汪怡

[提要] 本文基于2014年滬港通交易制度的實(shí)施探討資本市場(chǎng)開放是否會(huì)影響企業(yè)投資。選取2012～2016年A股上市公司數(shù)據(jù)，通過傾向得分匹配法，尋找滬港通上市公司的匹配樣本，再利用雙重差分方法研究滬港通政策對(duì)上市公司的整體投資、固定資產(chǎn)投資和創(chuàng)新投入的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：滬港通交易制度是通過增強(qiáng)股價(jià)信息含量作用至企業(yè)的股價(jià)敏感性，進(jìn)而影響企業(yè)的投資，并且隨著滬港通的開放，企業(yè)固定資產(chǎn)投資的股價(jià)敏感性下降了，但是對(duì)于研發(fā)投入的敏感性有顯著上升。

關(guān)鍵詞：滬港通交易制度;雙重差分模型;投資-股價(jià)敏感性;傾向得分匹配

中圖分類號(hào)：F831 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2020年8月16日

一、引言

2014年11月17日，“滬港通交易平臺(tái)”在上海證券交易所正式開通，是中國(guó)A股資本市場(chǎng)對(duì)外開放的重要舉措。滬港通作為最早實(shí)施的互通交易制度，是資本市場(chǎng)開放過程中具有先驅(qū)意義的關(guān)鍵一步。所以，探討滬港通交易制度會(huì)如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有重要意義。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要微觀表現(xiàn)是企業(yè)的投資，本文重點(diǎn)關(guān)注資本市場(chǎng)開放是如何影響企業(yè)投資的。資本市場(chǎng)開放的核心為取消或放松對(duì)資本流動(dòng)的限制，允許境外投資者進(jìn)入從而引入境外資金。現(xiàn)有研究認(rèn)為境外投資者發(fā)揮治理作用的主要途徑是通過直接與企業(yè)管理層溝通等內(nèi)部治理方式，即“用手投票”。但是，在實(shí)際的公司治理中，通過與企業(yè)管理層直接溝通的方式來干預(yù)企業(yè)行為的情形是比較少見的。理論上，境外投資者還可以通過買賣公司股票等市場(chǎng)交易的方式來間接地對(duì)管理層的決策行為產(chǎn)生影響，即“用腳投票”的方式。但是，境外投資者是否真的會(huì)選擇通過市場(chǎng)交易的方式影響企業(yè)投資，相關(guān)的影響機(jī)制又是什么，這類的研究仍比較缺乏。

滬港通交易機(jī)制是作為資本市場(chǎng)開放的一種重要形式，其制度設(shè)計(jì)會(huì)強(qiáng)化境外投資者通過“用腳投票”發(fā)揮治理作用，并且不同于其他國(guó)家、地區(qū)的資本市場(chǎng)開放原則，為了盡可能降低可能出現(xiàn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，滬港通交易機(jī)制采取了漸進(jìn)式的開放過程，先挑選數(shù)量有限的股票作為試點(diǎn)，而后逐步加入新的股票。這一特點(diǎn)使得基于此背景的研究可以清晰地區(qū)分受資本市場(chǎng)開放未受和受到影響的企業(yè)，從而避免事件識(shí)別誤差等問題，加強(qiáng)研究結(jié)論可靠性。鑒于此，在滬港通交易機(jī)制背景下，本文提出如下問題：資本市場(chǎng)開放是否會(huì)影響企業(yè)投資？如果資本市場(chǎng)開放會(huì)影響企業(yè)投資，影響的是企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)的投資還是研發(fā)投入？

二、研究假設(shè)

有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，A股資本市場(chǎng)中境外投資者能夠識(shí)別并投資于業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的企業(yè)，這表明境外投資者較本地投資者擁有一定的信息優(yōu)勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者是中國(guó)香港資本市場(chǎng)等相對(duì)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中的主要投資者，擁有更豐富的經(jīng)驗(yàn)和投資能力，在獲取、挖掘企業(yè)信息方面也可能更具優(yōu)勢(shì)。中國(guó)香港資本市場(chǎng)是全球金融與信息中心之一，其投資者相對(duì)于A股本地投資者具有以較低成本獲取全球范圍內(nèi)的信息的優(yōu)勢(shì)?；诖?，香港投資者可以利用信息優(yōu)勢(shì)獲取有關(guān)中國(guó)內(nèi)地企業(yè)層面的信息。滬港通制度的實(shí)施，一方面讓香港投資者可以發(fā)揮其擁有的信息優(yōu)勢(shì)，挖掘出價(jià)值受低估的企業(yè)，而后通過“用腳投票”反饋至企業(yè)的股價(jià)中;相反，發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值高估時(shí)，可出售已持有股票或者賣空高估股票。這些行為使得企業(yè)價(jià)值回到合理水平，從而減少定價(jià)偏差。另一方面滬港通交易制度使得管理層主動(dòng)提高信息披露質(zhì)量，進(jìn)而吸引境外投資者持股。信息披露質(zhì)量便于境外投資者利用相對(duì)信息優(yōu)勢(shì)獲取增量信息，并反映到股價(jià)中，進(jìn)而提高股價(jià)信息含量、降低定價(jià)偏誤。

資本市場(chǎng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要機(jī)制就包括股價(jià)信息反饋效應(yīng)機(jī)制，股價(jià)的信息含量越高，信息反饋效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也越大。滬港通交易制度的實(shí)施，讓有著信息優(yōu)勢(shì)的香港投資者能夠提高企業(yè)股價(jià)信息含量，從而影響企業(yè)管理層做出投資決策。當(dāng)股價(jià)信息含量較高，包含管理層可能并不知道的信息時(shí)，管理層會(huì)因此制定或修正投資決策，提高決策成功的可能性，這是因?yàn)楣蓛r(jià)包含了投資者對(duì)公司投資決策的觀點(diǎn)和認(rèn)可度，若管理層不參考其中反饋的信息，可能會(huì)引起投資者的拋售甚至賣空等行為，引發(fā)公司股價(jià)下滑，為避免這種情況，管理層會(huì)利用股價(jià)中反饋的有效信息用于決策制定。

基于以上分析，本文提出：

假說1：滬港通交易制度的實(shí)施會(huì)提高企業(yè)投資-股價(jià)敏感性

企業(yè)投資包括固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投入，從理論上看，滬港通制度的建立能夠引入境外投資者，對(duì)于企業(yè)的股價(jià)是利好消息，能夠提高企業(yè)投資的股價(jià)敏感性，也能夠提高企業(yè)固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投入的敏感性，所以本文提出：

假說2：滬港通交易制度實(shí)施會(huì)提高企業(yè)投資，并且同時(shí)提高企業(yè)的固定資產(chǎn)投資和企業(yè)的創(chuàng)新投入

三、研究設(shè)計(jì)與變量選擇

本文實(shí)證思路如下：通過傾向得分匹配法，尋找滬港通上市公司的匹配樣本，再利用雙重差分方法研究滬港通政策對(duì)上市公司的整體投資、固定資產(chǎn)投資和創(chuàng)新投入的影響。

（一）計(jì)量模型與計(jì)量方法分析。滬股通標(biāo)的企業(yè)初始樣本范圍包括上證180指數(shù)成分股、上證380指數(shù)成分股、“A+H”股上市公司中符合要求的568家上交所A股上市公司，經(jīng)后期的調(diào)出，截至2016年12月31日，原始的568家僅剩420家，剔除其中的金融股和部分缺失值，實(shí)驗(yàn)組滬港通公司共計(jì)397家。本文采用Logit回歸估計(jì)傾向得分，采用Stata官方命令Teffects Psmatch進(jìn)行一對(duì)一匹配。進(jìn)行匹配的公司樣本選自未被納入滬股通標(biāo)的上交所與全部深圳證券交易所的上市公司，進(jìn)行匹配之后得到397家控制組公司。

本文實(shí)證方程如下：

（二）變量界定和數(shù)據(jù)說明。文中Invest是企業(yè)投資指標(biāo)，為本期資本投資除以上期總資產(chǎn)，資本投資是采用固定資產(chǎn)、在建工程的年度變化值與研發(fā)支出之和;Fainvest是企業(yè)固定資產(chǎn)投資，為固定資產(chǎn)、在建工程的年度變化值除以上期總資產(chǎn);R&D是企業(yè)的創(chuàng)新投入指標(biāo)，采用企業(yè)的研發(fā)支出除以上期總資產(chǎn);企業(yè)股價(jià)指標(biāo)采用托賓Q值，為企業(yè)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值、負(fù)債賬面價(jià)值之和除以總資產(chǎn);Post表示滬港通交易機(jī)制是否實(shí)施的虛擬變量，即2014年之前取0，在2014年后取1;HSC為滬股通標(biāo)的企業(yè)虛擬變量，企業(yè)是樣本中的滬股通標(biāo)的企業(yè)時(shí)取值為1，否則為0?？刂谱兞堪ㄆ髽I(yè)的規(guī)模（size）、現(xiàn)金流量比率（cfo）、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、董事會(huì)規(guī)模（bsize）、企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率（roa）、第一大股東持股比例（larshare）。

本文數(shù)據(jù)均來源于CSMAR與Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，并且使用Winsorize在全部連續(xù)變量1%（99%）分位上進(jìn)行了處理。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)。表1報(bào)告了樣本總體的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出，經(jīng)過配對(duì)處理之后的滬港通企業(yè)與非滬港通企業(yè)之間控制量變量的差距并不明顯。（表1）

四、實(shí)證結(jié)果與分析

滬港通交易制度與企業(yè)投資之間的回歸結(jié)果報(bào)告見表2。列（1）、列（2）分別為未加入控制變量與加入全部控制變量的回歸結(jié)果，在表中q的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明了企業(yè)投資與股價(jià)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。表中的pqh為post*q*hsc的交互項(xiàng)，它的回歸系數(shù)同樣在1%的水平上顯著為正，說明了較非滬股通標(biāo)的企業(yè)，滬股通標(biāo)企業(yè)的投資對(duì)股價(jià)波動(dòng)的敏感性更高。在經(jīng)濟(jì)意義上，以第（2）列為例，q、qpost（q*post）、qhsc（q*hsc）和pqh（p*q*hsc）的回歸系數(shù)為2.0247、 -1.2384、-0.7949 和1.3169，表明在實(shí)施滬港通交易制度前，隨著q增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，標(biāo)的企業(yè)投資增加1.5864，占企業(yè)平均投資的31.73%;而實(shí)施滬港通制度后，標(biāo)的企業(yè)投資增加1.6877，占企業(yè)平均投資的33.75%。實(shí)施滬港通制度后，標(biāo)的企業(yè)投資—股價(jià)敏感性提高2.02%。以上結(jié)果支持假說1。（表2）

滬港通交易制度與企業(yè)固定資產(chǎn)投資以及創(chuàng)新投資即研發(fā)投入之間的回歸結(jié)果分別見表3、表4。其中，（1）、（2）列依然分別為未加入控制變量與加入全部控制變量的回歸結(jié)果。表中數(shù)據(jù)表明，不論是對(duì)于企業(yè)的固定資產(chǎn)投入還是研發(fā)投入，q的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明固定資產(chǎn)投資、研發(fā)投入與股價(jià)之間都存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。經(jīng)濟(jì)意義上，在對(duì)固定資產(chǎn)投資進(jìn)行的回歸中，q、qpost（q*post）、qhsc（q*hsc）和pqh（p*q*hsc）的回歸系數(shù)為1.6491、-1.1581、-0.8949和1.0215，表明在實(shí)施滬港通交易制度前，隨著q每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，滬股通標(biāo)的企業(yè)固定資產(chǎn)投資會(huì)增加0.9729，占企業(yè)平均固定投資的29.22%;而實(shí)施該制度后，滬股通標(biāo)的企業(yè)投資會(huì)增加0.8363，占企業(yè)平均投資的25.11%。相對(duì)于實(shí)施該制度前，實(shí)施后滬股通標(biāo)的企業(yè)固定資產(chǎn)投資對(duì)股價(jià)敏感性反而會(huì)下降4.1%。在對(duì)研發(fā)投入進(jìn)行的回歸當(dāng)中，q、qpost（q*post）、qhsc（q*hsc）和pqh（p*q*hsc）的回歸系數(shù)為0.4689、-0.1650、 -0.1684和0.3002，表明在實(shí)施滬港通交易制度前，隨著q每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，滬股通標(biāo)的研發(fā)投入會(huì)增加0.3876，占企業(yè)平均固定投資的25%;而實(shí)施該制度后，滬股通標(biāo)的企業(yè)投資會(huì)增加0.5194，占企業(yè)平均投資的33.51%。相對(duì)于實(shí)施該制度前，實(shí)施后滬股通標(biāo)的企業(yè)固定資產(chǎn)投資對(duì)股價(jià)敏感性上升了8.5%。這個(gè)結(jié)果說明，滬港通開通之后企業(yè)的研發(fā)投入會(huì)隨著股價(jià)波動(dòng)變得更敏感，但是對(duì)固定資產(chǎn)投資反而會(huì)變得更加不敏感，這部分支持了假說2。這個(gè)結(jié)果并不十分意外，對(duì)于企業(yè)來說，研發(fā)創(chuàng)新的投入存在巨大的不確定性，如果投入的資金不能夠轉(zhuǎn)換形成有效資本，那么企業(yè)會(huì)面臨利潤(rùn)的下跌。當(dāng)企業(yè)在滬港通上市之后，境外投資者更多可能選擇“用腳投資”，企業(yè)為了獲得境外投資者的青睞就會(huì)選擇安全的投資方式——將資金投在固定資產(chǎn)而不是研發(fā)投入上，所以會(huì)導(dǎo)致滬港通開通后，企業(yè)固定資產(chǎn)投資對(duì)于股價(jià)變動(dòng)更不敏感，而研發(fā)投入?yún)s變得十分敏感。（表3、表4）

五、結(jié)論及啟示

滬港通交易制度的實(shí)施在中國(guó)A股資本市場(chǎng)上具有重要的戰(zhàn)略意義。本文探討滬港通交易制度對(duì)企業(yè)投資的影響關(guān)系，研究結(jié)果表明：滬港通交易制度是通過影響股價(jià)信息含量來提高企業(yè)投資的股價(jià)敏感性;更深入的，會(huì)降低企業(yè)固定資產(chǎn)投資的敏感性，顯著提高研發(fā)投入的敏感性。本文的結(jié)果說明，境外投資者的引入能夠提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率，更有利于優(yōu)化企業(yè)進(jìn)行投資決策。

本文的政策啟示如下：第一，維持資本市場(chǎng)的漸進(jìn)式開放原則。漸進(jìn)式開放有利于確定資本市場(chǎng)開放的微觀影響，減少資本市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，提供市場(chǎng)開放經(jīng)濟(jì)后果的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，加強(qiáng)對(duì)投資者的引導(dǎo)與信息中介的發(fā)展。一方面可以引入境外投資者，同時(shí)引導(dǎo)本地投資者，提高其信息獲取的能力;另一方面加速發(fā)展信息中介市場(chǎng)，加大信息中介在信息獲取、傳遞中發(fā)揮的作用。第三，防范資本市場(chǎng)開放可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。首先，加強(qiáng)對(duì)境外投資者的監(jiān)管;其次，加強(qiáng)關(guān)于境外投資者異常交易處罰，完善國(guó)際投機(jī)活動(dòng)的應(yīng)對(duì)機(jī)制，促進(jìn)資本市場(chǎng)開放的良性發(fā)展。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]李蕾，韓立巖.價(jià)值投資還是價(jià)值創(chuàng)造——基于境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者比較的經(jīng)驗(yàn)研究[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)，2014（01）.