王新霞　劉濟(jì)榮

摘? ?要：本文聚焦企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力，基于信用違約理論定性分析公司營(yíng)運(yùn)能力對(duì)其違約可能性的影響，利用KMV-Logit模型定量分析營(yíng)運(yùn)能力對(duì)公司信用違約的影響程度。選取37家公司2017年財(cái)務(wù)及股價(jià)數(shù)據(jù)展開研究，探究營(yíng)運(yùn)能力與違約可能性之間的關(guān)系，從理論闡釋和實(shí)證研究?jī)蓚€(gè)層面解讀營(yíng)運(yùn)能力對(duì)公司違約概率的影響。

關(guān)鍵詞：營(yíng)運(yùn)能力;信用違約;KMV-Logit模型

中圖分類號(hào)：F831? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1674-0017-2020（9）-0092-06

一、引言與文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)階段，關(guān)于企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中于違約風(fēng)險(xiǎn)量化以及違約風(fēng)險(xiǎn)影響因素兩個(gè)方面。違約風(fēng)險(xiǎn)量化研究聚焦于KMV模型、Logit模型、CreditMetrics模型等。Peter and Jeffery（2003）分別利用KMV模型和CreditMetrics模型測(cè)算美國(guó)銀行的違約數(shù)據(jù)，比較分析了兩個(gè)模型的優(yōu)缺點(diǎn)以及各自作為信用風(fēng)險(xiǎn)量化模型的可操作性。Xuechan Lu（2017）利用修正的KMV模型測(cè)度中國(guó)制造業(yè)上市公司的違約概率，發(fā)現(xiàn)準(zhǔn)確度高達(dá)85.7%。白文娟（2015）基于我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)KMV模型對(duì)非違約樣本違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度達(dá)到85%，對(duì)違約樣本違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度更是高達(dá)95%。魏國(guó)建（2018）基于2014-2017年我國(guó)部分信用債券的相關(guān)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)得出Logit模型量化違約風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確度高達(dá)90%;同時(shí)檢驗(yàn)了以KMV模型得到的理論違約率的映射數(shù)據(jù)集作為因變量、盈利能力等作為自變量的KMV-Logit模型準(zhǔn)確度在83%以上。關(guān)于違約風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)大多集中在盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、公司規(guī)模等方面。Jean-Noel Kapferer and Oliver Tabatoni（2010）分析法國(guó)奢侈品公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，回歸發(fā)現(xiàn)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)公司違約可能性存在顯著的負(fù)向影響。Dong Qi（2016）通過中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)存貨周轉(zhuǎn)率與公司違約可能性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Yuanxin Liu（2018）利用新能源公司的數(shù)據(jù)研究得出應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率與新能源公司的違約距離呈負(fù)向關(guān)系，表明越好的營(yíng)運(yùn)能力以及越快的資本回收速度對(duì)應(yīng)企業(yè)的違約概率越小。林娟（2011）收集2007-2010年滬深A(yù)股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，利用Logit模型發(fā)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)能力因子、盈利能力因子、償債能力因子、股東獲利因子、行業(yè)類別等對(duì)違約率都有顯著影響，營(yíng)運(yùn)能力與企業(yè)違約率負(fù)相關(guān)。然而，陳浩和夏紅芳（2012）基于2010年上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較之于盈利能力等變量對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響并不顯著。俞健飛（2018）以2015-2016年我國(guó)中藥上市公司為研究對(duì)象，利用KMV模型以及多元線性回歸模型發(fā)現(xiàn)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與中藥公司的違約風(fēng)險(xiǎn)存在明顯的負(fù)向關(guān)系，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)違約可能性的影響并不明顯。章晟和郝國(guó)剛（2018）設(shè)置營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、盈利能力作為解釋變量，信用等級(jí)作為被解釋變量，發(fā)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)能力相較于盈利能力等對(duì)公司信用等級(jí)的遷移影響并不顯著，即對(duì)公司違約可能性的變化不存在重要影響。王寧（2019）基于2003-2015年滬市A股的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)償債能力、營(yíng)運(yùn)能力以及盈利能力的提升均可將公司財(cái)務(wù)安全邊界向前推進(jìn)，使其遠(yuǎn)離違約點(diǎn)同時(shí)降低違約風(fēng)險(xiǎn)。

奢侈品行業(yè)是全球利潤(rùn)率最高的行業(yè)之一，被稱為“金融投資者的理想國(guó)”，以LVMH、Hermes等為代表的奢侈品公司備受投資者的青睞。《2020年全球時(shí)尚奢侈品私募基金和投資者調(diào)查》顯示，即使在受新冠疫情重創(chuàng)的2020年，奢侈品行業(yè)仍是投資者的沃土，約70%的投資者表示將繼續(xù)投資奢侈品市場(chǎng)。然而，奢侈品公司所塑造的品牌價(jià)值并非是永恒的，風(fēng)險(xiǎn)暴露往往不期而至。例如，德國(guó)奢侈品牌Strenesse AG于2014年4月申請(qǐng)破產(chǎn)，澳大利亞奢侈品牌Orton于2017年11月宣布破產(chǎn)，法國(guó)奢侈品牌Carven于2018年7月宣布破產(chǎn)。奢侈品公司出現(xiàn)破產(chǎn)時(shí)，公司本身、所有者以及債權(quán)人會(huì)蒙受重大損失;同時(shí)，由于行業(yè)間形成了較為復(fù)雜的網(wǎng)狀關(guān)系，奢侈品行業(yè)違約可能導(dǎo)致類似2008年次貸危機(jī)的黑天鵝事件，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成致命打擊。從金融投資的角度來講，奢侈品公司的違約風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)值得研究的課題，本文選取這一行業(yè)進(jìn)行分析。

二、理論分析與假說提出

依據(jù)信用違約的核心內(nèi)涵，奢侈品公司違約可分為預(yù)期違約與實(shí)際違約1。奢侈品公司在發(fā)生預(yù)期違約時(shí)財(cái)務(wù)多呈現(xiàn)若干特點(diǎn)：第一，授信額度不正常增長(zhǎng)。以德國(guó)奢侈品牌Strenesse AG為例，2014年破產(chǎn)之前出現(xiàn)不正常的應(yīng)收賬款增長(zhǎng)，說明該企業(yè)進(jìn)行了大量授信，且應(yīng)收賬款的回收速度顯著下降。第二，企業(yè)擴(kuò)張過快，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不佳。Strenesse AG在未守穩(wěn)原有市場(chǎng)份額的情況下，不斷增加新產(chǎn)品的種類導(dǎo)致存貨大量積壓，2013年存貨周轉(zhuǎn)速度下降，一度在門店加大打折等促銷力度。第三，負(fù)債比例過大。英國(guó)奢侈品牌Wedgewood在2008年10月債務(wù)累計(jì)超4億英鎊，自身經(jīng)營(yíng)不善無法還款進(jìn)而導(dǎo)致破產(chǎn)。第四，債務(wù)拖欠。意大利奢侈品牌Cesare Paciotti 在2012年拖欠授信機(jī)構(gòu)款項(xiàng)累計(jì)達(dá)3000萬(wàn)歐元，2013年進(jìn)入破產(chǎn)托管程序。發(fā)生實(shí)際違約意味著奢侈品公司資不抵債從而破產(chǎn)（王寧，2019）。發(fā)生實(shí)際違約的奢侈品公司往往呈現(xiàn)如下特征：第一，違約的機(jī)會(huì)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于當(dāng)期應(yīng)償還的借款本息，企業(yè)本身的資產(chǎn)以及短期各項(xiàng)收入無法償還當(dāng)期的借款本息。第二，到期無法償還借款本息最直接的結(jié)果是企業(yè)開始破產(chǎn)清算。盡管清算時(shí)，債權(quán)人具有優(yōu)先清償權(quán)，但由于清算資產(chǎn)大部分流動(dòng)性不高，債權(quán)人可能遭受一定損失而權(quán)益投資者則是血本無歸。第三，企業(yè)資產(chǎn)低價(jià)出售。企業(yè)破產(chǎn)留下的資產(chǎn)大部分流動(dòng)性較差，而債權(quán)人抓住一切機(jī)會(huì)追求最快回款，因此企業(yè)需要一定的“折讓”，即低價(jià)出售相關(guān)資產(chǎn)。通過上述分析不難發(fā)現(xiàn)，奢侈品公司信用違約與否的關(guān)鍵在于還款行為，而還款行為受制于還款能力和還款意愿。本文認(rèn)為奢侈品公司的營(yíng)運(yùn)能力既會(huì)影響其還款能力，又會(huì)作用于其還款意愿。

就還款能力而言，在銷售凈利率不變的情況下，存貨周轉(zhuǎn)速度加快表明企業(yè)銷貨能力增強(qiáng)。此時(shí)，如果應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度同步上升，則企業(yè)的經(jīng)營(yíng)周期縮短。根據(jù)杜邦分析體系，企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的獲利能力會(huì)相應(yīng)變強(qiáng)，則企業(yè)的短期償債能力得到一定提升。反之，如果存貨周轉(zhuǎn)速度下降，則可能企業(yè)自身采用信用縮緊的政策，或者外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差，最終會(huì)導(dǎo)致企業(yè)自身銷貨能力減弱。此時(shí)，若應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度出現(xiàn)下降，則企業(yè)的經(jīng)營(yíng)周期變長(zhǎng)，相應(yīng)的流動(dòng)資產(chǎn)獲利能力下降，短期償債能力下降;若應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度上升，表明企業(yè)收緊信用政策成功，增加了企業(yè)的回款速度，可以間接緩解存貨周轉(zhuǎn)速度下降對(duì)企業(yè)還款能力的削弱。依據(jù)總資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力能夠判斷企業(yè)整體的資產(chǎn)利用效率以及企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造收入的多少。若總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升則代表單位資產(chǎn)所能提供的收入增加，為出色的還款能力打下基礎(chǔ);反之，總資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力下降有可能導(dǎo)致企業(yè)收入減少，從而惡化還款能力。

除了還款能力，影響企業(yè)違約行為的另一個(gè)關(guān)鍵因素是還款意愿，即借款企業(yè)是否愿意向貸款方履行還本付息義務(wù)的主觀態(tài)度。彭紅楓和葉永剛（2011）建立模型量化企業(yè)的還款意愿，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的還款意愿主要受違約機(jī)會(huì)成本的影響，當(dāng)違約機(jī)會(huì)成本大于當(dāng)期還款數(shù)額時(shí)，企業(yè)還款意愿會(huì)增強(qiáng)，而當(dāng)違約機(jī)會(huì)成本小于當(dāng)期還款數(shù)額時(shí)，出于理性考量企業(yè)的還款意愿會(huì)降低甚至選擇直接違約。本文認(rèn)為在不同的營(yíng)運(yùn)能力下，企業(yè)面臨的違約機(jī)會(huì)成本是存在差異的，進(jìn)而影響其還款意愿。企業(yè)管理層是理性的。當(dāng)營(yíng)運(yùn)能力良好時(shí)，通常企業(yè)本身銷貨能力強(qiáng)，賒銷回款能力強(qiáng)，每一單位資產(chǎn)可以帶來收入的增加，簡(jiǎn)言之，企業(yè)整體的獲利能力越強(qiáng)，此時(shí)違約機(jī)會(huì)成本增大。假如當(dāng)期義務(wù)的償還金額不變，面對(duì)高昂的違約機(jī)會(huì)成本，企業(yè)還款意愿會(huì)更加強(qiáng)烈。

基于上述分析，本文認(rèn)為企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力越強(qiáng)，則還款能力和還款意愿都會(huì)大大改善，最終降低違約概率。故針對(duì)奢侈品公司營(yíng)運(yùn)能力與其信用違約的關(guān)系，本文提出如下假說：

假說H1：存貨周轉(zhuǎn)率越高，奢侈品公司信用違約的可能性越小。

假說H2：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高，奢侈品公司信用違約的可能性越小。

假說H3：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，奢侈品公司信用違約的可能性越小。

三、樣本、變量與模型

（一）樣本選取

由于私人奢侈品公司（如Chanel）數(shù)據(jù)不可得，本文基于德勤2017年奢侈品行業(yè)報(bào)告，選取國(guó)內(nèi)外37家奢侈品上市公司作為研究樣本。首先，登陸樣本公司的官方網(wǎng)站下載2017年財(cái)務(wù)報(bào)告，提取所需數(shù)據(jù);然后，借助雅虎財(cái)經(jīng)獲取樣本公司2017年的股票價(jià)格數(shù)據(jù)，用于計(jì)算股價(jià)波動(dòng)率等KMV模型所需的數(shù)據(jù)。

（二）變量設(shè)置

本文旨在探究營(yíng)運(yùn)能力對(duì)奢侈品公司信用違約的影響，故選取營(yíng)運(yùn)能力體系中的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為解釋變量?；谇叭说难芯砍晒?，確定存貨周轉(zhuǎn)率（C）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（Y）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Z）作為主要解釋變量，將利用KMV模型求出的企業(yè)違約數(shù)據(jù)集（F）作為被解釋變量。其中，違約數(shù)據(jù)集的確定是按照基于KMV模型的理論違約率進(jìn)行排序后，將10%分位點(diǎn)作為違約臨界值，即將排序前10%的數(shù)據(jù)映射成1，其余映射成0，具體變量設(shè)置見表1?；贙MV模型計(jì)算奢侈品公司違約數(shù)據(jù)，具體步驟如下：

1.計(jì)算公司的股權(quán)價(jià)值及股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率

式（5）表示違約觸發(fā)點(diǎn)DPT位于公司信用期內(nèi)長(zhǎng)期債務(wù)LD的一半與短期債務(wù)SD之和的位置;式（6）表示違約距離DD被定義為資產(chǎn)價(jià)值需下降的百分比對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差的倍數(shù)。

3.計(jì)算公司的理論違約率

假設(shè)公司的資產(chǎn)價(jià)值服從正態(tài)分布，理論預(yù)期違約率的表達(dá)式如下：

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)本文提出的理論假說，基于Logit模型的一般形式，本文設(shè)定模型如下：

四、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果討論

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

分析37家奢侈品公司的相關(guān)數(shù)據(jù)（見表2），本文發(fā)現(xiàn)大多數(shù)奢侈品公司存貨周轉(zhuǎn)速度與一般快銷行業(yè)相比較低，這與奢侈品公司的定價(jià)策略有關(guān)，奢侈品定價(jià)比一般快銷商品高且對(duì)準(zhǔn)的消費(fèi)群體較小;應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度較快，顯著高于快銷公司的行業(yè)平均值，這在一定程度上表明奢侈品公司在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位較高，但是不同公司間的回款能力存在很大差異?？傎Y產(chǎn)的利用效率較高，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分布區(qū)間不是很大且較為穩(wěn)定。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果討論

在正式回歸式（8）之前，有必要檢測(cè)多個(gè)解釋變量之間的共線性及相關(guān)性，結(jié)果見表3和表4。VIF平均值等于1.10，顯著小于10，表明解釋變量之間不存在明顯的共線性;此外，解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)都小于0.5，不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，說明解釋變量之間沒有明顯的相關(guān)性。

本文采用逐步回歸法，依次代入存貨周轉(zhuǎn)率C、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率Y、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Z進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5。不難發(fā)現(xiàn)，只有應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率Y與奢侈品公司的違約概率具有統(tǒng)計(jì)意義上的負(fù)相關(guān)關(guān)系。換言之，應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度越快，回款能力越強(qiáng)，奢侈品公司出現(xiàn)違約行為的可能性越小。存貨周轉(zhuǎn)率C以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Z對(duì)奢侈品公司違約概率的影響不顯著。究其原因，奢侈品公司的違約可能性取決于其還款行為，而還款能力與還款意愿的根本在于資金是否充裕。企業(yè)最重要的還款來源即是企業(yè)自身的收入，這就要求在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度上具有較好的表現(xiàn)。存貨周轉(zhuǎn)率大，只能表明企業(yè)銷貨能力很強(qiáng)，但很難判斷企業(yè)的產(chǎn)品是否真的供不應(yīng)求，而且銷貨收入能否流入企業(yè)最終取決于應(yīng)收賬款的回款能力，即需要對(duì)企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率進(jìn)行考察。只有真正的回款才能使企業(yè)有遠(yuǎn)離違約行為的資本，優(yōu)秀的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度能使企業(yè)授信流回企業(yè)所需的時(shí)間變短，進(jìn)而企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)減少。

五、結(jié)論

本文聚焦企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力，基于信用違約理論定性分析了營(yíng)運(yùn)能力對(duì)奢侈品公司違約可能性的影響機(jī)理，選取37家奢侈品公司的財(cái)務(wù)及股價(jià)數(shù)據(jù)，利用KMV-Logit模型定量分析了營(yíng)運(yùn)能力對(duì)奢侈品公司違約概率的影響程度。本文研究表明，存貨周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)奢侈品公司違約概率的影響并不顯著，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對(duì)奢侈品公司的違約概率具有統(tǒng)計(jì)意義上的負(fù)向作用。奢侈品公司的違約可能性取決于其還款行為，而還款能力與還款意愿的根本在于資金是否充裕。企業(yè)最重要的還款來源即是企業(yè)自身的收入，這就要求在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度上具有較好的表現(xiàn)。簡(jiǎn)言之，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度是考察營(yíng)運(yùn)能力影響奢侈品公司信用違約的關(guān)鍵變量。

盡管基于本文樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證研究表明存貨周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)奢侈品公司信用違約的影響不顯著，但在分析企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力時(shí)也不能忽略這兩個(gè)指標(biāo)，可配合應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率進(jìn)行綜合分析。對(duì)于投資人來講，當(dāng)奢侈品公司出現(xiàn)不正常的存貨周轉(zhuǎn)率下降、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降時(shí)，都應(yīng)該注意該企業(yè)是否陷入經(jīng)營(yíng)能力變差等困境，重新評(píng)估企業(yè)的違約可能性。

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收稿日期：2020-07

作者簡(jiǎn)介：王新霞（1985-），女，山東聊城人，副教授，博士，現(xiàn)供職于西安外國(guó)語(yǔ)大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院。

劉濟(jì)榮（1997-），男，四川成都人，碩士研究生，蘇黎世大學(xué)在讀。

基金項(xiàng)目：福建省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目（FJ2019B097）;西安外國(guó)語(yǔ)大學(xué)校級(jí)科研項(xiàng)目成果（18XWA06）;同時(shí)感謝西安外國(guó)語(yǔ)大學(xué)大數(shù)據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)的資助。

1 預(yù)期違約這一概念來自于法學(xué)領(lǐng)域，指的是在合同有效成立后至合同約定的履行期限臨前，一方當(dāng)事人肯定明確地向另一方當(dāng)事人明示其將不按照約定履行合同義務(wù);或者另一方當(dāng)事人的自身行為或客觀事實(shí)默示其將不能依照約定履行合同義務(wù)。實(shí)際違約，相比于預(yù)期違約，是一種確定的違約行為，是合同當(dāng)事人在合同約定的履行期屆臨后對(duì)合法有效的合同的實(shí)際違反。

2 式（1）（2）（3）（4）的設(shè)計(jì)參考Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式。