董毓群 樊士德

摘 要 在形成獨(dú)立的原油市場(chǎng)的過程中，中國(guó)作為原油價(jià)格的依賴國(guó)，受到國(guó)外原油市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響。本文選取2012—2021年中美歐三地原油價(jià)格數(shù)據(jù)，基于BEKK-MGARCH模型，圍繞美國(guó)大選對(duì)中國(guó)大慶原油價(jià)格、歐洲倫敦Brent原油價(jià)格和美國(guó)WTI原油價(jià)格波動(dòng)的影響及其溢出效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，在這一過程中重點(diǎn)進(jìn)行了包含2012、2016、2020年三次美國(guó)大選事件的區(qū)間研究。研究表明：（1）非大選期間的三地原油價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)比大選年間更加普遍;（2）隨著年限的推移，2012、2016、2020年大選期間GARCH溢出效應(yīng)的輻射范圍逐步加強(qiáng);（3）大選期間存在顯著波動(dòng)溢出效應(yīng)的程度大于非大選期間相對(duì)應(yīng)的波動(dòng)溢出效應(yīng);（4）

共和黨執(zhí)政時(shí)溢出效應(yīng)的聚集性和持續(xù)性大于民主黨執(zhí)政時(shí)。

本文根據(jù)中美歐三地原油價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)的普遍性、強(qiáng)度、廣度、聚集性和持續(xù)性等方面的研究，對(duì)中國(guó)在面對(duì)美國(guó)大選問題上的未來(lái)發(fā)展給出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞 美國(guó)大選 BEKK-MGARCH模型 原油價(jià)格 溢出效應(yīng)

一、問題的提出

原油作為國(guó)家能源結(jié)構(gòu)的重要組成部分，對(duì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)、政治等方面有不小的影響。又因中國(guó)是原油價(jià)格依賴國(guó)，其原油市場(chǎng)及采購(gòu)原油所需資金常受國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)的影響，因此，作為穩(wěn)步發(fā)展的原油市場(chǎng)，中國(guó)的原油市場(chǎng)理論上與國(guó)際上主要的原油市場(chǎng)之間存在互相影響的關(guān)系。目前國(guó)際主要的原油市場(chǎng)包括：以美國(guó)WTI原油期貨為主的美洲市場(chǎng)、以倫敦Brent原油期貨為主的歐洲市場(chǎng)，以及以迪拜DUBAI原油期貨為主的中東市場(chǎng)。20世紀(jì)70年代以來(lái)，國(guó)際原油貿(mào)易逐漸形成以期貨市場(chǎng)為主導(dǎo)的定價(jià)體系，美國(guó)WTI期貨和歐洲Brent期貨合約成為國(guó)際主要的定價(jià)基準(zhǔn)。美國(guó)原油市場(chǎng)和歐洲原油市場(chǎng)發(fā)展十分成熟。中國(guó)市場(chǎng)作為亞洲的新興市場(chǎng)，在建立自身的原油市場(chǎng)體系之前，原油價(jià)格主要參考的是中東市場(chǎng)價(jià)格。但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國(guó)自身的大慶原油在國(guó)際市場(chǎng)中也逐漸占據(jù)一席之地。因此，為更好地貼合中國(guó)的原油市場(chǎng)價(jià)格，摒棄迪拜DUBAI原油現(xiàn)貨價(jià)格且選取中國(guó)本土的大慶原油現(xiàn)貨價(jià)代表中國(guó)原油市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)，用WTI原油現(xiàn)貨價(jià)和Brent原油現(xiàn)貨價(jià)分別代表美洲原油市場(chǎng)與歐洲原油市場(chǎng)，以探究三地之間的原油價(jià)格波動(dòng)之間是否存在溢出效應(yīng)。雖然中國(guó)的上海國(guó)際能源交易中心于2018年推出了中國(guó)本土的SC原油期貨產(chǎn)品，但其年限過短、樣本較少，使得大慶原油現(xiàn)貨價(jià)的優(yōu)先級(jí)高于SC原油價(jià)格。

由于原油市場(chǎng)獨(dú)特的戰(zhàn)略地位，國(guó)際上的重大經(jīng)濟(jì)或政治事件對(duì)各地原油市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生不同程度的影響，而美國(guó)大選不單純是美國(guó)的重大政治事件，也構(gòu)成了全球矚目且具有深遠(yuǎn)影響的社會(huì)政治事件，因此，聚焦美國(guó)大選對(duì)于原油價(jià)格的內(nèi)在作用機(jī)制與機(jī)理以及具體效應(yīng)，不僅具有重要的理論價(jià)值，而且具有直接的現(xiàn)實(shí)意義，對(duì)于中國(guó)如何提前和有針對(duì)性地應(yīng)對(duì)其所帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)更具有直接的指導(dǎo)價(jià)值。

二、文獻(xiàn)回顧

以往文獻(xiàn)在研究原油價(jià)格自身波動(dòng)之余，常聚焦于原油價(jià)格與第三方對(duì)象之間的相關(guān)性。從宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)象出發(fā)，Hamilton（1983）提出原油價(jià)格的波動(dòng)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的原因之一;而Hooker （1996）認(rèn)為國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)與區(qū)域宏觀經(jīng)濟(jì)變量變動(dòng)之間不存在顯著的因果關(guān)系;劉康、楊成元（2012）與石先進(jìn)、趙志君（2016）將原油價(jià)格波動(dòng)與中國(guó)的行業(yè)指數(shù)、中國(guó)物價(jià)做單向溢出效應(yīng)分析。而對(duì)于第三方商品市場(chǎng)來(lái)說，Harri等（2009）發(fā)現(xiàn)美國(guó)原油價(jià)格與農(nóng)作物之間存在協(xié)整關(guān)系;董杰、潘和平、姚一永等（2012）曾將原油價(jià)格與黃金市場(chǎng)、股票市場(chǎng)做相關(guān)性研究，研究發(fā)現(xiàn)原油期貨與現(xiàn)貨、股票、黃金市場(chǎng)之間存在動(dòng)態(tài)相關(guān)性。由此看來(lái)，過往文獻(xiàn)多聚焦于原油市場(chǎng)與同類商品市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)變量等進(jìn)行相關(guān)性研究，大多數(shù)選擇圍繞經(jīng)濟(jì)金融要素做深入分析，缺少政治視野下的原油價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)性研究。

從跨市原油市場(chǎng)方面看，不少學(xué)者已關(guān)注到國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)原油價(jià)格之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。國(guó)外學(xué)者多考慮歐美市場(chǎng)而很少考慮中國(guó)市場(chǎng)。如Lin & Tamvakis（2001）研究發(fā)現(xiàn)英國(guó)原油市場(chǎng)與美國(guó)原油市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)之間存在雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng);Harnmoudeh（2003）運(yùn)用VECM-GARCH模型對(duì)五個(gè)地區(qū)的三種石油產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)不同地區(qū)之間原油與汽油價(jià)格之間具有雙向溢出效應(yīng)。國(guó)內(nèi)學(xué)者基本上聚焦于中國(guó)原油市場(chǎng)與國(guó)際其他主要的原油市場(chǎng)之間的相關(guān)性。如林伯強(qiáng)、李江龍（2012）運(yùn)用區(qū)制轉(zhuǎn)換的原油價(jià)格波動(dòng)模型擬合了在不同國(guó)際環(huán)境下的國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。王雪標(biāo)、周維利和范慶珍（2012）利用四維DCC-MGARCH（1，1）模型分析中、美、歐、中東的四個(gè)原油市場(chǎng)之間的相互波動(dòng)溢出效應(yīng)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)在持續(xù)性、雙向性等性質(zhì)上各個(gè)市場(chǎng)之間存在差異。何啟志、張晶和范從來(lái)（2015）運(yùn)用帶動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的Granger因果檢驗(yàn)的多元隨機(jī)波動(dòng)模型（DGC-WSV），驗(yàn)證了中、英、美三地之間的原油現(xiàn)期貨價(jià)格之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)三地之間的相關(guān)系數(shù)是動(dòng)態(tài)變化的，并具有一定的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。

研究?jī)r(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)的傳統(tǒng)模型是GARCH族模型，但一般的GARCH族模型如單變量GARCH模型必須將每個(gè)市場(chǎng)看成獨(dú)立的市場(chǎng)來(lái)估計(jì)條件方差，當(dāng)研究對(duì)象大于兩個(gè)時(shí)，GARCH模型需要估計(jì)過多的參數(shù)來(lái)擬合市場(chǎng)與市場(chǎng)之間的相依信息。而BEKK-MGARCH模型作為多維度的GARCH模型，可以很好地彌補(bǔ)這些缺陷，在一般條件下就可以保證方差-協(xié)方差矩陣正定，并且在估計(jì)參數(shù)較少的情況下能夠擬合出不同市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)的持續(xù)性、聚集性以及方向性。在Engle & Kroner（1995）提出BEKK-MGARCH模型之后，此模型經(jīng)過多次改良升級(jí)已廣泛應(yīng)用于金融市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)研究中。李文星（2012）運(yùn)用BEKK-GARCH模型分析了大慶原油價(jià)格和Brent原油價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)的波動(dòng)滯后于國(guó)外市場(chǎng)。郇志堅(jiān)、徐曉莉和王玉（2017）等運(yùn)用VAR-BEKK-MGARCH模型構(gòu)建了中國(guó)、國(guó)際、OPEC和俄羅斯的四個(gè)原油市場(chǎng)之間的信息流動(dòng)關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國(guó)并不是世界原油波動(dòng)的原因而是被動(dòng)承受國(guó)。Salih等（2019）建立了VAR-BEKK-MGARCH模型研究替代能源投入對(duì)各生產(chǎn)因素之間的溢出效應(yīng);Thenmozhi等（2020）運(yùn)用一種多元的BEKK-GARCH方法研究了原油波動(dòng)在食品類商品市場(chǎng)的傳導(dǎo);王良、李璧肖、馬續(xù)濤（2020）等基于BEKK-MGARCH模型研究了國(guó)內(nèi)外原油期貨的價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)的存在性與持續(xù)性，結(jié)果反映出中國(guó)的原油期貨對(duì)英美的原油期貨的波動(dòng)溢出效應(yīng)十分顯著且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。

國(guó)際事件方面，有學(xué)者在相關(guān)話題中點(diǎn)明引起價(jià)格波動(dòng)的某些原因中可能包含地緣政治，但目前尚未有文獻(xiàn)做系統(tǒng)分析。

（如利比亞沖突）和供求狀況變化（如日本核危機(jī)）等。林伯強(qiáng)、李江龍（2012）使用區(qū)制轉(zhuǎn)換的原油價(jià)格波動(dòng)性模型擬合了突發(fā)政治事件對(duì)原油市場(chǎng)的影響。目前大多數(shù)文獻(xiàn)多從歷史數(shù)據(jù)中驗(yàn)證國(guó)際事件的存在對(duì)原油價(jià)格的影響。形成這一現(xiàn)象的主要原因是國(guó)際事件的突發(fā)性使得學(xué)者們很難用歷史數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)做預(yù)測(cè)。相對(duì)而言，美國(guó)大選的可預(yù)見性使得其研究?jī)r(jià)值優(yōu)于一般的突發(fā)性國(guó)際事件。

本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)與邊際貢獻(xiàn)在于：首先，嘗試探究美國(guó)大選作為公開信息，對(duì)中美歐三地原油市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)傳導(dǎo)機(jī)制的影響。其次，在數(shù)據(jù)與模型處理上，運(yùn)用BEKK-MGARCH模型對(duì)近十年來(lái)的三地原油現(xiàn)貨價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行區(qū)間劃分，區(qū)間包含2012、2016和2020年的三屆美國(guó)大選，以實(shí)證研究的擬合結(jié)果比較大選期間與非大選期間原油價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)的區(qū)別。再者，從三地原油價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)的普遍性、強(qiáng)度、廣度、聚集性和持續(xù)性五個(gè)角度出發(fā)，對(duì)中外原油市場(chǎng)的發(fā)展做趨勢(shì)分析。最后，從2012至2021年中外原油的發(fā)展趨勢(shì)中探尋美國(guó)大選對(duì)國(guó)際主要原油市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)的影響，為未來(lái)中國(guó)應(yīng)對(duì)每四年一度的美國(guó)大選提供決策依據(jù)。

三、理論機(jī)制與研究假設(shè)

（一）傳導(dǎo)機(jī)制

在原油市場(chǎng)上，各個(gè)地區(qū)的人們采用各種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)信息交流，這一過程被稱為原油市場(chǎng)上的信息流。在現(xiàn)代信息技術(shù)研究、發(fā)展、應(yīng)用的條件中，公開信息按照一定要求，通過一定渠道進(jìn)行傳導(dǎo)，這種傳導(dǎo)被稱為信息流的傳遞運(yùn)動(dòng)。一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)、政治等變動(dòng)信息包含在信息流內(nèi)。信息流的波動(dòng)會(huì)影響其他國(guó)家或地區(qū)的商品市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，此類影響被稱為傳導(dǎo)作用。根據(jù)Ross（1989）與潘曉峰、張金水（2005）的分析指出，由于商品市場(chǎng)的流動(dòng)性，價(jià)格波動(dòng)與流向市場(chǎng)的信息流速率有直接關(guān)系，在無(wú)套利的條件下，價(jià)格波動(dòng)等于信息波動(dòng)。因此，價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)的方向體現(xiàn)了市場(chǎng)與市場(chǎng)之間信息傳遞的方向。

作為極具代表性的商品市場(chǎng)，不同地區(qū)的原油市場(chǎng)之間的價(jià)格走勢(shì)也有傳導(dǎo)作用，從而引起了不同市場(chǎng)之間的價(jià)格波動(dòng)的溢出效應(yīng)。何啟志、張晶、范從來(lái)（2015）研究表明引起不同市場(chǎng)之間價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)的主要原因體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是由于各地區(qū)市場(chǎng)的國(guó)際化，同一個(gè)投資者可以在不同市場(chǎng)中進(jìn)行交易活動(dòng)，對(duì)于價(jià)格差異明顯的市場(chǎng)，投資者有機(jī)會(huì)在跨市場(chǎng)之間進(jìn)行套利，從而消除市場(chǎng)間的價(jià)格偏差，此時(shí)市場(chǎng)之間的價(jià)格波動(dòng)通過消除套利機(jī)會(huì)進(jìn)行傳導(dǎo)。二是得益于信息科技的發(fā)展，影響原油價(jià)格的公開信息可以在不同市場(chǎng)之間無(wú)障礙傳導(dǎo)。三是作為特殊的戰(zhàn)略資源，各個(gè)地區(qū)關(guān)于原油的開采、交易等相應(yīng)政策影響各個(gè)地區(qū)的原油價(jià)格波動(dòng)。

美國(guó)大選是國(guó)際市場(chǎng)信息流的重要公開信息，且其中包含關(guān)于原油資源的相關(guān)政策，這會(huì)影響到國(guó)際原油市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。近十年的原油市場(chǎng)經(jīng)歷了三次美國(guó)總統(tǒng)大選，分別在2012、2016和2020年。美國(guó)總統(tǒng)大選不僅影響接下來(lái)四年的經(jīng)濟(jì)與政治政策走向，同樣影響美國(guó)本土甚至全球能源供需結(jié)構(gòu)的態(tài)度。特別是兩黨不同執(zhí)政理念的相互碰撞，時(shí)常出現(xiàn)截然相反的政策觀念，這種差異性體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)、對(duì)外關(guān)系、能源等方面。從21世紀(jì)初期開始，共和黨追求能源獨(dú)立，支持在美國(guó)進(jìn)行傳統(tǒng)能源產(chǎn)業(yè)的勘探與開采，同時(shí)鼓勵(lì)傳統(tǒng)能源的替代能源的開發(fā)以增強(qiáng)能源的經(jīng)濟(jì)可行性;但民主黨重視環(huán)保，鼓勵(lì)發(fā)展可再生能源技術(shù)的研發(fā)，積極尋找新型能源（如風(fēng)能、地?zé)崮?、太?yáng)能等），并且提出清理傳統(tǒng)燃煤電廠的建議。正因?yàn)閮牲h完全不同的能源理念，使得黨派交鋒期間美國(guó)本土的原油價(jià)格震蕩劇烈。例如，由萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)的歷史數(shù)據(jù)可知：2004年美國(guó)大選后原油進(jìn)入歷史性牛市階段，漲幅高至358%，2008年美國(guó)大選期間原油漲幅高至345%，2012年美國(guó)大選公布結(jié)果之后原油市場(chǎng)開始轉(zhuǎn)為熊市，跌幅高達(dá)429%。由此看來(lái)，原油價(jià)格在受到宏觀消息面的影響時(shí)會(huì)劇烈波動(dòng)，在大選期間特別是進(jìn)入選舉的后半段，美國(guó)本土的原油價(jià)格存在劇烈波動(dòng)，此時(shí)原油價(jià)格波動(dòng)的聚集性達(dá)到頂峰。美國(guó)兩黨兩種完全相反的能源部署對(duì)本土原油市場(chǎng)價(jià)格帶來(lái)不小的影響，此影響輻射至中歐等地，間接影響當(dāng)?shù)氐脑褪袌?chǎng)。又因每屆大選結(jié)果的不確定性，使得與能源相關(guān)的中歐原油市場(chǎng)也隨之動(dòng)蕩，可能會(huì)帶來(lái)大選期間與非大選期間完全不同的溢出效應(yīng)。

一般而言，原油價(jià)格本質(zhì)上反映了原油的需求與供給。中國(guó)作為世界上主要的原油依賴國(guó)（進(jìn)口國(guó)），是原油的需求方，通常情況下其原油供需由美國(guó)EIA、IEA、API三大機(jī)構(gòu)公布的庫(kù)存量（反映需求端）與OPEC產(chǎn)量決定。庫(kù)存量越低說明需求量越高，進(jìn)而帶動(dòng)油價(jià)上漲;OPEC擴(kuò)大減產(chǎn)計(jì)劃等會(huì)推動(dòng)油價(jià)上漲。但美國(guó)大選的結(jié)果決定著下一個(gè)大選周期內(nèi)美國(guó)本土頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而影響全球原油供需結(jié)構(gòu)，從而導(dǎo)致全球其他的原油市場(chǎng)價(jià)格也因此受到影響。另外，中國(guó)采取與國(guó)際市場(chǎng)接軌的定價(jià)機(jī)制，因此國(guó)際原油市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)會(huì)影響中國(guó)原油市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。因此，如圖1所示，中美歐三地原油價(jià)格波動(dòng)傳導(dǎo)機(jī)制受到信息流（原油政策、公開信息、套利行為和定價(jià)機(jī)制）的影響，其中原油政策和公開信息中的代表性事件是美國(guó)大選，美國(guó)大選不同黨派的方針影響美國(guó)原油價(jià)格的波動(dòng)，進(jìn)而中美歐三地原油市場(chǎng)之間存在由信息流主導(dǎo)的傳導(dǎo)機(jī)制。

（二）研究假設(shè)

值得強(qiáng)調(diào)的是，本文考慮的溢出效應(yīng)是中美歐三地原油價(jià)格波動(dòng)由信息流的傳導(dǎo)作用所帶來(lái)的影響。美國(guó)大選所帶來(lái)的信息對(duì)美國(guó)本土原油市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)有影響，這個(gè)影響會(huì)傳導(dǎo)至中國(guó)原油市場(chǎng)和歐洲原油市場(chǎng)，相應(yīng)地，中歐兩地也會(huì)因美國(guó)大選事件對(duì)美國(guó)原油市場(chǎng)做出相應(yīng)反饋，所產(chǎn)生的信息流也會(huì)影響美國(guó)的原油市場(chǎng)。由此提出的研究假設(shè)從價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)的普遍性、強(qiáng)度、廣度、聚集性和持續(xù)性這五個(gè)方面進(jìn)行考慮。

1.溢出效應(yīng)的普遍性

由于無(wú)法確定美國(guó)大選的最終獲勝黨派而無(wú)法在大選期間判定未來(lái)四年美國(guó)的能源政策方向，使得中國(guó)市場(chǎng)的原油現(xiàn)貨價(jià)格不能貿(mào)然與美國(guó)原油現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)之間形成直觀的溢出效應(yīng)，因此，大選期間市場(chǎng)之間的相互作用不如非大選期間普遍。新一屆總統(tǒng)來(lái)自哪個(gè)黨派將直接影響未來(lái)原油市場(chǎng)甚至宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的走向。當(dāng)民調(diào)結(jié)果并不能顯示某黨具有顯著優(yōu)勢(shì)時(shí)，部分投資者選擇撤資作為投資決策以保護(hù)自身資產(chǎn)，原油市場(chǎng)交易的異常引起美國(guó)金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。在此期間，當(dāng)美國(guó)大選結(jié)果尚未明朗時(shí)，中國(guó)原油市場(chǎng)和歐洲原油市場(chǎng)作為國(guó)際主要的原油市場(chǎng)，對(duì)大選期間原油價(jià)格劇烈波動(dòng)的最優(yōu)反饋是盡可能地減少與之相關(guān)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。因此，美國(guó)大選結(jié)果的不確定性影響國(guó)際原油市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)的普遍性。在未確定美國(guó)下一屆總統(tǒng)之前，國(guó)際原油的波動(dòng)溢出效應(yīng)并不會(huì)如非大選期間普遍，由此提出研究假設(shè)H1。

H1：非大選年間的三地原油價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)的普遍性大于大選年間的三地原油價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)的普遍性。

2.溢出效應(yīng)的強(qiáng)度

大選期間，中歐原油市場(chǎng)盡可能地減少與美國(guó)原油市場(chǎng)之間的價(jià)格波動(dòng)溢出相關(guān)性，但無(wú)法完全清除市場(chǎng)之間的價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)。受選舉進(jìn)程的影響，往往一個(gè)黨派占優(yōu)導(dǎo)致原油市場(chǎng)價(jià)格跟著大幅震蕩，特別是在一個(gè)關(guān)鍵州的選票確定之后，美國(guó)市場(chǎng)乃至中國(guó)市場(chǎng)也跟著一起搖擺。從萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，2008年原油市場(chǎng)價(jià)格反映出“布什漲、克里跌”，2020年大選期間油價(jià)因特朗普自行宣布勝選上漲4%，形成“看跌拜登，看漲特朗普”的局勢(shì)，大選期間兩黨之間的激烈交鋒使得大選期間的原油價(jià)格震蕩比非大選期間的波動(dòng)更為劇烈，進(jìn)而影響至國(guó)際原油市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)的劇烈程度。因此，雖然大選期間三地原油價(jià)格的波動(dòng)溢出效應(yīng)并沒有非大選期間普遍，但一旦存在溢出效應(yīng)，大選期間的溢出效應(yīng)程度明顯強(qiáng)于非大選期間的溢出效應(yīng)。中國(guó)原油市場(chǎng)一旦顯現(xiàn)出顯著的跨市波動(dòng)溢出效應(yīng)，其程度遠(yuǎn)大于非大選期間相對(duì)應(yīng)的溢出效應(yīng)，由此提出研究假設(shè)H2。

H2：大選年間中國(guó)原油市場(chǎng)的溢出效應(yīng)強(qiáng)度大于非大選年間中國(guó)原油市場(chǎng)的溢出效應(yīng)強(qiáng)度。

3.溢出效應(yīng)的廣度

近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的提升體現(xiàn)在原油市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)的廣度加強(qiáng)上。經(jīng)濟(jì)韌性是指在面臨各種內(nèi)外環(huán)境的變化下，國(guó)家及時(shí)采取各種對(duì)應(yīng)的措施政策，盡可能地預(yù)防國(guó)家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)震蕩，避免硬著陸。自2014年起，李克強(qiáng)總理多次肯定中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有巨大潛力與內(nèi)在韌性

從2014年起，李克強(qiáng)多次提及“經(jīng)濟(jì)韌性”。李克強(qiáng)在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)后表示，“這幾年，每年都有困難，但年年都順利闖過來(lái)了，今年面對(duì)困難，更要激發(fā)韌性和斗志?！?，雖然近十年來(lái)中國(guó)處于全球經(jīng)濟(jì)下滑的大環(huán)境中，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)的抗壓和抗風(fēng)險(xiǎn)能力在穩(wěn)步提升。這類能力的提升也體現(xiàn)在中國(guó)原油市場(chǎng)近十年來(lái)的發(fā)展中。原油作為中國(guó)重要的能源資源，原油價(jià)格震蕩所帶來(lái)的沖擊對(duì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)韌性形成不小的挑戰(zhàn)。在面對(duì)美國(guó)大選所帶來(lái)的原油市場(chǎng)價(jià)格動(dòng)蕩的沖擊中，2012年大選期間中國(guó)原油市場(chǎng)面對(duì)國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)，并不敢貿(mào)然與之關(guān)聯(lián)。到2020年大選期間，經(jīng)過了八年的發(fā)展，中國(guó)的原油市場(chǎng)雖然仍缺乏定價(jià)話語(yǔ)權(quán)，但2018年已于上海國(guó)際能源交易中心推出首個(gè)以人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨品種，中國(guó)原油市場(chǎng)的國(guó)際化與自主性得到改善，進(jìn)而促進(jìn)了中國(guó)原油市場(chǎng)與國(guó)際原油市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)之間的溢出效應(yīng)，使得中國(guó)的經(jīng)濟(jì)韌性得以提升。由此提出研究假設(shè)H3。

H3：時(shí)間越久，大選年間的溢出效應(yīng)輻射廣度越大。

隨著時(shí)間的推移，2012、2016、2020年大選期間溢出效應(yīng)輻射范圍逐步加強(qiáng)。

4.溢出效應(yīng)的聚集性

由于民主黨和共和黨截然不同的能源方針，大選期間中美兩地原油市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的溢出效應(yīng)聚集性與大選結(jié)果有直接關(guān)系。共和黨推崇大力發(fā)展傳統(tǒng)能源，這會(huì)促進(jìn)美國(guó)原油市場(chǎng)的發(fā)展，從而間接促進(jìn)中國(guó)和歐洲原油市場(chǎng)的發(fā)展。因共和黨的勝利會(huì)利好中歐兩地的原油市場(chǎng)，因此，在大選期間共和黨取得階段性勝利時(shí)將促進(jìn)溢出效應(yīng)的聚集性。波動(dòng)溢出效應(yīng)聚集性出現(xiàn)的原因有：①時(shí)間扭曲觀：雖然近年信息流通速率在加快，但美國(guó)本土信息傳播到中國(guó)與歐洲會(huì)存在時(shí)間誤差，即日歷時(shí)間與發(fā)生大選事件的時(shí)間不一致;②信息傳導(dǎo)觀：一件突發(fā)事件的發(fā)生被看作是信息流里的一次信息沖擊，價(jià)格波動(dòng)受到的信息沖擊在有效市場(chǎng)中會(huì)持續(xù)一段時(shí)間?？紤]到歐洲原油市場(chǎng)與中國(guó)原油市場(chǎng)在成立時(shí)間、發(fā)展程度等因素上的差異，中國(guó)原油市場(chǎng)作為新興市場(chǎng)，自主性與獨(dú)立性較差。因此，中國(guó)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)溢出效應(yīng)聚集性的反應(yīng)大于歐洲市場(chǎng)對(duì)其的反應(yīng)。因此，提出研究假設(shè)H4a和H4b。

H4a：勝利黨派是共和黨時(shí)的溢出效應(yīng)聚集性大于勝利黨派是民主黨時(shí)的聚集性。

H4b：中國(guó)原油市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的溢出效應(yīng)聚集性大于歐洲原油市場(chǎng)的聚集性。

5.溢出效應(yīng)的持續(xù)性

溢出效應(yīng)的持續(xù)性是指歷史事件在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍會(huì)對(duì)未來(lái)產(chǎn)生影響，但是這種影響是有限的。在非大選期間由于大選結(jié)果已經(jīng)塵埃落定，但作為信息流中重要的政治事件，美國(guó)大選所引起的波動(dòng)溢出效應(yīng)的聚集性減弱，持續(xù)性增強(qiáng)。共和黨在執(zhí)政時(shí)期大力發(fā)展傳統(tǒng)能源，原油市場(chǎng)得到持續(xù)發(fā)展。因此，中歐原油市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)偏向于在共和黨執(zhí)政時(shí)期具有溢出的持續(xù)性。與中國(guó)市場(chǎng)相比，歐洲市場(chǎng)較為成熟，能夠更長(zhǎng)時(shí)間地承受事件對(duì)原油價(jià)格波動(dòng)的沖擊。因此，提出研究假設(shè)H5a和H5b。

H5a：執(zhí)政黨派是共和黨時(shí)的溢出效應(yīng)持續(xù)性大于執(zhí)政黨派是民主黨時(shí)的持續(xù)性。

H5b：歐洲原油市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的溢出效應(yīng)持續(xù)性大于中國(guó)原油市場(chǎng)的持續(xù)性。

以上相關(guān)研究假設(shè)以及三地原油市場(chǎng)的相關(guān)性如下頁(yè)圖2所示，圖2中以大選年間和非大選年間的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)做對(duì)比分析。中美歐三地原油市場(chǎng)之間的箭頭虛實(shí)表示各市場(chǎng)之間是否具有顯著的溢出效應(yīng)，由此體現(xiàn)溢出效應(yīng)的方向性，同時(shí)，市場(chǎng)自身的內(nèi)循環(huán)箭頭表示市場(chǎng)自身也可能具有溢出效應(yīng)。實(shí)線個(gè)數(shù)越多表示原油市場(chǎng)之間的溢出效應(yīng)普遍性越強(qiáng)，即體現(xiàn)H1。實(shí)線越粗表示原油市場(chǎng)之間的溢出效應(yīng)的強(qiáng)度越大，即體現(xiàn)H2。對(duì)大選年間的數(shù)據(jù)做單獨(dú)分析，揭示時(shí)間限度下中國(guó)原油市場(chǎng)的溢出效應(yīng)廣度，即體現(xiàn)H3;對(duì)大選年間勝利黨派的對(duì)比分析，體現(xiàn)溢出效應(yīng)的聚集性H4。在民主黨與共和黨各自的執(zhí)政期間對(duì)溢出效應(yīng)的持續(xù)性進(jìn)行對(duì)比分析，即體現(xiàn)H5。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與處理

從萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)中下載得到三地原油現(xiàn)貨的每日價(jià)格，時(shí)間期限為2012年1月4日至2021年1月20日，選取具有代表性的WTI原油現(xiàn)貨價(jià)、Brent原油現(xiàn)貨價(jià)和國(guó)內(nèi)的大慶環(huán)太平洋現(xiàn)貨價(jià)格，剔除缺失數(shù)據(jù)，共收集到 4099*3個(gè)數(shù)據(jù)。因原油價(jià)格通常存在一定程度的波動(dòng)，為克服數(shù)據(jù)序列的異方差性，使數(shù)據(jù)序列更加平滑，對(duì)WTI、Brent、大慶三種原油現(xiàn)貨價(jià)格收益率進(jìn)行對(duì)數(shù)處理：

Ri，t=100×（lnPi，t-lnPi，t-1）（1）

其中，Pi，t和Pi，t-1表示某地原油現(xiàn)貨價(jià)在第t日和第t-1日的結(jié)算價(jià)。

對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格收益率根據(jù)美國(guó)大選的時(shí)間線進(jìn)行區(qū)間劃分，以每屆大選日程的第二階段即兩黨決定黨內(nèi)候選人人選為美國(guó)大選的開端，新總統(tǒng)的就職典禮為大選的結(jié)束，劃分包含2012、2016和2020年三屆美國(guó)大選的五個(gè)區(qū)間段，進(jìn)行區(qū)間數(shù)據(jù)分析。每屆大選分為兩大階段，第一階段是共和黨和民主黨的黨內(nèi)預(yù)選，第二階段是兩黨召開全國(guó)代表大會(huì)后兩黨候選人角逐白宮并全民選出新任總統(tǒng)。近年來(lái)，總統(tǒng)大選中能源問題已成為兩黨候選人爭(zhēng)奪總統(tǒng)之位的核心武器，但通常情況下，第二階段中才會(huì)體現(xiàn)兩黨能源政策的區(qū)別，因此，在劃分美國(guó)大選期間與非大選期間時(shí)以第二階段作為大選期間的開端。一般情況下，大選的結(jié)果公布在次年1月初，新總統(tǒng)的就職典禮緊隨其后。在新總統(tǒng)公布與就職典禮之間的十幾天內(nèi)，總統(tǒng)大選對(duì)原油市場(chǎng)的影響會(huì)反映在市場(chǎng)原油現(xiàn)價(jià)中，且為避免如2020年獲勝者公布后的紛爭(zhēng)，選擇新總統(tǒng)的就職典禮為大選期間的結(jié)束。2012、2016、2020年的大選期間劃分如表1所示，與之對(duì)應(yīng)形成的數(shù)據(jù)的表述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

對(duì)五個(gè)區(qū)間數(shù)據(jù)的殘差項(xiàng)和殘差的平方項(xiàng)進(jìn)行的Ljung-Box檢驗(yàn)、Ljung-Box-Square檢驗(yàn)和JB檢驗(yàn)可以體現(xiàn)出原油價(jià)格收益率的波動(dòng)聚集性。結(jié)果如表2所示，2012、2016、2020年大選期間的數(shù)據(jù)基本上服從正態(tài)分布，以及數(shù)據(jù)殘差中不具有自相關(guān)與ARCH效應(yīng)，這在之后的BEKK-MGARCH模型的擬合結(jié)果中得以體現(xiàn)。但非大選期間的數(shù)據(jù)卻得出相反的結(jié)論，因此，在非大選期間異常波動(dòng)出現(xiàn)的概率要大于正態(tài)分布中的可能性，非大選期間的數(shù)據(jù)存在“尖峰肥尾”的現(xiàn)象。以由萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)中得到的2020年大選期間和2017年至2019年非大選期間的WTI原油現(xiàn)貨價(jià)為數(shù)據(jù)來(lái)源，經(jīng)過MATLAB軟件繪制得到圖3和圖4?！凹夥宸饰病钡默F(xiàn)象在圖3和圖4的大選期間和非大選期間的核密度估計(jì)示意圖中得以體現(xiàn)。

（二）模型設(shè)計(jì)

傳統(tǒng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)常用GARCH模型做分析，但GARCH模型的局限性在于僅探得兩種原油現(xiàn)貨價(jià)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，因此，為了檢驗(yàn)三地原油現(xiàn)貨價(jià)之間的波動(dòng)效應(yīng)，建立三元BEKK-MGARCH模型：

rt=ut+εt（2）

εt=H12tξt，ξt～i.i.dN（0，1）（3）

Ht=C′C+A′（εt-1ε′t-1）A+B′Ht-1B（4）

h11，th12，th13，th21，th22，th23，th31，th32，th33，t=c11，t00c21，tc22，t0c31，tc32，tc33，tTc11，t00c21，tc22，t0c31，tc32，tc33，t+a11，ta12，ta13，ta21，ta22，ta23，ta31，ta32，ta33，tTε21，t-1ε1，t-1ε2，t-1ε1，t-1ε3，t-1ε2，t-1ε1，t-1ε22，t-1ε2，t-1ε3，t-1ε3，t-1ε2，t-1ε3，t-1ε2，t-1ε23，t-1a11，ta12，ta13，ta21，ta22，ta23，ta31，ta32，ta33，t+b11，tb12，tb13，tb21，tb22，tb23，tb31，tb32，ta33，tTh11，t-1h12，t-1h13，t-1h21，t-1h22，t-1h23，t-1h31，t-1h32，t-1h33，t-1b11，tb12，tb13，tb21，tb22，tb23，tb31，tb32，ta33，t（5）

Rt為t時(shí)刻原油市場(chǎng)上現(xiàn)貨價(jià)格的收益率，矩陣Ht中的元素hij，t（i，j=1，2，3）表示第t日的條件方差和條件協(xié)方差。當(dāng)i=j時(shí)，hij，t分別表示第t日三地原油現(xiàn)貨價(jià)收益率序列的條件方差;當(dāng)i≠j時(shí)，hij，t表示第t日三地原油現(xiàn)貨價(jià)收益率序列兩兩之間的條件協(xié)方差，殘差εt服從正態(tài)分布。當(dāng)i，j=1，2，3且 i=j時(shí)，元素aij分別代表了i殘差對(duì)j方差的影響和三地原油現(xiàn)貨價(jià)收益率序列的ARCH效應(yīng)波動(dòng)聚集特征;當(dāng)i≠j時(shí)，元素aij表示兩兩市場(chǎng)間ARCH效應(yīng)的信息傳遞效應(yīng)。當(dāng)i，j=1，2，3且i=j時(shí)，元素bij分別代表了i方差對(duì)j方差的影響和三地原油現(xiàn)貨價(jià)收益率序列的GARCH效應(yīng)波動(dòng)持續(xù)性;當(dāng)i≠j時(shí)，元素bij表示兩兩市場(chǎng)間GARCH效應(yīng)的信息傳遞效應(yīng)。當(dāng)aij=bij=0且 i≠j時(shí)，分別表示兩地之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)不顯著。aij<0、bij<0表示當(dāng)信息沖擊以反方向移動(dòng)時(shí)，溢出效應(yīng)的聚集性和持續(xù)性比在同向移動(dòng)時(shí)更強(qiáng)烈。此模型可在矩陣正定且估計(jì)參數(shù)有限的情況下同時(shí)測(cè)量三地原油的現(xiàn)貨價(jià)收益率序列之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。BEKK-MGARCH模型的估計(jì)由極大似然法決定，其對(duì)數(shù)似然函數(shù)如下式（6）所示：

lnl（θ）=-TN2ln（2π）-12∑Tt=1（lnHt+ε′tH-1tεt）（6）

式（6）中，θ是待估計(jì)參數(shù)，T為樣本數(shù)量，N為市場(chǎng)數(shù)量。

BEKK-MGARCH模型考慮到了WTI、Brent和大慶原油現(xiàn)價(jià)之間的ARCH、GARCH波動(dòng)溢出效應(yīng)，探究了溢出效應(yīng)的聚集性和持續(xù)性。之后采用Wald檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)回歸系數(shù)的有效性，以驗(yàn)證三地原油現(xiàn)貨價(jià)格之間波動(dòng)溢出效應(yīng)的準(zhǔn)確性。最后通過Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)來(lái)檢測(cè)在BEKK-MGARCH模型下成立的波動(dòng)溢出效應(yīng)是否仍具有改進(jìn)的空間。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）BEKK-MGARCH模型結(jié)果與分析

運(yùn)用Winrats軟件得到的估計(jì)參數(shù)如下頁(yè)表3所示。從表3數(shù)據(jù)可知，（5）式的A、B矩陣中非大選期間的三地原油價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)比大選年間的效應(yīng)更加普遍。2012年大選期間，Brent、大慶原油價(jià)格本身具有顯著的ARCH波動(dòng)聚集特征，而三地原油中只有大慶原油本身具有明顯的GARCH波動(dòng)聚集特性;美國(guó)與歐洲原油市場(chǎng)之間具有顯著的雙向ARCH傳導(dǎo)效應(yīng)，歐洲市場(chǎng)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的單向GARCH傳導(dǎo)效應(yīng)，且美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)具有單向的ARCH傳導(dǎo)效應(yīng)，但中國(guó)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)并無(wú)溢出效應(yīng)。2016年大選期間，美國(guó)、歐洲和中國(guó)市場(chǎng)的原油價(jià)格各自具有顯著的ARCH波動(dòng)聚集特征，而GARCH波動(dòng)方面僅在歐洲市場(chǎng)存在顯著的聚集特征;美國(guó)市場(chǎng)上原油價(jià)格對(duì)歐洲和中國(guó)市場(chǎng)具有強(qiáng)烈的ARCH傳導(dǎo)效應(yīng)，美國(guó)和歐洲市場(chǎng)之間存在強(qiáng)烈的GARCH傳導(dǎo)效應(yīng)，中國(guó)市場(chǎng)在此期間對(duì)歐美市場(chǎng)均存在顯著的單向GARCH傳導(dǎo)溢出效應(yīng)。2020年大選期間，中美歐三地市場(chǎng)的原油價(jià)格各自均有顯著的GARCH聚集特征，而ARCH聚集特征僅在中國(guó)市場(chǎng)上存在;中國(guó)市場(chǎng)對(duì)歐美市場(chǎng)均存在顯著的ARCH傳導(dǎo)效應(yīng)，僅與歐洲市場(chǎng)存在雙向ARCH傳導(dǎo)效應(yīng)，GARCH傳導(dǎo)效應(yīng)在歐美兩地之間存在雙向溢出效應(yīng)，中國(guó)市場(chǎng)只對(duì)美國(guó)市場(chǎng)具有單向溢出效應(yīng)。

但非大選時(shí)期ARCH與GARCH方面的溢出效應(yīng)在三地市場(chǎng)上更為普遍。2012年至2016年非大選時(shí)段，僅A（2，2）與B（3，2）處無(wú)統(tǒng)計(jì)意義上的顯著效果，意味著三地原油市場(chǎng)上歐洲市場(chǎng)自身并不存在ARCH波動(dòng)聚集特征，并且除中國(guó)市場(chǎng)對(duì)歐洲市場(chǎng)并沒有GARCH傳導(dǎo)效應(yīng)外，其余數(shù)據(jù)表明三地之間存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)。2016年至2020年非大選時(shí)段，僅在中國(guó)市場(chǎng)與歐洲市場(chǎng)之間無(wú)明顯的GARCH傳導(dǎo)效應(yīng)。由此看來(lái)，在非大選年間，由美國(guó)原油市場(chǎng)、歐洲原油市場(chǎng)、中國(guó)原油市場(chǎng)構(gòu)成的三地原油市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)遠(yuǎn)比大選期間的波動(dòng)溢出效應(yīng)普遍，H1得以驗(yàn)證。

雖然大選期間的普遍性比不上非大選期間的普遍性，但隨著年限的推移，2012、2016、2020年大選期間GARCH的溢出效應(yīng)輻射范圍逐步加強(qiáng)。2012年時(shí)，僅美歐兩地之間具有傳導(dǎo)關(guān)系，但到2020年時(shí)，中國(guó)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)有顯著的傳導(dǎo)關(guān)系;2012年時(shí)，中美歐三地僅中國(guó)市場(chǎng)本身具有顯著的GARCH聚集效應(yīng)，但到2020年時(shí)中美歐三地均具有明顯的GARCH聚集效應(yīng)，這體現(xiàn)了三地市場(chǎng)之間傳導(dǎo)范圍的加強(qiáng)。同時(shí)，隨著年限推進(jìn)，大選期間的ARCH波動(dòng)溢出效應(yīng)在保持美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的溢出外，漸漸體現(xiàn)為中國(guó)對(duì)歐美市場(chǎng)具有單向的顯著效應(yīng)，因此，H3得以驗(yàn)證。

從表3估計(jì)系數(shù)的數(shù)值絕對(duì)值大小來(lái)看，大選期間的溢出效應(yīng)強(qiáng)度明顯大于非大選期間的溢出效應(yīng)。2012年至2020年間，A（1，3）一直為負(fù)且大選期間的數(shù)值絕對(duì)值大于非大選期間的數(shù)值絕對(duì)值，表明美國(guó)原油市場(chǎng)價(jià)格對(duì)中國(guó)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)溢出一直呈持續(xù)減弱的趨勢(shì)而大選期間此趨勢(shì)程度更大;A（3，3）一直為正且具有同樣的性質(zhì)，說明中國(guó)原油市場(chǎng)自身一直具有呈現(xiàn)持續(xù)增強(qiáng)的ARCH波動(dòng)溢出效應(yīng)且大選期間溢出效應(yīng)更強(qiáng);B（1，2）和B（2，1）代表美歐兩地市場(chǎng)之間原油價(jià)格的GARCH溢出效應(yīng)，也存在大選期間的效應(yīng)強(qiáng)度大于非大選期間的效應(yīng)強(qiáng)度，因此，H2得以驗(yàn)證。

中歐兩地在面對(duì)美國(guó)原油價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)的聚集性由A（1，3）和A（1，2）的數(shù)據(jù)體現(xiàn)。由歷史事件可知，第一階段2012年民主黨獲勝，第三階段2016年共和黨獲勝，第五階段2020年民主黨獲勝。在這三個(gè)大選年間，中歐兩地對(duì)美國(guó)原油價(jià)格波動(dòng)的溢出效應(yīng)均體現(xiàn)了顯著的聚集性，且中歐兩地在第三階段上的聚集性絕對(duì)值大于第一、五階段的聚集性絕對(duì)值，驗(yàn)證了H4a;歐洲市場(chǎng)的A（1，2）的數(shù)據(jù)均小于中國(guó)市場(chǎng)的A（1，3），驗(yàn)證了H4b，說明歐洲市場(chǎng)在面對(duì)美國(guó)大選結(jié)果時(shí)受到的波動(dòng)聚集性小于中國(guó)市場(chǎng)，這也是歐洲市場(chǎng)更系統(tǒng)、更成熟的體現(xiàn)。

中歐兩地在面對(duì)美國(guó)原油價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)的持續(xù)性由B（1，3）和B（1，2）的數(shù)據(jù)體現(xiàn)。由歷史事件可知，第二階段由民主黨執(zhí)政，第四階段由共和黨執(zhí)政。B（1，3）和B（1，2）在共和黨執(zhí)政期間數(shù)值大于在民主黨執(zhí)政期間的數(shù)值，這驗(yàn)證了H5a，即執(zhí)政黨派是共和黨時(shí)的溢出效應(yīng)持續(xù)性大于執(zhí)政黨派是民主黨時(shí)的持續(xù)性;執(zhí)政期間的B（1，3）普遍顯著小于B（1，2），體現(xiàn)了H5b：歐洲原油市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的溢出效應(yīng)持續(xù)性大于中國(guó)原油市場(chǎng)的持續(xù)性。

（二）BEKK-MGARCH模型的Wald檢驗(yàn)

根據(jù)BEKK-MGARCH模型系數(shù)矩陣中各個(gè)元素的功能，提出“aij=bij=0”的原假設(shè)，以此來(lái)檢驗(yàn)三地原油價(jià)格兩兩之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)是否顯著;考慮到BEKK-MGARCH模型中GARCH項(xiàng)系數(shù)矩陣非對(duì)角線元素可以度量WTI、Brent和大慶原油價(jià)格之間波動(dòng)溢出持續(xù)性的特征，提出“bij=bji=0”的原假設(shè)，驗(yàn)證兩地之間是否存在任何方向上的波動(dòng)溢出持續(xù)性特征。

由表4中BEKK-MGARCH模型的Wald檢驗(yàn)結(jié)果可知，近十年來(lái)美國(guó)市場(chǎng)與歐洲市場(chǎng)之間存在顯著的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，但因2012、2016年大選期間無(wú)法拒絕“a31=b31=0”的原假設(shè)，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)僅存在單向波動(dòng)溢出效應(yīng)。歐洲市場(chǎng)與中國(guó)市場(chǎng)之間在非大選年間存在顯著的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，而中國(guó)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)在非大選年間具有單向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。在波動(dòng)溢出效應(yīng)的持續(xù)性方面，中國(guó)市場(chǎng)、美國(guó)市場(chǎng)、歐洲市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)在非大選年間十分顯著，因而在大選年間無(wú)法拒絕“bij=bji=0”的原假設(shè)。以上Wald檢驗(yàn)結(jié)果符合BEKK-MGARCH模型的回歸結(jié)果，驗(yàn)證了BEKK-MGARCH模型的結(jié)果準(zhǔn)確性。

（三）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

由Granger因果關(guān)系模型：yt=α0+∑pi=1αiyt-i+∑qi=1βixt-i+εt建立三地原油價(jià)格之間的因果關(guān)系，并檢驗(yàn)兩兩之間的因果聯(lián)系，將結(jié)果與BEKK-MGARCH模型的回歸結(jié)果做比較。由下頁(yè)表5的Granger因果模型與BEKK-MGARCH模型的結(jié)果對(duì)比可知，除了大選期間中國(guó)原油市場(chǎng)對(duì)美國(guó)原油市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)有出入外，三地市場(chǎng)其他方面的波動(dòng)溢出與因果方向并無(wú)太大差異。雖然Granger因果關(guān)系并不能等同于波動(dòng)溢出效應(yīng)，但Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)體現(xiàn)了BEKK-MGARCH模型的缺陷，僅對(duì)三地原油價(jià)格的均值回歸誤差項(xiàng)進(jìn)行GARCH檢驗(yàn)，而忽略了三地原油價(jià)格自身是否存在VAR回歸現(xiàn)象或均值方程關(guān)系，例如，以往的大慶原油價(jià)格是否對(duì)當(dāng)期的美國(guó)原油價(jià)格存在影響等。因此，下一階段的研究方向?qū)牧忌?jí)的BEKK-MGARCH模型（如VAR-BEKK-MGARCH模型等）是否有助于分析中外原油市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

六、主要結(jié)論與政策啟示

（一）主要結(jié)論

本文首先采用BEKK-MGARCH模型對(duì)中、美、歐三地的原油市場(chǎng)價(jià)格的收益率波動(dòng)做波動(dòng)溢出效應(yīng)的驗(yàn)證，實(shí)證發(fā)現(xiàn)三地原油市場(chǎng)價(jià)格之間確實(shí)存在波動(dòng)的溢出效應(yīng)和可觀的持續(xù)性，特別是大選期間與非大選期間某特定地區(qū)之間存在顯著的回歸差異。大選期間三地原油至今的波動(dòng)溢出效應(yīng)雖沒有非大選期間普遍，但基本上只要有顯著的波動(dòng)溢出特性，大選期間的溢出程度就遠(yuǎn)大于非大選期間的溢出程度。原油價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)的聚集性和持續(xù)性根據(jù)執(zhí)政黨派的不同具有明顯的區(qū)別。隨著時(shí)間的推移，中國(guó)原油市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展，使得其越來(lái)越有能力接受外來(lái)市場(chǎng)所帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)沖擊，中國(guó)原油市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)大選事件的接納度逐步提升。最后以Granger因果檢驗(yàn)探究得出不同時(shí)期內(nèi)中、美、歐三地原油市場(chǎng)之間的因果關(guān)系。雖然Granger因果檢驗(yàn)方法與BEKK-MGARCH模型的參數(shù)回歸結(jié)果有些許出入，但Granger因果檢驗(yàn)下顯著的因果關(guān)系均體現(xiàn)在BEKK-MGARCH模型的結(jié)果中，小部分的差異為下一階段的研究提供了空間。

BEKK-MGARCH模型的回歸結(jié)果體現(xiàn)了中國(guó)原油市場(chǎng)在近十年間的韌性逐步加強(qiáng)。面對(duì)國(guó)際重大政治事件能夠吸納的動(dòng)蕩程度變大，即使是發(fā)展方向不明確的美國(guó)大選時(shí)期仍可以接受中美市場(chǎng)之間價(jià)格波動(dòng)溢出的相互作用，這從側(cè)面反映了中國(guó)原油市場(chǎng)近十年來(lái)發(fā)展逐漸厚實(shí)、全面。2020年之后，中國(guó)原油市場(chǎng)面對(duì)國(guó)際大事件的沖擊的承受力增加，間接反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的加強(qiáng)。面對(duì)動(dòng)蕩的國(guó)際價(jià)格，中國(guó)市場(chǎng)逐漸在國(guó)際市場(chǎng)上占據(jù)一席之地。

大選年間，美國(guó)總統(tǒng)候選人所推崇的相關(guān)政策對(duì)國(guó)際原油的供需起到不小的影響。從2020年的“特朗普VS拜登”來(lái)看，能源政策的差異左右原油的需求。特朗普四年任期內(nèi)接連退出國(guó)際組織和協(xié)議，使得美國(guó)本土的工廠企業(yè)不受減排規(guī)則等約束，促使原油需求增加，利好原油價(jià)格。但拜登作為前總統(tǒng)奧巴馬的副手，為減少美國(guó)對(duì)原油需求的依賴，推崇能源革命，旨在30年內(nèi)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)凈零排放。拜登的執(zhí)政理念為減少對(duì)原油的需求，利空油價(jià)。由此引起的原油價(jià)格動(dòng)蕩波及中國(guó)本土的原油市場(chǎng)，中國(guó)市場(chǎng)從2012年較少與美歐市場(chǎng)形成顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)，到2020年已能承受大部分的跨市波動(dòng)溢出效應(yīng)，體現(xiàn)了中國(guó)原油市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

美國(guó)大選是在可預(yù)見的區(qū)間內(nèi)發(fā)生的國(guó)際事件，每四年舉辦一次，此類事件比一般意義上的突發(fā)事件，如疫情、自然災(zāi)害等更有規(guī)律可循，也因此在一定程度上減少了原油市場(chǎng)中的不確定性。美國(guó)大選的結(jié)果左右下一個(gè)周期內(nèi)能源的發(fā)展方向，從而影響全球原油的供需平衡。雖然中國(guó)市場(chǎng)并不如中東市場(chǎng)一般與美國(guó)形成緊密的聯(lián)系，但中國(guó)原油市場(chǎng)會(huì)間接受到美國(guó)原油市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的沖擊，這對(duì)中國(guó)原油市場(chǎng)是不小的挑戰(zhàn)。得益于美國(guó)大選的可預(yù)見性，中國(guó)可依靠自身日益厚實(shí)的原油市場(chǎng)吸納美國(guó)大選所帶來(lái)的價(jià)格沖擊。

（二）政策啟示

原油是國(guó)家能源結(jié)構(gòu)的重要組成部分，原油市場(chǎng)的動(dòng)蕩會(huì)“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的影響一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)與政治穩(wěn)定性。當(dāng)前，很多國(guó)家依舊面臨生產(chǎn)不出低價(jià)高質(zhì)量石油的困難，在更便宜的新能源出現(xiàn)之前，石油仍具有重要戰(zhàn)略地位。從理論上講，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)原油會(huì)相應(yīng)地有所消耗，因此原油的供需側(cè)面反映了國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但由于中國(guó)是非傳統(tǒng)原油大國(guó)，其自身的經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)的制約。對(duì)此，本文在分析了中美歐三地的原油市場(chǎng)價(jià)格之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)的普遍性、強(qiáng)度與廣度之后，提出對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展的幾點(diǎn)啟示。

1.中國(guó)原油市場(chǎng)加強(qiáng)自身韌性以應(yīng)對(duì)美國(guó)能源政策帶來(lái)的沖擊

自2018年上海國(guó)際能源交易中心推出首個(gè)以人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨品種以來(lái)，中國(guó)原油市場(chǎng)的國(guó)際化與自主性得到改善，但中國(guó)的原油市場(chǎng)在國(guó)際上的地位仍然有上升空間。上海原油期貨在制度設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)管理和應(yīng)急能力上將面臨各種極端事件的考驗(yàn)

中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席方星海2020年12月19日在第16屆中國(guó)（深圳）國(guó)際期貨大會(huì)上的講話。，因此，上海首先需要加強(qiáng)自身韌性與自我修復(fù)能力，總體上形成穩(wěn)中有進(jìn)的發(fā)展。上海國(guó)際能源交易中心應(yīng)在必要的時(shí)機(jī)，運(yùn)用特定的手段，如調(diào)整漲跌停板、保證金、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、及時(shí)擴(kuò)大交割擴(kuò)容等一系列組合拳，有效地分散國(guó)際原油市場(chǎng)帶來(lái)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，并幫助國(guó)際原油價(jià)格重回理性平衡點(diǎn)。在確定市場(chǎng)穩(wěn)定之后，中國(guó)原油市場(chǎng)需要爭(zhēng)取市場(chǎng)獨(dú)立性，在面對(duì)如美國(guó)大選這樣可預(yù)見的重大國(guó)際事件和其他重大突發(fā)事件（如疫情等）時(shí)能夠較境外市場(chǎng)率先穩(wěn)定，并且形成一個(gè)輻射亞太地區(qū)的原油貿(mào)易集散地價(jià)格。在中國(guó)市場(chǎng)具備一定的市場(chǎng)獨(dú)立性之后，中國(guó)原油市場(chǎng)能夠更強(qiáng)勢(shì)地爭(zhēng)奪原油價(jià)格的定價(jià)權(quán)，從而吸引更多的獨(dú)立煉廠、航空公司利用中國(guó)原油市場(chǎng)產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理與資產(chǎn)配置，在國(guó)際市場(chǎng)占據(jù)一席之地。因此，中國(guó)原油市場(chǎng)可以形成以下應(yīng)對(duì)思路：（1）堅(jiān)持塑造發(fā)展有韌性、有自我修復(fù)能力的原油市場(chǎng);（2）提高市場(chǎng)的獨(dú)立性并爭(zhēng)取原油的定價(jià)權(quán);（3）提高自身在亞太地區(qū)原油貿(mào)易集散地的國(guó)際地位，如圖5所示。

2.中國(guó)市場(chǎng)在美國(guó)對(duì)中東的外交關(guān)系中尋求機(jī)遇

美國(guó)與中東特別是伊朗的關(guān)系也將左右原油的產(chǎn)量，從而影響原油的價(jià)格波動(dòng)。

伊朗是世界上第四大卻對(duì)其原油儲(chǔ)備國(guó)，雖然其原油甚少出口至美國(guó)，但中國(guó)和歐洲市場(chǎng)極其依賴伊朗。

伊朗是世界上第四大原油儲(chǔ)備國(guó)，雖然其原油很少出口至美國(guó)，但中國(guó)和歐洲市場(chǎng)對(duì)其極其依賴。

因此，美國(guó)對(duì)伊朗的態(tài)度會(huì)極大地影響中國(guó)原油市場(chǎng)。共和黨的執(zhí)政理念會(huì)導(dǎo)致與伊朗的關(guān)系繼續(xù)惡化;但民主黨推崇實(shí)現(xiàn)中東無(wú)核化，與伊朗的關(guān)系會(huì)較為明朗。因此，美國(guó)大選的結(jié)果直接影響全球原油的供給，良好的國(guó)際關(guān)系將促進(jìn)中東原油的出產(chǎn)，利空油價(jià)。作為中東原油依賴國(guó)之一的中國(guó)，雖然會(huì)承受大選期間劇烈的原油價(jià)格動(dòng)蕩，但之后也會(huì)汲取選舉之后的原油價(jià)格優(yōu)勢(shì)。對(duì)此，從中東局勢(shì)的角度出發(fā)，本文提出以下啟示：為了增強(qiáng)中國(guó)原油市場(chǎng)對(duì)境外原油市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)的承受能力，（1）中國(guó)市場(chǎng)應(yīng)爭(zhēng)取可行的結(jié)算伊朗石油貿(mào)易的渠道。目前昆侖銀行是中國(guó)通向伊朗的唯一結(jié)算渠道并且受到不少限制，這對(duì)中國(guó)與伊朗之間的貿(mào)易形成了阻礙。（2）中國(guó)市場(chǎng)應(yīng)盡可能地穩(wěn)定人民幣在國(guó)際上的地位。2021年3月，中國(guó)與伊朗簽署的25年《中伊全面合作協(xié)議》中確定中國(guó)采購(gòu)伊朗石油使用人民幣結(jié)算，甚至中伊貿(mào)易全部使用或大部分使用人民幣作為結(jié)算貨幣，那么為了形成與伊朗的可持續(xù)性發(fā)展，人民幣在國(guó)際貨幣中需要保持地位穩(wěn)定。

3.原油市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)帶動(dòng)第三方市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)

原油市場(chǎng)作為主要的能源要素，是中國(guó)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展經(jīng)濟(jì)的主要支柱。由上文可知，原油市場(chǎng)牽連著人民幣市場(chǎng)的發(fā)展。因此，中、美、歐三地的原油市場(chǎng)不僅僅存在相互之間的波動(dòng)溢出，更會(huì)影響第三方市場(chǎng)的活躍程度。美國(guó)共和黨在貿(mào)易以及關(guān)稅方面對(duì)華持續(xù)施壓，使得市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒持續(xù)上升;相反，民主黨主張多邊貿(mào)易，傾向于使用相對(duì)“傳統(tǒng)和溫和”的政策應(yīng)對(duì)中美關(guān)系。再者，美元等相關(guān)匯率也會(huì)受到油價(jià)波動(dòng)的影響，共和黨的提倡減稅以及放松金融監(jiān)管等措施使得美元備受青睞，利好美元，卻利空油價(jià);民主黨提倡對(duì)企業(yè)和富人加稅且金融監(jiān)管收緊，導(dǎo)致美元的吸引力下降，利空美元，利好油價(jià)。回歸中國(guó)市場(chǎng)，在原油價(jià)格受到不同尋常的波動(dòng)沖擊時(shí)，匯率市場(chǎng)以及期貨市場(chǎng)都會(huì)受到不小的沖擊，這也是中國(guó)各大市場(chǎng)逐步國(guó)際化所無(wú)法避免的挑戰(zhàn)。對(duì)此，對(duì)中國(guó)的第三方市場(chǎng)以及原油市場(chǎng)提出以下啟示：（1）避免形成與原油市場(chǎng)完全掛靠的第三方市場(chǎng);（2）鼓勵(lì)進(jìn)行多市場(chǎng)的投資組合，以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的;（3）運(yùn)用第三方市場(chǎng)的市場(chǎng)信息對(duì)原油市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)行預(yù)測(cè)。

綜上所述，美國(guó)大選這類可預(yù)見性的國(guó)際政治事件是對(duì)整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)（而不僅僅是一個(gè)商品市場(chǎng)）是否具有良好韌性的檢驗(yàn)。從2012年到2021年來(lái)看，中國(guó)原油市場(chǎng)的韌性有所提升，但仍不可放松警惕。只有在此類含有一定時(shí)間規(guī)律下的國(guó)際事件中具有良好的承受能力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)才更有能力應(yīng)對(duì)如疫情、自然災(zāi)害等突發(fā)事件。

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（責(zé)任編輯：彭琳）