梁 濤

(廣東金融學(xué)院 經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，廣東 廣州 510521)

一、問(wèn)題提出

經(jīng)濟(jì)全球化背景下的跨境資本大規(guī)模流動(dòng)對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家而言，促進(jìn)了金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí)，也可能因其金融脆弱性而隱藏著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)伴隨著美國(guó)量化寬松政策的退出，美元重新步入強(qiáng)勢(shì)周期，新興市場(chǎng)國(guó)家整體呈現(xiàn)資本外逃的態(tài)勢(shì)。新冠疫情全球蔓延，新興市場(chǎng)國(guó)家在境外美元競(jìng)相回流中心國(guó)、貨幣大幅貶值以及主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)的影響下，資本進(jìn)一步加速外逃，跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)凸顯。國(guó)際金融協(xié)會(huì)(IIF)的數(shù)據(jù)顯示，在新冠肺炎疫情恐慌性沖擊下，2020年3月份新興市場(chǎng)國(guó)家單月股票、債券項(xiàng)下組合投資凈流出高達(dá)834億美元。一些新興市場(chǎng)國(guó)家已經(jīng)出現(xiàn)資本流動(dòng)突停(sudden stop)，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)表示正在回應(yīng)來(lái)自新興市場(chǎng)100多個(gè)成員前所未有的緊急融資請(qǐng)求。

疫情下，受美國(guó)主導(dǎo)的新美元貨幣體系排擠，原有的國(guó)際貨幣體系的對(duì)話、協(xié)調(diào)功能受限的影響，中國(guó)的資本外逃風(fēng)險(xiǎn)也進(jìn)一步加劇，防范跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)成為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控關(guān)注的重點(diǎn)。本文基于“二元悖論”，在全球金融周期背景下結(jié)合疫情影響研究中國(guó)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)管。余下部分安排如下：第二部分為文獻(xiàn)概述；第三部分分析“二元悖論”的成因與全球金融周期的影響；第四部分分析加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)管理的現(xiàn)實(shí)需要；第五部分構(gòu)建適應(yīng)于中國(guó)特色的跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎管理體系。

二、文獻(xiàn)概述

“三元悖論”理論的思想由來(lái)已久，早期的經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯、米德提出若要保證貨幣政策有效，固定匯率制度和資本自由流動(dòng)或不能同時(shí)擁有。之后，蒙代爾、弗萊明擴(kuò)展了米德對(duì)外開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件分析不同的政策效應(yīng)。弗萊明-蒙代爾(Mundell-Flemming)模型認(rèn)為資本自由流動(dòng)的情況下，采用浮動(dòng)匯率制國(guó)家的貨幣政策是有效的；而采用固定匯率的貨幣政策是無(wú)效的。以此為基礎(chǔ)，克魯格曼(Krugman，1999)、奧伯斯法爾德(Obstfeld，1997)結(jié)合亞洲金融危機(jī)的實(shí)證，進(jìn)一步提出了資本自由流動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定三個(gè)目標(biāo)不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)其中兩個(gè)的“三元悖論(trilemma)”[1-2]。如圖1所示，“三元悖論”認(rèn)為一國(guó)可以選擇的政策組合位于三角形的三條邊：A(浮動(dòng)匯率+貨幣政策獨(dú)立性+資本自由流動(dòng))；B(固定匯率+資本流動(dòng)管制+貨幣政策獨(dú)立性)；C(固定匯率+資本自由流動(dòng)+貨幣政策非獨(dú)立性)。這三個(gè)政策組合表明浮動(dòng)匯率制才可能兼顧貨幣政策獨(dú)立性與資本自由流動(dòng)；固定匯率制只能在貨幣政策獨(dú)立性和資本自由流動(dòng)中二擇一。其內(nèi)在的理論邏輯是在資本自由流動(dòng)的條件下，跨境資本流動(dòng)可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)際收支失衡，浮動(dòng)匯率制有更強(qiáng)吸收外部沖擊的能力，從而保證貨幣政策的獨(dú)立性；實(shí)施固定匯率制度的國(guó)家為了穩(wěn)定匯率不得不被動(dòng)地吞吐基礎(chǔ)貨幣，貨幣政策效果被跨境資本流動(dòng)沖擊所抵消，喪失了貨幣政策的獨(dú)立性。

圖1 “三元悖論”

“三元悖論”對(duì)各國(guó)匯率制度的選擇、貨幣政策目標(biāo)的定位以及資本項(xiàng)目開(kāi)放產(chǎn)生了重大影響，成為各國(guó)實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要理論依據(jù)。在布雷頓森林體系時(shí)代，1944—1973年各國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性和匯率的穩(wěn)定性得到實(shí)現(xiàn)，但跨境資本流動(dòng)受到嚴(yán)格管制。二十世紀(jì)八九十年代，歐洲、拉美和亞洲一些國(guó)家在跨境資本沖擊下爆發(fā)了固定匯率危機(jī)，中央銀行為了維持國(guó)內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，放棄匯率穩(wěn)定的承諾以保證貨幣政策的獨(dú)立性。與此同時(shí)，興起的“雙角點(diǎn)”或“中間制度空洞化”[3-4]的核心思想都是在允許資本自由流動(dòng)的情況下，一個(gè)國(guó)家唯一可持久的匯率制度是自由浮動(dòng)匯率制和極端固定匯率制度，任何介于兩者之間的中間化選擇會(huì)導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生。這些理論實(shí)質(zhì)上是“三元悖論”理論的延續(xù)和補(bǔ)充。在“三元悖論”理論的影響下，受到跨境資本沖擊的國(guó)家紛紛轉(zhuǎn)向更為浮動(dòng)的匯率制度。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的《匯率安排和外匯管制年度報(bào)告》，國(guó)際貨幣基金組織成員聲稱(chēng)實(shí)施浮動(dòng)匯率制度的占比達(dá)44%，超過(guò)了實(shí)行傳統(tǒng)釘住匯率制度36%的比例。

但是也有觀點(diǎn)認(rèn)為真實(shí)世界中根本不存在“清潔浮動(dòng)”(1)表示中央銀行對(duì)匯率浮動(dòng)完全不進(jìn)行干預(yù)。，用浮動(dòng)匯率去換取貨幣政策的獨(dú)立性實(shí)際上是個(gè)偽命題?？栁趾腿R因哈特(Calvo & Reinhart，2002)認(rèn)為對(duì)外宣稱(chēng)已經(jīng)實(shí)施浮動(dòng)匯率的發(fā)展中國(guó)家還是會(huì)出現(xiàn)“害怕過(guò)度浮動(dòng)”去干預(yù)匯率波動(dòng)的行為，這意味著他們并沒(méi)有真正放棄穩(wěn)定匯率的目標(biāo)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇仍然面臨著貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定取舍的“兩難困境”[5]。爾賽格等(Ereeg et al.，2009)分析了2000—2007年歐元區(qū)各國(guó)短期利率與美國(guó)短期利率的相關(guān)程度，發(fā)現(xiàn)他們之間短期利率的相關(guān)程度明顯高于商業(yè)周期的相關(guān)程度，他們短期利率的相關(guān)性甚至還高于釘住匯率制下的亞洲國(guó)家與美國(guó)短期利率的相關(guān)性[6]。雷伊(Rey，2013)研究發(fā)現(xiàn)浮動(dòng)匯率國(guó)家的資本流動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格和信貸增長(zhǎng)與反映全球性避險(xiǎn)情緒的恐慌指數(shù)(VIX)指數(shù)高度相關(guān)[7]，這意味著實(shí)施浮動(dòng)匯率制的國(guó)家也沒(méi)有辦法保證貨幣政策的獨(dú)立性。由此，他開(kāi)創(chuàng)性地提出“二元悖論”：在資本完全自由流動(dòng)的情況下，一國(guó)匯率制度的選擇不再對(duì)貨幣政策獨(dú)立性有影響，這個(gè)國(guó)家貨幣政策的獨(dú)立性必然喪失。由此，一國(guó)需要在資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立性中二擇一，而不是在資本自由流動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定中三擇二。不過(guò)他并未詳細(xì)闡明“二元悖論”現(xiàn)象背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。此后，學(xué)者們嘗試從不同的視角探析“二元悖論”背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。奧伯斯法爾德(Obeterfeld，2015)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，全球性避險(xiǎn)情緒與美國(guó)利率水平呈正相關(guān)關(guān)系，美元利率越高，全球性避險(xiǎn)情緒越高漲，反之則低[8]。全球性避險(xiǎn)情緒會(huì)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化產(chǎn)生跨國(guó)傳遞效應(yīng)，對(duì)別國(guó)貨幣政策獨(dú)立性產(chǎn)生影響。所以，浮動(dòng)匯率制國(guó)家的貨幣供給總量會(huì)隨國(guó)際金融周期變化而變化，呈現(xiàn)貨幣政策獨(dú)立性喪失的現(xiàn)象。范小云等(2015)認(rèn)為金融一體化的發(fā)展增強(qiáng)了匯率的敏感性，匯率變動(dòng)通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表和經(jīng)常項(xiàng)目渠道影響一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)[9]。匯率制度和貨幣政策穩(wěn)定性之間存在倒U型關(guān)系。隨著匯率制度靈活性增加，貨幣政策獨(dú)立性呈現(xiàn)先增后減的變化，即金融一體化的背景下，完全浮動(dòng)的匯率也可能會(huì)喪失貨幣政策的獨(dú)立性。越來(lái)越多的研究關(guān)注全球金融一體化、國(guó)際金融周期對(duì)一國(guó)貨幣政策獨(dú)立性的影響，筆者認(rèn)為美元霸權(quán)下美國(guó)貨幣政策調(diào)整產(chǎn)生的溢出效應(yīng)形成的全球金融周期現(xiàn)象可以很好地解釋資本自由流動(dòng)國(guó)家會(huì)喪失貨幣政策的獨(dú)立性的原因。

三、“二元悖論”的成因與全球金融周期的影響

(一)“二元悖論”的成因

后布雷頓森林體系強(qiáng)勢(shì)美元政策下美國(guó)貨幣政策調(diào)整的溢出效應(yīng)形成的全球金融周期是二元悖論的成因。強(qiáng)勢(shì)美元政策(strong dollar policy)最初是由美國(guó)克林頓政府的財(cái)政部長(zhǎng)羅伯特·魯賓提出的。他認(rèn)為布雷頓森林體系崩潰以來(lái)，美元長(zhǎng)期走軟的弱勢(shì)美元政策(2)美元與黃金脫鉤后匯率一路狂跌，20世紀(jì)70年代的10年，美元兌換黃金的匯率差不多下降了90%，20世紀(jì)80年初美元短暫回升后再次調(diào)頭向下直到1994年。雖然有助于減輕美國(guó)的對(duì)外債務(wù)負(fù)擔(dān)，但是并沒(méi)有解決美國(guó)經(jīng)濟(jì)中投資不足。就業(yè)困難以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心問(wèn)題。由此，他提議美國(guó)實(shí)施強(qiáng)勢(shì)美元政策，運(yùn)用貨幣政策遏止美元下跌趨勢(shì)，容許美元匯率適度高估來(lái)解決美國(guó)經(jīng)濟(jì)中投資與就業(yè)不足的核心問(wèn)題，推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從1993年開(kāi)始美國(guó)將強(qiáng)勢(shì)美元作為“國(guó)策”。以資本主義作為研究對(duì)象的馬克思的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)指出美國(guó)的對(duì)外政策本質(zhì)上是服務(wù)于美國(guó)資產(chǎn)階級(jí)的利益的。馬克思在《資本論》中強(qiáng)調(diào)貨幣具有集結(jié)各種生產(chǎn)要素從而啟動(dòng)社會(huì)生產(chǎn)的能力的“第一推動(dòng)力”，伴隨社會(huì)經(jīng)濟(jì)復(fù)雜性不斷增強(qiáng)，需要以指數(shù)增加的貨幣的支持。貨幣是能量存儲(chǔ)載體，一定的貨幣狀態(tài)對(duì)應(yīng)著一定的實(shí)體經(jīng)濟(jì)潛長(zhǎng)。

強(qiáng)勢(shì)美元政策是美國(guó)借助美元在世界貨幣體系中的霸權(quán)地位，通過(guò)國(guó)內(nèi)貨幣政策或者是財(cái)政政策的調(diào)整來(lái)操縱美元幣值使其完成服務(wù)于資產(chǎn)階級(jí)、服務(wù)于美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。美國(guó)推行的強(qiáng)勢(shì)美元政策并不代表美元只能漲不能跌，美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有采取強(qiáng)硬手段去固定匯率水平，而是面對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況變化，相機(jī)抉擇宏觀經(jīng)濟(jì)政策，熨平經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。強(qiáng)勢(shì)美元國(guó)策的實(shí)施至今已有二十多年時(shí)間，強(qiáng)勢(shì)美元往往存在“好”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中；在“壞”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，在美聯(lián)儲(chǔ)低利率和減稅政策的影響下強(qiáng)勢(shì)美元必然出現(xiàn)回調(diào)。美元走勢(shì)的漲還是跌，其出發(fā)點(diǎn)都是為了促進(jìn)和保持美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，其本質(zhì)都是維護(hù)美國(guó)資產(chǎn)階級(jí)的經(jīng)濟(jì)利益。每當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷或者高漲，美聯(lián)儲(chǔ)往往會(huì)忽略其他國(guó)家的利益，習(xí)慣性采取擴(kuò)張性的政策來(lái)救市，或者緊縮性的政策來(lái)抑制美國(guó)經(jīng)濟(jì)的過(guò)度膨脹。以美國(guó)資產(chǎn)階級(jí)、美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為立足點(diǎn)的強(qiáng)勢(shì)美元國(guó)策，美國(guó)貨幣政策的調(diào)整可以通過(guò)全球性避險(xiǎn)情緒對(duì)他國(guó)的貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)均衡產(chǎn)生影響，從而對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，使得全球資本流動(dòng)和利率波動(dòng)表現(xiàn)出一致的周期性，即強(qiáng)勢(shì)美元國(guó)策下美國(guó)貨幣政策調(diào)整的溢出效應(yīng)使得美元幣值形成明顯的“強(qiáng)-弱”交替的周期性波動(dòng)特點(diǎn)，形成了全球金融周期變化，而全球性避險(xiǎn)情緒的變化會(huì)影響其他國(guó)家準(zhǔn)備金比率、通貨比率和貨幣乘數(shù)的變化，進(jìn)而影響貨幣供給總量變化，從而使得一國(guó)的貨幣政策獨(dú)立性喪失。

圖2 資本完全自由流動(dòng)，貨幣政策獨(dú)立性喪失

資本自由流動(dòng)情況下，實(shí)施浮動(dòng)匯率制度國(guó)家能否保持貨幣政策的有效性是“二元悖論”與“三元悖論”的根本分歧。本文進(jìn)一步研究全球金融周期影響下實(shí)施浮動(dòng)匯率制度國(guó)家在“資本完全自由流動(dòng)”“資本不完全自由流動(dòng)”“資本完全不流動(dòng)”三種情況中貨幣政策有效性。如圖2所示，在資本完全自由流動(dòng)的情況下，BP曲線呈水平狀態(tài)，最初IS、LM、BP曲線在E點(diǎn)達(dá)到均衡。當(dāng)一國(guó)推行寬松貨幣政策時(shí)，LM曲線右移，代表貨幣供給增加，若此時(shí)美國(guó)實(shí)施強(qiáng)勢(shì)美元國(guó)策，美國(guó)加息帶來(lái)全球性避險(xiǎn)情緒上升，勢(shì)必引發(fā)資本流出，BP曲線下移，IS曲線左移，最后在E’點(diǎn)達(dá)到新的均衡。新的均衡與原均衡相比，產(chǎn)出并沒(méi)有明顯改變。這意味著資本完全自由流動(dòng)的國(guó)家，在強(qiáng)勢(shì)美元影響形成的全球金融周期現(xiàn)象中匯率自由浮動(dòng)也無(wú)法吸收國(guó)外利率變動(dòng)引起的全球避險(xiǎn)情緒帶來(lái)的投資波動(dòng)以及匯率變動(dòng)引起的進(jìn)出口跨境資本劇烈波動(dòng)的影響。當(dāng)全球性避險(xiǎn)情緒帶來(lái)的資本外逃與貨幣供給增量相等時(shí)，一國(guó)的貨幣政策完全無(wú)效。

在資本不完全自由流動(dòng)的情況下，如圖3所示。BP曲線向右上方傾斜，IS、LM、BP曲線最初在E點(diǎn)達(dá)到均衡。當(dāng)一國(guó)推行寬松貨幣政策，LM曲線右移，貨幣供給量增加，假設(shè)此時(shí)美國(guó)實(shí)施強(qiáng)勢(shì)美元國(guó)策，美國(guó)加息帶來(lái)全球性避險(xiǎn)情緒上升，勢(shì)必引發(fā)資本流出，BP曲線下移，IS曲線左移，最后在E′點(diǎn)達(dá)到新的均衡。新的均衡與原有均衡相比，產(chǎn)出略有增加。也就是說(shuō)，資本不完全自由流動(dòng)的國(guó)家，即使受到全球金融周期影響，浮動(dòng)匯率可以部分吸收全球避險(xiǎn)情緒帶來(lái)的投資波動(dòng)以及匯率波動(dòng)引起的進(jìn)出口變動(dòng)帶來(lái)的跨境資本影響，從而保持本國(guó)貨幣政策的部分獨(dú)立性。

如圖4所示，在資本完全不自由流動(dòng)的情況下，BP曲線為垂直線，IS、LM、BP曲線最初在E點(diǎn)達(dá)到均衡。當(dāng)一國(guó)推行寬松貨幣政策，LM曲線右移，貨幣供給增加，此時(shí)均衡利率下降，本幣相對(duì)于美元貶值，出口增加，從而B(niǎo)P曲線、IS曲線右移，最后IS、LM、BP三條曲線在E’點(diǎn)達(dá)到新的均衡，新的均衡與原有均衡相比，產(chǎn)出顯著增加。也就是說(shuō)，資本完全不自由流動(dòng)的國(guó)家，受到全球金融周期影響仍可以保持貨幣政策獨(dú)立性。

圖3 資本不完全自由流動(dòng)，貨幣政策獨(dú)立性被削弱

圖4 資本完全不自由流動(dòng)，保持貨幣政策獨(dú)立性

上述分析表明，全球金融周期現(xiàn)象決定了資本自由流動(dòng)與貨幣政策獨(dú)立性是不可兼顧的。

(二)全球金融周期的影響

一方面，全球金融周期下，美國(guó)貨幣政策的調(diào)整具有“領(lǐng)頭羊”效應(yīng)，新興市場(chǎng)國(guó)家采用跟進(jìn)策略。如表1所示，2019年美元降息引發(fā)了全球新一輪降息潮，全球有超過(guò)30家央行宣布降息，尤其是疫情發(fā)生以來(lái)，加入降息行列的國(guó)家顯著增多，幅度超出預(yù)期，形成一輪洶涌而至的降息潮。

表1 2019年以來(lái)全球主要央行基準(zhǔn)利率調(diào)整情況

另一方面，全球金融周期下，美國(guó)貨幣政策調(diào)整加劇了新興市場(chǎng)國(guó)家面臨的跨境資本流動(dòng)沖擊。實(shí)證研究表明美國(guó)的利率水平與全球性避險(xiǎn)情緒之間存在正相關(guān)關(guān)系[7]。美國(guó)每一輪政策調(diào)整通過(guò)全球性避險(xiǎn)情緒傳導(dǎo)的“溢出效應(yīng)”，催生了一次又一次全球流動(dòng)性過(guò)?；蛘呤切屡d市場(chǎng)的資本外逃，造就了其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)的“過(guò)熱”或“過(guò)冷”，甚至成為一些國(guó)家經(jīng)濟(jì)危機(jī)乃至全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的幕后推手。當(dāng)美元貶值帶來(lái)的全球性降息、流動(dòng)性擴(kuò)張以及風(fēng)險(xiǎn)偏好上升讓大量跨境資本涌入新興市場(chǎng)國(guó)家，使得資產(chǎn)價(jià)格上漲、外部負(fù)債規(guī)模擴(kuò)張，對(duì)本幣形成升值壓力。對(duì)于一些國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面不夠穩(wěn)健的新興市場(chǎng)國(guó)家而言，資本市場(chǎng)開(kāi)放程度越大、越有可能帶來(lái)短期跨境資本持續(xù)流入；當(dāng)美元進(jìn)入加息時(shí)期、美元逐步走強(qiáng)與全球流動(dòng)性進(jìn)入收緊周期時(shí)這些國(guó)家隨之將面臨著資本外流、逆轉(zhuǎn)的問(wèn)題，容易爆發(fā)金融危機(jī)。

如圖5所示，美元每次升值幾乎都會(huì)讓一些國(guó)內(nèi)金融體系較脆弱、本國(guó)貨幣地位國(guó)際化程度低、在全球金融體系影響力小的國(guó)家遭遇跨境資本流動(dòng)沖擊而出現(xiàn)金融危機(jī)。例如，1982年的拉美債務(wù)危機(jī)，1997年的亞洲金融危機(jī)；1998年的墨西哥、俄羅斯金融危機(jī)；1999年的巴西金融危機(jī)；2001年的阿根廷金融危機(jī)均發(fā)生在強(qiáng)勢(shì)美元周期。次貸危機(jī)后美國(guó)的四輪量化寬松政策，持續(xù)了六年后正式落下帷幕。隨著房地產(chǎn)復(fù)蘇、股市上漲，美國(guó)家庭部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表改善加速，消費(fèi)提升的同時(shí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步升級(jí)，以新能源為代表的新一輪技術(shù)產(chǎn)業(yè)化崛起使得產(chǎn)出接近危機(jī)前水平，全球邁入美元加息下的“上升新周期”，2017年底美國(guó)政府還進(jìn)一步提出大幅減稅、加息的政策，2018年美國(guó)進(jìn)入加息周期以來(lái)，近兩年美元的上漲幅度已經(jīng)達(dá)到20%，美元走強(qiáng)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家跨境資本流動(dòng)起到了加速放大的作用。新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流出風(fēng)險(xiǎn)加劇，跨境資本流動(dòng)管理的難度越來(lái)越大，多個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家，如阿根廷、土耳其、烏克蘭、南非等出現(xiàn)本幣大幅貶值、股市急劇下跌、債市動(dòng)蕩，資本外流壓力明顯。

圖5 美元聯(lián)邦基準(zhǔn)利率、美元指數(shù)與新興經(jīng)濟(jì)體的金融危機(jī) 資料來(lái)源：萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

新興市場(chǎng)國(guó)家跨境資本流動(dòng)管理的難度越來(lái)越大，跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)已成為威脅國(guó)家金融安全的重要影響因素，每一次突發(fā)事件的發(fā)生都會(huì)進(jìn)一步加劇新興市場(chǎng)國(guó)家跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。如圖6所示，新冠疫情的全球蔓延，世界金融市場(chǎng)受恐慌情緒影響，標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)指數(shù)創(chuàng)造了82.69的歷史峰值。歷史上VIX指數(shù)收盤(pán)超過(guò)80的僅有三次，前兩次是2008年全球金融危機(jī)時(shí)出現(xiàn)的，最高值為80.86。

圖6 1990年以來(lái)VIX指數(shù)的走勢(shì) 數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

VIX指數(shù)創(chuàng)造歷史新高，反應(yīng)了疫情下市場(chǎng)的恐慌程度，市場(chǎng)恐慌、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，市場(chǎng)對(duì)安全資產(chǎn)的需求會(huì)上升。為了避險(xiǎn)，外圍國(guó)家資本甚至停止了在外圍國(guó)家的環(huán)流，競(jìng)相流向中心國(guó)家的“安全資產(chǎn)”，美元成為避風(fēng)港，與美元指數(shù)上漲形成對(duì)應(yīng)的是新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣大幅貶值，資本進(jìn)一步涌向美國(guó)，新興市場(chǎng)國(guó)家的外債風(fēng)險(xiǎn)凸顯。疫情期間，俄羅斯盧布、南非蘭特、墨西哥比索和巴西雷亞爾等貨幣對(duì)美元匯率的下跌幅度高達(dá)25%；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)，進(jìn)一步加大了這些國(guó)家以美元標(biāo)價(jià)的外債負(fù)擔(dān)。以阿根廷為例，2021年4月到期的阿根廷國(guó)際債券的價(jià)格自2020年3月初以來(lái)下跌超過(guò)45%。盡管?chē)?guó)際貨幣基金組織在2018年時(shí)已經(jīng)對(duì)阿根廷展開(kāi)了有史以來(lái)“最大的一次救助”，但是并沒(méi)有幫助阿根廷逃過(guò)主權(quán)債違約。2020年4月疫情下的阿根廷迎來(lái)第九次主權(quán)債務(wù)違約。市場(chǎng)恐慌加劇下的資本競(jìng)相回流美國(guó)、貨幣貶值以及外債風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇了新興市場(chǎng)國(guó)家的資本外逃。

四、加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理，應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

(一)加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理是中國(guó)應(yīng)對(duì)資本外逃的現(xiàn)實(shí)需要

2014年以來(lái)中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)面臨較大的資本外逃壓力，原有的跨境資本流動(dòng)管理存在一定的漏洞。如圖7所示，用直接法和間接法計(jì)算的短期資本流動(dòng)規(guī)模(3)直接法計(jì)算的短期資本流動(dòng)規(guī)模=(資本和金融賬戶(hù)凈額+凈誤差與遺漏凈額-外商直接投資凈額)和間接法計(jì)算的短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模=(外匯儲(chǔ)備增量-經(jīng)常項(xiàng)目順差-外商直接投資凈額)。(一般來(lái)說(shuō)，直接法計(jì)算得到的短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模較小，間接法計(jì)算得到的短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模較大，因此，本文用二種方法估計(jì)，可以將直接法估計(jì)結(jié)果看作是短期國(guó)際資本流動(dòng)的下限，而將間接法估計(jì)結(jié)果看作是短期國(guó)際資本流動(dòng)的上限)顯現(xiàn)中國(guó)已經(jīng)呈現(xiàn)持續(xù)資本流出勢(shì)態(tài)，于2015年、2016年達(dá)到峰值，間接法計(jì)算的高達(dá)-46 827.39和-39 420.00億元人民幣；直接法計(jì)算也達(dá)到-19 113.16，-25 330.26億元人民幣。

圖7 1998—2019年中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模 數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

2015年起，面對(duì)大規(guī)模的資本外逃，中國(guó)收緊了對(duì)資本流出的管制。資本大規(guī)模流出的狀況一度有所緩和(如圖8所示)，官方渠道的跨境資本流動(dòng)逐漸由流出轉(zhuǎn)為流入，資本和金融項(xiàng)目?jī)纛~由負(fù)轉(zhuǎn)為正；

圖8 1998—2019年凈誤差與遺漏凈額和資本與金融項(xiàng)目?jī)纛~對(duì)比 數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

與此同時(shí)，由于監(jiān)管存在漏洞，通過(guò)地下非法渠道的資本外逃大幅增加，出現(xiàn)了凈誤差與遺漏凈額顯著擴(kuò)大、凈誤差與遺漏凈額與資本和金融項(xiàng)目?jī)纛~大幅背離的情況。這與2006年針對(duì)大量熱錢(qián)涌入加強(qiáng)資本流入管制出現(xiàn)的背離一樣暴露了中國(guó)跨境資本流動(dòng)管理存在漏洞的問(wèn)題，2006年主要是地下熱錢(qián)的大量涌入，2015年以來(lái)則是大規(guī)模的資本外逃?？梢?jiàn)，加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)審慎管理是應(yīng)對(duì)當(dāng)前地下非法資本外逃的現(xiàn)實(shí)需要。

(二)加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理是中國(guó)應(yīng)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)異動(dòng)頻繁的現(xiàn)實(shí)需要

表2 1998—2019年中國(guó)跨境資本流動(dòng)的突停和逆轉(zhuǎn)情況 單位：億元人民幣

(三)加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理是中國(guó)應(yīng)對(duì)疫情下全球治理格局新變化的現(xiàn)實(shí)需要

疫情發(fā)生后，為緩解疫情引發(fā)的美元競(jìng)相回流美國(guó)、發(fā)達(dá)國(guó)家面臨的對(duì)美元需求得不到滿(mǎn)足的問(wèn)題，通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)利用2008年金融危機(jī)爆發(fā)后建立的貨幣聯(lián)盟C6，美國(guó)、歐盟、瑞士、英國(guó)、加拿大和日本一起簽訂貨幣互換協(xié)議價(jià)格下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)為聯(lián)盟國(guó)提供美元流動(dòng)性支持；并且將這個(gè)C6新貨幣網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，與澳大利亞、巴西、韓國(guó)、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麥、挪威和新西蘭一起建立臨時(shí)美元流動(dòng)性互換安排來(lái)滿(mǎn)足這些成員國(guó)對(duì)美元的需要。由此，疫情下美元體系實(shí)現(xiàn)了“再擴(kuò)張”，成為以美聯(lián)儲(chǔ)為中心的C6+C9聯(lián)盟。目前這個(gè)新貨幣網(wǎng)絡(luò)不僅可以滿(mǎn)足聯(lián)盟國(guó)臨時(shí)性的美元需求，還實(shí)現(xiàn)了匯率、貨幣供應(yīng)量以及金融穩(wěn)定等多個(gè)領(lǐng)域的合作，取代了國(guó)際貨幣基金組織(IMF)部分治理功能。然而，全球第二大經(jīng)濟(jì)體、對(duì)全球金融市場(chǎng)的穩(wěn)定有至關(guān)重要影響的中國(guó)一直被美國(guó)主導(dǎo)的這個(gè)新貨幣網(wǎng)絡(luò)聯(lián)盟排斥?？梢?jiàn)，對(duì)于中國(guó)而言，加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)管理不僅是保證貨幣政策的獨(dú)立性，也是適應(yīng)全球治理格局演變出現(xiàn)的“去中國(guó)化”趨勢(shì)下應(yīng)對(duì)當(dāng)前跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的需要。

五、后疫情時(shí)代構(gòu)建適應(yīng)于中國(guó)特色的跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎管理體系

(一)從維護(hù)金融安全、確保貨幣政策獨(dú)立性的高度重視跨境資本流動(dòng)管理

全球金融周期下的“二元悖論”啟示：要做好跨境資本流動(dòng)管理，保持一國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。伴隨著全球金融周期現(xiàn)象的不斷深化，跨境資本對(duì)利率平價(jià)差異的敏感性增大，在其他條件不變的情況下，美國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)增加，會(huì)造成新興市場(chǎng)國(guó)家跨境資本波動(dòng)加劇，尤其是以證券投資為主、收益與一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)系不大的短期跨境資本流動(dòng)頻繁。國(guó)際社會(huì)對(duì)于資本完全自由流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)發(fā)生了變化，越來(lái)越多的國(guó)際性金融組織呼吁新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該將資本流動(dòng)管理作為資本賬戶(hù)自由化過(guò)程的一個(gè)重要組成部分，在必要的情況下運(yùn)用各種宏觀審慎政策和資本管制工具應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。這啟示中國(guó)在堅(jiān)持對(duì)外開(kāi)放政策的同時(shí)需要?jiǎng)?chuàng)新思維，探索形成適應(yīng)于全球金融周期的“適當(dāng)跨境資本流動(dòng)審慎管理體系”。后疫情時(shí)代中國(guó)需要保持貨幣政策的獨(dú)立性來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中國(guó)要從維護(hù)金融安全和確保貨幣政策獨(dú)立性的高度看待跨境資本流動(dòng)管理，將跨境資本流動(dòng)管理納入宏觀審慎監(jiān)管體系。后疫情時(shí)代，中國(guó)需要在有效防范跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、確保金融安全的前提下通過(guò)適度寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

(二)建立全口徑的監(jiān)測(cè)與預(yù)警體系，進(jìn)一步完善資本流動(dòng)管理工具、提高跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理的效率

后疫情時(shí)代中國(guó)需要建立全口徑的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和預(yù)警系統(tǒng)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：不僅要監(jiān)測(cè)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)脆弱性的指標(biāo)，如短期投機(jī)性資本的雙向流動(dòng)、外匯儲(chǔ)備等指標(biāo)，通過(guò)宏觀審慎監(jiān)管措施對(duì)跨境資本流動(dòng)實(shí)行逆周期管理；還要實(shí)時(shí)監(jiān)控全球經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，密切關(guān)注全球性避險(xiǎn)情緒指標(biāo)變化，美元走勢(shì)、美國(guó)貨幣政策調(diào)整，在強(qiáng)勢(shì)美元周期，重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)跨境資本流出的管理；在弱美元周期，重點(diǎn)加強(qiáng)跨境資本流入的管理。

跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎管理包括資本流動(dòng)管理工具(CFMs)和宏觀審慎政策(MPMs)。CFMs是指為抑制資本流動(dòng)而采取的各種措施，包括行政手段、稅收、審慎政策等，具體包括：(1)傳統(tǒng)的資本管制，對(duì)不同居住地(境內(nèi)/境外交易)采取歧視態(tài)度，針對(duì)跨境資本交易的稅收、行政管制、關(guān)稅、法律禁止、數(shù)量限制等手段及市場(chǎng)力量限制外國(guó)資本流出流入本國(guó)所采取的各種措施；(2)其他資本流動(dòng)管理工具，主要針對(duì)不同幣種設(shè)置的外幣借款限制、本外幣存款差別準(zhǔn)備率在內(nèi)的審慎政策；或者是針對(duì)非金融部門(mén)的最低停留期限、投資稅等，這些措施目的都是控制資本流動(dòng)。MPMs大致上可分與外匯相關(guān)的MPMs和其他宏觀審慎政策兩類(lèi)。與外匯相關(guān)的MPMs指對(duì)不同貨幣標(biāo)價(jià)的交易區(qū)別對(duì)待的MPMs，這類(lèi)政策主要運(yùn)用于銀行機(jī)構(gòu)，如銀行外匯敞口、外匯資產(chǎn)投資、外匯貸款的限制等。其他MPMs一般用以降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而非針對(duì)交易方居住地或貨幣的，如信貸增長(zhǎng)限制、資產(chǎn)分類(lèi)與撥備、動(dòng)態(tài)貸款損失準(zhǔn)備、逆周期資本要求等，盡管其政策也可能影響資本流動(dòng)，但是其目的并非為限制資本流動(dòng)，因此不納入CFMs。

CFMs和MPMs之間的關(guān)系如圖9所示，CFMs只適用于MPMs無(wú)效時(shí)，應(yīng)急性、暫時(shí)性地使用來(lái)應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)沖擊風(fēng)險(xiǎn)。資本流動(dòng)管理工具使用過(guò)程中要注意根據(jù)國(guó)內(nèi)外形勢(shì)以及政策效果狀況不斷調(diào)整，一旦壓力緩和、市場(chǎng)趨于穩(wěn)定時(shí)，就應(yīng)該及時(shí)減緩或者停止使用CFMs，避免市場(chǎng)失靈、資源配置的扭曲。CFMs設(shè)計(jì)應(yīng)該具有透明、漸進(jìn)、非歧視性、暫時(shí)性的特點(diǎn)，應(yīng)該盡可能從本國(guó)實(shí)際情況出發(fā)，考慮資本項(xiàng)目開(kāi)放程度、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展相匹配，并且要考慮現(xiàn)有法律法規(guī)的約束，考慮經(jīng)常項(xiàng)目、已開(kāi)放的資本項(xiàng)目、金融市場(chǎng)存在的漏洞，通過(guò)逆周期管理降低金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)不易被規(guī)避。

圖9 跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎管理框架

疫情爆發(fā)期間建議采用專(zhuān)門(mén)針對(duì)資本外逃的跨境資本審慎管理措施。首先，考慮暫停短期資本流出的開(kāi)放，為跨境資本流出狀況惡化做好應(yīng)對(duì)方案；加強(qiáng)跨境資本流出管制措施的執(zhí)行，嚴(yán)格審查對(duì)外貿(mào)易信貸與進(jìn)口付匯的合規(guī)性、真實(shí)性；其次，適當(dāng)釋放外匯儲(chǔ)備來(lái)滿(mǎn)足企業(yè)購(gòu)匯需求，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、抵押補(bǔ)充貸款、中期借貸便利以及降準(zhǔn)等貨幣政策措施及穩(wěn)健擴(kuò)張的財(cái)政政策來(lái)補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性；最后，建立健全信息披露、加強(qiáng)金融消費(fèi)者保護(hù)，進(jìn)一步深化人民幣匯率形成機(jī)制改革，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，降低貶值預(yù)期(5)人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致了大量資本流入，2014年后轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期導(dǎo)致了逐利資本外流。。

(三)進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化，加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)審慎管理的國(guó)際合作

全球金融周期的形成是國(guó)際貨幣體系被美元單一壟斷、美元霸權(quán)的結(jié)果。中國(guó)當(dāng)前應(yīng)當(dāng)抓住人民幣加入特別提款權(quán)(SDRs)的契機(jī)，大力推動(dòng)人民幣國(guó)際化。人民幣國(guó)際化作為全球流動(dòng)性的補(bǔ)充，有助于改變美元本位下全球安全資產(chǎn)供給相對(duì)不足的問(wèn)題，打破當(dāng)前美元在國(guó)際貨幣體系中“一股獨(dú)大”的格局；敦促?lài)?guó)際社會(huì)建立起跨境資本流動(dòng)的全球監(jiān)管框架，促進(jìn)資本來(lái)源國(guó)和接收國(guó)之間的合作機(jī)制來(lái)應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)際資本流動(dòng)主要依據(jù)IMF以及一些區(qū)域性的合作組織提出的管理框架形成的雙邊或地區(qū)性投資和自由貿(mào)易協(xié)定進(jìn)行管理，這些協(xié)定往往對(duì)跨境資本流動(dòng)持歧視性的態(tài)度，并未考慮各國(guó)實(shí)際情況，難于促進(jìn)全球宏觀經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定。當(dāng)前中國(guó)需要加強(qiáng)與IMF、世界銀行、G20以及OCED等國(guó)際組織的聯(lián)系，推動(dòng)國(guó)際資本流動(dòng)的多邊對(duì)話與合作，促使這些國(guó)際金融機(jī)構(gòu)構(gòu)建全球金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)框架，對(duì)跨境資本流動(dòng)的資源配置發(fā)揮更大的協(xié)調(diào)和監(jiān)督作用；中國(guó)應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)與亞洲以及“一帶一路”沿線國(guó)家的金融合作，盡量通過(guò)多邊對(duì)話與協(xié)調(diào)來(lái)實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管合作，降低跨境資本流動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。