李志軍 ，陳 龍

(1.湖南工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，湖南 株洲 412007；2.湖南商務(wù)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 會計學(xué)院，長沙 410205)

一、引言

在上市公司披露的年度報告中，越來越多的高管人員擁有數(shù)百萬的年薪，這些高昂的薪水引起了大眾媒體的關(guān)注，投資者們開始質(zhì)疑他們創(chuàng)造的價值能否匹配其高昂的薪水。因此，探索合理的約束機(jī)制與經(jīng)理激勵機(jī)制，對實現(xiàn)企業(yè)價值最大化至關(guān)重要。

公司治理被認(rèn)為是保護(hù)外部投資者、構(gòu)建合理高管激勵和約束機(jī)制的重要保障。在當(dāng)今“強(qiáng)管理者，弱所有者”潮流下，有研究表明，如果管理者的權(quán)力過大，就會對激勵補償合約的制定過程產(chǎn)生巨大的影響，激勵補償就相對較高，或者說經(jīng)理人激勵薪酬與績效二者之間的敏感度偏低[1]。George等(1988)認(rèn)為，高管人員激勵薪酬有三個維度，分別是工資水平維度、工資結(jié)構(gòu)維度以及工資與績效維度之間的相關(guān)性[2]。 Murphy(1985)收集了1964年至1981年美國73家大型公司的高級管理人員作為樣本，綜合分析了高管薪酬同股東收入之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，隨著營業(yè)收入的增加，管理人員薪酬也會隨著增加，股東收益則保持不變[3]。麥肯錫咨詢公司(1987)的調(diào)查表明，基于績效的激勵方法不一定有效。兩組調(diào)查樣本，每組都是90多家上市公司，一組支付了巨額激勵，一組則沒有任何激勵措施，但是兩組的股票表現(xiàn)相差微乎其微。Brian and Jeffrey(1998)通過1980至1994年間368家美國上市公司的面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)得出，CEO薪酬同公司績效二者之間緊密相連[4]。李增泉(2000)發(fā)現(xiàn)，中國上市公司經(jīng)理人員的年薪同公司績效無太大關(guān)系，但與公司規(guī)模存在較大關(guān)系，并存在明顯的地區(qū)差異[5]。李琦(2003)以上海和深圳證券交易所的上市公司作為研究對象，研究得出高管薪酬與公司績效無關(guān)，但是與國有股比例呈負(fù)相關(guān)[6]。杜興強(qiáng)和王麗華(2007)對上市公司高管薪酬數(shù)據(jù)進(jìn)行了歸納總結(jié)，發(fā)現(xiàn)存在許多中國的高管在相關(guān)單位領(lǐng)薪、在職消費等“隱性”收入問題[7]。周業(yè)安(2000)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的思維研究分析了經(jīng)理報酬與企業(yè)績效二者的關(guān)系，研究得出由于政治力量和各種非貨幣因素(如晉升和解雇)的影響，貨幣激勵的效果通常不佳。為了提高經(jīng)理報酬的激勵效果，有必要結(jié)合公司治理結(jié)構(gòu)的改善優(yōu)化[8]。

我國存在兩種債轉(zhuǎn)股類型。第一種是銀行主導(dǎo)，即國家允許商業(yè)銀行在非金融企業(yè)中持有一定數(shù)量的銀行股權(quán)，對于企業(yè)的不良貸款，商業(yè)銀行將直接轉(zhuǎn)化為對企業(yè)的股權(quán)。第二種是政府主導(dǎo)，即商業(yè)銀行將不良貸款剝離給政府設(shè)立的處置機(jī)構(gòu)(如金融資產(chǎn)管理公司)，處置機(jī)構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)換為公司的控股權(quán)。1999年，債轉(zhuǎn)股是一項政策性債轉(zhuǎn)股，四家主要的資產(chǎn)管理公司陸續(xù)成立，成為債轉(zhuǎn)股的實際經(jīng)營者和股東。2016年，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，提出積極穩(wěn)妥地降低企業(yè)杠桿率的七個建議方法，其中之一就是有序進(jìn)行市場化的銀行債轉(zhuǎn)股，標(biāo)志著時隔17年后債轉(zhuǎn)股重啟，本輪債轉(zhuǎn)股屬于市場化債轉(zhuǎn)股，本次市場化債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)非常明確，就是為了降低企業(yè)債務(wù)杠桿，并幫助負(fù)債過多的國有企業(yè)和大型私營公司降低債務(wù)。以市場作為導(dǎo)向的債轉(zhuǎn)股，不僅會導(dǎo)致公司股東結(jié)構(gòu)和董事會結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，而且還會因資本結(jié)構(gòu)變化而導(dǎo)致公司資源要素稟賦發(fā)生變化。股東結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的變化，將會影響公司監(jiān)督、激勵機(jī)制。此外，還會影響公司投資者與公司管理者之間的信息分配以及委托代理的問題[9]。王善平和李志軍(2011)研究了銀行股權(quán)對銀企關(guān)系、公司債務(wù)融資的影響，研究得出銀行控股公司的債務(wù)融資和投資效率都比非銀行控股公司顯得更為敏感，即投資效率高的銀行控股公司其獲得的債務(wù)融資也更多。結(jié)果表明，依靠債權(quán)人與股東之間利益沖突，以其緩解對公司投資的影響，銀行持股能提高信貸配置效率[10]。

然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究主要是基于規(guī)范分析以及案例分析，還沒有系統(tǒng)地提供影響公司治理的分析框架和理論基礎(chǔ)。在經(jīng)驗檢驗中，以市場化債轉(zhuǎn)股為代表的金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)高管薪酬影響的文獻(xiàn)研究較少，也沒有將以市場導(dǎo)向的債轉(zhuǎn)股作為機(jī)會研究銀行直接擁有公司股權(quán)對公司高管薪酬績效敏感性的影響。銀行對公司股權(quán)的直接所有權(quán)對公司高管薪酬績效敏感性的影響不僅需要進(jìn)行理論上的深入分析，而且還需要提供系統(tǒng)的經(jīng)驗檢驗證據(jù)。這將為基于股權(quán)的銀企關(guān)系對公司治理結(jié)構(gòu)的影響提供經(jīng)驗證據(jù)，豐富并擴(kuò)展我國銀企關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、理論分析和研究假設(shè)

我國上市公司的所有權(quán)屬于股東，經(jīng)營權(quán)一般由沒有股份或者股份很少的管理者控制。股東是委托人，管理者是受托人，受托人追求自身利益最大化而非股東財富最大化，由此產(chǎn)生的委托代理問題會侵害股東價值。因此，尋求合理的經(jīng)理激勵與約束機(jī)制對于公司價值最大化至關(guān)重要。

Michael和Kevin(1990)的研究結(jié)果表明，公司績效和經(jīng)理薪酬顯著正相關(guān)[11]。Bengt(1979)認(rèn)為有效的經(jīng)理薪酬契約可以使經(jīng)理和股東的利益保持一致，減少代理成本，增加公司價值[12]。Ronald(1983)的結(jié)果表明，債務(wù)和公司價值顯著正相關(guān)[13]。從上述學(xué)者的研究結(jié)果表明，高管人員的薪酬激勵以及債務(wù)融資兩者都會積極影響公司價值。那么，他們之間的關(guān)系是什么呢？是替代？還是補充？或者有協(xié)調(diào)變量嗎？Elazar等(2000)認(rèn)為，債務(wù)對管理人員具有約束和監(jiān)督的作用[14]。而Satish和Rajendra(2006)認(rèn)為，債務(wù)融資與管理人員的薪酬激勵存在相互替代的關(guān)系[15]。我們認(rèn)為，高管薪酬存在兩種顯示效應(yīng)：其一，可以提供高管的激勵效應(yīng)；其二，投資者可以通過高管薪酬來辨認(rèn)公司對經(jīng)營者的監(jiān)督和管理情況。債務(wù)在上述兩個方面對高管薪酬起著替代作用，即債務(wù)融資水平可以反映高管薪酬水平、高管薪酬業(yè)績的敏感性水平以及高管的學(xué)習(xí)效應(yīng)。

由此可見，財務(wù)杠桿和高管薪酬對企業(yè)價值到底有何影響，二者是互補還是替代關(guān)系并沒有得出一致結(jié)論。根據(jù)債務(wù)相機(jī)治理機(jī)制理論，我們合理認(rèn)為，財務(wù)杠桿和高管薪酬是相互替代的關(guān)系。理由是債務(wù)可以緩解股東和管理人員的利益沖突，債務(wù)融資要求到期無條件還本付息，可以有效阻止管理人員的過度投資行為；債權(quán)人為保障債權(quán)安全而加強(qiáng)監(jiān)督。除此以外，債務(wù)融資通常也被認(rèn)為是一種擔(dān)保機(jī)制，管理人員依賴企業(yè)而生存，如果管理不善導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)倒閉，管理人員也將承擔(dān)相應(yīng)的損失。財務(wù)杠桿越大，公司破產(chǎn)的機(jī)會也更大。為了避免失去職位，管理者會努力工作，約束自己，做出謹(jǐn)慎的投資決策，從而降低兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本，改善公司治理結(jié)構(gòu)(Grossman和Hart, 1986)[16]。

因此，市場化債轉(zhuǎn)股對高管薪酬激勵的影響主要依托兩個方面：一是債務(wù)水平，二是監(jiān)督管理。一方面，市場化債轉(zhuǎn)股后，隨著公司的債務(wù)水平降低，若高管薪酬維持不變，會弱化其激勵效果。為提高激勵效應(yīng)，在負(fù)債水平下降的前提下，高管的薪酬必須有所增加，也就是提高了高管的薪酬績效敏感性。另一方面，債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，該公司的股東結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生改變，不僅銀行股東控股公司，而且還有更多的債務(wù)。銀行股東的首要目的是收回信貸資金，為提高其機(jī)率，會加強(qiáng)監(jiān)管，提高高管薪酬激勵的有效性。由于我國在職消費現(xiàn)象大量存在，銀行股東加入后會加強(qiáng)監(jiān)管，也就意味著企業(yè)高管將減少在職消費。為了補償高管因此帶來的損失，激勵他們努力工作，公司可能會提供更高的薪酬激勵。因此，對于銀行股東來說，提高高管薪酬水平意義重大：一方面，可以提高激勵效應(yīng)，為償還債務(wù)創(chuàng)造條件(因為對于高管來說，就算有資金，他們可能也不會償還貸款)；另一方面，只要經(jīng)營業(yè)績的改善大于高管薪酬增加的絕對水平，高管從經(jīng)營業(yè)績中獲得較高比例的收益是無害的。這樣一來，對于市場化債轉(zhuǎn)股企業(yè)來說，同時會產(chǎn)生兩種效果：一是債務(wù)水平的降低對高管薪酬績效的敏感性有正向作用；二是為了監(jiān)督高管、控制在職消費，會提高高管的薪酬水平。據(jù)此，提出以下研究假設(shè)：

H1：市場化債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)后，公司高管薪酬業(yè)績敏感性將提高。

H2：相對于非市場化債轉(zhuǎn)股企業(yè)來說，市場化債轉(zhuǎn)股企業(yè)的高管薪酬業(yè)績敏感性較高。

三、檢驗?zāi)Ｐ团c研究變量界定

為了驗證上述假說，構(gòu)建了如下模型，運用最小二乘線性回歸方法進(jìn)行回歸，假說1和假說2分別用子樣本和全樣本進(jìn)行驗證研究。

extop3=ω0+ω1bank+ω2performance+ω3bank×performance+ω4poe+ω5bigshare+ω6dual

+ω7exshare+ω8indirector+ω9size+ω10lev+λ

高管薪酬一般有兩個組成部分，一是貨幣薪金，二是股權(quán)激勵。但是中國的股權(quán)激勵起步較西方晚很多，高管沒有股份或者股份比例很低等現(xiàn)象很常見(魏剛，2000)[17]，特別是根據(jù)年度報告表中公開的信息，要辨認(rèn)股份屬于公司獎勵還是高管自己的股權(quán)投資，難度特別大。鑒于此，參照辛清泉等(2007)[18]和方軍雄(2009)[19]的處理方式構(gòu)建研究模型。為排除控制內(nèi)生性等影響，除市場化債轉(zhuǎn)股和非國有公司等兩個虛擬變量外，剩余的變量都進(jìn)行了滯后一期處理，變量的具體含義見表1。

表1 變量定義

模型中幾個主要系數(shù)的含義如下：(1)ω1，表示市場化債轉(zhuǎn)股公司和非市場化債轉(zhuǎn)股公司的高管薪酬差異，如果ω1顯著為負(fù)，說明市場化債轉(zhuǎn)股公司的高級管理人員薪酬顯著低于非市場化債轉(zhuǎn)股公司的高級管理人員薪酬；(2)ω2，表示公司業(yè)績和高管薪酬之間的關(guān)系，如果ω2顯著為正，說明業(yè)績越好，高管薪酬越高，也就是高管薪酬業(yè)績敏感性比較高；(3)ω3，表示市場化債轉(zhuǎn)股對公司高管薪酬業(yè)績敏感性的影響，若ω3顯著為正，說明市場化債轉(zhuǎn)股公司的高管薪酬業(yè)績敏感性高于非市場化債轉(zhuǎn)股公司。

按照假說1，市場化債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)后，公司高管薪酬業(yè)績敏感性將提高，我們預(yù)測在銀行股東進(jìn)入樣本中，ω3將顯著為正；按照假說2，相對于非市場化債轉(zhuǎn)股企業(yè)來說，市場化債轉(zhuǎn)股企業(yè)的高管薪酬業(yè)績敏感性較高，我們預(yù)測在全樣本中，ω3將顯著為正。

四、數(shù)據(jù)選擇和描述統(tǒng)計

研究樣本是2016至2019年四年間的滬深A(yù)股上市公司，樣本數(shù)據(jù)的篩選原則有四條：一是剔除金融類上市公司(排除會計制度差異的影響)；二是剔除在中國境內(nèi)和海外同時上市的企業(yè)(排除制度性差異的影響)；三是剔除變量在公司/年度內(nèi)無可用數(shù)據(jù)的企業(yè)；四是對部分變量采用截尾數(shù)據(jù)處理，將分位數(shù)<1%的變量改為=1%，將分位數(shù)>99%的變量改為=99%。經(jīng)過清理后取得了12046個公司/年度數(shù)據(jù)。為排除內(nèi)生性問題的影響，如銀行持股與公司投資行為之間的關(guān)系可能并不是銀行持股對公司的投資行為有什么影響，而是公司本身的特質(zhì)因素即暗含了投資行為的差異，我們開展了兩個樣本的穩(wěn)健性檢驗，一是銀行股東進(jìn)入樣本(在2016年到2019年發(fā)生了市場化債轉(zhuǎn)股)，數(shù)據(jù)包含了市場化債轉(zhuǎn)股之前和之后的觀察值；二是銀行股東退出樣本(在2016年之前發(fā)生了市場化債轉(zhuǎn)股，但在2016年到2019年間銀行股東已退出)，也就是公司完成了市場化債轉(zhuǎn)股，通過市場化債轉(zhuǎn)股獲得的股權(quán)已經(jīng)處置。

銀行股東數(shù)據(jù)以經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，經(jīng)人工整理后得出，為檢驗數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，我們開展了隨機(jī)抽樣檢測，抽取的10%的數(shù)據(jù)和滬深兩市的年報數(shù)據(jù)一致，通過了隨機(jī)抽樣檢測。其他變量的數(shù)據(jù)也都以經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫為基礎(chǔ)整理所得。數(shù)據(jù)處理過程中涉及Office Excel 2010、Sas V9.4。

表2報告了變量的描述性統(tǒng)計。bank的平均值是0.101，最小值為0，最大值為1，說明研究對象中只有10.1%的公司有銀行等金融機(jī)構(gòu)股東，銀行股東約持有0.7%的股份。bankshare的最小值為0，最大值為0.518，說明有的公司沒有銀行股東，有些公司被銀行類金融機(jī)構(gòu)所控制。EBIT的最小值為8.262，最大值為26.001，說明中國的上市公司凈收益有一定的差別，有的公司創(chuàng)造的凈利潤較大，有的公司創(chuàng)造的凈利潤則比較??；ROA的最大值0.535，最小值為-0.770，說明不同的上市公司資產(chǎn)收益率差距較大，有的資產(chǎn)盈利能力很強(qiáng)，達(dá)到了53.5%，只要兩年時間就收回了投資成本，有的公司則虧損巨大。poe的平均值是0.558，說明研究對象中55.8%的企業(yè)是非國有公司。bigshare的平均值是43.785，說明研究對象的股權(quán)集中度較高，大股東平均持股比例約43.8%；bigshare的最小值為0.39，最大值為100，說明研究對象的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，部分公司存在單一股東。dual的平均值為15.1%，說明研究對象大部分實現(xiàn)了董事長和總經(jīng)理的兩職分離。exshare的平均值1.1%，說明我國的高管持股比例較低；exshare的最小值為0，最大值為69.2%，說明我國有的高管沒有公司股份，有的高管則持股比例較高。extop3的最小值為8.237，最大值為22.110，說明我國上市公司高管薪酬差異比較大。indirector的平均值是0.26，說明研究對象獨立董事占公司董事的比重約1/3；indirector的的最大值75.0%，最小值為0，說明我國上市公司有的沒有獨立董事，有的獨立董事比重達(dá)到了3/4。size的平均值是21.258，lev的平均值是0.516，說明債務(wù)是上市公司資產(chǎn)擴(kuò)張的主要來源之一，lev的最小值為0.069，最大值為3.806，說明有些上市公司的負(fù)債比例很低，僅6.9%，有的公司負(fù)債比重很高，到了資不抵債的程度。總之，各公司間存在較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計

表3報告了變量的相關(guān)系數(shù)矩陣。bank和extop3在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明市場化債轉(zhuǎn)股公司的高管薪酬要低于非市場化債轉(zhuǎn)股公司；bankshare和extop3同樣也在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明銀行持股比例越高，高管獲得的薪酬就越低。extop3和EBIT、ROA均在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明研究對象的業(yè)績越好，高管薪酬就越多；extop3和poe在1%的水平下顯著正相關(guān)，說明非國有企業(yè)的高管獲得的薪酬要多于國有企業(yè)；extop3和exshare在1%的水平下顯著正相關(guān)，說明高管在公司中的持股比例越多，獲得的薪酬也越多；extop3和indirector在1%的水平下顯著正相關(guān)，說明上市公司獨立董事比例越高，高管的薪酬就越多；extop3和lev在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明研究對象中負(fù)債越多的公司，高管的薪酬也就越少。exshare和ROA在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明研究對象中高管的持股比例越大，該公司的資產(chǎn)報酬率也就越高。

表3 相關(guān)系數(shù)表

五、回歸結(jié)果

表4報告了全樣本的回歸結(jié)果。當(dāng)公司業(yè)績用EBIT來測量時，bank的回歸系數(shù)是-0.113，在1%水平上通過了顯著性檢驗，說明市場化債轉(zhuǎn)股企業(yè)的高管薪酬要明顯低于非市場化債轉(zhuǎn)股企業(yè)的高管薪酬，主要原因可能是開展市場化債轉(zhuǎn)股的公司基本上都存在財務(wù)困境，而且盈利水平也不高。performance的回歸系數(shù)是0.199，在1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明performance每增加一個百分點，高管薪酬就會增加0.2%，這不僅說明extop3和performance是同向變動關(guān)系，我國上市公司的高管薪酬和業(yè)績勾稽關(guān)系越來越明顯，同時也說明extop3和performance的增長速度不匹配，高管薪酬的增長速度不及performance增長速度的1/5。bank×performance的回歸系數(shù)是0.087，在5%水平上通過了顯著性檢驗，說明市場化債轉(zhuǎn)股公司的業(yè)績每增加一個百分點，高管的薪酬就會比非市場化債轉(zhuǎn)股公司的要多增加0.1%，也就驗證了假說2，即市場化債轉(zhuǎn)股公司的高管薪酬業(yè)績敏感性要高于非市場化債轉(zhuǎn)股公司。bankshare的回歸系數(shù)是-1.715，在 1%的水平上通過了顯著性檢驗；banksharesq的回歸系數(shù)是3.031，在1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明銀行持股比例和公司業(yè)績是正“U”型關(guān)系。poe的回歸系數(shù)沒有通過顯著性檢驗，說明我國的高管薪酬在國企和非國企等兩類企業(yè)中差異不明顯。bigshare的回歸系數(shù)為-0.004，在1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明大股東持股比例和高管薪酬負(fù)相關(guān)，主要原因有兩種：一是大股東進(jìn)行了薪酬管控，二是大股東進(jìn)行了有效的監(jiān)督。dual的回歸系數(shù)是0.089，在1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明董事長和總經(jīng)理職位的二合一對公司高管薪酬產(chǎn)生了影響，與沒有兩職合一的企業(yè)相比，兩職合一企業(yè)的高管薪酬會更高。原因可能是高管利用職權(quán)削弱了薪酬管制的效果，提高了自己的薪酬水平。exshare的回歸系數(shù)是0.279，在1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明高管的持股比例越高，其薪酬也越高。indirector的回歸系數(shù)是0.559，在1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明獨立董事比重和高管薪酬存在正相關(guān)關(guān)系，indirector越高，高管薪酬也就越多。size的回歸系數(shù)是0.229，在1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明公司規(guī)模和高管薪酬顯著正相關(guān)，size越大，高管的薪酬也越高，原因可能是size越大，對高管的能力要求越高，付出的時間和精力也越多。lev的回歸系數(shù)是-0.001，在10%的水平上通過了顯著性檢驗，說明公司的財務(wù)杠桿和高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)，lev越高，extop3越低，原因可能是負(fù)債治理對高管薪酬形成了替代。

當(dāng)公司業(yè)績用ROA來測量時，bank的回歸系數(shù)是-0.119，在1%水平上通過了顯著性檢驗，說明市場化債轉(zhuǎn)股企業(yè)的高管薪酬要明顯低于非市場化債轉(zhuǎn)股企業(yè)的高管薪酬。performance的回歸系數(shù)是1.695，在1%水平上通過了顯著性檢驗，說明當(dāng)ROA每增加1%，高管的薪酬水平就增加1.7%。bank×performance的回歸系數(shù)是0.079，在5%水平上通過顯著性檢驗，說明市場化債轉(zhuǎn)股公司的業(yè)績每增加一個百分點，高管的薪酬就會比非市場化債轉(zhuǎn)股公司的要多增加0.1%，也就驗證了假說2，即市場化債轉(zhuǎn)股公司的高管薪酬業(yè)績敏感性要高于非市場化債轉(zhuǎn)股公司。bankshare的回歸系數(shù)是-1.689，在 1%的水平上通過了顯著性檢驗；banksharesq的回歸系數(shù)是2.894，在1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明銀行持股比例和公司業(yè)績是正“U”型關(guān)系。bigshare的回歸系數(shù)為-0.004，在1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明大股東持股比例和高管薪酬負(fù)相關(guān)，主要原因有兩種：一是大股東進(jìn)行了薪酬管控，二是大股東進(jìn)行了有效的監(jiān)督。poe的回歸系數(shù)沒有通過顯著性檢驗，說明我國的高管薪酬在國企和非國企等兩類企業(yè)中差異不明顯。dual的回歸系數(shù)是0.089，在1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明董事長和總經(jīng)理職位的二合一對公司高管薪酬產(chǎn)生了影響，與沒有兩職合一的企業(yè)相比，兩職合一企業(yè)的高管薪酬會更高。原因可能是高管利用職權(quán)削弱了薪酬管制的效果，提高了自己的薪酬水平。exshare的回歸系數(shù)是0.326，在1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明高管的持股比例越高，其薪酬也越高。indirector的回歸系數(shù)是0.571，在1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明獨立董事比重和高管薪酬存在正相關(guān)關(guān)系，indirector越高，高管薪酬也就越多。size的回歸系數(shù)是0.332，在1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明公司規(guī)模和高管薪酬顯著正相關(guān)，size越大，高管的薪酬也越高，原因可能是size越大，對高管的能力要求越高，付出的時間和精力也越多。lev的回歸系數(shù)是-0.003，在5%的水平上通過了顯著性檢驗，說明公司的財務(wù)杠桿和高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)，lev越高，extop3越低，原因可能是負(fù)債治理對高管薪酬形成了替代。

表4 全樣本高管薪酬業(yè)績敏感性回歸結(jié)果

銀行股東進(jìn)入樣本的回歸結(jié)果如表5。當(dāng)公司業(yè)績用EBIT來測量時，bank的回歸系數(shù)是0.065，在1%水平上通過了顯著性檢驗，說明市場化債轉(zhuǎn)股后銀行等金融機(jī)構(gòu)股東的加入，公司高管的薪酬比銀行等金融機(jī)構(gòu)未進(jìn)入前要高。performance的回歸系數(shù)是0.182，在5%的水平上通過了顯著性檢驗，說明performance每增加一個百分點，高管薪酬就會增加0.2%，這不僅說明extop3和performance是同向變動關(guān)系，我國上市公司的高管薪酬和業(yè)績勾稽關(guān)系越來越明顯，同時也說明extop3和performance的增長速度不匹配，高管薪酬的增長速度不及performance增長速度的1/5。bank×performance的回歸系數(shù)是0.086，在10%水平上通過了顯著性檢驗，說明市場化債轉(zhuǎn)股后銀行等金融機(jī)構(gòu)股東加入后，其業(yè)績每增加一個百分點，高管的薪酬就會比銀行股東加入前要多增加0.1%，也與假說2相佐，原因可能是銀行股東進(jìn)入后，為保障債權(quán)轉(zhuǎn)化的股權(quán)順利退出而加強(qiáng)監(jiān)管，采取提高薪酬等方式激勵高管盡心盡力為提高公司業(yè)績而努力。bankshare的回歸系數(shù)是1.849，在 1%的水平上通過了顯著性檢驗；banksharesq的回歸系數(shù)是-3.427，在5%的水平上通過了顯著性檢驗，說明銀行持股比例和公司業(yè)績是倒“U”型關(guān)系。poe的回歸系數(shù)沒有通過顯著性檢驗，說明我國的高管薪酬在國企和非國企等兩類企業(yè)中差異不明顯。bigshare的回歸系數(shù)為-0.012，在1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明大股東持股比例和高管薪酬負(fù)相關(guān)，主要原因有兩種：一是大股東進(jìn)行了薪酬管控，二是大股東進(jìn)行了有效的監(jiān)督。dual的回歸系數(shù)是-0.048，沒有通過顯著性檢驗。exshare的回歸系數(shù)是151.076，在10%的水平上通過了顯著性檢驗，說明高管的持股比例越高，其薪酬也越高。indirector的回歸系數(shù)是0.312，沒有通過顯著性檢驗。size的回歸系數(shù)是0.512，在1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明公司規(guī)模和高管薪酬顯著正相關(guān)，size越大，高管的薪酬也越高，原因可能是size越大，對高管的能力要求越高，付出的時間和精力也越多。lev的回歸系數(shù)是-0.005，沒有通過顯著性檢驗。

當(dāng)公司業(yè)績用ROA來測量時，bank的回歸系數(shù)是0.058，在1%水平上通過了顯著性檢驗，說明市場化債轉(zhuǎn)股后銀行等金融機(jī)構(gòu)股東的加入，公司高管的薪酬比銀行等金融機(jī)構(gòu)未進(jìn)入前要高。performance的回歸系數(shù)是0.629，在5%的水平上通過了顯著性檢驗，說明performance每增加一個百分點，高管薪酬就會增加0.6%，這說明extop3和performance是同向變動關(guān)系，我國上市公司的高管薪酬和業(yè)績勾稽關(guān)系越來越明顯。bank×performance的回歸系數(shù)是0.411，在10%水平上通過了顯著性檢驗，說明市場化債轉(zhuǎn)股后銀行等金融機(jī)構(gòu)股東加入后，其業(yè)績每增加一個百分點，高管的薪酬就會比銀行股東加入前要多增加0.4%，也與假說2相佐，原因可能是銀行股東進(jìn)入后，為保障債權(quán)轉(zhuǎn)化的股權(quán)順利退出而加強(qiáng)監(jiān)管，采取提高薪酬等方式激勵高管盡心盡力為提高公司業(yè)績而努力。bankshare的回歸系數(shù)是1.812，在 1%的水平上通過了顯著性檢驗；banksharesq的回歸系數(shù)是-3.311，在1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明銀行持股比例和公司業(yè)績是倒“U”型關(guān)系。poe的回歸系數(shù)沒有通過顯著性檢驗，說明我國的高管薪酬在國企和非國企等兩類企業(yè)中差異不明顯。bigshare的回歸系數(shù)為-0.009，在1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明大股東持股比例和高管薪酬負(fù)相關(guān)，主要原因有兩種，一是大股東進(jìn)行了薪酬管控，二是大股東進(jìn)行了有效的監(jiān)督。dual的回歸系數(shù)是-0.034，沒有通過顯著性檢驗。exshare的回歸系數(shù)是149.529，在5%的水平上通過了顯著性檢驗，說明高管的持股比例越高，其薪酬也越高。indirector的回歸系數(shù)是0.335，沒有通過顯著性檢驗。size的回歸系數(shù)是0.548，在1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明公司規(guī)模和高管薪酬顯著正相關(guān)，size越大，高管的薪酬也越高，原因可能是size越大，對高管的能力要求越高，付出的時間和精力也越多。lev的回歸系數(shù)是0.074，沒有通過顯著性檢驗。

表5 銀行股東進(jìn)入樣本高管薪酬業(yè)績敏感性的回歸結(jié)果

表5(續(xù))

銀行股東退出樣本的回歸結(jié)果見表6。當(dāng)公司業(yè)績用EBIT來測量時，bank的回歸系數(shù)是0.112，在5%水平上通過了顯著性檢驗，說明銀行等金融機(jī)構(gòu)股東持股期間公司高管的薪酬要高于銀行等金融機(jī)構(gòu)退出后的薪酬。performance的回歸系數(shù)是0.224，在5%的水平上通過了顯著性檢驗，說明performance每增加一個百分點，高管薪酬就會增加0.2%，這不僅說明extop3和performance是同向變動關(guān)系，我國上市公司的高管薪酬和業(yè)績勾稽關(guān)系越來越明顯，同時也說明extop3和performance的增長速度不匹配，高管薪酬的增長速度約等于performance增長速度的1/5。bank×performance的回歸系數(shù)是0.176，在5%水平上通過了顯著性檢驗，說明市場化債轉(zhuǎn)股后銀行等金融機(jī)構(gòu)股東持股期間的業(yè)績每增加一個百分點，高管的薪酬就會比銀行股東退出后要多增加0.2%，這與假說2也相佐，原因可能是銀行股東進(jìn)入后，為保障債權(quán)轉(zhuǎn)化的股權(quán)順利退出而加強(qiáng)監(jiān)管，采取提高薪酬等方式激勵高管盡心盡力為提高公司業(yè)績而努力，但是銀行等金融機(jī)構(gòu)股東退出后，這種監(jiān)管機(jī)制受到了弱化。bankshare的回歸系數(shù)是3.129，在 5%的水平上通過了顯著性檢驗；banksharesq的回歸系數(shù)是-8.817，在10%的水平上通過了顯著性檢驗，說明銀行持股比例和公司業(yè)績是倒“U”型關(guān)系。poe的回歸系數(shù)沒有通過顯著性檢驗，說明我國的高管薪酬在國企和非國企等兩類企業(yè)中差異不明顯。bigshare的回歸系數(shù)為-0.011，在1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明大股東持股比例和高管薪酬負(fù)相關(guān)，主要原因有兩種：一是大股東進(jìn)行了薪酬管控，二是大股東進(jìn)行了有效的監(jiān)督。dual的回歸系數(shù)是0.031，沒有通過顯著性檢驗。exshare的回歸系數(shù)是-1.313，沒有通過顯著性檢驗。indirector的回歸系數(shù)是-0.107，沒有通過顯著性檢驗。size的回歸系數(shù)是0.321，在1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明公司規(guī)模和高管薪酬顯著正相關(guān)，size越大，高管的薪酬也越高，原因可能是size越大，對高管的能力要求越高，付出的時間和精力也越多。lev的回歸系數(shù)是-0.257，在1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明公司的財務(wù)杠桿和高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)，lev越高，extop3越低，原因可能是負(fù)債治理對高管薪酬形成了替代。

當(dāng)公司業(yè)績用ROV來測量時，bankshare、bank、performance、bank×performance等回歸系數(shù)和前面的結(jié)果類似。banksharesq、poe、dual、exshare、indirector等沒有通過顯著性檢驗。bigshare的回歸系數(shù)是-0.015，在1%的水平上通過了顯著性檢驗。size的回歸系數(shù)是0.335，在1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明公司規(guī)模和高管薪酬顯著正相關(guān)，size越大，高管的薪酬也越高，原因可能是size越大，對高管的能力要求越高，付出的時間和精力也越多。lev的回歸系數(shù)是-0.123，在5%的水平上通過了顯著性檢驗，說明公司的財務(wù)杠桿和高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)，lev越高，extop3越低，原因可能是負(fù)債治理對高管薪酬形成了替代。

表6 銀行股東退出樣本高管薪酬業(yè)績敏感性的回歸結(jié)果

為了檢驗上述回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，還做了穩(wěn)健性檢驗：以最多的前三名董事薪酬的平均值作為高管薪酬的衡量指標(biāo)，重復(fù)上述回歸模型后發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果沒有發(fā)生重大變化。

六、研究結(jié)論與啟示

基于2016年至2019年滬深兩市A股樣本數(shù)據(jù)，利用回歸分析法，考察了市場化債轉(zhuǎn)股對公司高管的激勵效應(yīng)，具體研究了市場化債轉(zhuǎn)股對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相對于非市場化債轉(zhuǎn)股企業(yè)來說，市場化債轉(zhuǎn)股企業(yè)的高管薪酬業(yè)績敏感性較高，且債轉(zhuǎn)股后，公司高管薪酬業(yè)績敏感性也得到了提高。

本文研究有如下政策啟示作用：一是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提高高管薪酬和公司業(yè)績的勾稽關(guān)系，當(dāng)某一股東持股比例過高時，為更好地對公司高管產(chǎn)生正向激勵作用，可以引進(jìn)新的股東來改善公司治理；二是讓渡企業(yè)所有權(quán)分配的支配權(quán)必須依靠各產(chǎn)權(quán)主體之間的資源談判來完成，根據(jù)不同公司的經(jīng)營狀況，反映出不同的利益格局，一旦出現(xiàn)非正常經(jīng)營狀態(tài)，就會有經(jīng)濟(jì)受害者提出重新劃分企業(yè)所有權(quán)，應(yīng)使債權(quán)人在公司治理中更好地發(fā)揮相機(jī)治理及其對高管激勵的替代效應(yīng)。