許金

摘?要：注冊制改革對借殼重組上市產(chǎn)生了不同層面的抑制與加強(qiáng)作用。一方面，注冊制下IPO渠道更為順暢，借殼優(yōu)勢不再。另一方面，改革配套措施為科創(chuàng)板重組上市松綁，減少借殼限制。兩方面影響力量的博弈使借殼重組上市受到?jīng)_擊，但仍將保持一定市場需求，逐步形成以IPO直接上市為主流，優(yōu)質(zhì)殼資源為上市渠道中強(qiáng)勁補(bǔ)充力量的市場化格局。

關(guān)鍵詞：注冊制;重組上市;借殼;IPO

中圖分類號：F23?????文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.01.059

科創(chuàng)板注冊制試點一周年初見成效。2020年6月創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行注冊制試點改革，與此同時出臺多項配套政策措施以規(guī)范注冊制下上市公司審核監(jiān)管制度。其中，6月12日深圳交易所發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》（簡稱《審核規(guī)則》）對創(chuàng)業(yè)板注冊制試點后的并購重組業(yè)務(wù)進(jìn)行了大刀闊斧的改革。因此，擬上市企業(yè)在上市渠道方面有更多新的選擇和權(quán)衡。

一方面，《審核規(guī)則》的改革重點在于允許創(chuàng)業(yè)板重組上市，為小微新興技術(shù)企業(yè)提供通過創(chuàng)業(yè)板“借殼”進(jìn)入二級市場融資的機(jī)會。《審核規(guī)則》放松了重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，允許高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等符合國家戰(zhàn)略的相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，恢復(fù)重組上市配套融資。

另一方面，注冊制改革使IPO上市渠道更為順暢，削弱借殼上市的優(yōu)勢。只要符合證券法規(guī)定的公司就可IPO，證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對注冊文件進(jìn)行形式審查，按規(guī)定備案，不進(jìn)行實質(zhì)性判斷。企業(yè)IPO門檻相對降低，等待期限縮短，直接上市成功率大幅度提升。原先“借殼重組上市”所具有的門檻低、時間短等優(yōu)勢不再，借殼市場受到前所未有的沖擊。

綜合以上兩方面，注冊制改革削弱借殼上市的優(yōu)勢，放出逐步清理買賣殼市場的信號，而《審核規(guī)則》對上市公司并購重組政策進(jìn)行松綁，允許創(chuàng)業(yè)板借殼上市。這看似矛盾的背后是怎樣的考慮？注冊制下借殼上市制度是否仍有存在的必要？本文將進(jìn)一步探究。

1?核準(zhǔn)制下的借殼重組上市

核準(zhǔn)制下，重組上市在審核程序及時間方面具有絕對優(yōu)勢。企業(yè)IPO上市需滿足一系列硬性規(guī)定，其中“最近三年內(nèi)連續(xù)盈利”對許多新興企業(yè)限制較大。同時，我國待上市企業(yè)數(shù)量眾多且審核程序相對繁雜，IPO排隊等待時間長且難以估計，極大程度上影響了擬上市企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的制定。

相比之下，借殼上市審核時限為3個月，證監(jiān)會注冊程序僅5個工作日，創(chuàng)業(yè)板借殼上市若不涉及發(fā)行股份，則不需進(jìn)行證監(jiān)會注冊程序。同時，對于不滿足重大資產(chǎn)重組規(guī)模且符合《重組規(guī)則》所明確的三類情形之一的，交易所不再對其發(fā)行股份購買資產(chǎn)的行為進(jìn)行審核詢問，而是直接進(jìn)行審核并出具報告，大大提升上市效率和成功率。因此在核準(zhǔn)制下，“借殼”成為許多企業(yè)上市進(jìn)行融資活動的捷徑。順豐、360、圓通等諸多知名企業(yè)已陸續(xù)通過重組借殼成功上市。

2?注冊制下的借殼市場變化

自2019年7月科創(chuàng)板實行注冊制改革試水，釋放注冊制全面改革的信號后，并購重組全市場活躍度略有下降，據(jù)Wind統(tǒng)計，2020年上半年有54家公司發(fā)布定增重組預(yù)案，與2019年同期相比下跌近四成。隨著并購重組活躍度降低，企業(yè)借殼上市的熱情也明顯下降。2020年上半年，A股披露了忠旺集團(tuán)借殼中房股份、金云科技借殼愛司凱等6起借殼上市方案。與之相比，2019年全年共發(fā)生12起借殼上市案例，其中上半年11起，下半年僅發(fā)生1起新增借殼案例。由此看出，2019年7月科創(chuàng)板注冊制開閘試點啟動后，重組借殼市場活躍度下降，分析其原因如下。

2.1?疫情大環(huán)境，市場經(jīng)濟(jì)蕭條

大環(huán)境帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險難以避免。一季度受到新冠肺炎疫情的影響，部分企業(yè)被迫停產(chǎn)，資金周轉(zhuǎn)困難。同時疫情變化使得股市動蕩，不確定因素較高。由此，以小康股份為例的部分企業(yè)申請財務(wù)數(shù)據(jù)有效期延長，重大資產(chǎn)重組項目暫停，一定程度上影響并購重組市場活躍度。

2.2?注冊制優(yōu)化IPO渠道，借殼優(yōu)勢不再

以往，擬上市公司為縮短上市時間，提高上市成功率而選擇借殼。注冊制改革后，證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只需對擬上市公司的注冊文件進(jìn)行形式審查，無需實質(zhì)性判斷，審核時間一般不超過6個月。改革解決了核準(zhǔn)制下IPO審核時間長、監(jiān)管力度大、上市要求較高等諸多局限性問題，使得借殼優(yōu)勢不再。隨著注冊制的穩(wěn)步推進(jìn)，市場優(yōu)勝劣汰功能得到強(qiáng)化，IPO準(zhǔn)入門檻逐步降低，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將更青睞于直接上市。

2.3?重組上市監(jiān)管難，殼質(zhì)量參差不齊

殼公司質(zhì)量參差不齊是重組上市由來已久的弊端。馬崎輝（2019）通過對利安達(dá)對九好集團(tuán)借殼上市的失敗案例進(jìn)行深入剖析，認(rèn)為借殼上市中財務(wù)舞弊問題由來已久，直接影響外部審計風(fēng)險，提高審計難度。近年來，寧波華翔并購勞倫斯因標(biāo)的資產(chǎn)定價公允性無法合理解釋而失敗，大智慧并購湘財證券因上市公司嚴(yán)重違法違規(guī)遭到證監(jiān)會處罰等案例均展現(xiàn)出借殼市場存在違規(guī)操作、財務(wù)造假、信息披露不完善、企業(yè)權(quán)屬不清晰等情況。雖然近年來監(jiān)管力度加強(qiáng)，劣質(zhì)殼資源得到一定管控，但生態(tài)環(huán)境并未發(fā)生質(zhì)變。符合注冊制IPO要求的企業(yè)大可不必承受借殼風(fēng)險，而是選擇更為可靠的直接上市。

3?注冊制下借殼重組的存在性分析

如上分析，注冊制下借殼重組市場受到強(qiáng)烈沖擊。未來注冊制全面實行后IPO機(jī)制將愈發(fā)完善，借殼制度是否將徹底被市場淘汰？從《審核規(guī)則》取消創(chuàng)業(yè)板借殼限制，優(yōu)化借殼渠道等政策措施可以預(yù)見答案是否定的。注冊制下，借殼上市仍將在某些領(lǐng)域服務(wù)于市場經(jīng)濟(jì)，優(yōu)質(zhì)殼資源將具有更高的市場價值。

3.1?重組上市助力國有企業(yè)改革

黨的十八大提出深化國有企業(yè)改革，加快國有企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐。2016年9月，廣東省對外發(fā)布《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的實施意見》，明確提出鼓勵具備條件的國有企業(yè)通過IPO、重組并購等方式實現(xiàn)核心業(yè)務(wù)整體上市。2019年3月，浙江省建設(shè)投資集團(tuán)股份有限公司與紡織品企業(yè)多喜愛簽署《重大資產(chǎn)重組意向協(xié)議》進(jìn)行并購重組上市。

鄧麗（2014）提出，國有企業(yè)必須具備足夠的融資能力，才能做大做強(qiáng)。國企上市不僅服務(wù)于融資需要，更肩負(fù)了我國國有企業(yè)股份制改革的使命。然而，國有企業(yè)改革存在根深蒂固的障礙，社會對國有企業(yè)期望較高，國有負(fù)債比例連年上升，企業(yè)實際利益產(chǎn)生值與期望有所偏差。因此，相較于IPO，國有企業(yè)通過優(yōu)質(zhì)殼資源重組上市將推動其業(yè)務(wù)升級和資產(chǎn)重組，并引入更先進(jìn)的內(nèi)部組織和管理結(jié)構(gòu)，對國企改革起到更深層次的助力作用。

3.2?重組上市推動新興技術(shù)企業(yè)發(fā)展

中國擬上市企業(yè)數(shù)量龐大，注冊制并非取消核查程序，且我國注冊制一段時期內(nèi)仍將處于不成熟階段，排隊審核期限長的問題難以根除。因此，借殼上市對于急需融資的新興小微企業(yè)仍充滿誘惑。

長期來看，創(chuàng)業(yè)板取消重組上市限制，進(jìn)一步簡化重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，取消“凈利潤”指標(biāo)，將“累計首次原則”計算期間縮短至 36 個月，體現(xiàn)政策變動對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的包容與支持。溫濟(jì)聰（2019）提出，創(chuàng)業(yè)板重組上市既能讓僵尸股“騰籠換鳥”，又能讓資本加力支持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。符合時代主題且據(jù)有潛力的高科技公司可通過借殼上市實現(xiàn)融資需求，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。

因此，一定時期內(nèi)，借殼重組仍具有市場價值，將與IPO共同構(gòu)成企業(yè)上市的主要渠道，側(cè)重于服務(wù)國有企業(yè)存量改革及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)融資擴(kuò)張的上市需要。

4?注冊制下優(yōu)化借殼質(zhì)量的建議

4.1?簡政放權(quán)，優(yōu)化監(jiān)管制度

改革旨在簡政放權(quán)，進(jìn)一步發(fā)揮市場“大手”的調(diào)節(jié)功能。交易所應(yīng)對IPO與借殼上市實行分類監(jiān)管，完善申請材料的信息披露，引入“好人舉手”制度，讓守法自律、真正有融資需求的優(yōu)質(zhì)企業(yè)及時獲得發(fā)展。

證監(jiān)會也需充分行使監(jiān)督職能，完善“全鏈條”監(jiān)管機(jī)制，堅決打擊虛假炒殼，杜絕內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為，最大程度解決“三高”（高估值、高商譽(yù)、高業(yè)績承諾）并購問題，從源頭上遏制“忽悠式重組”和盲目尋求跨界的現(xiàn)象，引導(dǎo)企業(yè)重視發(fā)展質(zhì)量，形成良性競爭環(huán)境，進(jìn)而提升市場整體價值水平。

4.2?明確增量定位，服務(wù)存量改革

創(chuàng)業(yè)板注冊制以創(chuàng)新驅(qū)動力為著力點，依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意（簡稱“三創(chuàng)”）的大趨勢，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式（簡稱“四新”）深度融合。實質(zhì)上基本符合上市標(biāo)準(zhǔn)，具備長期發(fā)展?jié)摿?，但尚不滿足IPO條件的“三創(chuàng)四新”企業(yè)，可通過借殼實現(xiàn)上市。借殼審批應(yīng)明確擬上市企業(yè)產(chǎn)業(yè)定位，大力支持“三創(chuàng)四新”企業(yè)的融資需求，從而提升我國資本市場整體創(chuàng)新能力。

與此同時，不完全符合“三創(chuàng)四新”定位條件的存量企業(yè)需通過進(jìn)入二級市場融資的方式實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級。借殼重組政策應(yīng)充分考慮這類企業(yè)的需求，對殼資源信息進(jìn)行充分披露，使其能借助高質(zhì)量的借殼上市實現(xiàn)存量改革。

4.3?強(qiáng)化優(yōu)勝劣汰機(jī)制，提高殼資源質(zhì)量

注冊制將革新原有市場格局，經(jīng)營良好、業(yè)績突出、成長性高的企業(yè)將受到市場自發(fā)的認(rèn)可與支持;盈利能力欠缺、成長性貧乏的企業(yè)將面臨愈加嚴(yán)苛的退出機(jī)制。政府應(yīng)進(jìn)一步對尸位素餐的“滑坡企業(yè)”加強(qiáng)監(jiān)管，為脫穎而出的新興企業(yè)提供政策支持，使其不需依靠借殼即可上市，從而淘汰一部分劣質(zhì)殼資源。

在殼資源的優(yōu)勝劣汰機(jī)制中，監(jiān)管部門應(yīng)充分發(fā)揮監(jiān)督作用，加強(qiáng)殼公司的信息披露。優(yōu)質(zhì)殼資源經(jīng)過市場篩選后，仍可在制度的保障下服務(wù)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級及優(yōu)質(zhì)企業(yè)加速上市。由此，市場自身調(diào)節(jié)供給能力將大幅度提升，最終擴(kuò)大直接融資規(guī)模，對優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

5?結(jié)束語

“經(jīng)過一年多的探索，科創(chuàng)板試點注冊制改革基本上符合預(yù)期，取得了非常好的市場成效。在中國資本市場成立30周年的關(guān)鍵節(jié)點，新一輪的深化改革進(jìn)程已經(jīng)展開?！鄙虾ＷC券交易所資本市場研究所所長施東輝在科創(chuàng)板注冊制改革一周年之際報告了試點的最新情況。根據(jù)十八屆三中全會“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”的戰(zhàn)略目標(biāo)及科創(chuàng)板試點的成功經(jīng)驗，全面實行注冊制的步伐清晰可見。注冊制下，以IPO直接上市為主流，優(yōu)質(zhì)殼資源為強(qiáng)勁補(bǔ)充力量的市場化格局將成為大勢所趨。在此驅(qū)動下，中國上市企業(yè)整體質(zhì)量將從最前端得到有效優(yōu)化。

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