中國企業(yè)跨國并購績效研究

□文/劉靜欣

（江西農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 江西·南昌）

［提要］中國企業(yè)的國際化發(fā)展由“一帶一路”迎來春天，跨國并購也逐漸成為中國企業(yè)的經(jīng)濟熱點話題。隨著跨國并購的不斷深入，并購績效呈現(xiàn)出差異化分布。本文基于“一帶一路”背景，以管理經(jīng)濟學(xué)視角，分析在規(guī)模經(jīng)濟、協(xié)同效應(yīng)和交易規(guī)模角度“一帶一路”跨國并購績效。得出中國企業(yè)進行跨國并購時，短期績效與被并購企業(yè)所在國家地區(qū)的發(fā)達程度是呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系；短期績效與并購規(guī)模大小是反向關(guān)系，并購規(guī)模與長期績效是呈現(xiàn)倒U型的線性關(guān)系的結(jié)論。并提出跨國并購績效關(guān)鍵是企業(yè)自身的決策，在不同發(fā)展階段應(yīng)選擇相適應(yīng)的并購策略。

一、引言

近年來，隨著西方國家對外國投資審核標準的不斷提高、政府監(jiān)管制度的不斷加強和審核周期的不斷延長，中國企業(yè)在海外進行投資的總體數(shù)量和規(guī)模有所下降。處于當前的國際形勢下的中國企業(yè)，缺乏規(guī)模經(jīng)濟的競爭力，這降低了我國在經(jīng)濟上的國際影響力，并對中國經(jīng)濟的國際化發(fā)展產(chǎn)生消極影響。通過對經(jīng)典的金融理論研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)可以通過并購更加的優(yōu)化資源配置，提高并購效益，如降低成本引起的價格下降、技術(shù)發(fā)展所帶來的新產(chǎn)品收益等，從而突破原有的發(fā)展瓶頸，并進入另一個發(fā)展階段。

2013年“一帶一路”倡議的出現(xiàn)，為優(yōu)化中國投資全球布局、促進中國企業(yè)海外投資的可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了良好的機遇和條件。截至2018年已有125個國家參與到“一帶一路”建設(shè)中來，對于中國企業(yè)進行跨國并購是重大發(fā)展機遇?！耙粠б宦贰毕碌目鐕①?，一方面加速了中國企業(yè)進行國際化的步伐，另一方面也普遍面臨著各種風險及不確定因素，導(dǎo)致跨國并購績效出現(xiàn)鮮明的差異性特征。根據(jù)中國商務(wù)部和普華永道數(shù)據(jù)，近五年來，我國僅有13%的跨國并購項目實現(xiàn)了較好盈利，處于非盈利或虧損的項目比例高達63%。

二、文獻綜述

同如火如荼發(fā)展的全球并購浪潮一樣，無論是國外學(xué)者還是國內(nèi)的研究人員，均在對影響企業(yè)跨國并購績效的因素進行大量的分析研究。大多數(shù)學(xué)者對收購公司和目標公司的跨國并購績效的研究方法是事件研究法和會計研究法，但研究結(jié)果卻仍存在異議。一方面部分學(xué)者及專業(yè)機構(gòu)通過對跨國并購后企業(yè)財務(wù)指標及股票市值等的研究發(fā)現(xiàn)，跨國并購并沒有達到學(xué)者預(yù)期的優(yōu)化企業(yè)績效效果，有時甚至會損害企業(yè)績效。其中，Dickerson（1997）對英國企業(yè)跨國并購績效的一項研究表明，從長期來看，跨國并購并不能顯著提高企業(yè)的財務(wù)績效，反而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營利潤率的降低。何先應(yīng)、呂勇斌（2010）基于不同的研究方法檢驗中國企業(yè)的跨國并購績效，其研究結(jié)果均表明中國企業(yè)跨國并購后的長期績效大體上并未得到明顯改善；另一方面有部分學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)跨國并購中目標企業(yè)的績效都有積極的影響。其中，Kiymazand Mukherjee（2000）的統(tǒng)計結(jié)果表明，1980～1990年，在外國企業(yè)與美國企業(yè)發(fā)生并購期間，美國企業(yè)在目標企業(yè)公開并購消息的前后幾日，超額回報率均發(fā)生不同程度的積極表現(xiàn)。顧露露、Robert Reed（2011）將事件研究法用于評估中國企業(yè)完成跨國并購后的短期和中長期股利回報，發(fā)現(xiàn)跨國并購可以在一定程度上改善中國企業(yè)的財務(wù)績效。周晶晶、蔣薇薇、趙增耀（2019）的研究表示，并購“一帶一路”沿線國家，在合并后并購企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新水平可以提高。

三、“一帶一路”跨國并購績效分析

（一）規(guī)模經(jīng)濟與“一帶一路”跨國并購績效。在管理經(jīng)濟學(xué)理論中，有兩個主要因素影響企業(yè)并購形成規(guī)模報酬增加：一是分工的明確與專業(yè)化水平的提高。企業(yè)并購后，通過重新分配和調(diào)整各種生產(chǎn)流程，可以在每條生產(chǎn)線上實現(xiàn)產(chǎn)品的專業(yè)化生產(chǎn)，進一步減少運營成本和運輸成本，從而充分利用生產(chǎn)要素（尤其是不可分割的固定成本）；二是技術(shù)外部性，主要表現(xiàn)在知識、研發(fā)、人力資本和學(xué)校教育的溢出效應(yīng)。規(guī)模經(jīng)濟理論認為在一定的水平下生產(chǎn)能力的擴大可以在固定成本不變的基礎(chǔ)上降低長期平均成本，從而達到生產(chǎn)擴大和成本下降同時發(fā)生的情況下，潛在收益增加，內(nèi)部規(guī)模經(jīng)濟可以通過技術(shù)獲取型的跨國并購活動而輕松實現(xiàn)。“一帶一路”建設(shè)推動了中國企業(yè)跨國并購數(shù)量和金額的迅猛增長，不同期限結(jié)構(gòu)上的績效差異值得深入研究。在劃分依據(jù)上，謝馨（2018）根據(jù)跨國并購?fù)瓿蓵r間的不同，將跨國并購績效劃分為長期績效和短期績效來研究，長期績效是指企業(yè)并購?fù)瓿梢荒昊蜷L于一年的績效情況，短期績效是指并購當年引起的股東財富效應(yīng)。

（二）協(xié)同效應(yīng)與“一帶一路”跨國并購績效。協(xié)同效應(yīng)理論認為，并購活動可以使交易雙方在管理、經(jīng)營和財務(wù)三個方面獲得協(xié)同效應(yīng)，提升企業(yè)綜合績效，發(fā)生“1+1>2”的現(xiàn)象。通過企業(yè)內(nèi)部的管理及資源優(yōu)化配置使得企業(yè)的經(jīng)營與管理得到改善，最終實現(xiàn)了成本費用的降低、收入利潤的提高。鄒昕晨（2018）在研究中發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)在跨國并購進程中，會期望并購發(fā)達國家的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，但技術(shù)型企業(yè)通常存在較大的潛在風險，可能會在某些方面上影響并購績效。吳道友、楊洋、董惠如（2016）根據(jù)多階段協(xié)同行為策略理論，從三個階段和六個維度分析吉利收購沃爾沃汽車的協(xié)同效應(yīng)。黃嫚麗、張明、皮圣雷等（2019）利用資源相似性和互補性理論，研究具有高度主導(dǎo)權(quán)的“輕觸式”整合模式，發(fā)現(xiàn)并購雙方可以通過商務(wù)協(xié)同效應(yīng)實現(xiàn)雙贏。

（三）交易規(guī)模與“一帶一路”跨國并購績效。規(guī)模經(jīng)濟是由于企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的擴大而引起經(jīng)濟效益提高的跡象，表現(xiàn)了生產(chǎn)要素處于集中度和經(jīng)濟效益之間的關(guān)系。并購交易規(guī)模反映了企業(yè)的資金實力，只有當企業(yè)具有較強的融資能力與風控管理水平時，企業(yè)才會動用大量的財力、人力和物力去促成交易，通過并購能夠獲取新技術(shù)、進入新市場，從而由于協(xié)同效應(yīng)與規(guī)模效益來改善企業(yè)并購績效。陶妮（2018）基于政府和市場兩個角度對“一帶一路”沿線國家的財務(wù)績效進行綜合評估，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的并購規(guī)模對并購?fù)瓿珊蟮牡诙曦攧?wù)績效會產(chǎn)生明顯的積極影響，即企業(yè)并購規(guī)模越大，財務(wù)績效的改善表現(xiàn)越明顯。賈凱慧（2017）以工商銀行跨國并購國際銀行為例，分析處在“一帶一路”背景下的中國企業(yè)進行跨國并購時，并購交易規(guī)模的逐漸擴大，并購風險也會隨之擴大。

四、結(jié)論及展望

（一）結(jié)論。本文對中國企業(yè)完成跨國并購后的財務(wù)績效進行分析研究時，通過對于環(huán)境、企業(yè)和交易三個方面的綜合分析，發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)的跨國并購績效會顯著受到東道國環(huán)境的影響，其中包括制度環(huán)境和文化環(huán)境的影響。當中國企業(yè)對“一帶一路”沿線國家進行跨國并購時，東道國的制度環(huán)境越完善，并且通過一系列成本轉(zhuǎn)嫁，反而會導(dǎo)致我國企業(yè)進行跨國并購后的財務(wù)績效變得更差；文化差異造成的整合困難，已經(jīng)對于最終并購績效帶來不容小視的負面影響。企業(yè)進行跨國并購時，其短期績效與被并購企業(yè)所在國家地區(qū)的發(fā)達程度呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系，即被并購企業(yè)所在地越發(fā)達，跨國并購帶來的短期績效越低；發(fā)達國家企業(yè)跨國并購的短期績效高于長期績效，發(fā)展中國家企業(yè)跨國并購的長期績效高于短期績效。基于交易規(guī)模的影響因素，有能力進行大規(guī)模并購的實力企業(yè)，與中小企業(yè)相比能夠更好地保證并購績效。但是，跨國并購的短期績效與并購規(guī)模大小是反向關(guān)系，即并購規(guī)模越大，帶來的短期績效越差；并購規(guī)模與長期績效呈現(xiàn)倒U型的線性關(guān)系，即在一定程度的交易規(guī)模下，長期并購績效越好，超過此規(guī)模，長期績效就會變差。

（二）展望。本文的研究，有助于中國企業(yè)深刻意識到在跨國并購過程中做到知己知彼，并制定一條清晰的國際化發(fā)展路線的必要性。

1、堅持“走出去”戰(zhàn)略，整合全球資源?！耙粠б宦贰睅恿嗽絹碓蕉嗟闹袊髽I(yè)走上國際化的發(fā)展道路。如今，跨國并購已經(jīng)是中國企業(yè)躋身國際化的一個重要路徑。在進行跨國并購的過程中，我國企業(yè)應(yīng)著眼于縮小自身與發(fā)達國家的企業(yè)在技術(shù)、管理等方面的差距，堅持“走出去”戰(zhàn)略，通過整合在全球市場領(lǐng)先的優(yōu)質(zhì)資源，收購國外高質(zhì)量資產(chǎn)，最終成功實現(xiàn)跨越式發(fā)展。

2、基于自身優(yōu)勢，實現(xiàn)資源協(xié)同整合?？鐕①彶粏问呛唵我饬x上的國內(nèi)外企業(yè)合并，而是涉及企業(yè)全球戰(zhàn)略、資源配置和產(chǎn)業(yè)鏈布局的整合。因此，在全球并購進程中，我國企業(yè)應(yīng)依托自身優(yōu)勢，在產(chǎn)業(yè)鏈中實現(xiàn)協(xié)同整合，以便企業(yè)的人、財、物能夠在產(chǎn)業(yè)發(fā)展鏈上合理流動，并實現(xiàn)有效協(xié)同，只有這樣，中國企業(yè)才能通過跨國并購實現(xiàn)“1+1>2”的協(xié)同發(fā)展。

3、尊重文化差異，實現(xiàn)有效融合。在跨國并購中，尊重文化差異是最基本的原則，并且貫穿于并購活動的始終。雙方企業(yè)應(yīng)該認識到文化差異，并注重溝通，強調(diào)互相尊重各自文化的特點。準備實施跨國并購的中國企業(yè)，只有對國外企業(yè)的管理理念、文化、方法和系統(tǒng)制度進行細致研究，并建立一套完整的管理整合體系，才能夠減少整合過程中引起的文化沖突并且減少并購成本，從而成功實現(xiàn)跨國并購。