文｜林曉晨

盤(pán)點(diǎn)過(guò)去一年的大牛股，海天味業(yè)必將有一席之地，整個(gè)2020 年超過(guò)125%的漲幅，讓其成為堪比貴州茅臺(tái)的明星標(biāo)的。海天味業(yè)的股價(jià)上漲原因很簡(jiǎn)單，是基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性。過(guò)去五年，海天味業(yè)的凈利潤(rùn)由2016 年的28.43 億元增至64.03億元，年化復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)22%，對(duì)于大基金來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性是最重要的指標(biāo)之一。作為中國(guó)調(diào)味品行業(yè)的航空母艦，海天味業(yè)的價(jià)值無(wú)需多言，但再優(yōu)秀的標(biāo)的也很難脫離估值的束縛。從價(jià)值面分析，海天味業(yè)超過(guò)80 倍的市盈率，已經(jīng)不算便宜，公司想要繼續(xù)維持股價(jià)的上漲，就必須建立在延續(xù)此前業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的基礎(chǔ)上，如果一旦增長(zhǎng)失速，那么極有可能引發(fā)戴維斯雙殺。從海天味業(yè)最新的戰(zhàn)略來(lái)看，新業(yè)務(wù)拓展儼然成為海天未來(lái)業(yè)績(jī)的賭注。2020 年下半年開(kāi)始，海天陸續(xù)進(jìn)入火鍋底料、食用油這兩大領(lǐng)域，但這兩大領(lǐng)域已經(jīng)極為成熟，可謂巨頭環(huán)伺，海天味業(yè)能從中成功殺出嗎？火鍋底料真的可以支撐起海天的未來(lái)？今年或?qū)⒊蔀橐磺械年P(guān)鍵。

打開(kāi)第三增長(zhǎng)邏輯

海天味業(yè)是中國(guó)調(diào)味品行業(yè)的絕對(duì)龍頭，連續(xù)多年調(diào)味品的產(chǎn)銷(xiāo)量及收入位居行業(yè)第一。公司產(chǎn)品涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、雞精、味精、料酒等多種類(lèi)別。從營(yíng)收類(lèi)別分析，海天味業(yè)的營(yíng)收主要由醬油、調(diào)味醬、蠔油三塊業(yè)務(wù)組成，其他產(chǎn)品營(yíng)收較少，被歸為其他業(yè)務(wù)?？v觀海天味業(yè)2020 年之前的財(cái)報(bào)，可以發(fā)現(xiàn)海天的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)邏輯主要有兩條，其一是傳統(tǒng)醬油業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升帶來(lái)的增長(zhǎng)；其二是蠔油業(yè)務(wù)突然放量帶來(lái)的增長(zhǎng)。而在2020 年報(bào)公布后，新業(yè)務(wù)的飛速增長(zhǎng)，讓海天味業(yè)開(kāi)啟了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的第三邏輯。

首先，我們來(lái)分析一下醬油業(yè)務(wù)帶來(lái)的第一重增長(zhǎng)邏輯。實(shí)際上，醬油業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)大致分為兩個(gè)階段：產(chǎn)品升級(jí)期（2013-2017 年）和放量增長(zhǎng)期（2017 年至今）。從毛利率來(lái)看，在2013年至2017 年期間，海天的醬油業(yè)務(wù)始終處于產(chǎn)品升級(jí)階段，毛利率由40.6%提升至49.5%，成為毛利率提升的關(guān)鍵所在。產(chǎn)品的升級(jí)，讓消費(fèi)者心甘情愿花費(fèi)更貴的價(jià)格去購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品。2017年開(kāi)始，海天醬油業(yè)務(wù)的毛利率雖然也有所提升，但總體漲幅不大，趨穩(wěn)于50%左右。

而另一方面，銷(xiāo)量的持續(xù)增長(zhǎng)帶動(dòng)了海天營(yíng)收和毛利潤(rùn)的攀升，促使海天味業(yè)的核心增長(zhǎng)邏輯得以延續(xù)。在醬油業(yè)務(wù)放量的同時(shí)，海天的蠔油業(yè)務(wù)成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)，銷(xiāo)量由2017 年的48.48 萬(wàn)噸增至86.25 萬(wàn)噸，幾近翻倍。蠔油在一定程度上成為了味精的替代產(chǎn)品，這種替代帶來(lái)的行業(yè)滲透率提升，構(gòu)成了海天味業(yè)的第二增長(zhǎng)邏輯。

隨著陸續(xù)進(jìn)入火鍋底料、食用油這兩大新興領(lǐng)域，海天味業(yè)2020 年的其他業(yè)務(wù)，在總營(yíng)收中的占比達(dá)到13.7%，同比增速超過(guò)30%，是所有業(yè)務(wù)中增速最快的。從數(shù)據(jù)層面看，過(guò)去三年，其他業(yè)務(wù)始終是海天味業(yè)增速最快的業(yè)務(wù)，只不過(guò)在2020 年其他業(yè)務(wù)的增速再度提升。2020 年，其他業(yè)務(wù)為海天味業(yè)貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)8.63 億元，隨著火鍋底料、食用油業(yè)務(wù)的未來(lái)放量，其他業(yè)務(wù)的增速及占比或?qū)⒊掷m(xù)增長(zhǎng)。顯而易見(jiàn)，僅考慮2020 年的表現(xiàn)，海天味業(yè)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)較為成功，而且在屢推新業(yè)務(wù)的情況下，海天味業(yè)的銷(xiāo)售費(fèi)用不升反降，由21.63億元驟降至13.66億元，未來(lái)仍有很大的營(yíng)銷(xiāo)推廣空間。不斷豐富的多元化產(chǎn)品，已經(jīng)成為海天味業(yè)的第三增長(zhǎng)邏輯。

被放大的增長(zhǎng)

相比財(cái)報(bào)的紙面數(shù)據(jù)，商業(yè)戰(zhàn)場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)對(duì)基本面的反應(yīng)，往往更為真實(shí)。在去年疫情突襲的極端情況下，海天味業(yè)的龍頭效應(yīng)其實(shí)是被放大的，當(dāng)疫情平息，我們對(duì)海天創(chuàng)新業(yè)務(wù)的持續(xù)高增長(zhǎng)能力持有保留意見(jiàn)。實(shí)際上，海天味業(yè)的前兩大增長(zhǎng)邏輯都是經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期驗(yàn)證的，并且從其他行業(yè)來(lái)看，這兩種邏輯也是基本成立的。

聚焦第一重增長(zhǎng)邏輯，醬油業(yè)務(wù)提升質(zhì)量是大勢(shì)所趨。在醬油工業(yè)化的過(guò)程中，為了提升生產(chǎn)效率，向醬油中添加谷氨酸鈉是常規(guī)的做法。并且醬油的口味單一，當(dāng)時(shí)人們的需求還是簡(jiǎn)單的實(shí)用主義。但隨著中國(guó)人民消費(fèi)能力的提升，消費(fèi)者的需求也開(kāi)始發(fā)生變化。主要有兩大升級(jí)方向：其一，不添加谷氨酸鈉的原釀醬油；其二，功能更加豐富的各種調(diào)味醬油。對(duì)于原釀醬油是否是智商稅，消費(fèi)者一直都有爭(zhēng)論，這一點(diǎn)其實(shí)可以參考酒業(yè)的發(fā)展。勾兌酒與釀造酒都曾是消費(fèi)者的心頭好，但隨著消費(fèi)升級(jí)的推進(jìn)，勾兌酒逐漸失去了高端市場(chǎng)。但勾兌酒真的就比釀造酒差嗎？這是一個(gè)見(jiàn)仁見(jiàn)智的問(wèn)題，然而有一點(diǎn)可以肯定，部分消費(fèi)者愿意為了釀造的時(shí)間成本而付出溢價(jià)。與之類(lèi)似，實(shí)際上原釀醬油也有著同樣的邏輯。另一方面，各種功能性醬油的應(yīng)運(yùn)而生，也滿足了消費(fèi)者的不同需求，草菇醬油、面條鮮、紅燒醬油等各種品類(lèi)，讓消費(fèi)者在醬油這個(gè)品類(lèi)上的投入明顯增加。

第二重增長(zhǎng)邏輯其實(shí)也不難理解，蠔油業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)屬于滲透率提升的結(jié)果。與醬油、醋等傳統(tǒng)品類(lèi)接近100%的滲透率相比，蠔油的滲透率僅為25%左右，有著極大的增長(zhǎng)空間。據(jù)行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2018 年以蠔油為代表的水產(chǎn)調(diào)味品增速達(dá)17%，醬油行業(yè)增速達(dá)8%，而味精行業(yè)增速為-5%。蠔油正在取代味精，成為消費(fèi)者的重要選擇。

與前兩個(gè)較為成熟的增長(zhǎng)邏輯對(duì)照，海天味業(yè)的第三增長(zhǎng)邏輯就并沒(méi)有那么順暢了。一直以來(lái)，線下渠道都是海天味業(yè)的核心優(yōu)勢(shì)，但這種優(yōu)勢(shì)未必能轉(zhuǎn)化為新業(yè)務(wù)的勝勢(shì)。據(jù)財(cái)報(bào)顯示，截至2020年底，海天味業(yè)經(jīng)銷(xiāo)商合計(jì)7051家，較2019年凈增加1245 家。目前，海天味業(yè)已經(jīng)建立了全方位、立體式的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，覆蓋全國(guó)31 個(gè)省級(jí)行政區(qū)域，320 多個(gè)地級(jí)市，2000 多個(gè)縣域市場(chǎng)，幾乎達(dá)到了100%覆蓋。強(qiáng)大的線下渠道，是海天味業(yè)2020 年保持增長(zhǎng)的關(guān)鍵。數(shù)據(jù)顯示，海天的經(jīng)銷(xiāo)模式創(chuàng)造營(yíng)收216.31 億元，占總營(yíng)收的94.9%。盡管受疫情影響，經(jīng)銷(xiāo)模式的毛利率同比下滑3.71 個(gè)百分點(diǎn)，但15.29%的營(yíng)收增長(zhǎng)依然足以驅(qū)動(dòng)公司整體的增長(zhǎng)。尤其當(dāng)疫情突襲，餐飲等行業(yè)還沒(méi)有完全恢復(fù)到疫情前的水平，這讓海天B 端業(yè)務(wù)受到影響。正是得益于強(qiáng)大的線下優(yōu)勢(shì)，讓海天味業(yè)在營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用銳減的情況下，也能維持增長(zhǎng)。進(jìn)一步從毛利率層面考量，海天其他業(yè)務(wù)的毛利率在2020 年創(chuàng)出歷史新低的27.7%，銷(xiāo)量的增長(zhǎng)似乎是由于低價(jià)所帶動(dòng)。在疫情之下，行業(yè)內(nèi)的大多玩家都選擇緊衣縮食，這就讓海天味業(yè)的渠道優(yōu)勢(shì)被進(jìn)一步放大。

然而，隨著疫情的復(fù)蘇，行業(yè)內(nèi)的其他玩家也開(kāi)始實(shí)現(xiàn)激進(jìn)的戰(zhàn)略，這就導(dǎo)致海天味業(yè)的渠道優(yōu)勢(shì)在一定程度上被壓縮。從近期海天火鍋底料贊助綜藝節(jié)目來(lái)看，海天味業(yè)的營(yíng)銷(xiāo)推廣開(kāi)始發(fā)力，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)增長(zhǎng)。當(dāng)?shù)兔麚屖袌?chǎng)戰(zhàn)略疊加營(yíng)銷(xiāo)加碼，海天味業(yè)還能維持此前的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)嗎？

海天渡劫

依托于強(qiáng)大的渠道優(yōu)勢(shì)，海天建立了寬廣的護(hù)城河，讓其在醬油行業(yè)擁有其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法超越的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。在龐大渠道護(hù)城河的基礎(chǔ)上，海天味業(yè)實(shí)行多元化戰(zhàn)略，就是希望通過(guò)渠道優(yōu)勢(shì)來(lái)提升消費(fèi)者的黏度，讓他們選購(gòu)更多的海天產(chǎn)品。但從過(guò)往的調(diào)味醬和蠔油這兩款主推產(chǎn)品的發(fā)展來(lái)看，似乎答案并沒(méi)有那么確定。蠔油業(yè)務(wù)依靠滲透率的提升，成功助力公司增長(zhǎng)，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈的調(diào)味醬業(yè)務(wù)，顯然并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)突破。無(wú)論是火鍋底料，還是糧油行業(yè)，實(shí)際上都是競(jìng)爭(zhēng)很激烈的行業(yè)。頤海國(guó)際、呷哺呷哺、金龍魚(yú)都是海天味業(yè)的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。沒(méi)有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，僅憑借渠道優(yōu)勢(shì)，海天味業(yè)能夠成功突圍嗎？這值得投資者畫(huà)一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。海天味業(yè)積極尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)的做法我們能夠理解，但調(diào)味品與火鍋底料和糧油行業(yè)間，其實(shí)還是存在本質(zhì)區(qū)別的，從舒適區(qū)走出來(lái)的海天味業(yè)，真的能夠橫掃一切對(duì)手嗎？

新業(yè)務(wù)成功的預(yù)期是海天味業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)的源動(dòng)力，但一切最終還是要回歸到業(yè)績(jī)層面，尤其是對(duì)于海天味業(yè)這樣由增長(zhǎng)邏輯支撐的龍頭公司，更是需要出色的業(yè)績(jī)來(lái)說(shuō)服投資者。疫情之下，大部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都會(huì)戰(zhàn)略收縮，這讓天海味業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力格外凸顯。但在2021 年，所有玩家都期待業(yè)績(jī)爆發(fā)，海天味業(yè)也將面臨新業(yè)務(wù)推廣、營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用激增的雙重挑戰(zhàn)。

因此，我們認(rèn)為海天味業(yè)會(huì)在今年面臨業(yè)績(jī)大考，如果新業(yè)務(wù)得力，并能抵消掉激增的費(fèi)用，依然保持較高增速，那么海天味業(yè)的股價(jià)將會(huì)依然上漲；而如果新業(yè)務(wù)推廣乏力，激增的費(fèi)用讓公司業(yè)績(jī)滑坡，那么海天味業(yè)的股價(jià)能否繼續(xù)誘人的長(zhǎng)牛走勢(shì)，恐怕是一個(gè)需要認(rèn)真思考的問(wèn)題。