陳嘉琪 馮麗君

摘 要：研究宏觀層面的治理因子對企業(yè)非效率投資的調節(jié)作用，進而研究價格崩盤的成因。發(fā)現(xiàn)：較高的市場化進程、較低的政府干預程度和完善的法治環(huán)境都有助于抑制由非效率投資行為引發(fā)的股價崩盤風險。進一步的研究表明，企業(yè)非效率投資主要由代理成本而非信息不對稱問題產生，進而影響價格崩盤;國有企業(yè)非效率投資對股價崩盤風險的影響大于非國有企業(yè)，但是制度環(huán)境的抑制作用對國有企業(yè)樣本不明顯。本文的研究結果為從宏觀層面降低股價崩盤風險提供了經驗證據(jù)，為維護我國股市穩(wěn)定發(fā)展，推進國家治理體系建設提供了政策啟示。

關鍵詞： 非效率投資;股價崩盤風險;制度環(huán)境

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2020）06-0043-08

一、引 言

我國資本市場在過去30年間，極端事件時有發(fā)生，股價崩盤現(xiàn)象常常集中爆發(fā)。因此，研究股價崩盤風險的影響因素，為維護我國資本市場平穩(wěn)有序地發(fā)展提供了理論依據(jù)，對推進國家治理體系和治理能力的現(xiàn)代化建設均具有重要意義。關于股價崩盤風險的原因，已有文獻主要從微觀和宏觀兩個維度進行闡述。微觀方面體現(xiàn)為委托代理問題（股東與企業(yè)管理者）和信息不對稱問題（外部投資人與公司）造成的非效率投資行為加劇產生了股價崩盤的風險[1-3]。宏觀層面上，國家治理能力與風險負相關。研究表明，推進國家治理能力有助于降低市場風險[4， 5]。而制度環(huán)境是代理宏觀治理能力的重要指標。我國學者樊綱認為，結合我國國情的制度環(huán)境應包括政府和市場、非國有經濟、產品市場發(fā)展和中介組織發(fā)育與法治環(huán)境五個方面[6]。諸多學者的研究均表明制度環(huán)境越完善，企業(yè)發(fā)展阻力越少，從而有利于企業(yè)發(fā)展。制度環(huán)境扮演著企業(yè)外部治理的角色，它能夠改善企業(yè)的非效率投資行為、盈余管理行為，有利于分析師發(fā)揮信息傳遞的中介作用等[7]。那么，制度環(huán)境是否能夠抑制企業(yè)的非效率投資，進而降低股價的崩盤風險呢？

事實上，股價崩盤風險無法單一地從微觀或是宏觀角度進行分析。本文正是基于綜合考慮宏觀和微觀兩個維度，引入制度環(huán)境的宏觀治理指標，研究宏觀治理在非效率投資和股價崩盤風險之間起到的調節(jié)作用，為政府和監(jiān)管層就如何從宏觀層面降低股價崩盤風險提供政策建議。

本文可能的貢獻主要包括以下幾個方面：第一，盡管目前的文獻已從宏觀和微觀角度對股價崩盤風險的原因進行了具體分析，但大多是單獨基于微觀公司的視角[2];或基于宏觀維度[8]研究了股價崩盤的成因。鮮有文獻結合兩個維度，對宏觀治理影響微觀效率，進而影響股價崩盤風險的作用機制進行闡述。本文的研究綜合了兩個維度為如何降低股價崩盤風險提供了理論支持;第二，以往對非效率投資的研究多集中于探究造成非效率投資的影響因素，即委托代理問題和信息不對稱問題，本文的研究成果不僅對委托代理和信息不對稱進行剝離，還從非效率投資引發(fā)的經濟后果出發(fā)，研究其對股價崩盤的影響，并進一步研究了宏觀治理變量對抑制非效率投資產生價格崩盤的影響;第三，本文的研究結果具有很強的政策啟示，有利于政府梳理并制定相關政策，從宏觀制度上推進國家治理體系和治理能力的現(xiàn)代化進程。

二、文獻綜述與研究假設

學術界關于股價崩盤風險的成因，主要有內部和外部治理兩方面的解讀。內部和外部的治理因素又分別對企業(yè)代理問題和信息不對稱問題產生影響。企業(yè)代理問題，主要源自管理層追求自身利益而使壞消息隱藏，這種隱藏累積到市場上造成股價暴跌。研究表明，高管的特征、企業(yè)的盈余管理、平滑收益以及大股東的“掏空效應”等[9]，均顯著加大了公司的股價崩盤風險。相反，也有研究認為大股東的持股具有一定監(jiān)督效應，從而降低股價崩盤風險[10]。針對代理問題產生的一系列問題，已有文獻提出提高企業(yè)內控信息披露水平，加強審計監(jiān)督和會計的穩(wěn)健性。以上變量均有助于通過調節(jié)效應降低公司未來的崩盤風險。信息不對稱方面，已有文獻從證券分析師預測的角度考察了信息不對稱造成的非效率投資對股價崩盤風險的影響[11]。研究表明，上市公司的信息透明度越低，其個股發(fā)生暴跌的風險越大[12]。

綜合上述公司層面的研究，企業(yè)的代理問題和信息不對稱問題的表現(xiàn)形式為企業(yè)的非效率投資。這種非效率投資進一步造成了股價崩盤風險的產生[1]。根據(jù)自由現(xiàn)金流理論，企業(yè)可支配的自由現(xiàn)金過多時將會加劇股東和管理層之間的代理問題，管理層出于私利而將資金投資于凈現(xiàn)值為負的項目，從而造成過度投資[13]。相比之下，企業(yè)投資不足主要源于管理層對風險的厭惡以及融資約束問題，企業(yè)投資不足會對股價崩盤產生影響[14]。

綜上，非效率投資行為帶來的負面影響被企業(yè)管理者隱藏。與此同時，信息的不對稱性大幅度增加并影響到外部投資者的行為。非效率投資越嚴重，由其帶來的負面信息也越多，當這些信息累積到一定程度時，被市場的發(fā)覺可能性也在增大，最終導致價格崩盤[15]。根據(jù)上述研究，提出如下假設：

假設1 企業(yè)的非效率投資程度與股價崩盤風險正相關。

外部治理方面，已有文獻認為機構投資者能夠有效發(fā)揮外部監(jiān)督作用，降低股價崩盤風險和股價同步性，即其為市場的穩(wěn)定器[16]。然而，也有文獻認為機構投資者是崩盤的加速器，他們的行為會加大股價的崩盤風險[17]。此外，外部審計以及媒體報道均能從監(jiān)督者的角度顯著降低股價崩盤風險[18， 19]。上述矛盾的研究結果使我們對外部治理在股價崩盤中所扮演的角色提出疑問。

從宏觀治理的角度來看，國家治理能力和治理體系水平對股票價格本身有著重要的影響。我國學者李江輝（2018）認為，結合我國國情的治理指標應該被描述為制度環(huán)境，包括了市場化進程、地方政府干預程度和法治環(huán)境。他們直接研究了制度環(huán)境對股價崩盤風險的影響，發(fā)現(xiàn)市場化程度越快、法治環(huán)境越好、地方政府干預程度越低，股價崩盤風險越低[20]。已有研究表明，公司所在地區(qū)的市場化程度越高，則股價崩盤風險越低。最新的外部研究還表明，股價的崩盤風險還受到經濟不確定性的影響[21]。

綜上而言，治理能力的提高對股價崩盤有著直接的抑制作用。本文將制度環(huán)境作為國家治理能力的代理變量，研究國家治理能力對股價崩盤風險的直接作用。因此，提出如下研究假設：

假設2 制度環(huán)境的改善能夠降低股價崩盤風險。

制度環(huán)境能夠改善企業(yè)的非效率投資行為并改善信息不對稱性。良好的制度環(huán)境對改善企業(yè)非效率投資具有顯著影響。研究發(fā)現(xiàn)，對于非國有企業(yè)，金融發(fā)展水平和法治水平越高，企業(yè)的投資效率越強。當內部交易受到法律限制時，管理層隱瞞負面消息的可能性顯著降低。上述研究都表明制度環(huán)境越完善，越能減少企業(yè)發(fā)展阻力。那么，制度環(huán)境的完善水平，能否對企業(yè)的非效率投資行為起到調節(jié)作用，進而抑制股價崩盤風險呢？

從市場化進程來看，較快的市場化進程能夠從以下三個方面影響非效率投資對股價崩盤風險的作用。首先，市場化進程越快，高管的外部薪酬差距越合理，因為市場化進程越快，高管薪酬與企業(yè)業(yè)績的關系更為密切，外部薪酬的差距即反映企業(yè)業(yè)績的差距。市場化進程促進了經理人市場的完善，管理者看重自身聲譽和職業(yè)發(fā)展，將主動減少短視行為。其次，市場化進程越快的地區(qū)，企業(yè)的信息更加透明，會計信息質量更高，信息不對稱問題得到緩解[22]。另外，在市場化程度越高的地區(qū)，法律制度也越完善，公司治理狀況良好，能夠對管理層實施有效的監(jiān)督。因此，市場化進程越快，非效率投資帶來的負面信息能夠及時被市場和投資者發(fā)覺，負面信息被隱藏的可能性減少，進而減小崩盤概率。根據(jù)上述分析，本文進一步提出以下研究假設：

假設3-1 高市場化進程能夠抑制非效率投資對價格崩盤風險的負面影響。

從政府干預程度來看，政府官員往往因追求自身政績而存在干預地方企業(yè)的強烈動機。研究指出，政府的干預水平越高，地方企業(yè)，尤其是國企的股價崩盤風險越高[23]。在經濟較不發(fā)達地區(qū)，地方官員更傾向利用自身權力將任務轉嫁給當?shù)仄髽I(yè)。因此，地方政府干預程度過強會導致企業(yè)的非效率投資問題和信息不對稱問題更加嚴重。而地方政府干預程度越低，則市場競爭機制作用的發(fā)揮效果越好，企業(yè)業(yè)績能夠充分反映公司的發(fā)展狀態(tài)，進而減少股價崩盤的發(fā)生[24]。根據(jù)上述分析，本文提出以下研究假設：

假設3-2 低政府干預程度能夠抑制非效率投資對股價崩盤風險的負面影響。

從法治環(huán)境來看，良好的法治環(huán)境能夠通過抑制不利因素改善非效率投資產生的負面經濟后果。首先，法治環(huán)境能夠改善企業(yè)與外部的信息不對稱程度，法治環(huán)境越好，上市企業(yè)的盈余管理程度越低，這說明較完善的法治環(huán)境能夠抑制管理層進行盈余操縱，會計信息質量和透明度較好[25]。同時法治環(huán)境越好，法律對投資者的權益保護也越好，外部投資者對管理層的監(jiān)督更加容易。所以，法治水平越高，管理層隱瞞信息的成本越大。因此法治環(huán)境越好，非效率投資產生的負面影響被外部市場發(fā)覺的可能性增大，進而降低股價崩盤的風險。根據(jù)上述分析，提出以下研究假設：

假設3-3 完善的法治環(huán)境能夠抑制非效率投資對股價格崩盤的負面影響。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)與樣本

本文重點研究非效率投資對價格崩盤風險的影響及制度環(huán)境對非效率投資與股價崩盤風險兩者關系的調節(jié)作用。文章選取了上證A股和深證A股的非金融類全部上市公司。其中，制度環(huán)境變量采用王小魯、樊綱、胡李鵬編著的《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》（以下簡稱“報告”）中市場化總指數(shù)、政府與市場的關系、市場中介組織的發(fā)育和法治環(huán)境作為衡量制度環(huán)境的指標。本文使用的股票市場數(shù)據(jù)以及企業(yè)數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。由于制度環(huán)境指標記錄范圍為2008-2016年。2008年之前的數(shù)據(jù)指標尚未與本版指標匹配兼容。為保證頻率一致，最終研究樣本數(shù)據(jù)選擇2008-2016年。

（二）變量說明

1.價格的崩盤風險。以收益波動比率和負收益偏態(tài)系數(shù)作為衡量股價崩盤風險的指標。首先，本文選取了股票i的周收益，按照模型（1）計算個股i第t周的特有收益率。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1展示了各變量的描述性統(tǒng)計結論。其中，衡量價格崩盤的收益波動比率的最小值和最大值分別為-1.571和2.111，均值為-0.206;負收益偏態(tài)系數(shù)最小值和最大值分別為-4.681和3.985，均值為-0.379，與已有研究基本一致。非效率投資的均值為0.050，最大值為0.835，說明我國企業(yè)非效率投資現(xiàn)象普遍。市場化進程、政府干預程度、法治環(huán)境的均值分別為0.822、0.770和0.786，說明我國總體市場化發(fā)展水平高，但是標準差較大，體現(xiàn)了各個地區(qū)的市場化發(fā)展水平存在較大差異。

（二）企業(yè)非效率投資與股價崩盤風險

表3是非效率投資與股價崩盤風險的回歸結果，非效率投資與收益波動比率衡量的股價崩盤風險之間的回歸系數(shù)是0.04，并且在5%的水平上顯著為正，這說明企業(yè)的非效率投資行為會增加股價崩盤風險，假設1得到驗證。周回報率的標準差、企業(yè)規(guī)模、資產負債率顯著為正;會計穩(wěn)健性的系數(shù)顯著為負，這說明會計穩(wěn)健性能夠有效降低企業(yè)的股價崩盤風險，這與已有研究結論一致?；貧w結果支持現(xiàn)有學者的研究結論，即非效率投資程度與價格崩盤風險顯著正相關。

（三）企業(yè)非效率投資、制度環(huán)境與價格崩盤風險的關系

表4展示了制度環(huán)境對非效率投資和價格崩盤風險影響的回歸結果。市場化進程與非效率投資的交乘項的系數(shù)為-0.235，并且在10%水平上顯著為負，說明市場化進程越快，越能夠抑制非效率投資引起的股價崩盤風險，假設3-1得到驗證;政府干預程度與非效率投資的交乘項的系數(shù)為-0.208，并且在10%水平上顯著為負，說明政府干預程度越低，越有利于市場發(fā)揮作用，減少非效率投資引起的股價崩盤風險，假設3-2得到驗證;法治環(huán)境與非效率投資的交乘項的系數(shù)為-0.182，且在10%水平上顯著為負，說明法治環(huán)境越完善，越能夠抑制非效率投資引起的股價崩盤風險，假設3-3得到驗證?？傮w而言，制度環(huán)境的各個指標都對非效率投資引起的股價崩盤風險具有抑制作用，這說明進一步推進市場化發(fā)展，減少政府對市場的干預程度，使市場競爭機制充分發(fā)揮作用，以及完善法治環(huán)境，將有利于我國股市的穩(wěn)定發(fā)展。

對股價崩盤風險的指標敏感性進行穩(wěn)健性檢驗。其中，使用負收益偏態(tài)系數(shù)與非效率投資和制度環(huán)境各個指標的回歸結果與收益上下波動比率衡量股價崩盤風險的結果一致，說明研究結果具有穩(wěn)健性。

五、進一步研究

（一）代理問題

由上文可知，企業(yè)的非效率投資程度與股價崩盤風險顯著正相關，股東與公司管理層的代理問題是導致價格崩盤風險上升的重要原因，因此，本文就代理問題是否是導致非效率投資與股價崩盤風險兩者正相關的原因進行進一步驗證。將當年高管超額薪酬是否大于行業(yè)中位數(shù)的樣本企業(yè)定義為高代理成本組和低代理成本組。分別對兩組樣本企業(yè)進行非效率投資對股價崩盤風險的回歸。結果發(fā)現(xiàn)：不論以收益波動比率還是負收益偏態(tài)系數(shù)來衡量股價崩盤風險，非效率投資與股價崩盤風險的正相關關系只在高代理成本組（高管超額薪酬水平較高）顯著成立。由此可見，公司管理層與股東之間代理成本增加是導致非效率投資與價格崩盤風險顯著正相關的重要原因，管理層在進行非效率投資的過程中隱瞞負面消息是導致企業(yè)未來股價崩盤風險上升的關鍵因素。

（二）基于產權性質的分組檢驗

政府干預在中國經濟市場中政府扮演著不可忽視的角色，政府干預影響上市公司的生產經營活動[27]。新制度經濟學強調，制度環(huán)境不僅影響宏觀經濟也影響微觀企業(yè)[28]。政府干預程度是衡量制度環(huán)境的指標之一?？紤]到國有與非國有企業(yè)的非效率程度不同，對股價崩盤風險的影響可能有所差異，而制度環(huán)境的抑制作用可能也會由于企業(yè)產權性質的不同而不同，因此在進一步研究中根據(jù)產權性質進行了分組。結果發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)與非國有企業(yè)兩組股價崩盤風險指標的均值檢驗和中位數(shù)均不顯著，兩組的股價崩盤風險不存在顯著差異。

相比非國有企業(yè)，在國有企業(yè)樣本中，非效率投資系數(shù)顯著為正，說明相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的非效率投資行為對股價崩盤風險的影響更為嚴重。究其原因，在于國有企業(yè)管理層在承擔社會性責任的過程中，更容易與地方官員合謀進行非效率投資而謀取私利，因此更容易隱瞞企業(yè)的負面消息而加大股價崩盤的風險。國有企業(yè)樣本中，盡管三個交乘項系數(shù)為負，但均不顯著，說明制度環(huán)境沒有對國有企業(yè)非效率投資行為引起的股價崩盤風險產生顯著的抑制作用。在非國有企業(yè)樣本中，非效率投資對股價崩盤風險的影響在市場化程度較高、政府干預程度較低以及法治環(huán)境較好的情況下顯著，這說明市場化發(fā)展越完善，非效率投資的影響越能在股票市場得以體現(xiàn)。此外，非效率投資和市場化進程、政府干預程度、法治環(huán)境的交乘項系數(shù)均不顯著，說明產權性質的不同對制度環(huán)境的抑制作用基本沒有影響①。

六、研究結論

本文結合宏觀與微觀兩個維度對價格崩盤風險的成因展開研究。進一步研究了由制度環(huán)境作為代理變量衡量的治理能力的提高對抑制企業(yè)非效率投資引發(fā)的股價崩盤風險的影響。研究結果表明，企業(yè)的非效率投資程度與股價崩盤風險顯著正相關，這意味著公司管理層對非效率投資產生的負面信息存在隱瞞，隨著負面消息的不斷累積，企業(yè)的股價崩盤風險也不斷增大。在進一步研究中發(fā)現(xiàn)，非效率投資與股價崩盤風險的正相關關系只在高代理成本組（高管超額薪酬水平較高）顯著成立。本文的研究結論進一步驗證了由于代理問題的存在，企業(yè)管理層有意隱瞞負面消息是企業(yè)股價崩盤風險上升的重要原因。進一步考察制度環(huán)境的調節(jié)作用后發(fā)現(xiàn)，較高的市場化進程、較低的政府干預程度和完善的法治環(huán)境都有助于抑制由非效率投資行為引發(fā)的股價崩盤風險。在進一步研究中，考慮了產權性質可能發(fā)生的作用并進行分組檢驗發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的非效率投資行為對價格崩盤風險的影響更為嚴重;但是制度環(huán)境對國有企業(yè)的治理作用不明顯。更為重要的是，制度環(huán)境能夠抑制非效率投資引起的股價崩盤風險，這為降低股價崩盤風險提供了經驗證據(jù)，也說明了完善制度環(huán)境的重要性，對相關政策的制定給予一定啟示。

從研究結論來看，完善制度環(huán)境，通過制度來提高企業(yè)的信息披露質量，加強對企業(yè)管理層的監(jiān)督約束，進而降低負面信息被隱瞞的概率對于降低價格崩盤風險十分重要。對企業(yè)管理層而言，完善的制度環(huán)境有利于減少企業(yè)管理層的機會主義行為。因此，制度環(huán)境的完善對我國股票市場的平穩(wěn)有序發(fā)展有著十分重要的意義。市場化進程越快，經理人市場的發(fā)展也越完善，管理者進行非效率投資的短視行為將被主動減少，使得投資者監(jiān)督管理層的信息更加充分，股價崩盤風險降低。政府對市場的干預程度也應該進一步降低，使市場競爭更好的發(fā)揮作用，管理層進行非效率投資獲取私有收益的行為會被減少，從而股價崩盤風險也會降低。而法律制度的進一步完善也是維護我國股市穩(wěn)定有序發(fā)展的必要手段，法治環(huán)境越好，企業(yè)對財務數(shù)據(jù)進行操縱或扭曲財務報告的成本上升，同時完善的法律制度也能夠有效保護投資者的利益。相關部門應不斷加強對制度法規(guī)的制定和完善，有效激勵和約束我國上市企業(yè)的信息披露和信息質量，從而促進我國股市平穩(wěn)有序發(fā)展。

注釋：

① 進一步檢驗結果可聯(lián)系作者獲得。

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（責任編輯：王鐵軍）