王驍睿 喬芙蓉

(江蘇現(xiàn)代資產(chǎn)投資管理顧問有限公司，河南 鄭州 450000)

現(xiàn)下政府出資參與設(shè)立項(xiàng)目公司的比例設(shè)置，除有一個(gè)上限限制之外，并無其他政策依據(jù)，各地多依據(jù)其財(cái)承能力設(shè)定其是否出資或出資比例，并未考慮出資比例設(shè)置的合理性及適用性。鑒于此，本文就PPP項(xiàng)目股權(quán)比例設(shè)置進(jìn)行研究，通過對(duì)國家示范庫中已落地項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)研，分析其主要影響因素和設(shè)置關(guān)鍵點(diǎn)，提出動(dòng)態(tài)控制調(diào)整辦法。

一、PPP股權(quán)比例設(shè)置條款的內(nèi)涵和政策依據(jù)

1.PPP股權(quán)比例設(shè)置條款的內(nèi)涵

對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)比例條款的設(shè)置，通過約定政府與社會(huì)資本共同出資設(shè)立項(xiàng)目公司時(shí)分別占項(xiàng)目資本金的比例，間接表明了政府出資方與社會(huì)資本方在項(xiàng)目公司中的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

2.PPP股權(quán)比例設(shè)置條款的政策依據(jù)

2014年以來，我國極力推行采用政府和社會(huì)資本合作模式進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，財(cái)政部和國家發(fā)展改革委等相關(guān)部門也針對(duì)PPP模式的運(yùn)作相繼發(fā)布了很多政策文件，其中涉及到政府方出資設(shè)立項(xiàng)目公司及政府方出資比例的政策整理出來主要有：財(cái)金〔2014〕113號(hào)文約定，“政府可指定相關(guān)機(jī)構(gòu)依法參股項(xiàng)目公司”；財(cái)金〔2014〕156號(hào)文約定，“項(xiàng)目公司可由社會(huì)資本出資設(shè)立，也可由政府和社會(huì)資本共同出資設(shè)立。但政府在項(xiàng)目公司中持股比例當(dāng)?shù)陀?0%、且不具備實(shí)際控制力及管理權(quán)”。此外，發(fā)改投資〔2016〕2231號(hào)文和發(fā)改投資〔2014〕2724號(hào)文也約定鼓勵(lì)政府明確出資人代表出資設(shè)立項(xiàng)目公司，并明確出資比例及出資人的股東權(quán)利等事宜。

根據(jù)以上政策可知，政府方可參股項(xiàng)目公司也可不參股項(xiàng)目公司，如政府方需要參股項(xiàng)目公司，則其在項(xiàng)目公司中的持股比例應(yīng)低于50%、同時(shí)應(yīng)不具有實(shí)際控制權(quán)及實(shí)際管理權(quán)。

二、政府對(duì)項(xiàng)目公司參股的價(jià)值和意義分析

1.更好地協(xié)調(diào)項(xiàng)目推進(jìn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享

PPP項(xiàng)目涉及部門種類較多，各部門之間存在較為復(fù)雜的法律和利益關(guān)系，單純依靠社會(huì)資本難以協(xié)調(diào)，不利于項(xiàng)目順利推進(jìn)。政府方通過對(duì)項(xiàng)目公司實(shí)施參股，政府方代表依托其政府職能部門的天然優(yōu)勢，便于協(xié)調(diào)政府及下屬各部門之間的關(guān)系，協(xié)調(diào)項(xiàng)目實(shí)施過程中的各類問題，加快項(xiàng)目推進(jìn)，減少項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，間接實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)；作為股東，政府出資方有權(quán)根據(jù)持股比例分享運(yùn)營成果，對(duì)項(xiàng)目利潤進(jìn)行分配，做到真正的收益共享。

2.擴(kuò)大政府方對(duì)項(xiàng)目的知情權(quán)與監(jiān)督權(quán)

政府通過參股項(xiàng)目公司，可以股東的身份直接參與項(xiàng)目公司的重大決策，并通過委派項(xiàng)目公司的董監(jiān)高人員，參加股東會(huì)會(huì)議，掌握項(xiàng)目實(shí)施情況，擴(kuò)大了政府對(duì)項(xiàng)目的知情權(quán)；同時(shí)對(duì)項(xiàng)目公司資金使用、重要決策、項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)管，必要時(shí)行使一票否決權(quán)。

3.為項(xiàng)目融資提供增信

政府參股項(xiàng)目公司，直接以資金的形式為項(xiàng)目提供支持，加大了政府的支持力度。尤其是非經(jīng)營性項(xiàng)目和準(zhǔn)經(jīng)營性的項(xiàng)目，項(xiàng)目本身沒有收入或收入較少，社會(huì)資本的投資回報(bào)難以得到有效保障。通過政府方對(duì)項(xiàng)目公司出資占股，增加項(xiàng)目信用等級(jí)及抗風(fēng)險(xiǎn)能力，為項(xiàng)目融資提供增信。

三、PPP股權(quán)比例設(shè)置

1.PPP股權(quán)比例設(shè)置的主要影響因素分析

結(jié)合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定和項(xiàng)目實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，梳理出政府方出資代表出資比例設(shè)置的影響因素有項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)情況、項(xiàng)目市場化運(yùn)營程度、政府方監(jiān)管意愿、資金能力等。具體影響因素如下。

(1)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)

項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)因素是影響股權(quán)比例的主要因素之一，部分PPP項(xiàng)目投資金額巨大，項(xiàng)目回報(bào)周期長，較長期限的特許經(jīng)營期等因素造成了PPP 項(xiàng)目在未來的不確定性以及潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素較多。如果項(xiàng)目初始投資完全由社會(huì)資本方負(fù)責(zé)，將超出其社會(huì)資本的承受能力。即使社會(huì)資本方有能力投資，受限于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、投資回報(bào)率和法律允許特許經(jīng)營期最長期限等因素的影響，項(xiàng)目的可行性也會(huì)降低。因此，需要政府方通過參股的方式滿足項(xiàng)目的資金、收益率等各方面需求。例如呼和浩特市城市軌道交通1號(hào)線一期工程項(xiàng)目(財(cái)政部第二批示范項(xiàng)目)，總投資金額龐大(156億元)，項(xiàng)目合作期限長達(dá)30年，項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制為可行性缺口補(bǔ)助。政府出資方代表(呼和浩特市城市軌道交通建設(shè)管理有限責(zé)任公司)持股比例約49%，中國中鐵股份有限公司和深圳市太平投資有限公司組成的聯(lián)合體作為社會(huì)資本方持股比例約51%。

另外，我國銀行、信托、保險(xiǎn)、基金等金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)防控水平要求較高，對(duì)增信措施、利息覆蓋倍數(shù)、擔(dān)保方式合理性及有效性等相關(guān)方面要求高，部分PPP項(xiàng)目本身的可融資性不強(qiáng)，對(duì)社會(huì)資本方和金融機(jī)構(gòu)的吸引力不足。因此，政府方可通過設(shè)立出資代表參股項(xiàng)目公司，通過以政府部門優(yōu)勢來降低財(cái)務(wù)成本，實(shí)現(xiàn)為項(xiàng)目增信的目的，從而降低項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，增加項(xiàng)目收益及可行性，從而達(dá)到吸引社會(huì)資本與金融機(jī)構(gòu)參與的目的。

因此，對(duì)于項(xiàng)目規(guī)模比較小，融資能力較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)比較低的PPP項(xiàng)目傾向于采用社會(huì)資本獨(dú)資型股權(quán)結(jié)構(gòu)或政府方占股比例較低(20%以下)的情形；而對(duì)于投資規(guī)模及投資風(fēng)險(xiǎn)較大的PPP項(xiàng)目，也相應(yīng)提升了對(duì)社會(huì)資本方抗風(fēng)險(xiǎn)能力及相關(guān)要求，同時(shí)社會(huì)資本方也希望政府方增加持股比例以提高其資本金的收益，此類項(xiàng)目政府方出資比例一般較高。

(2)項(xiàng)目市場化運(yùn)營程度

市場環(huán)境中行業(yè)環(huán)境因素主要包括項(xiàng)目市場化運(yùn)營程度、市場化競爭程度以及政府部門對(duì)項(xiàng)目的支持程度等。項(xiàng)目市場化運(yùn)營程度作為行業(yè)環(huán)境中最重要的因素之一，對(duì)股權(quán)比例設(shè)置的影響尤為關(guān)鍵。很多項(xiàng)目市場化運(yùn)營程度不高，一方面，政府通過持有較高的股權(quán)比例，不僅實(shí)現(xiàn)監(jiān)督管理，也能參與到對(duì)項(xiàng)目運(yùn)行進(jìn)行調(diào)節(jié)。例如政府可通過較高股權(quán)比例參股城市軌道交通PPP項(xiàng)目，進(jìn)而通過設(shè)置靈活的價(jià)格調(diào)整機(jī)制，實(shí)現(xiàn)良好的經(jīng)濟(jì)及社會(huì)效益。另一方面，更有利于政府對(duì)該類項(xiàng)目進(jìn)行管控，通過對(duì)項(xiàng)目實(shí)施過程中的各類問題協(xié)調(diào)處理，有助于對(duì)項(xiàng)目公司資金使用、重要決策、項(xiàng)目實(shí)施等進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)管，并在涉及公共利益的某些特殊事項(xiàng)享有特別否決權(quán)以減少項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，間接實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。因此，市場化運(yùn)營程度較低的PPP項(xiàng)目政府方出資比例一般較高，而市場化運(yùn)營程度較高的PPP項(xiàng)目政府方出資比例一般較低。不同行業(yè)類型對(duì)市場化運(yùn)營程度的影響差異尤為明顯。

對(duì)于以運(yùn)營管理復(fù)雜，運(yùn)營能力要求高為主的基礎(chǔ)設(shè)施、綜合管廊項(xiàng)目，以及行業(yè)壟斷性較強(qiáng)，不適宜全部由社會(huì)資本來運(yùn)營的關(guān)乎國家安全、國計(jì)民生及重大利益的特殊行業(yè)(如軌道交通、水利、港口、車站)等，例如云南省文山州文山市城南片區(qū)地下綜合管廊項(xiàng)目，政府方通過持有較高的股權(quán)比例(40%)，從而更多介入項(xiàng)目的運(yùn)營管理，更有利于控制社會(huì)及政治風(fēng)險(xiǎn)；而對(duì)于垃圾處理類、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)等準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目，屬于市場化運(yùn)營程度較高且消費(fèi)者對(duì)該類服務(wù)質(zhì)量不敏感的行業(yè)，此類項(xiàng)目政府控股比例一般較低。例如湖南省湘西自治州瀘溪縣污水及垃圾處理環(huán)衛(wèi)一體化PPP項(xiàng)目，總投資規(guī)模7.59億元，政府方出資代表瀘溪縣城市污水處理有限公司僅出資20%，而中標(biāo)社會(huì)資本啟迪桑德環(huán)境資源股份有限公司出資80%。因此，在設(shè)置股權(quán)比例時(shí)，應(yīng)充分考慮資本市場以及社會(huì)資本方對(duì)于不同類型項(xiàng)目政府參股比例的接受程度。

(3)政府方監(jiān)管意愿

根據(jù)PPP項(xiàng)目合同指南(試行)約定“在某些情況下，為更直接參與到項(xiàng)目的重大決策、掌握項(xiàng)目實(shí)施情況，政府也可能通過直接參股的方式成為項(xiàng)目公司的股東?！?/p>

政府如不參股項(xiàng)目公司，無法直接參與項(xiàng)目的重大決策事宜，難以實(shí)時(shí)掌握項(xiàng)目具體情況，對(duì)項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)行指導(dǎo)。而政府參股項(xiàng)目公司，則有權(quán)以股東身份對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行管理，及時(shí)了解項(xiàng)目公司的日常經(jīng)營情況、查閱項(xiàng)目公司賬冊(cè)，對(duì)項(xiàng)目資金使用、財(cái)務(wù)狀況、人事決策、日常管理等事項(xiàng)進(jìn)行監(jiān)管。

另外由于我國在PPP 項(xiàng)目股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面的法律法規(guī)還不健全，因此選擇PPP項(xiàng)目股權(quán)結(jié)構(gòu)類型時(shí)還需充分考慮各政府部門對(duì)PPP項(xiàng)目的監(jiān)管意愿，如政府部門擬大力發(fā)展該行業(yè)、且行業(yè)相對(duì)比較成熟、易于監(jiān)管的項(xiàng)目，則政府方可以選擇社會(huì)獨(dú)資型股權(quán)結(jié)構(gòu)或政府出資比例較低的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而對(duì)于政府方監(jiān)管意愿較強(qiáng)的項(xiàng)目政府方出資比例一般較高。

(4)資金能力

政府部門在參與PPP 項(xiàng)目時(shí)主要為吸引更多社會(huì)資本方參與到對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施及公用事業(yè)領(lǐng)域的建設(shè)及運(yùn)營。緩解地方政府的財(cái)政壓力，獲得更多社會(huì)效益，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。在地方政府面臨巨大的債務(wù)危機(jī)及較大規(guī)模建設(shè)資金缺口的情況下，PPP模式的推廣順應(yīng)政府部門的資金需求。因此，股權(quán)比例設(shè)置的時(shí)候要綜合考量政府的財(cái)政支出能力，如地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的情況下，需將更多的出資責(zé)任轉(zhuǎn)移到社會(huì)資本方，將政府出資能力限制在可承受范圍之內(nèi)。因此可通過不同的回報(bào)方式選擇及股東收益的選擇來降低資金風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)通常需考慮股權(quán)投資對(duì)后期政府運(yùn)營補(bǔ)貼的影響。一方面，政府通過部分股權(quán)投資進(jìn)入項(xiàng)目公司，另一方面，政府將相應(yīng)資金作為資本公積投入項(xiàng)目中，降低引入的社會(huì)資本自有資金，從而降低后期的運(yùn)營補(bǔ)貼，減輕后期壓力，防范財(cái)政及資金風(fēng)險(xiǎn)。

項(xiàng)目股東收益也同樣影響政府方資金能力，進(jìn)而影響政府方參股比例。對(duì)于政府付費(fèi)或可行性缺口補(bǔ)助類項(xiàng)目，如果政府方股東選擇參與利潤分配，由于利潤分配是所得稅后利潤，因此增加政府支出數(shù)額會(huì)大于參與利潤分配的金額，對(duì)于政府付費(fèi)項(xiàng)目或可行性缺口補(bǔ)助金額較大的項(xiàng)目，政府一方面選擇較低的參股比例，另一方面可通過不參與分紅的形式，降低相應(yīng)的財(cái)政支出能力。

2.PPP股權(quán)比例設(shè)置的動(dòng)態(tài)調(diào)整

為實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目公司股東的權(quán)益，各股東在PPP項(xiàng)目的不同階段需對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行持續(xù)調(diào)整及優(yōu)化，以應(yīng)對(duì)項(xiàng)目階段性風(fēng)險(xiǎn)。例如在PPP項(xiàng)目中前期階段需要金融機(jī)構(gòu)占項(xiàng)目公司股權(quán)比例較大，保障融資金額及時(shí)到位。項(xiàng)目建成投入運(yùn)營階段后,由專業(yè)的管理服務(wù)運(yùn)營商持股較高的股權(quán)比例，實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目的有效運(yùn)營。因而在PPP項(xiàng)目中各階段通過對(duì)股東優(yōu)勢及項(xiàng)目的需求和進(jìn)度的不斷優(yōu)化調(diào)整其在項(xiàng)目公司的股權(quán)比例，提升了服務(wù)品質(zhì)和項(xiàng)目效率，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目公司各股東的高效參與，增加項(xiàng)目對(duì)投資者的吸引力。

(1)后期調(diào)整觸發(fā)因素

對(duì)社會(huì)資本而言，其對(duì)股權(quán)變更條款的訴求主要出于以下兩種考慮：融資與退出。社會(huì)資本希望減少對(duì)股權(quán)變更的限制，以實(shí)現(xiàn)一定程度上靈活轉(zhuǎn)讓股權(quán)，由此社會(huì)資本可通過轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)的方式，引入財(cái)務(wù)投資人并獲取股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)，以獲得低成本融資的同時(shí)實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目資本的流動(dòng)性。

對(duì)政府方而言，股權(quán)變更限制是實(shí)現(xiàn)其監(jiān)管職能的重要抓手，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制避免不合適的投資主體被引入到項(xiàng)目的實(shí)際運(yùn)作過程中，確保社會(huì)資本方符合項(xiàng)目采購階段對(duì)社會(huì)資本融資能力、技術(shù)能力、管理能力的要求，或至少應(yīng)具備項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營維護(hù)相應(yīng)階段的相應(yīng)能力。

(2)后期調(diào)整類型

①股權(quán)轉(zhuǎn)讓。股權(quán)轉(zhuǎn)讓分為直接轉(zhuǎn)讓及間接轉(zhuǎn)讓：直接轉(zhuǎn)讓即項(xiàng)目公司股東直接轉(zhuǎn)讓其持有的項(xiàng)目公司股權(quán)，可分為對(duì)內(nèi)轉(zhuǎn)讓與對(duì)外轉(zhuǎn)讓兩種。間接轉(zhuǎn)讓則指項(xiàng)目公司股東的股東或更上一層的股東的股權(quán)的變更。在實(shí)務(wù)操作中，投資人經(jīng)常會(huì)搭建多層級(jí)的投資架構(gòu)，以確保初始投資人的股權(quán)變動(dòng)不會(huì)對(duì)項(xiàng)目公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成直接影響。

②股權(quán)變更與增資擴(kuò)股。項(xiàng)目公司增資擴(kuò)股或?qū)ζ渌具M(jìn)行股權(quán)收購也會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)或其母公司控股股東產(chǎn)生變化，因此也可屬于股權(quán)變更的情形。在政府方參股PPP項(xiàng)目公司的情況下，與股權(quán)相關(guān)的權(quán)益發(fā)生變化將實(shí)質(zhì)導(dǎo)致股東對(duì)項(xiàng)目公司的控制、管理權(quán)，該類股東權(quán)益變化包括股東表決權(quán)、董監(jiān)高的席位比例變化，這些權(quán)益的變化將會(huì)對(duì)股東表決權(quán)產(chǎn)生影響，也可能會(huì)被納入股權(quán)變更限制條款中。

③股權(quán)退出。公開發(fā)行退出機(jī)制及清算退出機(jī)制，主要包括通過PPP項(xiàng)目公司首次公開發(fā)行股票(IPO)，或上市公司通過公開增發(fā)股票收購PPP項(xiàng)目公司股權(quán)的方式退出。通常指通過解散項(xiàng)目公司，處置公司資產(chǎn)并清償各類債務(wù)之后，將剩余財(cái)產(chǎn)在股東之間進(jìn)行分配的退出方式。

3.限制調(diào)整的措施

(1)限制股權(quán)鎖定期

鎖定期是股權(quán)變更限制的最主要機(jī)制之一。按照PPP項(xiàng)目一般案例，鎖定期期限需要根據(jù)項(xiàng)目的具體情況進(jìn)行設(shè)定，自合同生效日起至項(xiàng)目開始運(yùn)營日后的一定期限為常見的鎖定期類型，如果是新建項(xiàng)目，鎖定期會(huì)約定為PPP項(xiàng)目合同簽署生效后至項(xiàng)目建成后2～3年左右，通常至少直至項(xiàng)目缺陷責(zé)任期屆滿，在此期間，項(xiàng)目公司的股東不得向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，股東之間也不得轉(zhuǎn)讓股權(quán)，為確保在社會(huì)資本履行完其全部出資義務(wù)之前不得輕易從項(xiàng)目中退出。另一方面，政府即使同意社會(huì)資本轉(zhuǎn)讓股份，也應(yīng)設(shè)置“所引入的新股東特別是項(xiàng)目實(shí)質(zhì)控制人必須事先經(jīng)政府同意”等相關(guān)條款，從而在保證項(xiàng)目順利運(yùn)營的同時(shí)保護(hù)公眾利益。

(2)限制企業(yè)受讓項(xiàng)目公司的股權(quán)

除鎖定期外，限制股權(quán)受讓方也是PPP項(xiàng)目合同對(duì)股權(quán)變更的限制方式。如合同約定他人在受讓項(xiàng)目公司股權(quán)時(shí)必須具備相應(yīng)的履約能力，并承繼轉(zhuǎn)讓方原合同項(xiàng)下各權(quán)利及義務(wù)。還要避免不適合的主體成為PPP項(xiàng)目公司的股東參與到PPP項(xiàng)目中，如在合同中以負(fù)面清單的方式限制某一行業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)受讓項(xiàng)目公司的股權(quán)。此外，股權(quán)變更限制條款中還可以對(duì)于股權(quán)受讓方在加入項(xiàng)目公司時(shí)提出的新要求，從而限制企業(yè)受讓項(xiàng)目公司的股權(quán)。