常雅芳

摘要：在我國短期跨境資金運轉階段中，一般在流程上主要涉及到單邊流入、雙向震蕩以及凈流出等幾個方面。在此基礎上文章主要引入了貨幣利差、匯率預期以及外部市場變化三個主要內(nèi)容。通過這種方式使資金流動面對各種條件變化的反應狀況體現(xiàn)出來，證實了我國短期跨境資金存在明顯的順周期性特點，并針對宏觀審慎管理方向的選擇提出了建議，希望能為相關人員提供合理的參考依據(jù)。

關鍵詞：短期跨境資金;順周期性

國際金融危機之后，我國大部分經(jīng)濟體都實施了比較寬松的貨幣政策，這就在很大程度上提升了全球范圍內(nèi)資金流動性。隨著我國跨境資金流動規(guī)模的不斷擴展，跨境收付款總額也在原來的基礎上實現(xiàn)了進一步提升，這就對國民經(jīng)濟發(fā)展帶來了一定的影響。針對這種現(xiàn)象，必須加強對跨境資金流動周期性的研究工作，這對于跨境資金流動監(jiān)測工作開展有著非常重要的作用。

一、我國短期跨境資金流動規(guī)模測算

短期跨境資金在流動過程中具有非常明顯的變化性，所以，通過高頻數(shù)據(jù)可以將真實情況更好的體現(xiàn)出來。針對這種現(xiàn)象，在文章中主要是針對短期跨境資金開展，在此基礎上進行了相應的測算工作，在對這種測算方法進行應用時，世界銀行間接法屬于其中非常非常重要的基礎部分，對以往短期跨境資金流動規(guī)模統(tǒng)計方法進行了調(diào)整，可以有效保證最終測算結果的準確性，同時滿足一定的邏輯性要求。再經(jīng)過相應的測算環(huán)節(jié)之后，具體的操作環(huán)節(jié)主要體現(xiàn)在了以下幾個方面。

第一，單邊流入階段。在一定的時間范圍內(nèi)，在單邊流入環(huán)節(jié)中我國短期跨境資金體現(xiàn)出了比較明顯的單邊流入現(xiàn)象，并且在這一過程中我國短期跨境資金平均每一個月都為正值。將2005年11月作為具體的劃分點，在這之前凈流入呈現(xiàn)比較平緩的狀態(tài)，在這一過程中不會產(chǎn)生太大的波動，同時波動性比較小，但是在進行具體法人劃分之后，可以有效增加流動程度，并且在達到最大值之后開始下降。

第二，雙向震蕩環(huán)節(jié)。在具體的時間范圍內(nèi)，在雙向震蕩階段中我國短期跨境資金出現(xiàn)了兩邊變化的現(xiàn)象，并且在變化過程中具有非常明顯的波動性，在這一環(huán)節(jié)當中，一共有40個月為凈流入，31個月為流出，對于最大值與最小值之間具有明顯的差距，測算中兩者之間相差2000多億美元，可以呈現(xiàn)出了一定的雙邊變化現(xiàn)象。

第三，凈流出環(huán)節(jié)。在具體的時間范圍中，一種涉及到的時間為52個月，跨境資產(chǎn)在流動過程中體現(xiàn)為負數(shù)，對于短期跨境資金而言，在具體的流動過程中體現(xiàn)出了一定的凈流出特點。

二、我國短期跨境資金流動的順周期性分析

（一）跨境資金流動與利差調(diào)整

在本文中主要對人民幣以及美元之間的差值進行了分析，通過這種方式將市場之間的利率差有效體現(xiàn)出來。因為在數(shù)據(jù)之間往往會受到時間因素的影響，樣本在時間差距上為2005年10月至2008年8月。在本文研究中主要是根據(jù)美元政策變化狀況，對具體的調(diào)整過程主要劃分為了以下幾個方面。

第一利差周期。在一定的時間范圍內(nèi)，2008年3月，中外利差達到了最大值，在這之后就呈現(xiàn)出了下降的現(xiàn)象，而在這期間我國短期跨境資金凈流出為4108億美元。在這一時間范圍之內(nèi)，我國跨境資金達到了相應的過渡階段;第二利差周期。2009年4月至2013年11月，其中在2008年年末時，美國啟動了四輪QE，2013年年底之后，美國才開始慢慢退出了QE，在這一過程中，我國受經(jīng)濟影響比較大，貨幣政策也在原來的基礎上發(fā)生了相應轉變，對適度的貨幣政策作出了調(diào)整，將其轉變?yōu)榱吮容^穩(wěn)定的貨幣政策，在此基礎上提升了相應的利率;第三利差周期。2013年12月至今。在這一階段中，美國逐漸退出了QE，同時開始步入到了加息周期內(nèi)，在這時中國開始實施穩(wěn)健的貨幣政策，中美利差在原來的基礎上不斷減少。在這一過程中，我國跨境資金是由雙向流動階段進入到了凈流出階段，一共流出了三萬億美元。

（二）跨境資金流動與外部市場條件變化

在本文研究過程中主要是采用了VIX指數(shù)，在此基礎上對國際經(jīng)濟環(huán)境變化所受到的外部影響進行準確衡量，同時本文主要針對比較明顯的四個波峰時間點進行了分析。

第一，2005年12月。在金融危機爆發(fā)之后，VIX指數(shù)從2005年8月開始不斷上漲，與11月份達到了最高點，在這一過程中我國短期跨境資金從2005年8月開始由流入轉變?yōu)榱肆鞒鰻顟B(tài)，同時在2009年的2月流出規(guī)模達到了最高點;

第二，2006年6月。在希臘債務危機爆發(fā)之后，歐洲遇到了非常嚴重的債務危機現(xiàn)象，VIX指數(shù)也從2006年4月左右開始上漲，在2006年6月的時候達到了最大值，其中跨境資金以非?？斓乃俣葟牧魅胱?yōu)榱肆鞒觯?006年6月時流出規(guī)模達到了最大值，在這之后制定出了相應的希臘救助機制，從而對國際風險問題進行了解決。

第三，2007年9月。因為受到選擇性違約的影響，對希臘評價作出了調(diào)整，其中VIX指數(shù)開始快速上漲，在2007年9月達到極值，在這個時候我國短期跨境資金則由凈流入轉變?yōu)榱藘袅鞒觯瑥亩p向震蕩幅度比較明顯。

第四，2008年2月。在2008年剛開始時，因為受到全球貿(mào)易摩擦的影響，VIX指數(shù)也在此基礎上不斷上升，并且在這時我國短期資本流出規(guī)模不斷擴展。從這四個風險波峰點所呈現(xiàn)出的現(xiàn)象進行分析，如果是在外部市場存在嚴峻環(huán)境時，就會在一定程度上增加我國跨境資金流出風險，同時呈現(xiàn)出比較明顯的順周期特點。

綜上分析，不管是在面對利率調(diào)整，還是當外部環(huán)境發(fā)生相應的改變時，我國跨境資金都體現(xiàn)出了一定的順周期趨勢，這會在很大程度上導致系統(tǒng)性風險問題的產(chǎn)生。與微觀審慎管理進行對比，宏觀審慎管理可以對周期進行很好的調(diào)節(jié)，從而防止各種風險問題的產(chǎn)生。因此，在面對跨境資金流動管理問題時，應該對宏觀審慎管理引起高度重視。

三、跨境資金流動影響因素分析

（一）指標的選擇

首先，跨境資金流動會受到境內(nèi)外利差的影響。在這一過程中資本逐利性起到了非常重要的決定性作用，使資金會從利率比較低的國家逐漸轉向利率比較高的國家，只有這樣才能獲得相應的利差收益，尤其是對于金融性的短期跨境資金而言最為明顯。其次，會受到匯率波動的影響。通常情況下，跨境資金流動時，很大程度上是受到匯率變化的影響。基于匯改背景下，人民幣逐漸呈現(xiàn)出了升值的趨勢，但是，隨著匯率市場改革工作的不斷實施，人民幣逐漸改變了以往單邊升值的趨勢，呈現(xiàn)出了比較明顯的貶值現(xiàn)象，這就在很大程度上減弱了人民幣的升值空間。最后，受社會融資規(guī)模的影響。與以往的信貸指標相比，社會化融資規(guī)模呈現(xiàn)出了非常明顯的全面性，可以將金融與實體經(jīng)濟的支持力度充分體現(xiàn)出來。以人民銀行的相關研究結果了解到，社會融資規(guī)模與CDP之間具有非常密切的聯(lián)系，主要是因為社會融資規(guī)模的變化，可以將GDP的走勢充分體現(xiàn)出來，所以在反映金融與經(jīng)濟運行狀況時，社會融資規(guī)?？梢宰鳛橐豁楅L期性的指標。制造業(yè)PMI走向的影響。通常情況下，一般都是采用制造業(yè)PMI的方式來反映生產(chǎn)程度，后來制造業(yè)PMI逐漸回落，這就體現(xiàn)除了短期貨幣擴張的不長期性。

（二）實證分析

首先，在對模型進行選擇的過程中，應該對跨境資金流動中存在的各種影響因素進行深入分析，可以根據(jù)實際情況選擇多方程動態(tài)模型。通過脈沖分析的方式，對各種變量的動態(tài)現(xiàn)象進行準確描述，在此基礎上采用方差分解的方式，對短期跨境資金流動的成因以及結構等進行對比分析。

四、我國短期跨境資金流動宏觀審慎管理方向選擇

在對我國短期跨境資金流動宏觀審慎管理方向進行選擇時，需要對以下幾個方面引起重視：第一，將短期跨境資金流動管理與預防工作進行全面落實。首先，應該對跨境資金流動趨勢進行全面了解，根據(jù)實際要求構建出科學的檢測預警體制，保證在內(nèi)容上可以實現(xiàn)多維度檢測方式，從而對其中可能存在的風險問題進行有效控制。另外，還應該加強對轉口貿(mào)易以及貿(mào)易信貸的監(jiān)督管理工作，對內(nèi)容真實性進行全面檢查，將重點放在內(nèi)容的合理性方面，對相關任務進行掌握;第二，匯率預期管理優(yōu)先，保證匯率波動范圍穩(wěn)定性。首先對人民幣匯率基礎性工作進行深入研究，在此基礎上構建出相應的預期管理指標體系，通過這種方式才能對外匯市場狀況進行全面了解。同時，對于一些權威性的部門而言，應該主動發(fā)聲明，向社會傳遞相應的市場穩(wěn)定信息，從而在一定程度上提升市場信心。在一些重要時刻可以動用價格管理等市場手段，比如，收取遠期售匯風險保證金，通過即期市場干預影響外匯預期;第三，維持貨幣政策獨立性。為了進一步維持合理利差，那么以期實現(xiàn)跨境資金的流入是不可取的，這種現(xiàn)象不但會扭曲利率市場信號，同時還會影響到最終的實際效果。其次，保證在貨幣政策方面可以滿足一定的獨立性，結合實際情況對政策作出有效調(diào)整，從而才能不斷提升我國市場經(jīng)濟活力。利率市場化可以使市場出清，有助于保持利率市場的均衡性，從而形成境內(nèi)外利差均衡，在根本上解決利差調(diào)整對跨境資金流動所產(chǎn)生的影響。

五、結語

綜上所述，不管是在利率調(diào)整，還是外界環(huán)境發(fā)生變化時，我國短期跨境資金在流動過程中都呈現(xiàn)出了非常明顯的順周期性，正是因為這種特點的存在，比較容易引起風險問題的產(chǎn)生，盡管要適應資金雙向波動的常態(tài)，但不能忽視資金的動向，因為它會對后續(xù)的資金流動形成示范效應。因此，在利差變化較大時，我們應加強跨境資金監(jiān)測，防范短期資金波動風險，切實維護經(jīng)濟金融穩(wěn)定這就需要加強對跨境資金流動的管理工作，對宏觀審慎管理方向進行合理選擇。

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（作者單位：中國人民銀行太原中心支行）