鄭云峰 李萬(wàn)超 張 怡 楊 慧

（中國(guó)人民銀行大連市中心支行，遼寧大連 116000；中國(guó)人民銀行沈陽(yáng)分行，遼寧沈陽(yáng) 110000；中國(guó)人民銀行丹東市中心支行，遼寧丹東 118000）

一、日本在90年代房地產(chǎn)泡沫危機(jī)后應(yīng)對(duì)高杠桿率的實(shí)踐

（一）90年代房地產(chǎn)泡沫危機(jī)時(shí)期日本各部門桿桿率情況

1985年廣場(chǎng)協(xié)議簽訂后，日元以年均5%的增速升值，股價(jià)地價(jià)分別以年均30%和15%的速度增長(zhǎng)，加之投資者的樂(lè)觀預(yù)期，各部門持續(xù)加杠桿，最終導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)泡沫越積越大。1990年居民部門杠桿率已攀升至69.5%，非金融企業(yè)部門杠桿率高達(dá)143.8%，相比之下，日本政府部門杠桿率并不高，1990年時(shí)僅有52.8%。

（二）日本去杠桿實(shí)踐措施與經(jīng)驗(yàn)

1.政府加大對(duì)公共基礎(chǔ)設(shè)施的投入，采用擴(kuò)張性財(cái)政手段刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。一是政府?dāng)U大公共投資，加大公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，幫助企業(yè)擺脫困境，刺激民間投資。截至1999年，日本政府累計(jì)投資高達(dá)130萬(wàn)億日元。二是積極減稅，降低企業(yè)和個(gè)人稅收負(fù)擔(dān)。從1995年開(kāi)始，上調(diào)個(gè)稅起征點(diǎn)，從300萬(wàn)日元提高到330萬(wàn)日元；下調(diào)所得稅稅率，個(gè)稅稅率由50%下調(diào)至37%，企業(yè)所得稅稅率由37%下調(diào)至30%。通過(guò)一系列的減稅，日本的稅負(fù)由1990年的27.4%下降到1999年的21.1%。

2.大力處置金融業(yè)不良債權(quán)，推動(dòng)銀行業(yè)優(yōu)勝劣汰。一是向持有大量不良債權(quán)的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)注資。1999年日本政府向15家主要銀行注資，資金總額高達(dá)7.7萬(wàn)億日元，不良債權(quán)問(wèn)題得到了一定程度的緩解。二是進(jìn)行金融體制改革，成立金融廳，強(qiáng)化對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，并對(duì)不良債權(quán)予以公開(kāi)披露。三是成立 “回收整理機(jī)構(gòu)（RCC）”，促進(jìn)不良債權(quán)的直接沖銷。四是要求銀行機(jī)構(gòu)處理不良債權(quán)，推動(dòng)金融業(yè)優(yōu)勝劣汰。通過(guò)清理整改，銀行數(shù)量從1990年的1000家精簡(jiǎn)到2003年的650家，先后有170家區(qū)域性銀行停止?fàn)I業(yè)。

3.成立 “產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu)”，合理處置僵尸企業(yè)。20世紀(jì)七八十年代，日本很多行業(yè)都存在產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。危機(jī)發(fā)生后，日本實(shí)施寬松的貨幣政策，為企業(yè)提供大量的金融支持，同時(shí)帶動(dòng)企業(yè)不良債權(quán)大幅增長(zhǎng)。2003年，日本出臺(tái) “株式會(huì)社產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu)法”，組織成立5年周期的“產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu)”，清查所有負(fù)債過(guò)重、瀕臨破產(chǎn)的僵尸企業(yè)，幫助陷入困境但仍有潛力的企業(yè)重建，5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)企業(yè)重組或轉(zhuǎn)讓，以恢復(fù)企業(yè)活力。產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu)先后對(duì)41家企業(yè)實(shí)施了援助，中小企業(yè)為主要救助對(duì)象。

（三）日本去杠桿的效果評(píng)價(jià)

1.政府部門杠桿率持續(xù)快速攀升。為拉動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、刺激投資和消費(fèi)，日本政府實(shí)施了擴(kuò)張性財(cái)政政策，導(dǎo)致財(cái)政收支缺口從1990年的6.3萬(wàn)億日元飆升至2000年的34.3萬(wàn)億日元。國(guó)債發(fā)行規(guī)模也迅速擴(kuò)張，從1990年的25.97萬(wàn)億日元增加到1995年的46.62萬(wàn)億日元，5年增長(zhǎng)了79.5%。根據(jù)OECD的統(tǒng)計(jì)，1995年日本政府部門杠桿率為94.7%，與美國(guó)同期持平。2006年時(shí)政府部門杠桿率上升到175.9%，高出美國(guó)同期90個(gè)百分點(diǎn)。

圖1 日本政府部門杠桿率

2.家庭部門杠桿率得到有效控制。據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，1990年日本家庭部門杠桿率為69.5%，分別高出同期美國(guó)和韓國(guó)8.7個(gè)百分點(diǎn)和28.7個(gè)百分點(diǎn)。危機(jī)爆發(fā)后，家庭部門杠桿率持續(xù)攀升，1996—1997年期間出現(xiàn)短暫下調(diào)，但1997年的亞洲金融危機(jī)將家庭部門杠桿率再次推高，1999年時(shí)達(dá)到了歷史峰值72.2%。隨后在一系列應(yīng)對(duì)策略之下，日本的經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，家庭部門的杠桿率也開(kāi)始走低。截至2006年，日本家庭部門杠桿率已經(jīng)下降到59.0%，分別低于同期的美國(guó)和韓國(guó)37.4個(gè)百分點(diǎn)和11.4個(gè)百分點(diǎn)。

圖2 日本家庭部門杠桿率

3.非金融企業(yè)部門杠桿率雖有所下降，但仍不理想。1990年日本非金融企業(yè)部門的杠桿率高達(dá)143.8%。危機(jī)發(fā)生后，日本政府鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)銀行向無(wú)力償還債務(wù)的企業(yè)發(fā)放貸款，緩解企業(yè)困境，但同時(shí)也引發(fā)了僵尸企業(yè)數(shù)量的急劇增加，將經(jīng)濟(jì)帶入更深的困境之中。數(shù)據(jù)顯示，僵尸企業(yè)在全部企業(yè)中的比例由1991年的6%迅速增長(zhǎng)到1996年34%，5年增長(zhǎng)了28%。直到2001年，日本政府開(kāi)始清查瀕臨破產(chǎn)的僵尸企業(yè)，僵尸企業(yè)的比例才從2001年的30%下降到2004年的10%。非金融企業(yè)部門的杠桿率也得到了進(jìn)一步控制，2015年下降到了94.3%。

二、韓國(guó)在亞洲金融危機(jī)后的去杠桿實(shí)踐

（一）亞洲金融危機(jī)前韓國(guó)各部門桿桿率情況

20世紀(jì)90年代，韓國(guó)國(guó)內(nèi)的大企業(yè)集團(tuán)為追求高速發(fā)展而大行舉債，債務(wù)規(guī)模急速擴(kuò)張。亞洲金融危機(jī)前，半數(shù)以上的企業(yè)負(fù)債率超過(guò)了500%，非金融企業(yè)部門杠桿率從1990年第一季度的71%提高至亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前的103%。企業(yè)的盲目擴(kuò)張帶來(lái)巨大的資金缺口，韓國(guó)各銀行紛紛尋求海外借款。截至 1997年，韓國(guó)外債高達(dá)1673億美元，約占當(dāng)年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的56%，金融部門杠桿率被大幅拉高。此外，韓國(guó)銀行借用短期借款滿足國(guó)內(nèi)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款需求，導(dǎo)致銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了嚴(yán)重失衡，銀行短期資產(chǎn)占短期負(fù)債比率在危機(jī)前達(dá)到55%，金融體系面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

圖3 韓國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率

（二）韓國(guó)去杠桿的主要做法

1.實(shí)施短期的擴(kuò)張性財(cái)政政策，幫助企業(yè)走出困境。危機(jī)發(fā)生后，在國(guó)際貨幣基金組織的援助下，韓國(guó)政府只實(shí)施了1-2年短暫的擴(kuò)張性財(cái)政政策，對(duì)部分具有競(jìng)爭(zhēng)能力但負(fù)債過(guò)多的企業(yè)實(shí)行稅收減免，強(qiáng)化對(duì)產(chǎn)業(yè)科學(xué)研究與試驗(yàn)發(fā)展的扶持力度。2000年左右，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)已開(kāi)始走上正軌，財(cái)政政策由擴(kuò)張性回歸到穩(wěn)健中性。

2.推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)兼并重組，注資重建金融市場(chǎng)。成立金融監(jiān)督委員會(huì)，實(shí)施金融監(jiān)管一體化，引導(dǎo)經(jīng)營(yíng)不善的金融機(jī)構(gòu)兼并、重組或退出。1998年，金融監(jiān)督委員會(huì)批準(zhǔn)同化銀行、東南銀行等在內(nèi)的7家銀行關(guān)閉退出，以及韓亞銀行與寶藍(lán)銀行、韓日與韓光銀行重組等。經(jīng)過(guò)改革，韓國(guó)金融機(jī)構(gòu)數(shù)量從1997年的2072家減少到1999年的1758家，其中銀行機(jī)構(gòu)從33家精簡(jiǎn)到23家。此外，政府還通過(guò)注資等方式幫助清理金融市場(chǎng)不良資產(chǎn)。1997年，收購(gòu)不良債權(quán)11萬(wàn)億韓元，發(fā)行政府擔(dān)保債券（政府負(fù)責(zé)支付本息）64萬(wàn)億韓元。1997—2004年韓國(guó)政府累計(jì)投入165萬(wàn)億韓元用于金融市場(chǎng)重建，其中向金融機(jī)構(gòu)注資93.7萬(wàn)億韓元。

3.全面推進(jìn)企業(yè)改革，重塑企業(yè)健康發(fā)展之路。重點(diǎn)對(duì)大企業(yè)財(cái)團(tuán)進(jìn)行徹底的調(diào)整改革。一是改善資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)負(fù)債率。韓國(guó)政府要求負(fù)債規(guī)模前60位的企業(yè)集團(tuán)與銀行簽訂財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)改善計(jì)劃，在1999年年底之前把負(fù)債率降低到200%以下。對(duì)于杠桿率超過(guò)500%的企業(yè)的貸款，其利息從2000年開(kāi)始將不得計(jì)入經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。二是集中專業(yè)化經(jīng)營(yíng)。韓國(guó)政府要求大企業(yè)財(cái)團(tuán)砍掉不具有發(fā)展前景或競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的業(yè)務(wù)，專注于打造企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。三是加強(qiáng)大股東和管理者的會(huì)計(jì)責(zé)任，引入國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，推行復(fù)式報(bào)表制度，以規(guī)范企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)管理，增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)透明度。

（三）韓國(guó)去杠桿的主要成效

經(jīng)過(guò)上述一系列有針對(duì)性的措施，韓國(guó)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)狀況得到明顯改善，資金循環(huán)趨于順暢，銀行不良貸款率從1997年末的6.0%下降到2008年的0.7%，企業(yè)債務(wù)規(guī)模實(shí)現(xiàn)削減。研究顯示，韓國(guó)非金融企業(yè)部門債務(wù)總額從1997年末的581萬(wàn)億韓元減少到2000年末的567萬(wàn)億韓元。其中，制造業(yè)企業(yè)負(fù)債比率由1997年396.3%下降到2001年的182.2%，自有資本比率由1997年的20.1%逐年提升至2001年的35.1%。非金融企業(yè)部門杠桿率水平從1998年的171.5%下降至2000年的151.6%，企業(yè)杠桿率水平下降了19.9個(gè)百分點(diǎn)。

三、我國(guó)當(dāng)前各部門杠桿率情況分析

2017年，國(guó)際貨幣基金組織發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》指出，中國(guó)的信貸水平持續(xù)快速上升加大了金融系統(tǒng)的脆弱性，必須提高警惕、加以防范；同年，穆迪與標(biāo)普先后下調(diào)了我國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定性和較高的杠桿率水平已經(jīng)成為當(dāng)前亟待解決的重大問(wèn)題。

（一）政府部門杠桿率整體水平較低，但結(jié)構(gòu)失衡

根據(jù)國(guó)際清算銀行公布的數(shù)據(jù)，2017年我國(guó)政府部門整體杠桿率為46.2%，遠(yuǎn)低于日本的213.7%，高于韓國(guó)同期的38.1%，同時(shí)也低于歐盟60%的警戒線，說(shuō)明我國(guó)政府部門整體杠桿率的絕對(duì)水平還比較低。但從杠桿率的增速來(lái)看，2006年至2017年，我國(guó)政府部門杠桿率由25.7%攀升到46.2%，增長(zhǎng)79.8%，而同時(shí)期的日、韓兩國(guó)政府部門杠桿率分別增長(zhǎng)了66.7%和17.3%。

我國(guó)政府部門杠桿率的快速攀升，究其根本原因主要在于地方政府債務(wù)規(guī)模的急速膨脹。尤其是2008年后，地方政府債務(wù)每年以2000—4000億的規(guī)模增長(zhǎng)。2014年6月，我國(guó)地方債總量達(dá)到15.4萬(wàn)億，到2018年，地方債規(guī)模已攀升至22.27萬(wàn)億。此外，我國(guó)各級(jí)地方政府還承擔(dān)著大量的隱性債務(wù)。

圖4 中日韓政府部門杠桿率

（二）居民部門杠桿率快速攀升，債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大

2017年國(guó)際清算銀行公布的我國(guó)居民部門杠桿率為48.4%，較日韓兩國(guó)分別低8.8個(gè)和46.4個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)也低于德國(guó)（52.7%）、歐元區(qū)（58%）、美國(guó)（77.8%）、英國(guó)（86%）、加拿大（100.6%）等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。但從杠桿率的增速來(lái)看，2006—2017年，日本居民部門的杠桿率從59.0%下降到2017年的57.2%，下調(diào)3個(gè)百分點(diǎn)；韓國(guó)居民部門杠桿率從70.4%上升到了94.8%，上調(diào)34.7個(gè)百分點(diǎn)；2006年，我國(guó)居民部門杠桿率僅為10.8%，2017年已經(jīng)達(dá)到48.4%，11年間增長(zhǎng)了348.1%。

根據(jù)CNBS公開(kāi)的最新數(shù)據(jù)，2019年一季度我國(guó)居民部門杠桿率為54.3%，較2018年末又上升1.1%。居民部門杠桿率快速攀升的背后是居民部門債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大。央行數(shù)據(jù)顯示，截至2018年末，我國(guó)居民貸款規(guī)模達(dá)到47.9萬(wàn)億元。其中中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款29萬(wàn)億元，占比61%。住房按揭貸款是中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款中的最主要部分，2018年末達(dá)25.8萬(wàn)億元，占全部居民貸款的54%。若按居民債務(wù)和可支配收入比計(jì)算，2017年這一數(shù)據(jù)已達(dá)到86%，而國(guó)內(nèi)其他研究機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)結(jié)果甚至超過(guò)了100%，即居民債務(wù)已超過(guò)了可支配收入。

圖5 中日韓三國(guó)居民部門杠桿率

（三）非金融企業(yè)部門杠桿率接近發(fā)達(dá)國(guó)家水平，增速則高于發(fā)達(dá)國(guó)家

國(guó)際清算銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，2006年我國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率已達(dá)到144.1%，雖低于同時(shí)期日本的311%和韓國(guó)的176.6%，但分別是政府部門和居民部門的5.6倍和13.3倍。近十多年來(lái)，伴隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)，杠桿率水平由2006年的144.1%增長(zhǎng)至2017年的251.4%，11年間增長(zhǎng)了74.5%，增速分別快于同期日本和韓國(guó)55.3個(gè)百分點(diǎn)和43.6個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)CNBS公布的最新數(shù)據(jù)，2019年一季度我國(guó)非金融企業(yè)部門總杠桿率為248.8%，較2018年底上升了5.1個(gè)百分點(diǎn)。作為發(fā)展中國(guó)家，我國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率增速已遠(yuǎn)超日、韓等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，杠桿率水平凸顯，其背后潛伏著較大風(fēng)險(xiǎn)隱患。

圖6 中日韓三國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率

四、日韓去杠桿實(shí)踐對(duì)我國(guó)的啟示

（一）積極推進(jìn)非金融企業(yè)部門去杠桿，果斷處置僵尸企業(yè)

借鑒日韓兩國(guó)經(jīng)驗(yàn)，合理處置僵尸企業(yè)：一是對(duì)于債務(wù)負(fù)擔(dān)重、經(jīng)營(yíng)狀況尚可或發(fā)展前景較好的企業(yè)，應(yīng)實(shí)施兼并或重組，清理不良資產(chǎn)，整合優(yōu)勢(shì)資源，讓企業(yè)重獲生機(jī)。二是對(duì)于經(jīng)營(yíng)狀況不佳、缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，應(yīng)嚴(yán)格依法實(shí)施破產(chǎn)清算，嚴(yán)禁外部干預(yù)。

（二）建立和完善房地產(chǎn)穩(wěn)健發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制，警惕居民部門快速加杠桿

一是堅(jiān)持 “房住不炒” 的定位，合理把控房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控節(jié)奏和力度，完善住房市場(chǎng)體系和保障房體系，構(gòu)建房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。二是加強(qiáng)輿論引導(dǎo)和預(yù)期管理，強(qiáng)化房地產(chǎn)領(lǐng)域相關(guān)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)調(diào)查，定期發(fā)布解讀報(bào)告；加強(qiáng)對(duì)熱點(diǎn)事件的跟蹤分析，避免惡意炒作，擾亂公眾預(yù)期。三是進(jìn)一步加強(qiáng)金融監(jiān)管，抑制投資、投機(jī)性購(gòu)房需求，防止居民部門過(guò)度舉債，加大金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，將減稅降費(fèi)落到實(shí)處

一是實(shí)行普惠性減稅與結(jié)構(gòu)性減稅并舉，切實(shí)減輕企業(yè)和個(gè)人負(fù)擔(dān)。二是密切跟蹤減稅降費(fèi)政策對(duì)不同行業(yè)和企業(yè)影響，不斷補(bǔ)充和完善相關(guān)政策措施。三是進(jìn)一步加大減稅降費(fèi)的力度，把對(duì)制造業(yè)和小微企業(yè)的減稅降費(fèi)政策落到實(shí)處，逐步遏制和化解經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。

（四）增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，助力民營(yíng)和小微企業(yè)發(fā)展

一是要進(jìn)一步深化金融供給側(cè)改革，不斷加強(qiáng)金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新，滿足金融服務(wù)需求。二是進(jìn)一步優(yōu)化信貸服務(wù)體系，以優(yōu)質(zhì)高效的信貸資源配置促使國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)流轉(zhuǎn)更加順暢，為民營(yíng)、小微企業(yè)融資提供良好的信貸環(huán)境。三是深化資本市場(chǎng)改革，推動(dòng)提高直接融資比重，有效緩解民營(yíng)和小微企業(yè)融資難題，助推民營(yíng)、小微企業(yè)向高質(zhì)量、高層次發(fā)展。

（五）加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，提升地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控能力

一是要嚴(yán)格規(guī)范地方政府債務(wù)管理，加大對(duì)隱性債務(wù)的清理整頓力度，堅(jiān)決遏制違法違規(guī)舉債。二是完善包括隱性債務(wù)在內(nèi)的地方債務(wù)統(tǒng)計(jì)和監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系的構(gòu)建，明確債務(wù)信息披露標(biāo)準(zhǔn)和范圍，加強(qiáng)對(duì)地方政府償債能力的預(yù)測(cè)和評(píng)估，提升地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控能力。三是在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，適度擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債規(guī)模，特別是應(yīng)支持地方政府為在規(guī)定期限內(nèi)可收回政府投資項(xiàng)目的政府專項(xiàng)債券，增強(qiáng)抵御經(jīng)濟(jì)下行的能力。