反收購(gòu)條款設(shè)置對(duì)企業(yè)研發(fā)支出的影響

賈葉茹

摘 要：自“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”以來，我國(guó)資本市場(chǎng)上惡意收購(gòu)現(xiàn)象發(fā)生得越來越頻繁，很多上市公司相繼設(shè)置反收購(gòu)條款來面對(duì)“野蠻人”的襲擊。設(shè)置反收購(gòu)條款是否會(huì)影響企業(yè)的研發(fā)支出？本文以2017年-2020年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)為例，研究了反收購(gòu)條款設(shè)置對(duì)企業(yè)研發(fā)支出的影響。結(jié)果表明設(shè)置反收購(gòu)條款對(duì)企業(yè)的研發(fā)支出有積極的激勵(lì)效應(yīng)。該結(jié)論為我國(guó)上市公司反收購(gòu)條款的設(shè)置以及加大創(chuàng)新投入提供了參考和建議。

關(guān)鍵詞：反收購(gòu)條款;創(chuàng)新投入;股東利益;管理層防御

一、引言

創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的動(dòng)力，但企業(yè)進(jìn)行研發(fā)也是一項(xiàng)充滿不確定性和風(fēng)險(xiǎn)的支出，需要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。反收購(gòu)條款的設(shè)立可以有效阻擋外部資本市場(chǎng)“野蠻人”的惡意目光，減輕股東和管理層壓力，使其專注于公司的長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)，加大創(chuàng)新投入，為企業(yè)創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值?；诖?，本文選擇2017年-2020年上市公司章程為研究對(duì)象來考察反收購(gòu)條款設(shè)置與企業(yè)研發(fā)支出之間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

1.反收購(gòu)條款相關(guān)文獻(xiàn)

學(xué)者們最先關(guān)注的是單項(xiàng)反收購(gòu)條款對(duì)企業(yè)帶來的影響。Bebchuk（2002）表明交錯(cuò)董事會(huì)有很強(qiáng)的反收購(gòu)能力，能夠很大程度降低被收購(gòu)概率。陳玉罡等（2018）研究發(fā)現(xiàn)董事輪換比例和代理成本呈顯著的負(fù)相關(guān)。

隨著對(duì)單項(xiàng)反收購(gòu)條款的研究越來越深入，學(xué)者對(duì)整個(gè)反收購(gòu)條款以及反收購(gòu)條款組合對(duì)企業(yè)帶來的影響進(jìn)行了研究。Gompers（2003）構(gòu)建了“治理指數(shù)”（G 指數(shù)），發(fā)現(xiàn)反收購(gòu)條款數(shù)量較少的公司有更高的公司價(jià)值。Lucian（2009）則構(gòu)建了“塹壕指數(shù)”（E 指數(shù)），并表明這一指數(shù)與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。張偉華等（2019）研究發(fā)現(xiàn)設(shè)置反收購(gòu)條款對(duì)公司價(jià)值具有顯著的負(fù)效應(yīng)。

2.企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)文獻(xiàn)

首先，學(xué)者們研究了影響企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)部因素。根據(jù)王清等（2015）的研究，女性高管對(duì)R&D 投入呈現(xiàn)出顯著的負(fù)影響。楊箏等（2020）研究表明購(gòu)買董事高管責(zé)任險(xiǎn)可以顯著增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，而對(duì)創(chuàng)新投入影響微弱。

其次，學(xué)者們考慮了外部因素對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。Elena（2004）考察了企業(yè)在發(fā)展的不同階段引入創(chuàng)新的可能性，結(jié)果表明新進(jìn)入企業(yè)更可能進(jìn)行創(chuàng)新投資，而老牌企業(yè)的創(chuàng)新能力較低。秦昌媛和李振福（2020）對(duì)影響企業(yè)顛覆性創(chuàng)新的宏觀和微觀因素進(jìn)行了相應(yīng)的分析。

3.反收購(gòu)條款對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響相關(guān)文獻(xiàn)

目前，對(duì)于上市公司的反收購(gòu)條款措施與公司研發(fā)支出之間的關(guān)系研究較少且未得出一致的結(jié)論。JULIAN（2013）研究發(fā)現(xiàn)反收購(gòu)條款的設(shè)置對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入有負(fù)面影響。Thomas（2018）得出了完全相反的結(jié)論，他們證明了反收購(gòu)條款對(duì)創(chuàng)新有積極的影響且這種影響在信息嚴(yán)重不對(duì)稱的公司更為明顯。張偉華等（2019）經(jīng)過實(shí)證研究卻發(fā)現(xiàn)二者之間并無(wú)顯著的影響。

綜上所述，國(guó)內(nèi)對(duì)反收購(gòu)條款和企業(yè)創(chuàng)新的研究尚顯不足，研究相對(duì)較少，且未得出相對(duì)一致的結(jié)論。因此，反收購(gòu)條款與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系需要更多的實(shí)證檢驗(yàn)。

4.研究貢獻(xiàn)

第一，在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)有效的反收購(gòu)條款未必適用于我國(guó)上市公司。本文結(jié)合我國(guó)特殊的制度背景，分析反收購(gòu)條款設(shè)置對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，所得出的結(jié)論更具有真實(shí)性、可靠性和適用性。

第二，目前學(xué)者們主要研究反收購(gòu)條款對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新研究較少且得出的結(jié)論不一致。但創(chuàng)新對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響難以忽視，本文的研究可以補(bǔ)充這方面的相關(guān)文獻(xiàn)，得出的結(jié)論可供企業(yè)進(jìn)行參考。

三、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)反收購(gòu)條款設(shè)置目標(biāo)的不同，國(guó)內(nèi)外學(xué)者自動(dòng)分成兩大類學(xué)派。

對(duì)反收購(gòu)條款持支持態(tài)度的學(xué)者提出了股東利益假說（Thomas，2018，徐明亮等，2018），他們認(rèn)為企業(yè)設(shè)置反收購(gòu)條款可以提高股東在收購(gòu)過程中的談判能力，為股東爭(zhēng)取更高的并購(gòu)價(jià)格，減小公司受到的外部惡意收購(gòu)的影響。一旦企業(yè)被收購(gòu)，管理層面臨被新控制人解雇的風(fēng)險(xiǎn)，而設(shè)置了反收購(gòu)條款，這種風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大幅減小，管理層和股東的目標(biāo)有了一致性，代理成本會(huì)減少。管理層在決策中會(huì)減少利己短視行為，更考慮企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)性，比如投資一些具有長(zhǎng)遠(yuǎn)效益的創(chuàng)新項(xiàng)目。

另外一些對(duì)反收購(gòu)條款持反對(duì)態(tài)度的學(xué)者提出了管理者防御假說（Gompers，2003，Lucian，2009，陳玉罡等，2014），他們指出反收購(gòu)條款的設(shè)置使管理層規(guī)避了來自外部資本市場(chǎng)的控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)和敵意收購(gòu)的威脅。而在公司章程中設(shè)置反收購(gòu)條款保護(hù)了管理層利益，沒有了外部市場(chǎng)的監(jiān)督，企業(yè)內(nèi)部與外部的利益沖突會(huì)加劇，管理層和股東的利益目標(biāo)也會(huì)產(chǎn)生分歧，管理層會(huì)以自身利益最大化的目標(biāo)來進(jìn)行決策而不是股東利益最大化，股東會(huì)承受不必要的額外代理成本。管理層傾向于將資金投入到短期內(nèi)可獲利的項(xiàng)目中以獲得快速的回報(bào)，這樣一來，用于投資長(zhǎng)期盈利項(xiàng)目的資金會(huì)減少，比如創(chuàng)新項(xiàng)目的資金投入。

綜上，本文提出兩個(gè)對(duì)立假設(shè)：

假設(shè)1：若反收購(gòu)條款是為了保護(hù)管理層利益，那么反收購(gòu)條款與企業(yè)的研發(fā)支出負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2：若反收購(gòu)條款是為了保護(hù)股東利益，那么反收購(gòu)條款與企業(yè)的研發(fā)支出正相關(guān)。

四、實(shí)證設(shè)計(jì)與結(jié)果分析

1.樣本設(shè)計(jì)

本文選取2017年-2020年我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，反收購(gòu)條款數(shù)據(jù)通過手工收集整理得到，其他數(shù)據(jù)來自于東方財(cái)富網(wǎng)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，最終得到所需數(shù)據(jù)樣本。

2.變量選取

本文沿用R&D支出/總資產(chǎn)來衡量企業(yè)的研發(fā)支出水平，并選取R&D支出/營(yíng)業(yè)收入作為企業(yè)研發(fā)支出的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。解釋變量為反收購(gòu)各項(xiàng)條款的設(shè)置情況，本文選取累積投票制①、錯(cuò)列董事會(huì)②、董事提名權(quán)限制③、董事會(huì)資格審查④、絕對(duì)多數(shù)條款⑤作為解釋變量，手動(dòng)從各公司章程中進(jìn)行收集，公司章程中設(shè)置了某項(xiàng)反收購(gòu)條款，取值為1，否則取0。表1給出了主要變量名稱及定義。

3.模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證假設(shè)1和2，構(gòu)建模型一：

RDCi，t=β0+β1NUMi，t+β2SIZEi，t+β3ROAi，t+β4LEi，t+β5SGi，t+εi，t

五、實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

本文選取2017年-2020年A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。下列各表為變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，通過數(shù)據(jù)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入水平最小值和最大值相差巨大，可見我國(guó)上市公司研發(fā)投入水平差異較大，且均值都比較小，表明了我國(guó)上市企業(yè)對(duì)于創(chuàng)新的重視不夠，投入過低;有的企業(yè)反收購(gòu)條款設(shè)置數(shù)量為0，說明我國(guó)部分企業(yè)對(duì)惡意收購(gòu)的自我防御意識(shí)不強(qiáng)。

2.回歸結(jié)果分析

（1） 反收購(gòu)條款對(duì)于研發(fā)支出的影響

本文首先用RDC進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果如表3所示。

從回歸結(jié)果來看，回歸模型的F值為2.993，且在5%的水平上顯著，說明模型較為合理。反收購(gòu)條款的設(shè)置數(shù)量與企業(yè)研發(fā)支出在1%的水平上存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明若一個(gè)企業(yè)設(shè)置了反收購(gòu)條款，其研發(fā)支出水平會(huì)更高，一定程度上可以提高企業(yè)的創(chuàng)新能力;公司設(shè)置了反收購(gòu)條款，可能會(huì)使研發(fā)支出水平提高32.26%，這充分證明了反收購(gòu)條款的設(shè)置對(duì)于企業(yè)研發(fā)支出的影響至關(guān)重要。由此可知反收購(gòu)條款的設(shè)置可以提高股東在談判過程中的議價(jià)能力，阻礙惡意收購(gòu)，可以使管理者面臨的被解雇風(fēng)險(xiǎn)減小，在決策過程中減少短視行為，更關(guān)注于能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來長(zhǎng)期價(jià)值的創(chuàng)新項(xiàng)目，對(duì)企業(yè)的研發(fā)支出產(chǎn)生正面影響，假設(shè)2成立。

（2） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步確定反收購(gòu)條款設(shè)置與企業(yè)研發(fā)支出之間的正向關(guān)系，本文選用RDS作為替代變量再進(jìn)行一次回歸，結(jié)果見表4，得到了同樣的結(jié)果。

根據(jù)表4的回歸結(jié)果，同樣可以得到設(shè)置反收購(gòu)條款與企業(yè)的研發(fā)支出在5%的水平上顯著正相關(guān)的結(jié)果。而且以RDS來衡量研發(fā)支出時(shí)，控制變量資產(chǎn)負(fù)債率和銷售增長(zhǎng)率對(duì)企業(yè)研發(fā)支出的正相關(guān)關(guān)系分別在10%和5%的水平上顯著。

綜上所述，反收購(gòu)條款的設(shè)置對(duì)于企業(yè)的研發(fā)支出有著積極的正向影響，與股東利益假說一致。

六、結(jié)論與建議

1.結(jié)論

本文以反收購(gòu)條款為切入點(diǎn)來分析反收購(gòu)條款設(shè)置對(duì)企業(yè)研發(fā)支出產(chǎn)生的影響，具體結(jié)果如下：

控制了上市公司規(guī)模、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和銷售增長(zhǎng)率這些因素的情況下，設(shè)置反收購(gòu)條款與企業(yè)的研發(fā)支出呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)設(shè)置的反收購(gòu)條款數(shù)目越多，面臨的惡意收購(gòu)的可能就會(huì)越低，來自外部市場(chǎng)的壓力也會(huì)大幅度較少，管理層更有可能以公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展為重，加大研發(fā)支出。

2.建議

從本文的研究來看，我國(guó)上市公司對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新重視不夠，研發(fā)支出過少以及創(chuàng)新能力較弱，但反收購(gòu)條款的設(shè)置對(duì)研發(fā)支出具有激勵(lì)效應(yīng)。因此，本文提出以下建議：

（1） 上市企業(yè)應(yīng)當(dāng)選擇設(shè)置適合本企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的反收購(gòu)條款，將一系列反收購(gòu)條款進(jìn)行組合，發(fā)揮反收購(gòu)條款的最大作用，最大可能維護(hù)企業(yè)的利益。

（2） 從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，加大研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的增值具有良好的積極作用，加大創(chuàng)新投入必須作為上市公司任務(wù)的重中之重。

注釋：

①累積投票制：股東大會(huì)選舉兩名以上董事成員時(shí)，股東既可用所有的投票權(quán)集中投票選舉一人，也可分散投票選舉數(shù)人。

②交錯(cuò)董事會(huì)：每次董事會(huì)改選最多不超過全部董事人數(shù)的1/3。

③董事提名權(quán)：包括對(duì)董事提名的持股比例限制、時(shí)間限制以及限制提名董事人選的股東資格這三項(xiàng)條款。

④董事資格審查：在公司章程中規(guī)定公司董事的任職條件。

⑤絕對(duì)多數(shù)條款：在公司章程中規(guī)定決定重要事項(xiàng)時(shí)，公司必須取得絕對(duì)多數(shù)股東同意才能通過。

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