企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的效果在產(chǎn)品市場競爭程度激烈的企業(yè)中更為明顯。

表9 不同產(chǎn)品競爭程度下股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距與企業(yè)創(chuàng)新

六、結(jié)論

本文考察了股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距對企業(yè)創(chuàng)新的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距對高管和核心員工具有不同的創(chuàng)新激勵效果。高管和核心員工股權(quán)激勵水平差距越大，創(chuàng)新投入越多，而創(chuàng)新產(chǎn)出越少。這一方面說明當(dāng)高管股權(quán)激勵水平較高時，為實現(xiàn)較多的激勵收益，高管會增加研發(fā)投入，實施更積極的創(chuàng)新策略；另一方面說明當(dāng)股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距較大時，會使核心員工產(chǎn)生不公平感，認(rèn)為個體期望回報與其貢獻(xiàn)不對等，這將加重他們的被剝削感，降低他們的創(chuàng)新積極性從而導(dǎo)致創(chuàng)新產(chǎn)出的減少。另外，本文為不同的股權(quán)激勵工具、不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及不同產(chǎn)品市場競爭程度條件下高管和核心員工股權(quán)激勵有效性的差異提供了證據(jù)支持。

本文的研究對股權(quán)激勵契約的設(shè)計具有重要的政策參考價值。一方面，企業(yè)可調(diào)整股權(quán)激勵計劃以促進(jìn)創(chuàng)新。企業(yè)在制定股權(quán)激勵契約時要充分考慮股權(quán)激勵份額在高管與核心員工之間的合理配置，適當(dāng)?shù)叵蚝诵膯T工傾斜。另一方面，在對核心員工進(jìn)行股權(quán)激勵時，也必須權(quán)衡哪種激勵工具更有效，就本文的結(jié)論而言，如果采取股票期權(quán)的激勵工具，則應(yīng)盡可能縮小高管和核心員工激勵水平的差距。同時，非國有企業(yè)及處在市場競爭激烈條件下的企業(yè)通過縮小高管與核心員工之間的股權(quán)激勵水平差距亦能產(chǎn)生更強的創(chuàng)新激勵效應(yīng)。另外，為調(diào)動核心員工創(chuàng)新積極性以及穩(wěn)定和吸引優(yōu)秀人才，企業(yè)可以補充實施核心員工持股計劃，通過縮小核心員工與高管人員之間的股權(quán)激勵水平內(nèi)部差距，增強股權(quán)激勵的企業(yè)創(chuàng)新激勵效應(yīng)。