曾琰

【摘 要】本文運(yùn)用廣義最小二乘法（GLS），通過對(duì)2013至2017年在滬、深上市的1123家非金融類公司的研究發(fā)現(xiàn)，公司資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)化程度顯著正相關(guān)；公司資本結(jié)構(gòu)與法律環(huán)境水平顯著正相關(guān)；公司資本結(jié)構(gòu)與金融市場(chǎng)發(fā)展水平顯著正相關(guān)；公司資本結(jié)構(gòu)與政府干預(yù)指數(shù)（政府干預(yù)程度越高，指數(shù)越低）顯著負(fù)相關(guān)；公司資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展水平顯著正相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】制度背景；資本結(jié)構(gòu)；市場(chǎng)化程度

一、引言

制度作為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的環(huán)境，任何企業(yè)都身處其中，逃不開環(huán)境對(duì)公司重要決策的影響。La Porta et al.（2002）研究指出，公司融資結(jié)構(gòu)的選擇會(huì)受到多種因素的影響，如制度環(huán)境、政府關(guān)系等條件。我國(guó)是一個(gè)多省份多區(qū)域性的國(guó)家，各省份各區(qū)域的發(fā)展由于制度背景的不同，經(jīng)濟(jì)發(fā)展也呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，如些省份和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平比其他地方較高等。本文通過對(duì)2013至2017年在滬、深上市的1123家非金融類公司的研究，檢驗(yàn)了制度背景的因素如何影響我國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)的選擇。

二、研究假設(shè)與經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)定

（一）研究假設(shè)

本文將市場(chǎng)化程度的指數(shù)作為評(píng)價(jià)某地區(qū)制度背景水平高低的綜合指標(biāo)，Kirch and Terra（2012）研究發(fā)現(xiàn)，制度環(huán)境越好的國(guó)家里，公司更多地進(jìn)行債務(wù)融資，據(jù)此提出研究假設(shè)H1：市場(chǎng)化程度越高，公司的債務(wù)水平越高。在我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，La Porta et al.（1998）的研究表明，法律制度的有效執(zhí)行能夠在一定程度上降低代理成本，保障交易的進(jìn)行，據(jù)此提出研究假設(shè)H2：法律環(huán)境發(fā)展水平越高，公司的債務(wù)水平越高。Demirguc- Kunt and Maksimovic（1999）通過對(duì)國(guó)家之間的比較，發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)化程度越高，公司會(huì)更多地使用債務(wù)融資方式，據(jù)此提出研究假設(shè)H3：金融市場(chǎng)發(fā)展水平越高，公司的債務(wù)水平越高。Demirguc- Kunt and Maksimovic（1999）研究發(fā)現(xiàn)政府在債務(wù)關(guān)系中也存在著一席之地，如果政府對(duì)公司進(jìn)行擔(dān)?；蛘哐a(bǔ)貼行為，這樣的公司就更容易取得借款，據(jù)此提出研究假設(shè)H4：政府干預(yù)程度越高，公司的債務(wù)水平越高。越成熟活躍的產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境，有著較成熟的經(jīng)理人市場(chǎng)，經(jīng)理人為了公司的業(yè)績(jī)和個(gè)人聲譽(yù)，會(huì)更少地使用股權(quán)融資，據(jù)此提出研究假設(shè)H5：產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展程度越高，公司的債務(wù)水平越高。

（二）研究變量

1.被解釋變量

ZB為資產(chǎn)負(fù)債率。

2.檢驗(yàn)變量

MAR為市場(chǎng)化程度；LAW為法律環(huán)境； FIN：為金融市場(chǎng)發(fā)展水平； GOV為政府干預(yù)程度；PR O為產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展水平。

3.控制變量

SIZE為公司規(guī)模；總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)； R OA：盈利能力；凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)；GR OW：公司成長(zhǎng)性；資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值/賬面價(jià)值； TANG：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；固定資產(chǎn)凈值/總資產(chǎn)；IND：行業(yè)虛擬變量。

（三）樣本選擇

本文采用的最終樣本剔除了2013至2017年ST、*ST類以及數(shù)據(jù)缺失、不全的公司，包括1123家深、滬上市的非金融類上市公司，市場(chǎng)化程度、法律環(huán)境、金融發(fā)展水平、政府干預(yù)程度及產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展水平等數(shù)據(jù)取自《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)》（王小魯?shù)龋?018），公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)（CCER）。

（四）經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)定

為了研究制度背景如何影響資本結(jié)構(gòu)，我們?cè)O(shè)立如下的回歸模型：

從表1可見，公司資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)化程度顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)H1，表明市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，有著相對(duì)更規(guī)范公平的交易平臺(tái)，債權(quán)人可以通過規(guī)范化的交易平臺(tái)合法合規(guī)地取得借款利息。公司資本結(jié)構(gòu)與法律環(huán)境水平顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了研究假設(shè)H2，表明在法律環(huán)境水平越高的地區(qū)，對(duì)債權(quán)人的保護(hù)更好。公司資本結(jié)構(gòu)與金融市場(chǎng)發(fā)展水平顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)H3，表明在金融市場(chǎng)發(fā)展程度高的地區(qū)，金融市場(chǎng)能夠給負(fù)債融資的資金流動(dòng)提供相對(duì)完善的保護(hù)平臺(tái)，因此債權(quán)人更愿意向公司提供貸款。公司資本結(jié)構(gòu)與政府干預(yù)指數(shù)（政府干預(yù)程度越高，指數(shù)越低）顯著負(fù)相關(guān)，即政府干預(yù)程度與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了研究假設(shè)H4，說明在政府干預(yù)程度越高的地區(qū)，由于政府以補(bǔ)助、擔(dān)保等方式向公司提供幫助，因此公司容易取得更多數(shù)量的負(fù)債。公司資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展水平顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)H5，表明產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展程度越高的地區(qū)，經(jīng)理人市場(chǎng)也會(huì)更好地發(fā)揮作用，為了其聲譽(yù)及業(yè)績(jī)，會(huì)降低與所有者的代理成本，更少地使用股權(quán)融資，有著更好地公司治理。

四、結(jié)論

本文基于對(duì)中國(guó)特有的制度背景的分析，運(yùn)用廣義最小二乘法（GLS），通過對(duì)2013至2017年在滬、深上市的1123家非金融類公司的研究，檢驗(yàn)了一系列制度因素如何影響我國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)的選擇。研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化程度、法律環(huán)境水平、金融市場(chǎng)發(fā)展水平、政府干預(yù)程度、產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展水平越高的地區(qū)，在資本結(jié)構(gòu)選擇時(shí)，有著更高的負(fù)債水平。

（成都信息工程大學(xué)管理學(xué)院，四川 成都 610103）

參考文獻(xiàn)：

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基金項(xiàng)目：成都信息工程大學(xué)管理學(xué)院本科教學(xué)工程孵化項(xiàng)目“會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)二級(jí)認(rèn)證建設(shè)”（項(xiàng)目編號(hào)：BKJX202001）；成都信息工程大學(xué)管理學(xué)院本科教學(xué)工程孵化項(xiàng)目“《中級(jí)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)》混合式課程建設(shè)”（項(xiàng)目編號(hào)：BKJX202007）。