李 嘉 ，朱文浩

（1.北京大學 a.城市與環(huán)境學院；b.北京大學—林肯研究院城市發(fā)展與土地政策研究中心，北京 100871；2.北京商業(yè)管理干部學院，北京 100028）

1998年的住房改革是影響中國房地產市場發(fā)展、城市發(fā)展甚至整體經濟發(fā)展的重要事件。對于“98年房改”的性質有不同觀點，有部分學者認為，此次房改為住房商品化改革，將傳統(tǒng)計劃經濟體制下的單位配額供給（“福利分房制度”），政府—單位—個人“三三制”供應等住房分配方式，轉化為市場機制為主導的商品化住房模式，核心表現為賦予完全的住房價格信號，由價格引導住房需求和供給的均衡變動（李劍閣，2007）[1]。也有觀點認為，“98年房改”的本質是住房的貨幣化，即停止以往實物分配的方式，構建完整住房市場，并通過市場價格機制調整住房市場供給和需求，以貨幣支付住房產品市價。其實，早在1980年“住房商品化”的概念就已經提出①，并于當年在全國分批進行試點。另外也有觀點認為，1998年房改的本質是城市住房改革，并不涉及全體國民，沒有城市戶口的農民并沒有分享到這次住房改革的紅利（戴維·哈維，2016）[2]，但是此次房改是放在一個宏大的城市化浪潮背景下進行的，是一種以犧牲鄉(xiāng)村發(fā)展為代價的單邊帕累托改進過程，深刻地影響到農民和農村地區(qū)居民的居住狀況等。

上述觀點都闡釋了中國住房改革后近十年的整體趨勢。2008年金融危機，為應對危機，中國政府開啟了以擴張性債務融資為特征的大規(guī)?；A設施建設進程以及以房地產（住宅為主）開發(fā)為主體的城市化進程，使國家整體經濟增長得以維持，并拉動實體經濟迅速從全球性金融危機中恢復。伴隨這一過程，以全社會融資規(guī)模為主要特征的債務擴張過程迅速放大，并迅速推動整體經濟進入金融化階段（張成思、張步曇，2015）[3]，住房部門金融化程度也隨之加深，并與金融部門、地方經濟增長形成更加錯綜復雜的“綁定關系”。西方國家，如英國、美國等，同樣經歷了住房金融化過程，從某種程度上也成為2007—2008年金融危機的源頭。從經濟金融化視角來重新審視中國房地產市場自金融危機以來的發(fā)展過程和邏輯，厘清市場背后的內在機理，為房地產市場發(fā)展新階段提供新的、置信度高的解釋框架，為未來房地產市場政策調控的長效機制提供操作工具，具有較強的理論價值和現實意義。

1 關于“98年房改”后住房市場繁榮解釋的一般性觀點綜述

1.1 住房私有產權的賦權過程：住房所有權社會？

有關“98年房改”最常見的一種說法是，其本質是住房所有權向城市居民的賦權過程（李劍閣，2007）[1]。但是其實這一賦權過程早在上世紀80年代初就已經展開：首先，1980年后住房商品化試點在全國分批鋪開，經過1982年“三三制”②補貼試點，1982—1985年我國住房市場迎來第一波“成長”高峰期；隨后，1986年的《土地管理法》出臺，1988年《憲法修正案》賦予了土地使用權依法轉讓的法律基礎，同年12月，《土地管理法》修改議案提出“國家依法實行國有土地有償使用制度”。1988年1月“第一次全國住房制度改革工作會議”召開，同年2月《關于在全國城鎮(zhèn)分期分批推行住房制度改革的實施方案》由國務院批準印發(fā)。1994年7月18日，國務院發(fā)布《國務院關于深化城鎮(zhèn)住房制度改革的決定》。該決定確立了住房建設投資新的格局，由傳統(tǒng)的國家—單位二元統(tǒng)包過渡到國家—單位—個人三個主體合理分擔的新格局；在住房分配方面，也由傳統(tǒng)的實物分配方式，正式過渡到以按勞分配為主的貨幣分配方式；在住房供應方面，同步建立面向中低收入者的、具有社會保障性質的經濟適用房體系以及面向高收入者的商品房供應體系；在住房金融制度方面，提出建立住房公積金制度。因此，住房私有產權的賦權過程并非始于“98年房改”，而是有非常長的政策實踐歷程和市場經驗積累的。在這樣的背景下，全國范圍內整體性的、大規(guī)模的住房所有權賦權過程就此鋪開。另一方面，這一過程與全球其他國家的住房私有化過程幾乎同時發(fā)生，是全球新自由主義經濟和政治條件下“住房所有者社會”的演化過程，擁有住房已經是一種“政治正確”的意識形態(tài)（Ronald，2008）[4]，特別是在東亞地區(qū)特有的“安居樂業(yè)”文化氛圍下，中國的住房私有化過程顯得尤為迅猛。

1.2 供給—需求決定論和預期決定論

住房所有權賦權論特別強調了房地產需求方在強大政治和意識形態(tài)訴求前提下形成的巨大市場力量。然而，這個觀點卻忽略了在供給端中國提供住房供應的巨大能力以及在供需均衡框架下的市場均衡（或非均衡）位置向更高均衡位置的快速移動。有很多學者以長期均衡框架解釋中國房地產市場的周期和資產價值泡沫的產生原因和背后邏輯（肖立順等，2012；Carrillo，2013；蔣雪梅等，2013；施昱年，2014）[5-8]。然而，住房產品的特殊屬性決定了住房產品的供應要顯著晚于需求發(fā)生，存在著顯著的時間滯后性，再考慮到住房產品的空間固定性和流動性差等特點，因此房地產市場供需關系長期是非均衡的（朱詠敏，1992；陳浮等，1998；王萬力，2011；高帥等，2014）[9-12]，這種時間的滯后性常常是實質性的（戴維·哈維，2016）[2]。投資性需求的產生更多依賴于公共政策對其的管制程度，自主性需求既受政策影響同時也受家庭收入的影響（王萬力，2011）[11]。另外有研究特別強調了預期因素對房地產市場非均衡度以及對住房價格持續(xù)升高的正向影響，恰恰是因為預期因素的存在強化了住房產品的投資屬性，推高了長期需求曲線，并由此加速推高了市場價格（況偉大，2010）[13]。

1.3 貨幣超發(fā)論

供求決定論和考慮預期因素之后的（非）均衡分析為解釋我國住房市場長期繁榮（成交量和價格齊升）提供了一個一般性的分析框架。然而，它并沒有解釋住房商品化的“媒介”因素所起到的重要作用，即貨幣化在這一過程中的特殊作用。住房產品不同于普通商品，生產和消費（或投資）都需要巨大資金量。1998年，《關于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設的通知》發(fā)布，通知正式提出“停止實物分配，逐漸實行住房分配貨幣化”的改革構想，由此“中國貨幣化房改”大幕正式拉開。同年4月7日，中國人民銀行配套出臺《關于加大住房信貸投入，支持住房建設與消費的通知》，中國首次出現住房購置按揭政策，以期從需求端鼓勵住房消費，從供給端推動商品房建設投資。6月25日，《中央國家機關個人組合貸款管理暫行規(guī)定》由中央國家機關住房資金管理中心發(fā)布，采取遞次地住房改革思路，鼓勵國家機關人員進行住房消費，并在保證貸款資金安全性、保障借貸雙方權益合法性的前提下，充分發(fā)揮住房公積金和住房信貸資金在加速促進住房消費和投資上的積極作用。住房產品的商品化天然地產生貨幣化需求，并與超額貨幣增發(fā)過程同時發(fā)生，一方面各種住房需求衍生出貨幣需求，提升整體利率水平，為滿足增長的貨幣需求，當局存在增發(fā)貨幣的內在動機（Yao等，2013；趙燕菁，2018）[14-15]；另一方面超額增發(fā)的貨幣量會優(yōu)先進入投資回報率（與利率顯著正相關）高的領域，在其他資本市場尚不健全的基本狀況下，房地產市場成為新增貨幣的重要流向，并且依據不同城市規(guī)模呈現出差別化的住房價格增長特征（Wu等，2018）[16]。

1.4 土地財政決定論

2004年3月，國土資源部和監(jiān)察部聯合發(fā)布《關于繼續(xù)開展經營性土地使用權招標拍賣掛牌出讓情況執(zhí)法監(jiān)察工作的通知》，通知規(guī)定2004年8月31日以后的經營性土地出讓行為必須以“招拍掛”方式進行，即所謂的“8·31大限”，進一步推進住宅用地供應市場化程度。這一政策強化了地方政府在土地供應方面的權力，同時也成為地方性“土地依賴”的開端。已有很多研究認為，我國自2003年以來的住房市場繁榮與地方“土地財政”擴張有著緊密的聯系。一方面，為解決地方建設需要的資金問題，地方政府通過加速進行土地出讓活動，一次性變現未來財政收入，在低價補貼工業(yè)用地進行招商引資的同時，高價出讓商業(yè)和住宅用地，迅速籌集地方基礎設施建設所需要的資金，完成城市原始資本積累（張莉等，2011、2013；陶然等，2017；趙燕菁，2019）[17-20]；另一方面，由地方政府主導的以土地出讓行為為引擎的地方經濟發(fā)展模式引致了地方政府間的土地財政競爭（周業(yè)安等，2013）[21]，并由此引致了地方住房部門的繁榮或泡沫和地方債務積聚（陶然等，2013）[22]。而作為住房成本中最重要的土地成本，高住房需求又引致高土地需求，進一步提高了土地價格，由此形成了土地出讓與住房市場量價之間的正向反饋關系，強化了房地產價格和土地價格之間的互相反饋，特別是在房地產業(yè)土地—產出彈性顯著大于制造業(yè)等其他實體產業(yè)的條件下，投資活動顯著向具有更高土地投資回報率的房地產業(yè)傾斜（王賢彬，2014）[23]。然而，土地財政的形成機理復雜，并非僅是通過土地出讓金收取而產生。更重要的是，以土地增值為依托，地方房地產市場繁榮為信號（王雅齡等，2015）[24]，使得地方經濟中的不動產——土地和住房的資產屬性變?yōu)閮?yōu)質資產，并由此作為優(yōu)質抵押物進行抵押融資活動，形成了規(guī)模更大的地方政府信用和信用產生機構，如地方政府融資平臺公司等以及由此派生出來的地方政府債務，并通過金融系統(tǒng)向實體經濟部門滲透，由產業(yè)部門和居民部門吸收，土地財政衍生出全社會債務擴張的經濟金融化現象，這一機制是隱藏在土地財政背后進一步擴大以住房市場繁榮為主要特征的地方經濟增長。

1.5 公共政策調控論

也有一種觀點認為，房地產市場的繁榮整體來說屬于“政策市”，與中央政府的宏觀經濟政策和地方政府的地方政策驅動顯著相關（張清勇，2008）[25]。特別的，在2003年中央政府明確提出“房地產業(yè)作為國民經濟的支柱產業(yè)”之后，房地產市場繁榮的整體基調被確定下來，各個維度的調控措施均在此基調下進行，直到2017年底中央發(fā)布“房住不炒”的基本原則為止。但是，也有研究證明了，作用于需求側的強制性房地產政策調控的影響在長期來看其實并沒有那么顯著（葉劍平等，2018）[26]，雖然短期來看，如限購令等在內的政策對于住房市場價格和交易量有負向影響，但是長期來看影響不大，市場力量顯示出了強大的威力。因此，單純地認為政府公共政策沖擊影響甚至左右住房市場發(fā)展的觀點有失偏頗。1998年房改后住房市場繁榮背后的邏輯和內在機理還是需要在（非）完全競爭的市場框架下來進行探討，經濟金融化為我們提供了一個概念框架。

1.6 一個述評

1998年房改后，中國房地產業(yè)長期處于國民經濟的重要位置，與中國經濟增長休戚與共。特別的，為應對2008年金融危機，中國政府主導的住宅和房地產繁榮以及巨大的舉債基礎設施投資浪潮一直為減少全球性金融危機的負面影響，保持持續(xù)經濟增長發(fā)揮著主導作用（戴維·哈維，2016）[2]。以往研究對于住房和房地產部門與宏觀經濟增長之間的相互作用已經有了非常多的探討，但是總體來看，仍有如下不足：第一，在分析市場供需關系問題時，往往采用傳統(tǒng)經濟學的均衡框架，而對于房地產產品本身性質探討不足，突出表現為對于住房產品和住房投資時間滯后性所導致的市場信號時滯以及實際投資和交易行為的時滯，這不僅體現在統(tǒng)計數據上，更體現在市場預期的調整以及對于實際市場供需均衡或非均衡位置的影響上，因此無法充分解釋量價信息在市場時空中體現出的相關性和不同于一般商品的行為特征。第二，土地價格是房地產價格的最大權重組成。但是不同于西方完全私有化的土地和住房制度，我國地方政府是城市國有土地的實際供應者和監(jiān)管者。我國土地一級市場的壟斷性和二級市場（房地產銷售和投資市場）的競爭性決定了我國房地產市場量價偏離均衡位置的長期性。但是，土地財政的“激增”和巨大作用依然是在我國城市化進程下的地方政府競爭機制中表現的（周業(yè)安等，2013）[21]，在后金融危機時代的地方舉債競爭中進一步加強。土地財政本質上是一種資產價值未來一次性貼現的行為，地方政府債務擴張依賴于作為優(yōu)質抵押品的土地和城市不動產資產價值的穩(wěn)定性和中長期上漲預期。因此，不理解土地與地方政府、房地產與居民部門間在權利歸屬關系上的緊密聯系，以及二者天然的金融品屬性和行為特征，就無法全面理解地方政府“土地財政”依賴所形成的短期和長期債務的跨期選擇行為，即地方政府實際上是在平滑短期債務和長期債務的利率期限，以滿足當期和遠期地方經濟發(fā)展的融資問題。第三，貨幣超發(fā)論其實是公共政策論中的一部分，房地產業(yè)是資金密集型產業(yè)，其增長必然依賴于貨幣資本支撐，然而二者之間的相關性不僅僅是廣義貨幣印發(fā)為這一種貨幣供應形勢提供支撐，影子銀行系統(tǒng)以及經濟發(fā)展到金融深化階段的各種衍生工具均為其他資本向住房資本的轉換提供了金融基礎設施；更重要的是，在我國現有金融體系下，上述金融基礎設施依靠國有資質層層擔保增信，依靠政府信用增加杠桿，放大經濟整體信用規(guī)模，“創(chuàng)造”出新的貨幣，而這部分貨幣并不是央行通過貨幣工具提供的。

綜上所述，理解我國98房改后的房地產經濟增長需要新的分析框架。在這個框架中，至少需要考慮如下要素：第一，住房或房地產產品作為金融產品的一般性和特殊性特征，包括資本密集性、優(yōu)質抵押品屬性、價格波動性、建設和交易的滯后性等；第二，需要將住房或房地產部門納入經濟發(fā)展到金融深化階段的宏觀背景下加以分析，房地產的繁榮既是經濟金融化的重要表現，同時也為進一步金融深化提供了支撐；第三，住房或房地產部門、地方政府、金融機構和產業(yè)部門需要共同納入到更為一般性的分析框架，對其在地方經濟增長和競爭中的行為選擇和邏輯進行分析；第四，需要進一步細分供給側和需求側不同主體的不同金融化行為，概括可分為需求側的金融抑制和供給側的金融自由，由此引申出需求側和供給側住房金融化發(fā)展的整體演化機制，并為有的放矢地提出綜合性的宏觀調控方案提供分析框架。

2 債務驅動論：住房金融化的基本邏輯

2.1 什么是金融化？

“金融化”是在當前國內外經濟學界引發(fā)廣泛討論，并呈現出基于不同經濟學分支的研究范式，進行理論建構、規(guī)范性研究的一個新的學術詞匯（Pike等，2010）[27]。通過梳理已有相關文獻，可以將其內涵概括為如下三個方面：第一，金融化嘗試闡釋金融部門向其他產業(yè)部門滲透、交融甚至替代的現象（Pike等，2010）[27]，這其中又以向房地產部門滲透最具代表性特征；第二，金融化同樣嘗試描述微觀經濟主體——居民和企業(yè)（特別是非金融企業(yè)）行為方式的變化，除了將自有資金或借貸資金投入到金融市場領域之外，其行為預期由傳統(tǒng)產品市場較為長期的成本—利潤導向逐漸過渡到金融市場較為短期的投資—收益導向，并由此蘊藏著更多的風險和不確定性（Pike等，2010；Cetina等，2004）[27-28]；第三，金融化對于經濟領域的影響，同樣也對社會、政治和文化領域產生影響，并由此引發(fā)了全社會多層面、多維度的轉型（Erturk等，2007；Savage等，2008；Yang 等，2018）[29-31]。

在經濟金融化趨勢下，住房部門的金融化程度進一步加深。金融資本在住房市場需求與供給兩側均向住房市場加速集聚，并滲透到住房部門供給和需求兩側。由于住房部門在國民經濟中的特殊作用，這一過程被進一步放大。其特征突出體現在如下三個方面：第一，居民通過金融工具購置住房，使住房成為居民最重要的資產；第二，房地產企業(yè)通過金融工具進行融資，金融和其他非金融企業(yè)通過持有住房獲得資本增值帶來的利潤，住房產品本身已經顯示出金融產品的屬性，并連同金融市場在相對封閉的場域中自我循環(huán)增值；第三，作為公共部門的地方政府是住房所需要土地的供給者。地方經濟發(fā)展同樣通過金融工具進行融資活動，而土地增值預期是土地抵押行為最理性的政府信用來源，這種預期體現在區(qū)域經濟的活躍程度上，其中最為重要的是地區(qū)住房部門的價格信號機制（王雅齡，王力結，2015）[24]。這一邏輯又進一步加深了地方經濟對于住房部門的依賴，強化了上述住房部門—金融部門之間的密切互動。

2.2 城市化浪潮下的金融化與住房金融化

2.2.1 城市化與金融化

經濟金融化現象需要與大規(guī)模的城市化過程結合起來討論。特別是，對于中國經濟金融化過程特別需要納入到整體城市化的浪潮下予以考察。中國城市化過程是世界范圍內城市化過程中的一部分（愛德華·格萊澤，2012；戴維·哈維，2016）[32，2]。但是，因為其超大的規(guī)模和由此派生出來的超強的生產能力，使其在全球城市化運動中展現出獨特特征。特別是在后金融危機時期，為應對危機，全社會整體進入債務擴張過程，這同時也是地方城市化過程加速期。2014年我國政府提出《2015—2020年新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃》，自上而下明確提出了城鎮(zhèn)化發(fā)展目標。在這段兼具應對危機和刺激內需的“重大歷史責任”的特殊時期，中國的住宅和房地產繁榮以及巨大的舉債基礎設施投資浪潮發(fā)揮著主導作用（戴維·哈維，2016）[2]。在這一大規(guī)模的“造城運動”中，一方面地方政府通過大規(guī)模舉債建設基礎設施增加地方投資和GDP，并通過“土地財政”回籠資金填補債務缺口，以土地作為抵押物通過各種平臺公司（如地方融資平臺）籌集建設資金形成巨大的包含不同期限債務資金池，撬動天量債務；另一方面，通過銀行或非銀行金融管道向實體經濟和居民部門滲透、吸納民間資金，主要表現在各種銀行理財、信托計劃、資管計劃、基金定投、P2P等紛繁復雜的、包含多層嵌套的金融產品進行全社會融資活動，在城市地區(qū)，以住房產品資產價值增值為信號，按照代際或者戶籍隔離，“差序”吸納實體產業(yè)部門和居民部門資金，返還到住房和房地產部門或者地方基建領域，形成巨大的融資閉環(huán)，將傳統(tǒng)市場經濟下的經濟增長模式轉型為經濟金融化下的經濟增長邏輯，地方政府的行為方式也從管理主義式的行為方式轉向企業(yè)家式的行為方式（大衛(wèi)·哈維，2017）[33]。在政治經濟學范疇，則是從“生產空間的剝奪轉向生活空間的剝削”（戴維·哈維，2016）[2]。遵循這一邏輯，股東最大化原則對于投資回報率的剛性要求，以及生產部門邊際報酬遞減導致的利潤率的下降，必然會引發(fā)資本主義經濟的內在矛盾爆發(fā)（大衛(wèi)·哈維，2016）[34]。解決這一矛盾的關鍵是，既能為利潤率持續(xù)下降的生產部門及其生產產品找到替代物，另一方面需要鎖定投資回報率的要求，找到穩(wěn)定的、持續(xù)增值的融資信用來源，土地和住房為地方政府融資和向全社會滲透的社會融資提供了“優(yōu)質抵押物”，并且平滑了不同債務期限的投資收益曲線，使以“債務擴張”為特征的金融化經濟得以維系。這一過程帶來一系列住房市場現象：住房市場價格持續(xù)增高，價格與供應量呈現同向變動，以及在市場繁榮預期下，房地產企業(yè)杠桿率不斷提高等（Guo等，2016）[35]。

2.2.2 產生債務與吸納債務：金融化階段住房市場的復合作用

房地產投機是理解經濟停滯與金融化之間動態(tài)關系的核心環(huán)節(jié)之一（約翰·貝拉米·福斯特，2007）[36]。已有實證證據表明，雖然資本市場不如美國等西方國家發(fā)達，但是居民杠桿率水平正在顯著影響部分區(qū)域的住房價格，特別是在我國一線和二線城市（Guo等，2016）[35]。在這些城市，住房價格較高，而且漲幅較大，居民往往依賴于銀行住房抵押貸款和按揭形式才可以支付住房價值。另一方面，住房價值的持續(xù)增值又是居民償還債務和擁有財富獲得感的“靠山”。這樣，由住房所有權引發(fā)的債務再度被住房所有權升值帶來的財富效應吸收了。因此，更進一步地激勵了住房投資或投機行為，助推了房地產價值泡沫化程度，擴大了全社會債務積累和債務違約風險。除此之外，由債務驅動的住房市場繁榮也顯著影響了社會財富的分配公平，社會財富顯著傾斜于計劃經濟時期福利住房占有者、房改后住房所有權獲得者以及直接或間接進行房地產投資者（Wu等，2018）[37]。事實上，不僅僅是住房抵押貸款等與房地產相關的直接債務形式，圍繞地方政府土地開發(fā)，比如興建公共基礎設施項目以及房地產開發(fā)企業(yè)、居民貸款，銀行和非銀行金融機構將這些貸款再打包，形成各種金融理財產品（如銀行理財、信托計劃等），在金融市場中流通，金融杠桿不斷加長，由此衍生出更大范圍的社會債務，這些債務融資再次回流到一級土地開發(fā)（公共基礎設施）或二級土地開發(fā)（房地產開發(fā)環(huán)節(jié)）過程中，進一步加深了杠桿化程度，擴張了全社會債務水平。因此，一方面，住房和土地作為優(yōu)質抵押品以兩種不同的渠道產出了債務，另一方面，住房市場又將所產生的債務“吸收”到市場內部通過居民部門進行消化，由此串聯起全社會債務擴張的過程。

2.2.3 從區(qū)域性市場到全國性市場：金融化邏輯下的住房市場空間分化

如果采用內生型增長理論的思路，地方上住房投資K的邊際報酬會趨向于無窮大，至少應該大于一線城市，那么為什么資本依然不向地方上流動？人力資本邊際報酬遞增可以解釋地方購買力的問題：集聚帶來知識資本溢出，產生企業(yè)關聯，增加企業(yè)收入，企業(yè)收入分配到人，增加人的收入，增加購買力（Lucas，2014）[38]。但是資本本身是否也存在另外一種邊際報酬遞增，即在“金融化邏輯”下進行“理性負債”行為：負債追加投資，增大資本規(guī)模，但是初始資本（原始資本）卻始終不變，邊際收益曲線會高于經典理論下的資本邊際遞減，延遲達到增長穩(wěn)態(tài)的時間。特別是，政府信用和銀行信用兜底，會產生類似于存款準備金和保險的“路徑依賴”。因此這時的“理性”已經不是傳統(tǒng)意義上的利潤最大化行為：Max{K，L}（K：資本；L：勞動力），而是加入負債的投資回報率最大化行為：Max{K（+debt），L}。此時債務存在邊際報酬遞增的效應：一方面，債務被私人化的企業(yè)和個人利用轉為實際投資行為，比如住房投資；另一方面，這些債務借由整個經濟的信用系統(tǒng)和銀行系統(tǒng)產生（這個系統(tǒng)是基礎設施范疇，亦由全社會共同建設），又在全社會共同分攤。這就導致了資本的邊際收益曲線被不斷拉高，在這樣的條件和預期下，企業(yè)和個人去其他地方投資的邊際成本（主要是加進債務的土地投資成本Land（+debts））＞追加投資的成本（債務成本被全社會分攤，無限低于實際支出的成本），因此并不存在分散投資的激勵，反而促進資本的進一步集聚，反而會形成幾個“階層式”的全國性市場的極點或中心，如一線城市的北京、上海、廣州以及區(qū)域性中心鄭州、西安、武漢等。因此，西方自由主義經濟下“自下而上”的內生型增長模式不能完全解釋中國的經濟增長，特別是依托于地方（城市）競爭的房地產投資—拉動型經濟增長，“債務—投資”模式所產生的對于投資邊際收益曲線的修正大大提升和平滑了經典模型假設下的資本邊際報酬收益曲線。

2.3 三級住房金融化與雙重融資循環(huán)

住房金融化過程存在三個階段，分別為：第一階段，擺脫財政資金支持和低價租金形式的實物分配制，轉而依靠銀行系統(tǒng)資金支持的住房抵押貸款階段，或稱為住房產品的貨幣化分配階段。此階段住房屬性仍然以消費屬性為主，其顯著特征包括住房自由化率和住房抵押貸款占銀行信貸資金比例的同時顯著上升（Aalber，2017）[39]；第二階段，非銀行資金進入到住房開發(fā)和住房消費領域，包括信托、基金等在內的非銀行金融機構，在中國語境下通常被稱為“影子銀行”系統(tǒng)，或稱為住房的社會融資階段。其顯著結果有二：一是顯著高于銀行貸款利率進行加杠桿操作，提升社會整體杠桿率水平；二是“揚聲器”作用，將住房領域資金需求和供給規(guī)模在社會全域進一步擴大，迅速動員社會資本以在短時間內實現流動性擴張，增加了全社會的金融風險（Aalbers，2017；Palley，2013）[39-40]；第三階段，第一階段形成的住房抵押貸款及第二階段形成的杠桿化的社會融資（載體為各種形式的債權）可以進一步被打包證券化，從而進入資本市場流通，在西方語境下，這是最為廣義的“影子銀行”系統(tǒng)，其特征為：一是住房領域債務進一步社會化，對接資本市場后，降低了社會資本進入住房領域的成本，進一步擴大了住房領域資金來源；二是集聚并對沖了住房債務風險，并將這種風險通過資本市場在更廣大的社會范圍內加以分攤。然而，我國現階段對于第三階段住房金融產品證券化仍然持非常謹慎的態(tài)度，并沒有真正意義上的住房證券化產品，因此，我國目前仍然處于住房金融化過程的第二階段，即住房的社會融資階段。在此階段，住房抵押貸款階段的顯著特征仍然存在，并且疊加于第二階段對住房市場產生影響，呈現出“雙級金融化”的主要形態(tài)。

在三級金融化的時間演進下，實現并推動金融化演進的物理基礎是主要包括政府部門、金融系統(tǒng)、房地產開發(fā)企業(yè)和居民部門為主體的雙重融資循環(huán)機制，又根據主導主體的不同，分為由地方政府主導的政府融資循環(huán)和由市場主體引導的社會融資循環(huán)機制。兩種機制為金融化演化過程中的“債務—信用—投資—清償”的資本流、信息流和價值流提供了基礎架構，并以地方政府實際控制的土地要素使用權和居民部門實際享有的城市住房所有權為核心，串聯起后金融危機時代地方經濟增長的獨特模式。

3 研究結論與展望

我們?yōu)槭裁慈绱艘蕾嚪康禺a？研究基于經濟金融化的視角，梳理有關“房改”之后住房—宏觀經濟增長相互作用觀點的文獻，并在此基礎上提出新的解釋框架：我們需要將房地產市場的長期繁榮納入到深刻的經濟金融化背景和大規(guī)模的城鎮(zhèn)化進程進行思考。在經濟金融化過程中，三級金融化階段遞次實現，雙重融資循環(huán)機制逐漸成型。在這樣的時間和空間框架下，政府、銀行系統(tǒng)、房地產開發(fā)企業(yè)和居民部門采取不同的金融化行為邏輯，并在城市住房部門資產價值持續(xù)上漲預期上達成一致共識，進而從兩個層面采取行動：其一，從全社會層面是以私人化形式產出債務，并以“債務—信用”流的形式在全社會金融基礎設施里將債務在全社會不成比例地集體化分攤，這導致了市場實際利率下降和全社會債務累積導致的流動性過剩；其二，在住房市場層面，市場供給側金融自由和需求側金融抑制行為長期并存，進一步扭曲了全社會資金供需結構，導致了市場投資品的利率結構進一步失衡，造成流動性過剩效應和居民部門儲蓄向投資轉化受阻效應疊加，形成全社會的“房地產依賴”。

預期未來研究，將會基于中國已有的數據資料為上述理論研究提供有力的實證依據。其具體策略為：首先，從全國市場層面，建構雙重融資循環(huán)機制，并研究驗證社會融資規(guī)模（絕對指標）的擴大和社會融資水平（相對指標）的提升對于住房市場長期穩(wěn)定的顯著性影響，從而檢驗銀行和政府部門對于住房市場繁榮的先導性作用。其次，從市場供給側——房地產開發(fā)企業(yè)層面，基于金融化理論，探討在這段特殊時期——特別是后金融危機時代，“負債—投資”的行為邏輯，并擬合出理論模型，描述房企行為路徑，并從經驗上加以驗證。再次，研究將轉向居民部門，深入探討2009年后居民儲蓄率下降與向住房資本轉化之間深刻且長期穩(wěn)定的內在關系，并基于城市層面數據進行實證檢驗。最后，研究將基于上述理論探討和經驗證據，提出住房市場未來的可能轉向：住房租賃市場，并基于微觀調查數據，探討這一方案在現階段實行的約束條件和邊際改革方向。

注 釋：

① 《全國基本建設工作會議匯報提綱》，第一次提出“住房商品化”改革的概念。

② “三三制”補貼政策，指對于實行補貼出售住房的試點地方，由政府、單位和個人各自分擔房價的1/3。