胡文卿，左拙人

(南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210093)

一、問題提出

全要素生產(chǎn)率(TFP)是指所有能夠觀測到的要素投入所能得到的產(chǎn)出效率。索洛(Solow，1957)提出將技術(shù)進步納入經(jīng)濟增長的理論模型[1]，此后全要素生產(chǎn)率成為衡量經(jīng)濟增長質(zhì)量的重要指標。從宏觀和中觀層面來看，技術(shù)進步和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換都是促進TFP增長的重要途徑[2]。提高全要素生產(chǎn)率是中國實現(xiàn)更高質(zhì)量、更有效率、更可持續(xù)的經(jīng)濟發(fā)展的重要路徑[3]。因此，多角度探索企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響機制具有十分重要的現(xiàn)實意義。

在金融深化背景下，以真實經(jīng)濟周期為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)周期理論并未對銀行的風險認知和資產(chǎn)價格的循環(huán)周期引起足夠重視，難以對金融市場的周期性波動作出合理解釋[4]。博里奧(Borio，2014)在對全球金融危機的反思中提出了金融周期的概念——金融變量擴張與收縮導(dǎo)致的周期性波動[5]。隨著經(jīng)濟學(xué)文獻將金融市場的摩擦和沖擊引入宏觀經(jīng)濟模型中[6]，越來越多的研究發(fā)現(xiàn)金融沖擊是驅(qū)動中國經(jīng)濟周期波動的最主要力量，金融抑制和金融摩擦這兩種機制在很大程度上可以解釋企業(yè)負債的經(jīng)濟周期性[7]。如果說企業(yè)的債權(quán)融資和股權(quán)融資都具有經(jīng)濟周期性[8]，那么探討微觀企業(yè)財務(wù)變量是否與金融周期存在聯(lián)系，以及存在怎樣的聯(lián)系具有重要的理論意義和實際意義。

在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，本文以2003—2018年A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，在微觀模型中引入金融周期變量，考察金融周期變量對經(jīng)營性負債與全要生產(chǎn)率之間相關(guān)關(guān)系的作用機制。本文創(chuàng)新點主要表現(xiàn)在以下方面：第一，宏觀層面的研究表明，技術(shù)進步和技術(shù)效率的提高可以提升全要素生產(chǎn)率，而在給定技術(shù)進步水平的情況下，可以通過企業(yè)內(nèi)部因素來增加要素間協(xié)調(diào)性以實現(xiàn)TFP增長。本文使用上市公司數(shù)據(jù)來考察金融周期性因素對經(jīng)營性負債與全要素生產(chǎn)率之間的影響機制，為這類研究提供了微觀層面的實證證據(jù)。第二，本文的研究結(jié)論可能為企業(yè)提升經(jīng)營和管理水平提供了一個新的決策視角，即企業(yè)應(yīng)客觀看待金融周期波動機制及其前瞻信號，并根據(jù)自身特點制定合適的經(jīng)營管理和投融資決策，以便更好地提升生產(chǎn)效率。第三，“保持合理的社會融資規(guī)?！弊?010年開始成為中國人民銀行的一個重要宏觀指標，而本文構(gòu)建的金融周期指數(shù)中包含了“社會融資規(guī)?！边@一變量，因此本文研究結(jié)論對于社會融資規(guī)模的宏觀調(diào)控具有一定的政策意義。

二、文獻綜述

(一)金融周期及其經(jīng)濟后果

金融變量的周期性波動現(xiàn)象一直深受經(jīng)濟學(xué)家的關(guān)注。德雷曼等(Drehmann et al.，2012)將房價和股價引入金融周期的測算[9]。陳雨露等(2016)考察了金融周期與金融危機之間的關(guān)系[10]。李雪松和羅朝陽(2019)研究了金融周期和美聯(lián)儲加息兩種因素對金融危機的影響，認為在金融周期上升階段要避免過度加杠桿，在金融周期頂部區(qū)域要采取結(jié)構(gòu)性去杠桿策略[11]。鄧創(chuàng)和徐曼(2019)認為現(xiàn)階段中美兩國金融周期波動定向溢出表現(xiàn)為顯著的非對稱特征，應(yīng)當制定統(tǒng)一的金融監(jiān)管標準以防范兩國金融體系共振帶來更多的金融風險[12]。還有文獻集中于探究金融周期、信貸周期與經(jīng)濟周期的作用機制[13-14]，一些學(xué)者認為金融周期的順周期性來自銀行信貸和廣義信用(包括影子銀行)，能夠?qū)?jīng)濟衰退和復(fù)蘇的時間和強度產(chǎn)生重要影響，其頻率要低于傳統(tǒng)經(jīng)濟周期[15]。

根據(jù)金融周期指標的測算方法可以將相關(guān)文獻大致分為以下幾類：第一，一些學(xué)者以信貸、股市、房地產(chǎn)市場等變量構(gòu)建金融周期指標來檢驗經(jīng)濟周期與金融周期之間的傳導(dǎo)機制，并認為“非金融部門信貸/GDP”對金融危機具有預(yù)測作用[9，15]，其后便有一類文獻傾向于使用單一金融變量來測度金融周期[10，16]。第二，使用信貸和房價等變量的合成指標來解釋金融周期[4，17-18]。第三，基于包含多個金融子市場的金融體系，選取多個金融指標構(gòu)建金融形勢指數(shù)(FCI)，如馬勇等(2016)構(gòu)建了一般性總體金融周期序列，發(fā)現(xiàn)中國金融周期領(lǐng)先于實體經(jīng)濟，并對其具有良好的預(yù)測能力[19]；王博和李昊然(2018)以GDP、信貸、信貸/GDP、股市和房地產(chǎn)五個宏觀金融變量作為衡量金融周期的指標，并認為中國應(yīng)同時關(guān)注金融短周期與中周期的特征[20]。

(二)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響因素

許多研究表明，微觀層面上不同企業(yè)之間的投入、產(chǎn)出和生產(chǎn)率水平總是表現(xiàn)出明顯且持久的差異[21]；繼而修正的產(chǎn)業(yè)組織理論提出假設(shè)：對于同一產(chǎn)業(yè)的不同企業(yè)，其生產(chǎn)效率存在明顯差異，而更有效率的企業(yè)具有更大的市場份額[22]。從企業(yè)內(nèi)部來說，企業(yè)制度結(jié)構(gòu)的差異、企業(yè)家才能的差異、生產(chǎn)要素的差異、創(chuàng)新和技術(shù)轉(zhuǎn)移因素差異以及人力資本差異等均能夠?qū)е缕髽I(yè)間的生產(chǎn)率差異；從外部因素來說，金融發(fā)展能夠通過技術(shù)效率的提高來促進企業(yè)全要素生產(chǎn)率[23]；交通、能源和信息基礎(chǔ)設(shè)施對中國全要素生產(chǎn)率存在溢出效應(yīng)[24]。蘇洪和劉渝琳(2015)提出，“初始規(guī)模條件依賴”“文化墮距阻礙”和“制度約束陷阱”三種潛路徑對全要素增長率具有負面影響[25]。鄭寶紅和張兆國(2018)以中國2008年新所得稅稅法的實施為外生事件，并發(fā)現(xiàn)所得稅稅率降低能夠提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率[26]。

資源錯配對企業(yè)生產(chǎn)率的影響也受到很多關(guān)注[27]。李力行等(2016)結(jié)合土地出讓數(shù)據(jù)和工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，估計土地資源錯配對中國工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)率的影響，認為以協(xié)議方式出讓的建設(shè)用地比例越高，其工業(yè)企業(yè)間的資源配置效率越低[28]。在技術(shù)進步和技術(shù)效率方面，郭家堂和駱品亮(2016)認為中國全要素生產(chǎn)率屬于技術(shù)進步主導(dǎo)型，而互聯(lián)網(wǎng)正是通過這種技術(shù)進步推動了中國全要素生產(chǎn)率的提升[29]。葉康濤和孫葦杭(2019)發(fā)現(xiàn)在非上市公司中，會計軟件的性能與生產(chǎn)率顯著正相關(guān)[30]。

多數(shù)文獻認為，金融發(fā)展程度越高的地區(qū)，全要素生產(chǎn)率的增長速度越高[31-32]；而金融不穩(wěn)定程度越高，全要素生產(chǎn)率越低[33]。王晉斌等(2019)發(fā)現(xiàn)，全球金融周期通過影響企業(yè)的投融資活動來影響TFP；當全球金融周期由景氣轉(zhuǎn)為不景氣時，發(fā)展中國家的TFP將顯著降低[34]。

現(xiàn)有文獻對于環(huán)境政策與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系則一直持不同意見。環(huán)境政策作為企業(yè)的一種外部壓力，可能在增加企業(yè)負擔的同時使得企業(yè)在短期內(nèi)降低其生產(chǎn)效率[35]；但另一些研究則以行業(yè)數(shù)據(jù)為樣本發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制下企業(yè)的研發(fā)投入比例顯著增加從而提高了企業(yè)生產(chǎn)效率[36]。王杰和劉斌(2014)認為環(huán)境政策與全要素生產(chǎn)率之間呈倒N型關(guān)系，合理的環(huán)境規(guī)制強度可以促進生產(chǎn)率提升[37]。任勝鋼等(2019)發(fā)現(xiàn)排污權(quán)交易制度主要通過促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和改善資源配置效率兩條路徑作用于全要素生產(chǎn)率，且非國有企業(yè)比國有企業(yè)對排污權(quán)交易制度更敏感[38]。

實證研究表明，企業(yè)資金可獲得性與企業(yè)生產(chǎn)率存在顯著聯(lián)系。一些學(xué)者認為，債務(wù)融資不僅無法提高生產(chǎn)率，甚至與生產(chǎn)率呈負向關(guān)系[39]；而另一些學(xué)者認為，中國企業(yè)融資主要靠內(nèi)源融資，來自金融機構(gòu)的債務(wù)融資與企業(yè)生產(chǎn)率增長具有正相關(guān)關(guān)系，但是其他替代渠道融資則沒有這種效應(yīng)[40]。何光輝和楊咸月(2012)還發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)民營上市公司生產(chǎn)率的提高顯著依賴于內(nèi)源資金[41]。

通過對現(xiàn)有文獻的梳理可見，關(guān)于金融周期的很多研究局限于周期的測度，以及其與經(jīng)濟周期的相互關(guān)系等宏觀層面，很少有研究將金融周期變量引入公司財務(wù)模型，即將金融周期與微觀企業(yè)層面的數(shù)據(jù)結(jié)合起來并證實金融周期對實體經(jīng)濟的影響機制；在有關(guān)全要素生產(chǎn)率的研究中，也多是將全要素生產(chǎn)率作為一種反映經(jīng)濟增長質(zhì)量的指標，即便在財務(wù)學(xué)文獻中涉及到全要素生產(chǎn)率，也往往沿著技術(shù)因素的路徑展開，缺乏對金融周期變量與企業(yè)生產(chǎn)率關(guān)系的深入探究?；谝陨戏治觯疚氖褂霉矩攧?wù)層面的數(shù)據(jù)，研究企業(yè)全要素生產(chǎn)率隨金融周期波動而變化的特征，以期豐富該領(lǐng)域的實證文獻，為金融周期理論奠定一定的實證基礎(chǔ)。

三、理論分析與假設(shè)提出

金融市場上的信息不對稱和代理問題所產(chǎn)生的融資約束會抑制企業(yè)投資，進而降低生產(chǎn)率水平。金融借款能夠通過促進投資帶動企業(yè)生產(chǎn)率的增長；而融資約束則顯著抑制企業(yè)生產(chǎn)率的增長[41]。一方面，處于較強融資約束下的企業(yè)內(nèi)部資金不足以覆蓋投資支出時，難以對其經(jīng)營活動做出最優(yōu)決策，或者放棄凈現(xiàn)值為正的投資機會，從而扭曲其資源配置并影響生產(chǎn)率的增加。另一方面，由于生產(chǎn)率是生產(chǎn)要素的函數(shù)，企業(yè)生產(chǎn)率的提高很大程度上依賴于研發(fā)投入。研發(fā)投入產(chǎn)出比率往往存在重大不確定性，因而研發(fā)投入通常形成較高的風險溢價，進而增加了企業(yè)融資成本，相應(yīng)地，在面臨融資約束增強的狀況時，該類融資更容易被削減，以致企業(yè)無法通過研發(fā)投入來提高企業(yè)生產(chǎn)率。但是，企業(yè)可以通過商業(yè)信用、庫存現(xiàn)金、政府補助等方式補充運營資金、緩解融資約束，通過增加投資來平滑或提高其生產(chǎn)率[42]。來自商品市場的經(jīng)營性負債多數(shù)來自基于商業(yè)契約關(guān)系的供應(yīng)商和客戶，無論從利息和代理成本的角度，其相對于金融性負債而言融資成本較低，因而為企業(yè)帶來的破產(chǎn)風險相對金融性負債要低。有些被企業(yè)長期占用的經(jīng)營負債不僅能夠補足臨時性缺口，而且能夠支持企業(yè)進行更多的經(jīng)營和投資活動[43]，成為一項十分重要的資金來源，來支撐企業(yè)獲得促使其生產(chǎn)率更高增長的替代性、互補性債務(wù)融資。因此，本文提出假設(shè)：

H1：經(jīng)營性負債與企業(yè)全要素生產(chǎn)率存在正相關(guān)關(guān)系：當經(jīng)營性負債較高時，全要素生產(chǎn)率也較高。

信貸周期理論、金融加速器理論和金融中介理論都解釋了金融因素對實體經(jīng)濟的影響[44-45]?；谏鲜鲅芯?，金融摩擦、金融沖擊以及金融中介自身缺陷是金融周期的形成因素，并可以通過金融加速器機制、抵押約束機制和銀行中介機制傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟。根據(jù)金融加速器機制，由于信息不對稱和金融市場的不完美，債權(quán)人始終面臨逆向選擇和道德風險問題，因而借款企業(yè)的融資狀況與其抵押資產(chǎn)價值密切相關(guān)。當企業(yè)面臨負向金融沖擊時，對于企業(yè)來說，資產(chǎn)負債表狀況的惡化會限制企業(yè)融資能力和投資需求，增加其違約風險；對于銀行來說，面臨不良資產(chǎn)規(guī)模上升的風險，銀行需要對貸款進行價格和規(guī)模上的限制，而這將造成企業(yè)實際產(chǎn)出的進一步下降。

加入了銀行中介部門的抵押信貸約束機制理論則認為，資產(chǎn)價值直接影響企業(yè)的信貸能力，抵押資產(chǎn)價格受金融市場和資產(chǎn)定價中多重不確定因素的影響。當金融市場繁榮時，投資需求的增加推動資產(chǎn)價格上漲，企業(yè)用于銀行信貸的抵押資產(chǎn)價值上升；進一步地，信貸資產(chǎn)寬松政策釋放更多可貸資金，最終帶來信貸規(guī)模、杠桿率、投資和生產(chǎn)等螺旋式上升的綜合機制[11]。

基于上述理論，金融周期上行階段，往往會容易形成信貸擴張、企業(yè)風險偏好增加與資產(chǎn)價格上漲等因素交互增強的狀態(tài)：資產(chǎn)價格作為要素市場資源配置的信號，提高了具有風險偏好的企業(yè)進入市場的積極性，而擴張的信貸資源則支持了具有較高全要素生產(chǎn)率的企業(yè)占領(lǐng)更多市場份額并盡快達到最優(yōu)生產(chǎn)規(guī)模。此時，高效的資源配置使得企業(yè)獲得的資金能夠覆蓋其研發(fā)投入的沉沒成本和溢出效應(yīng)，信貸資金可以提供較為充足的現(xiàn)金流，因而企業(yè)可能會為了獲得更多的市場份額而增加風險較高的研發(fā)投入[46-47]。因此，在金融周期上行時，信貸寬松政策釋放更多的信貸資金，企業(yè)更容易獲得金融機構(gòu)借款。企業(yè)可以憑借抵押資產(chǎn)價格的上漲獲得更多信貸資金，通過更多的投資獲取更高的增長率。進一步地，在金融周期上行期間，投資、需求、生產(chǎn)和杠桿率的上升機制可能提高企業(yè)風險偏好，企業(yè)可能愿意增加金融性負債，經(jīng)營性負債規(guī)模對企業(yè)的邊際效用降低，導(dǎo)致經(jīng)營性負債與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的正相關(guān)關(guān)系趨于減弱。

當金融周期下行時，基于金融加速器原理，信息不對稱使得借款企業(yè)提供更高的融資溢價，企業(yè)外部融資成本更高。由于金融摩擦和融資之間交互作用的存在，當金融周期下行時，抵押資產(chǎn)價格下跌甚至遠低于理想融資金額，外部融資可能因此大幅下跌，金融摩擦的增加使得負債融資對企業(yè)生產(chǎn)率的負向沖擊擴大。與此同時，企業(yè)經(jīng)營績效的下降也將影響到外部融資信用評級和風險預(yù)期，導(dǎo)致企業(yè)進一步陷入融資困境。在這種情況下，信貸規(guī)模、抵押資產(chǎn)價值和信貸可得性下降，企業(yè)會優(yōu)先考慮成本和風險相比于金融性負債而言都較低的經(jīng)營性負債，而這種融資能夠為企業(yè)緩解融資約束、增加其研發(fā)投入等，有助于提高生產(chǎn)率的投資需求，從而緩解金融周期下行因素對提高企業(yè)生產(chǎn)率的阻力。因此，本文提出假設(shè)：

H2：金融周期因素對經(jīng)營性負債和全要素生產(chǎn)率之間的正相關(guān)關(guān)系存在逆向調(diào)節(jié)作用：當金融周期上行時，經(jīng)營性負債與全要素生產(chǎn)率之間的正相關(guān)關(guān)系減弱；當金融周期下行時，經(jīng)營性負債與全要素生產(chǎn)率之間的正相關(guān)關(guān)系增強。

四、研究設(shè)計

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2003—2018年中國滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，由于社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)從2002年起開始公布以及相關(guān)變量缺失的原因，選取2003年為樣本起點。本文對中國A股上市公司(截至2018年底)進行了如下篩選：(1)剔除金融保險類上市公司；(2)剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；(3)剔除創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司，最終得到18 190筆數(shù)據(jù)。微觀企業(yè)財務(wù)與治理數(shù)據(jù)來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫和萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫，宏觀數(shù)據(jù)來自萬得(Wind)資訊金融終端數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.金融周期的度量

本文的主要解釋變量為金融周期。根據(jù)前人研究，主要有以下兩種度量方式：

(1)單變量測度。根據(jù)劉堯成和李想(2019)[48]、彭文生(2019)[49]的相關(guān)研究，衡量金融周期的一個重要指標是非金融企業(yè)和家庭部門債務(wù)還本付息占GDP的比例。

(2)多變量測度。參考李雪松和羅朝陽(2019)[11]、韓田(2018)[50]的相關(guān)研究，將非金融部門負債、非金融部門融資/GDP、社會融資規(guī)模以及M2/GDP標準化后進行HP濾波，并根據(jù)范小云等(2017)[4]的方法將濾波后的數(shù)據(jù)進行主成分分析，根據(jù)其得分合成為金融周期波動項。

2.企業(yè)全要素生產(chǎn)率的度量

因變量TFP也即企業(yè)全要素生產(chǎn)率，現(xiàn)有文獻中對于中國全要素生產(chǎn)率的核算方式主要有基于宏觀層面的增長核算法、索洛生產(chǎn)函數(shù)和基于微觀企業(yè)層面的最小二乘法、OP法和LP法[51-53]。參考葉康濤和孫葦杭(2019)[30]的方法，本文同時使用OLS法和LP法衡量企業(yè)全要素生產(chǎn)率：根據(jù)模型(1)使用OLS回歸并計算出殘差，得到TFP_ols：

lnVA=a+bklnK+bllnL+FixedEffects+εit

(1)

根據(jù)模型(2)進行半?yún)?shù)回歸得到TFP_lp：

TFP_lp=αit+βitlnL+γitlnK+δitlnM+εit

(2)

3.控制變量

根據(jù)葉康濤和孫葦杭(2019)[30]、姜付秀等(2017)[54]的相關(guān)研究，本文使用公司規(guī)模、公司上市年齡、財務(wù)杠桿、成長機會、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、個股回報率、現(xiàn)金收益率、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、每股收益、資本支出等變量用以控制企業(yè)歷史盈利能力、投資支出、對市場需求變化的應(yīng)對方式等可能影響全要素生產(chǎn)率的因素；同時，控制第一大股東持股比例、獨立董事占比、董事會規(guī)模、管理層持股比例等作為公司治理的控制變量；此外，使用GDP增長率與M2增長率的差來控制宏觀經(jīng)濟狀況。具體變量及定義見表1。

表1 主要變量定義

(三)模型設(shè)定

本文借鑒郭家堂和駱品亮(2016)[29]關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)對全要素生產(chǎn)率的研究以及周愛民和劉欣蕊(2020)[55]關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性指標對銀行收入結(jié)構(gòu)多元化的研究，構(gòu)建如下模型：

TFPit=α0+α1FCIt+α2Varit+α3Xit+vi+εit

(3)

TFPit=β0+β1FCIt+β2Varit+β3Varit×FCIt+β4Xit+vi+εit

(4)

其中，TFPit為基于模型(1)和模型(2)計算得到的因變量TFP_ols和TFP_lp；FCI是金融周期變量，對應(yīng)的是FCI1和FCI2；Varit為代表公司特征變量；Xit為控制變量；vi為個體固定效應(yīng)；εit為誤差擾動項。所有回歸均使用異方差調(diào)整和公司聚類(cluster)調(diào)整得到穩(wěn)健性標準誤。

五、檢驗結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2，連續(xù)變量在1%和99%分位均進行了縮尾處理。企業(yè)全要素生產(chǎn)率(TFP_ols和TFP_lp)的均值分別為-0.003和10.882，標準差分別是0.966和1.190，說明樣本企業(yè)的生產(chǎn)率存在較大差異，且該結(jié)果與已有研究[30]較為接近。另外，中國非金融部門債務(wù)占GDP比重小于社會融資規(guī)模占GDP比重，但總體上較為接近。根據(jù)豪斯曼檢驗結(jié)果，本文使用面板固定效應(yīng)。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)金融周期與企業(yè)全要素生產(chǎn)率：基本結(jié)果

表3報告了本文主檢驗回歸結(jié)果。列(1)—列(4)和列(5)—列(8)分別使用TFP_ols或者TFP_lp作為衡量全要素生產(chǎn)率的因變量。進一步地，列(1)和列(2)、列(5)和列(6)使用FCI1來衡量金融周期變化；列(3)和列(4)、列(7)和列(8)則使用FCI2作為金融周期的代理變量。在列(1)—列(8)中，經(jīng)營性負債的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明經(jīng)營性負債規(guī)?？梢源龠M企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高，驗證了假設(shè)H1。

表3 主檢驗結(jié)果

進一步地，將經(jīng)營性負債變量和金融周期變量的交互項加入模型，結(jié)果報告于表4和表5，其中列(1)—列(4)是以TFP_ols為因變量，列(5)—列(6)以TFP_lp為因變量；列(1)—列(2)以單變量測度的金融周期指標(FCI1)作為衡量金融周期的代理變量，列(3)—列(4)以多變量測度的金融周期指標(FCI2)作為衡量金融周期的代理變量。在表4中，以列(2)為例，列(2)在列(1)基礎(chǔ)上加入了經(jīng)營性負債(Opedebt)滯后項與金融周期代理變量(FCI1)滯后項的交互項，其系數(shù)在1%的水平上顯著為負，體現(xiàn)了金融周期變量對經(jīng)營性負債和生產(chǎn)率之間的相關(guān)關(guān)系存在顯著的逆向調(diào)節(jié)作用。列(4)的回歸結(jié)果也顯示，經(jīng)營性負債(Opedebt)與金融周期指標(FCI2)交互項的系數(shù)顯著為負。列(5)—列(8)在因變量為TFP_lp的情況下，經(jīng)營性負債(Opedebt)滯后項均在1%的水平上顯著為正，且其與金融周期代理變量(FCI1)滯后項的交互項也顯著為負，進一步驗證了假設(shè)H2。

根據(jù)范小云等(2017)[4]對于金融周期的測算，將樣本中2003—2008年劃分為金融周期上行期；2009—2015年劃分為金融周期下行期；設(shè)置年份啞變量d，當會計年度小于等于2008年時，d的取值為1，否則取0。表5中將年份啞變量d加入回歸模型，列(2)、列(4)、列(6)和列(8)中L.Opedebt×d的系數(shù)顯著為正，說明相比2008年之前的金融周期上行期，2009年及以后年份的金融周期下行期，經(jīng)營性負債與全要素生產(chǎn)率之間的相關(guān)關(guān)系增強了，驗證了假設(shè)H2。

總體上說，表4和表5中交互項系數(shù)的顯著性和符號在經(jīng)濟學(xué)意義上是保持一致的。這表明經(jīng)營性負債作為一種低成本、低風險的債務(wù)融資，能夠在金融周期下行期在一定程度上緩解融資壓力，為企業(yè)經(jīng)營和投資提供相應(yīng)的資金來源，從而減輕信貸收縮和資產(chǎn)價格下跌帶來的負向沖擊，驗證了假設(shè)H2。

表4 金融周期因素的調(diào)節(jié)效應(yīng)(1)

表5 金融周期因素的調(diào)節(jié)效應(yīng)(2)

(三)穩(wěn)健性檢驗

社會融資規(guī)模(FCI3)是全面衡量金融對實體經(jīng)濟資金支持狀況的重要指標，近年來一些文獻開始使用它來代替?zhèn)鹘y(tǒng)信貸指標并納入金融指標選取體系[12]。因此，本文將社會融資規(guī)模作為測算金融周期的指標，結(jié)果顯示其整體波動態(tài)勢與前文中其他兩個金融周期指標一致，同時本文其他核心變量系數(shù)的符號及顯著性也與前文一致。具體結(jié)果如表6所示。

本文的樣本期間為2003—2018年，但其中2008年為國際金融危機，為了排除該因素的干擾，參照相關(guān)學(xué)者[8,56]的做法，將2007—2010年視為金融危機爆發(fā)和持續(xù)時期，然后剔除這4年的樣本進行檢驗并發(fā)現(xiàn)，所有關(guān)鍵變量的符號和顯著性均與前文保持一致。具體結(jié)果如表7所示。

表6 穩(wěn)健性檢驗(1)

表7 穩(wěn)健性檢驗(2)

六、研究結(jié)論與現(xiàn)實啟示

基于2003—2018年中國A股上市公司數(shù)據(jù)樣本，本文研究了金融周期波動對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，結(jié)果表明：企業(yè)經(jīng)營性負債與全要素生產(chǎn)率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；金融周期因素對兩者相關(guān)關(guān)系存在逆向調(diào)節(jié)作用，在金融周期上行期，經(jīng)營性負債與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的正相關(guān)關(guān)系減弱，而在金融周期下行期，兩者的相關(guān)關(guān)系增強。

本文的研究為探究金融周期變量對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響提供了微觀證據(jù)，并在金融周期性波動的背景下為企業(yè)決策提供了一個可能的視角。對于企業(yè)而言，需要理解和重視金融對實體企業(yè)的影響方向。在金融周期上行階段，根據(jù)內(nèi)外部風險水平采用積極的融資決策來增加人力資本投資、提高研發(fā)項目的創(chuàng)新能力，在最大程度上提升企業(yè)生產(chǎn)率；在金融周期下行階段，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身發(fā)展狀況和金融環(huán)境，通過尋求更多的經(jīng)營性負債或者增加現(xiàn)金持有來靈活應(yīng)對未來期間支付的不確定性，抵御金融周期下行階段信貸緊縮、金融資產(chǎn)下跌以及金融摩擦增加等抑制債權(quán)融資的因素傳導(dǎo)至企業(yè)全要素生產(chǎn)率的風險。對于監(jiān)管機構(gòu)而言，需要認識到金融周期波動與微觀企業(yè)之間的聯(lián)系，例如金融周期下行時期企業(yè)也將面臨較大的金融摩擦，使其外部融資的難度上升、破產(chǎn)風險增加，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)的長期低迷。這時應(yīng)加強金融監(jiān)管使金融的順周期性下降來防范金融市場的系統(tǒng)性危機，并通過規(guī)范和健全金融市場，拓展企業(yè)融資渠道，為企業(yè)提升其生產(chǎn)率創(chuàng)造高效、健康的外部環(huán)境。