謝獲寶 黃大禹

【摘要】基于2007 ～ 2017年中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)， 檢驗(yàn)股票流動(dòng)性如何影響自身的杠桿率水平， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)： 股票流動(dòng)性越大， 越能夠有效降低企業(yè)的杠桿率水平。 在延長(zhǎng)了時(shí)間窗口后， 股票流動(dòng)性對(duì)杠桿率高的企業(yè)杠桿水平的抑制作用更加明顯。 從異質(zhì)性結(jié)構(gòu)差異來(lái)看， 股票流動(dòng)性更能夠抑制國(guó)有企業(yè)、高科技企業(yè)的高杠桿現(xiàn)象。 從影響機(jī)制來(lái)看， 股票流動(dòng)性的提升， 一方面， 能夠增加外部機(jī)構(gòu)的持股比例并提升企業(yè)的內(nèi)部控制水平， 減少企業(yè)的非效率投資; 另一方面， 能夠增加企業(yè)現(xiàn)金資源并降低財(cái)務(wù)費(fèi)用， 從而緩解企業(yè)的融資約束。 上述機(jī)制分析都說(shuō)明股票流動(dòng)性的增強(qiáng)有利于企業(yè)杠桿率水平的降低。 有鑒于此， 要想有效治理企業(yè)的高杠桿行為， 必須進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)體系， 提升市場(chǎng)活躍度， 基于差異化的政策渠道來(lái)降低企業(yè)杠桿率水平。

【關(guān)鍵詞】股票流動(dòng)性;杠桿率水平;機(jī)構(gòu)持股;內(nèi)部治理;融資約束

【中圖分類號(hào)】F062.9? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2020）23-0012-9

一、引言

自金融危機(jī)以來(lái)， 我國(guó)全社會(huì)杠桿率處于持續(xù)攀升階段。 債務(wù)規(guī)模增速加快、債務(wù)負(fù)擔(dān)日益沉重的現(xiàn)象很大程度上要?dú)w因于非金融企業(yè)部門杠桿率的助推， 非金融企業(yè)部門的杠桿率已遠(yuǎn)超OECD國(guó)際90%的警戒線[1] 。 近年來(lái)在我國(guó)“實(shí)體經(jīng)濟(jì)冷”與“虛擬經(jīng)濟(jì)熱”相背離的經(jīng)濟(jì)大背景下， 高企的企業(yè)杠桿率已成為經(jīng)濟(jì)持續(xù)良性發(fā)展的潛在風(fēng)險(xiǎn)之一[2，3] 。 習(xí)近平總書記在2016 年7 月的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專家座談會(huì)上強(qiáng)調(diào)， 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中需堅(jiān)定落實(shí)“三去一降一補(bǔ)”重點(diǎn)任務(wù)， 降低居高不下的企業(yè)杠桿率正是其中“一去”。 黨的十九大報(bào)告進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)要繼續(xù)“去杠桿”工作。 由此可見(jiàn)， 如何降低高企的企業(yè)杠桿率已成為重大課題之一。

當(dāng)前， 學(xué)者們圍繞企業(yè)杠桿率的優(yōu)化路徑展開(kāi)了探討， 研究發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)配置[4] 、財(cái)稅政策[5] 、利率市場(chǎng)化[6] 、金融結(jié)構(gòu)[7] 等均會(huì)對(duì)企業(yè)杠桿率造成影響。 實(shí)際上， 從微觀角度看， 企業(yè)杠桿率本質(zhì)上集中展現(xiàn)企業(yè)在債務(wù)和權(quán)益之間的偏好和動(dòng)態(tài)調(diào)整能力[8] 。 在資本市場(chǎng)中， 股票流動(dòng)性作為企業(yè)的生命線[9] ， 不可避免地影響到上述偏好特征， 即企業(yè)杠桿率水平。 然而令人遺憾的是， 當(dāng)前鮮有文獻(xiàn)研究股票流動(dòng)性與企業(yè)杠桿率之間的關(guān)聯(lián)并探索其中的內(nèi)在邏輯。 因此， 在我國(guó)以信貸市場(chǎng)為主而資本市場(chǎng)“跛足”的金融供給背景下， 如何通過(guò)優(yōu)化資本市場(chǎng)微觀特征（例如股票流動(dòng)性）促進(jìn)權(quán)益資本提升， 進(jìn)而糾偏企業(yè)高杠桿率的經(jīng)營(yíng)路徑， 就顯得尤為關(guān)鍵。

二、文獻(xiàn)梳理與述評(píng)

股票流動(dòng)性作為投資者一定時(shí)間內(nèi)完成交易所需成本的一項(xiàng)重要表征， 作為市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的重要特征之一， 一直以來(lái)都受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。 縱觀既有文獻(xiàn)， 大多研究都在關(guān)注股票流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)、企業(yè)投資、企業(yè)創(chuàng)新、股票融資、資本結(jié)構(gòu)等方面的關(guān)系[10-13] ， 鮮有文獻(xiàn)探索股票流動(dòng)性是否能發(fā)揮抑制企業(yè)杠桿行為的功能及影響機(jī)制如何的議題。

事實(shí)上， 杠桿率反映企業(yè)權(quán)益資本與負(fù)債的比例關(guān)系。 根據(jù)權(quán)衡理論， 企業(yè)會(huì)權(quán)衡債務(wù)融資與權(quán)益融資的利弊， 以最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行調(diào)整。 股票流動(dòng)性提升， 能夠驅(qū)動(dòng)企業(yè)更少地選擇債務(wù)融資方式而更多地使用權(quán)益融資方式， 這種此消彼長(zhǎng)的關(guān)系最終體現(xiàn)為更低的企業(yè)杠桿率， 即降低企業(yè)杠桿率水平。 一般而言， 企業(yè)較高的股票流動(dòng)性意味著市場(chǎng)交易者彼此能夠在較快的時(shí)間內(nèi)達(dá)成交易， 因此會(huì)降低投資者的交易成本[14] 。 交易成本， 既包括投資者支付的券商傭金、交易稅費(fèi)等由其承擔(dān)的顯性交易成本， 也包括投資者基于頻繁交易的流動(dòng)性溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)而需承擔(dān)的隱形交易成本[15] 。 這兩種類型的交易成本都與信息不對(duì)稱程度密不可分。 隨著股票流動(dòng)性上升， 企業(yè)股票價(jià)格包含的信息也越多， 也就能夠降低企業(yè)與外界的信息不對(duì)稱程度[16-18] 。 在此背景下， 持有較高流動(dòng)性股票的投資者預(yù)期在未來(lái)的交易時(shí)面臨的信息摩擦較小， 并且享有一定的流動(dòng)性溢價(jià)， 進(jìn)而減少必要報(bào)酬率， 例如維持較低的現(xiàn)金股利支付水平[19] ， 故較高的股票流動(dòng)性可以降低企業(yè)股權(quán)融資成本， 企業(yè)在綜合權(quán)衡債務(wù)融資與權(quán)益融資成本時(shí)， 因股票流動(dòng)性提升會(huì)使得權(quán)益融資更具吸引力[20] 。 這也就意味著股票流動(dòng)性的不同， 也能使得企業(yè)杠桿率呈現(xiàn)差異， 即越高的股票流動(dòng)性， 越低的企業(yè)杠桿率水平。

不僅如此， 較高的股票流動(dòng)性， 為大額交易的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入創(chuàng)造了便利， 使得機(jī)構(gòu)投資者能夠以合適的價(jià)格、較低的交易成本買入和賣出股票[21] ， 也能激勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)相捕獲私人信息并加以利用從而在交易中獲取收益[22] 。 在此背景下， 股票流動(dòng)性的增強(qiáng)， 在降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度的同時(shí)， 也能增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者（包括承銷商）對(duì)企業(yè)投資的信心。 因此， 企業(yè)在再融資過(guò)程中尋找到潛在投資者的搜尋成本、交易溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)都有所降低， 并且還可以降低企業(yè)的股票發(fā)行折價(jià)率[23] 。 換言之， 對(duì)于企業(yè)而言， 股票流動(dòng)性的增強(qiáng)， 使得該公司股票更易受到市場(chǎng)投資者的歡迎， 有利于降低企業(yè)權(quán)益融資的成本并增加其權(quán)益融資的收益[24] ， 驅(qū)動(dòng)企業(yè)進(jìn)行權(quán)益融資而非債務(wù)融資， 進(jìn)而降低企業(yè)杠桿率。 基于我國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)狀況來(lái)看， 企業(yè)杠桿行為受到股票流動(dòng)性的影響可能更加明顯。 一方面， 由于我國(guó)股票市場(chǎng)的交易制度、投資者保護(hù)機(jī)制等完善程度與成熟市場(chǎng)相比仍處于較低水平， 這意味著較高的股票流動(dòng)性是較為“稀貴”的資本市場(chǎng)特征。 2012 ～ 2013年我國(guó)股市就因存量市場(chǎng)流動(dòng)性不足而被迫暫停IPO， 2015年股市爆發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)， 更使滬深300指數(shù)在短時(shí)間內(nèi)暴跌44%。 這些都嚴(yán)重打擊了市場(chǎng)信心， 抑制了企業(yè)的股權(quán)融資積極性。 另一方面， 我國(guó)股票市場(chǎng)以中小投資者為主導(dǎo)， 在信息不完備程度較高的環(huán)境下， 股票流動(dòng)性高的企業(yè)特質(zhì)更易受到投資者關(guān)注， 市場(chǎng)中聚焦高流動(dòng)性股票的羊群效應(yīng)特征顯著[25] ， 從而對(duì)企業(yè)權(quán)益融資有較大的裨益， 企業(yè)杠桿率隨之降低。 此外， 企業(yè)過(guò)高杠桿率水平顯然容易使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境當(dāng)中， 增加破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。 而股票流動(dòng)性的增強(qiáng)， 使得市場(chǎng)外部監(jiān)督意愿和能力強(qiáng)化， 企業(yè)內(nèi)部控制得以增強(qiáng)， 企業(yè)過(guò)度使用杠桿的行為會(huì)因受到企業(yè)內(nèi)外部較大監(jiān)管威懾而得以抑制。

縱觀支持股票流動(dòng)性抑制觀點(diǎn)的文獻(xiàn)， 從一定角度來(lái)看， 股票流動(dòng)性的提升在降低市場(chǎng)投資者的交易成本的同時(shí)， 也可能為大股東或者機(jī)構(gòu)投資者迎合市場(chǎng)的短視行為（例如， 尋求“短平快”的項(xiàng)目而放棄那些高NPV的項(xiàng)目， 以推高股價(jià)）提供極佳的“溫床”。 這種短視偏好會(huì)誘發(fā)企業(yè)偏離主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展路徑， 將更多精力傾注于脫實(shí)向虛的活動(dòng)[4] ， 造成企業(yè)價(jià)值的降低[26] ; 企業(yè)會(huì)因這種經(jīng)營(yíng)不善擾動(dòng)其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決策， 進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿驟升。 由此可見(jiàn)， 股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)杠桿率的影響尚未明確， 特別在我國(guó)資本市場(chǎng)“跛足”、企業(yè)權(quán)益融資較為困難的背景下， 如何從股票流動(dòng)性這一市場(chǎng)微觀特征視角出發(fā)， 提供具有矯正企業(yè)杠桿行為經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支撐的政策啟示就顯得十分有意義。

據(jù)此， 提出本文的基本假設(shè)：

H：股票流動(dòng)性越高， 越能夠降低企業(yè)的杠桿率水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到股權(quán)分置改革后， 我國(guó)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性大大增強(qiáng)， 本文選取2007 ～ 2017年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為初始研究樣本， 并對(duì)該數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：第一， 剔除金融類企業(yè); 第二， 剔除ST 和樣本選取年度退市的樣本; 第三， 控制IPO 效應(yīng)， 剔除每年發(fā)行的新股數(shù)據(jù)。 同時(shí)， 本文僅保留了那些至少連續(xù)五年不存在數(shù)據(jù)缺失的樣本。 此外， 為減少異常值的影響， 本文還對(duì)所有微觀層面的連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位的縮尾處理。 本文采用的原始數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。

（二）變量設(shè)定

1. 被解釋變量。 本文選取的被解釋變量為杠桿率（LEV）。 在微觀層面上， 杠桿率反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況， 用以衡量企業(yè)撬動(dòng)金融資源的程度。 在企業(yè)杠桿率指標(biāo)測(cè)度上， 可采用資產(chǎn)負(fù)債表中的總資產(chǎn)與權(quán)益資本的比值、總負(fù)債與有形資產(chǎn)的比值、總負(fù)債與所有者權(quán)益的比值等進(jìn)行度量[27，28] 。 本文采用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值衡量杠桿率， 該比值越大， 表明企業(yè)杠桿率越高。

2. 核心解釋變量。 本文選取的解釋變量為股票流動(dòng)性（Liquidity）。 已有學(xué)者對(duì)比多種企業(yè)層面流動(dòng)性指標(biāo)， 發(fā)現(xiàn)非流動(dòng)性指標(biāo)在我國(guó)資本市場(chǎng)中是較合意的衡量企業(yè)股票流動(dòng)性的指標(biāo)[29] ， 并且其可以表征股票交易成本和價(jià)格沖擊的疊加影響。 本文借鑒了Amihud和Mendelson[30] 的研究方法， 按照式（1）計(jì)算股票非流動(dòng)性指標(biāo)（ILLIQ）。

ILLIQi，t= （1）

在上式中：|ri，t，d|表示企業(yè)i在t年第d個(gè)交易日考慮現(xiàn)金紅利再投資的回報(bào)率; Vi，t，d表示企業(yè)i在t年第d個(gè)交易日的成交金額， 單位為百萬(wàn)元人民幣; Di，t為企業(yè)i在t年的交易日天數(shù)。 直觀地看， |ri，t，d|/Vi，t，d即為股票i在t年第d個(gè)交易日每單位成交金額所引起的收益率變化， 對(duì)其加總?cè)【岛螅?即為非流動(dòng)性指標(biāo)。 ILLIQ 數(shù)值越大， 說(shuō)明單位交易金額對(duì)股票價(jià)格的沖擊越大， 投資者的交易成本越高， 股票流動(dòng)性就越低， 反之亦然。 為使實(shí)證結(jié)果簡(jiǎn)單易懂， 本文的股票流動(dòng)性指標(biāo)Liquidity采用非流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)數(shù)值的相反數(shù)計(jì)量， 計(jì)算公式如下：

Liquidity=-ILLIQ? ? （2）

Liquidity數(shù)值越大， 說(shuō)明股票的單位成交額引起的股票價(jià)格沖擊越小， 企業(yè)股票流動(dòng)性越高。

3. 控制變量。 為提高研究精度， 本文加入了一系列控制變量。 控制變量具體包括企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)年齡的平方（Age2）、企業(yè)規(guī)模（Lnasset）、營(yíng)收規(guī)模（Lnincome）、資本密集度（Capital）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、基本每股收益（EPS）、兩職合一（Merge）、審計(jì)意見(jiàn)（Audit）。

各變量具體定義見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)定

為研究股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)杠桿率的影響， 本文設(shè)定了模型（1）加以檢驗(yàn)。

Levit=α0+β1Liquidity+βnControlvariables+

Year+Ind+ε? ? ? ? ? ? ? ? （3）

其中：被解釋變量為杠桿率（LEV）， 核心解釋變量為股票流動(dòng)性（Liquidity）， Controlvariables為前述控制變量; ?為模型隨機(jī)誤差項(xiàng)。 為了進(jìn)一步消除內(nèi)生性的干擾， 本文還控制了年度（Year）和行業(yè)（Ind）的虛擬變量， 以控制不可觀測(cè)的年度和行業(yè)特征的影響。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）基準(zhǔn)回歸

在表2的實(shí)證檢驗(yàn)中， 本文基于“股票流動(dòng)性—企業(yè)杠桿率”的基本關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)分析。 在列（1）中， 股票流動(dòng)性變量（Liquidity）的回歸系數(shù)為

-0.304且在1%的水平上高度顯著。 這意味著， 股票流動(dòng)性越高， 越能夠降低企業(yè)的杠桿率水平。 本文認(rèn)為， 導(dǎo)致該結(jié)果的原因在于：第一， 企業(yè)的股票流動(dòng)性越高， 越有利于打通企業(yè)外部投資者的進(jìn)入渠道， 即投資者（特別是機(jī)構(gòu)投資者）能夠支付較低的成本買入該企業(yè)的股票， 而投資者持股的增加能夠增強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督能力， 那些有損于企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效的舉債行為在一定程度上得到了抑制; 第二， 股票流動(dòng)性越高， 則意味著股票流轉(zhuǎn)的速度越快， 投資者買賣股票的行為本身就能釋放出有關(guān)企業(yè)的特定信息， 股票流動(dòng)性越高往往意味著該企業(yè)的信息透明度越高， 從而能夠?yàn)橥獠勘O(jiān)督提供良好的決策信息支持， 企業(yè)部分（不必要的）杠桿需求則會(huì)被壓縮; 第三， 股票流動(dòng)性越高， 則意味著企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)渠道融資越便捷， 企業(yè)內(nèi)部的資源邊界越寬松， 在這種情境下， 企業(yè)無(wú)須通過(guò)加杠桿的方式來(lái)獲取資源， 由此降低了杠桿率水平。

為了進(jìn)一步確保研究的穩(wěn)健性， 本文調(diào)整了固定效應(yīng)形式， 以盡可能減弱內(nèi)生性的干擾。 表2的列（2）中， 本文控制了“時(shí)間—省份”的聯(lián)合固定效應(yīng)， 以控制那些隨著時(shí)間變化卻又不易觀測(cè)的省際因素， 股票流動(dòng)性（Liquidity）的回歸系數(shù)為-0.358且通過(guò)了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn); 在列（3）中， 控制了“時(shí)間—行業(yè)”的聯(lián)合固定效應(yīng)， 以控制那些隨著時(shí)間變化卻又不易觀測(cè)的行業(yè)因素， 股票流動(dòng)性（Liquidity）的回歸系數(shù)依舊顯著為負(fù)（系數(shù)為-0.303且t值為-11.80）; 在列（4）中， 本文進(jìn)一步控制了企業(yè)個(gè)體層面的固定效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)， 相關(guān)的實(shí)證結(jié)果同前述回歸模型保持完全一致。 由此可知， 在經(jīng)過(guò)多重固定效應(yīng)調(diào)整后， “股票流動(dòng)性越高， 企業(yè)杠桿率越低”的核心結(jié)論保持穩(wěn)健。

（二）異質(zhì)性檢驗(yàn)

前述研究針對(duì)“股票流動(dòng)性—企業(yè)杠桿率”進(jìn)行了總括性的研究， 但并沒(méi)有針對(duì)企業(yè)的屬性差異進(jìn)行識(shí)別檢驗(yàn)， 這有可能導(dǎo)致一定的計(jì)量誤差。 這是因?yàn)椋?對(duì)于不同的企業(yè)而言， 企業(yè)的杠桿率水平存在差異， 同樣規(guī)格的變量沖擊（如股票流動(dòng)性提升）所帶來(lái)的效果極有可能大不相同， 忽略了這類差異所導(dǎo)出的政策建議有可能產(chǎn)生“鈍化”。 因此， 考慮分部門杠桿率特征顯得尤為必要[31] 。 基于此， 本文將原有的全樣本分為“國(guó)有企業(yè)—非國(guó)有企業(yè)”和“高科技企業(yè)—非高科技企業(yè)”兩大組別， 并重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)， 回歸結(jié)果見(jiàn)表3。

從表3的異質(zhì)性檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)， 無(wú)論是針對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組， 抑或是針對(duì)科技屬性的分組， 股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)杠桿率的回歸系數(shù)均為負(fù)值且都通過(guò)了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。 這表明， 股票流動(dòng)性抑制企業(yè)杠桿率的現(xiàn)象是普遍存在的， 這也從側(cè)面為本文的核心結(jié)論提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。 但具體來(lái)看又有所不同， 在“國(guó)有企業(yè)—非國(guó)有企業(yè)”的組別中， 股票流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)于國(guó)有企業(yè)杠桿率的回歸系數(shù)為-0.488， 對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言僅為-0.199。 這表明， 股票流動(dòng)性更能夠抑制國(guó)有企業(yè)杠桿率水平。 本文認(rèn)為， 一方面， 對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言， 本身的杠桿率均值水平較之于非國(guó)有企業(yè)更高（0.498>0.382）， 國(guó)家也明確提出了國(guó)有企業(yè)去杠桿的政策要求， 由此推知， 股票流動(dòng)性（Liquidity）的提升將更加有效地驅(qū)動(dòng)此類企業(yè)去杠桿; 另一方面， 國(guó)有企業(yè)由于“所有者缺位”等原因， 缺乏外部的有效監(jiān)管， 股票流動(dòng)性的提升有助于改善此類企業(yè)的信息不對(duì)稱狀況， 有助于外部機(jī)構(gòu)施加更有效的監(jiān)管， 從而改善了企業(yè)的杠桿融資行為。 在“高科技企業(yè)—非高科技企業(yè)”的組別中， 股票流動(dòng)性對(duì)高科技企業(yè)杠桿率的回歸系數(shù)為-0.463， 對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言僅為-0.193。 這表明， 較之于非高科技企業(yè)， 股票流動(dòng)性更能降低高科技企業(yè)的杠桿率水平。 這是因?yàn)椋?高科技企業(yè)由于自身發(fā)展的特性（高科技項(xiàng)目）， 具有顯著的高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期、高投入等特征， 對(duì)于資源的需求更加迫切， 但囿于自身資源邊界的限制， 往往只能通過(guò)加杠桿的方式融取資金。 如若股票流動(dòng)性提升， 則多意味著企業(yè)的融資渠道更加通暢， 能夠以更小的成本獲取更多的資源， 進(jìn)而提升企業(yè)內(nèi)部資源充裕度。 由此導(dǎo)致的結(jié)果是， 高科技企業(yè)降低了對(duì)杠桿融資的需求程度。

五、拓展性研究：股票流動(dòng)性影響企業(yè)杠桿率的機(jī)制路徑識(shí)別

（一）中介路徑檢驗(yàn)Ⅰ

在本部分中， 將著重探討股票流動(dòng)性影響企業(yè)杠桿率的具體機(jī)制路徑。 股票流動(dòng)性提升， 有利于企業(yè)外部投資者增加持股份額， 從而形成良好的監(jiān)督環(huán)境， 進(jìn)而提升企業(yè)內(nèi)部治理水平， 提高經(jīng)營(yíng)決策效率， 最終降低企業(yè)的杠桿融資需求。 為了驗(yàn)證上述作用機(jī)制， 本文選取了機(jī)構(gòu)持股比例（QFII， QFII機(jī)構(gòu)持股的占比）、內(nèi)部控制（ICI， 從《迪博·中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)》中提取相關(guān)數(shù)據(jù)）、非效率投資（Absxinvest， 借鑒Richardson[32] 的方法測(cè)度企業(yè)的非效率投資水平）三類指標(biāo)， 作為股票流動(dòng)性影響企業(yè)杠桿率的第一類中介路徑指標(biāo)。

通過(guò)表4的實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 股票流動(dòng)性越高， 越有助于外部機(jī)構(gòu)持股比例的上升[列（2）中， Liquidity的回歸系數(shù)為0.168且通過(guò)了5%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)）]。 股票流動(dòng)性的提升， 有助于外部機(jī)構(gòu)以更加低廉的成本持有企業(yè)股份， 從而促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者提高持股比例。 而機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升， 實(shí)質(zhì)上是為企業(yè)增加了有效的股東監(jiān)督（投資機(jī)構(gòu)往往比個(gè)人投資者更具專業(yè)性）， 從而校正了企業(yè)的杠桿率決策偏差。 股票流動(dòng)性的提升， 強(qiáng)化了企業(yè)的外部監(jiān)督， 必然會(huì)在一定程度上優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部治理。 列（4）中， 股票流動(dòng)性（Liquidity）的回歸系數(shù)為0.021（通過(guò)了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)）， 該數(shù)據(jù)為上述理論猜想提供了直接的經(jīng)驗(yàn)支持。 企業(yè)內(nèi)部控制水平的提升， 能夠有效降低企業(yè)的杠桿率水平[列（5）中ICI系數(shù)為-0.201且通過(guò)了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)]。 這說(shuō)明， 企業(yè)內(nèi)部控制水平越高， 往往意味著企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略制定水平、信息披露水平、風(fēng)險(xiǎn)控制水平越高， 企業(yè)對(duì)負(fù)債融資的決策往往更加謹(jǐn)慎、科學(xué)。 事實(shí)上， 較好的內(nèi)部治理水平能夠最大化發(fā)揮出單位資源的功效， 減少不必要的資源浪費(fèi)， 企業(yè)對(duì)于杠桿的需求也有所降低。

本文還以非效率投資（Absxinvest）為中介變量進(jìn)行了檢驗(yàn)， 研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)股票流動(dòng)性水平越高， 則企業(yè)的非效率投資水平越低[表4列（6）中Liquidity系數(shù)為-0.009且通過(guò)了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)]。 當(dāng)企業(yè)股票流動(dòng)性提升帶來(lái)機(jī)構(gòu)持股比例增加和內(nèi)部控制水平提高等正向效應(yīng)時(shí)， 自然而然能夠提高企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策效率， 減少不必要的浪費(fèi)， 改善低效的生產(chǎn)狀況， 從而提高自身的生產(chǎn)效率。 如若企業(yè)的非效率投資水平較高（生產(chǎn)效率較低）， 則意味著企業(yè)有著過(guò)多的資源損失， 那么需要通過(guò)杠桿的方式來(lái)補(bǔ)充自身的資源（Absxinvest系數(shù)為0.055且t值為2.72）。 可見(jiàn)， 股票流動(dòng)性降低了非效率投資水平后， 便能夠降低不必要的杠桿率水平。

（二）中介路徑檢驗(yàn)Ⅱ

在表5中， 本文進(jìn)一步基于企業(yè)的現(xiàn)金資源（Cash， 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)的比值）、企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用（Debcost， 財(cái)務(wù)費(fèi)用與總資產(chǎn)的比值）和融資約束（SA， 借鑒Hadlock和Pierce[33] 的方法計(jì)算SA指數(shù)）， 進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)識(shí)別。

依照前文理論邏輯， 股票流動(dòng)性越高， 越有助于改善企業(yè)的融資境遇， 拓展企業(yè)融資渠道。 如表5列（2）所示， 股票流動(dòng)性水平越高， 則企業(yè)的現(xiàn)金資源越豐富（系數(shù)為0.369且通過(guò)了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)）。 這是因?yàn)椋?股票流動(dòng)性越高， 股東將股份轉(zhuǎn)換為資產(chǎn)的能力越能得到有效支撐。 企業(yè)在出售股票時(shí)所需要支付的成本也會(huì)降低， 企業(yè)會(huì)更傾向于進(jìn)行股權(quán)融資， 自身的現(xiàn)金資源也會(huì)更加豐富， 從而降低了對(duì)杠桿融資的需求。 從這個(gè)角度來(lái)看， 股票流動(dòng)性的提升使企業(yè)更加偏向股權(quán)融資， 從而降低了對(duì)負(fù)債融資的依賴程度， 進(jìn)而會(huì)降低企業(yè)負(fù)債融資所帶來(lái)的各項(xiàng)費(fèi)用[列（4）中， 股票流動(dòng)性的回歸系數(shù)為負(fù)且通過(guò)了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)]， 這在一定程度上會(huì)減弱財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)企業(yè)資源的侵蝕， 企業(yè)則不必通過(guò)加杠桿的方式來(lái)彌補(bǔ)自身的資源。 列（6）列示了基于融資約束（SA）視角的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果， 研究發(fā)現(xiàn)：股票流動(dòng)性提高， 的確能夠緩解企業(yè)的融資約束， 這意味著前述的現(xiàn)金資源增加和財(cái)務(wù)費(fèi)用降低確實(shí)改善了企業(yè)的融資境遇， 由此對(duì)杠桿的需求得以顯著下降。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在表6中， 本文進(jìn)一步延長(zhǎng)了觀、預(yù)測(cè)時(shí)間， 考察在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間范圍內(nèi)， 股票流動(dòng)性同企業(yè)杠桿率之間的負(fù)向關(guān)系是否依舊成立。 對(duì)此， 本文的處理方法是， 將核心解釋變量進(jìn)行更大的滯后期處理（滯后1 ～ 4期）， 以在遠(yuǎn)期判別二者之間的關(guān)系。 當(dāng)然， 這也能夠在一定程度上降低變量之間的反向因果關(guān)聯(lián)。 研究結(jié)果表明， 股票流動(dòng)性變量的回歸系數(shù)在四組回歸中都為負(fù)值且呈現(xiàn)出高度顯著狀態(tài)（均通過(guò)了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)）。 這意味著， 股票流動(dòng)性抑制企業(yè)杠桿率的結(jié)論在較長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期中是穩(wěn)健可靠的， 且具有顯著的動(dòng)態(tài)疊加效果。 進(jìn)一步來(lái)看， 股票流動(dòng)性變量的回歸系數(shù)大小在滯后1 ～ 4期的回歸模型中并沒(méi)有發(fā)生顯著變化， 這也意味著股票流動(dòng)性抑制杠桿率水平的作用強(qiáng)度是十分穩(wěn)定的， 不會(huì)隨著時(shí)間的變化而呈現(xiàn)出衰減的趨勢(shì)， 與前文的核心實(shí)證結(jié)論相吻合。

客觀來(lái)看， 前述回歸是在企業(yè)杠桿率的條件均值下考察股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)杠桿率的影響。 但值得強(qiáng)調(diào)的是， 不同杠桿率水平下的企業(yè)行為可能存在較大的差異。 基于此， 本文進(jìn)一步就企業(yè)杠桿率進(jìn)行分位數(shù)層面的解析， 以便于理解不同杠桿率強(qiáng)度下企業(yè)的特點(diǎn)。 本文選取10%、25%、50%、75%、90%分位數(shù)點(diǎn)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)， 分析在不同杠桿率水平下， 股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)杠桿率的影響。 從分位數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看， 企業(yè)股票流動(dòng)性在被解釋變量條件分布的不同位置， 展現(xiàn)出了不同的作用強(qiáng)度。 具體來(lái)看， 如表7所示， 隨著分位數(shù)水平的提升， 股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)杠桿率的抑制作用逐步加強(qiáng)， 相關(guān)系數(shù)從10%分位數(shù)的-0.203降低至90%分位數(shù)的-0.396（以上回歸結(jié)果均通過(guò)了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)）。 這說(shuō)明， 當(dāng)企業(yè)的金融化程度較高時(shí)， 股票流動(dòng)性提升能夠帶來(lái)的優(yōu)化效應(yīng)具有更大的邊際效應(yīng)， 從而展現(xiàn)出明顯的“雪中送炭”的效果。 同時(shí)也進(jìn)一步確證了前述研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

七、研究結(jié)論和政策建議

（一）研究結(jié)論

本文基于中國(guó)滬深兩市A股上市公司2007～2017年數(shù)據(jù)， 實(shí)證檢驗(yàn)股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)杠桿率水平的影響， 并就其中的機(jī)制路徑進(jìn)行了分析， 得到核心研究結(jié)論如下：

1. 股票流動(dòng)性是影響企業(yè)杠桿率的重要因素。 股票流動(dòng)性越高， 則企業(yè)的杠桿率水平越低， 并且在中長(zhǎng)期中還展現(xiàn)出動(dòng)態(tài)的疊加效應(yīng)。 特別地， 股票流動(dòng)性對(duì)于更高杠桿率水平的企業(yè)而言， 有著更為顯著的抑制作用。 上述實(shí)證結(jié)論， 為我國(guó)企業(yè)的杠桿治理提供了來(lái)自資本市場(chǎng)的直接證據(jù)。

2. “股票流動(dòng)性—企業(yè)杠桿率”的關(guān)系在不同企業(yè)屬性特征中展現(xiàn)出了不同的效應(yīng)差異。 具體來(lái)看， 對(duì)于國(guó)有企業(yè)和高科技企業(yè)而言， 股票流動(dòng)性的杠桿抑制效果更加明顯。

3. 股票流動(dòng)性影響企業(yè)杠桿率的路徑機(jī)制體現(xiàn)在降低非效率投資和降低企業(yè)融資約束程度兩個(gè)方面。 從股票流動(dòng)性影響企業(yè)杠桿率的路徑機(jī)制來(lái)看， 股票流動(dòng)性的增強(qiáng)， 一方面能夠增加外部機(jī)構(gòu)的持股比例并促進(jìn)企業(yè)的內(nèi)部治理水平的提升， 降低了企業(yè)的非效率投資; 另一方面， 能夠增加企業(yè)現(xiàn)金資源并降低財(cái)務(wù)費(fèi)用， 降低了企業(yè)的融資約束程度， 有利于企業(yè)杠桿率水平的降低。

（二）政策建議

1. 有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)積極推動(dòng)證券交易成本降低， 激發(fā)市場(chǎng)活力。 應(yīng)充分發(fā)動(dòng)市場(chǎng)力量參與制度建設(shè)， 消除股票流動(dòng)性的不利影響因素并減少流動(dòng)性枯竭的風(fēng)險(xiǎn)， 為企業(yè)拓寬股權(quán)融資渠道創(chuàng)造良好市場(chǎng)環(huán)境， 破除我國(guó)企業(yè)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)。 例如， 我國(guó)由于交易制度中的漲停板、T+1等設(shè)計(jì)， 一定程度上保護(hù)了中小投資者的利益， 但也會(huì)因此抑制企業(yè)的股票流動(dòng)性， 應(yīng)該繼續(xù)擴(kuò)大我國(guó)A股市場(chǎng)漲跌幅試點(diǎn)范圍（當(dāng)前試點(diǎn)是在科創(chuàng)板）， 也可在適當(dāng)時(shí)機(jī)推行T+0試點(diǎn)， 以提升我國(guó)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性， 為企業(yè)股權(quán)融資創(chuàng)造良好的交易環(huán)境。 此外， 也可以從推動(dòng)降低企業(yè)股權(quán)融資硬性成本費(fèi)用（例如承銷費(fèi)用、股票交易費(fèi)用）等機(jī)制設(shè)計(jì)出發(fā)， 強(qiáng)化資本市場(chǎng)證券交易制度保障。

2. 引導(dǎo)企業(yè)提高資本市場(chǎng)信息披露質(zhì)量。 具有較強(qiáng)流動(dòng)性的資本市場(chǎng)， 能夠提高企業(yè)的定價(jià)效率， 助推企業(yè)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（杠桿率）調(diào)整， 使其與企業(yè)價(jià)值相匹配， 這樣才能更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用。 為此， 監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步引導(dǎo)企業(yè)提高信息披露質(zhì)量， 打擊內(nèi)幕交易、虛假陳述等違規(guī)行為， 同時(shí)應(yīng)當(dāng)繼續(xù)完善和嚴(yán)格執(zhí)行退市制度， 合理配置資本市場(chǎng)存量， 提升我國(guó)企業(yè)股票流動(dòng)性， 增強(qiáng)投資者信心， 為企業(yè)再融資創(chuàng)造良好環(huán)境， 驅(qū)動(dòng)企業(yè)權(quán)益融資， 并有效地降低企業(yè)杠桿率水平。

3. 企業(yè)應(yīng)當(dāng)正視股票流動(dòng)性對(duì)公司治理的影響， 積極采取行動(dòng)降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱， 提升股票的流動(dòng)性， 降低財(cái)務(wù)杠桿。 企業(yè)可通過(guò)提升自身的信息披露質(zhì)量、增加自愿性信息披露等方式， 減少企業(yè)與外部投資者的信息不對(duì)稱， 提升股票流動(dòng)性， 并在企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值提升的目標(biāo)導(dǎo)向下， 促進(jìn)權(quán)益融資成本的降低， 企業(yè)管理者也能更好地做出優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策。 同時(shí)需避免因股票流動(dòng)性提升而轉(zhuǎn)向盲目追求短期利益或在股票市場(chǎng)套利等短視行為， 管理者要合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿為企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。

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【基金項(xiàng)目】國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“銀行債務(wù)契約、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與企業(yè)投資效率”（項(xiàng)目編號(hào)：71072103）;教育部人文社會(huì)

科學(xué)研究規(guī)劃基金項(xiàng)目“去杠桿影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果、機(jī)制路徑及優(yōu)化策略研究”（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：19YJA630093）;中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金項(xiàng)目“環(huán)境不確定性、成本粘性與企業(yè)盈余質(zhì)量研究”（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：2016VI005）

【作者單位】武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 武漢 430072