真實(shí)披露還是策略披露：中國(guó)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告行為研究

李洋 王春峰 房振明 向健凱

摘 要：基于2010～2018年中國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告樣本，本文探究了上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告行為及其市場(chǎng)反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)預(yù)告的準(zhǔn)確性與披露時(shí)間呈倒U形關(guān)系，表明披露時(shí)間越晚的業(yè)績(jī)預(yù)告，準(zhǔn)確性可能越低，為上市公司的策略披露行為提供了直接證據(jù)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于會(huì)計(jì)截止日期之前發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告，價(jià)格反應(yīng)和信息不對(duì)稱(chēng)下降程度對(duì)披露時(shí)間不敏感，而對(duì)于會(huì)計(jì)截止日期之后發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告，價(jià)格反應(yīng)與披露時(shí)間負(fù)相關(guān)，且披露時(shí)間越晚的預(yù)告，信息不對(duì)稱(chēng)下降幅度越大。上述結(jié)果表明披露時(shí)間與市場(chǎng)反應(yīng)呈非單調(diào)關(guān)系，上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告行為符合策略披露假說(shuō)。關(guān)鍵詞：業(yè)績(jī)預(yù)告;真實(shí)披露;策略披露;市場(chǎng)反應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-5192（2021）01-0045-08doi：10.11847/fj.40.1.45

Abstract：Based on the sample of Chinese listed companies’ management forecasts from 2010 to 2018， this paper studies the behavior of the management forecasts and their market reactions. The results show that there is an inverse U-shaped relationship between the releasing time and the accuracy of management forecasts， indicating that the accuracy may be lower when the releasing time is later， which provides direct evidence for the behavior of strategic disclosure. Furthermore， for the management forecasts released before the fiscal quarter， the price reaction and the reduction in information asymmetry is not sensitive to the releasing time. However， for the management forecasts released after the fiscal quarter， the price reaction is negatively correlated with the releasing time， and the reduction in information asymmetry is more pronounced when the releasing time is later. The above results indicate that the relationship between releasing time and market reactions is non-monotonous， and the behavior of management forecasts conforms to the strategic disclosure hypothesis.

Key words：management forecasts; true disclosure; strategic disclosure; market reaction

1 引言

2019年4月中央財(cái)經(jīng)工作會(huì)議明確指出中國(guó)資本市場(chǎng)的改革目標(biāo)是建立“以信息披露為核心的注冊(cè)發(fā)行制”。業(yè)績(jī)預(yù)告作為上市公司信息披露的重要組成部分，一直受到監(jiān)管部門(mén)和投資者的廣泛關(guān)注。與西方國(guó)家不同，中國(guó)資本市場(chǎng)中的業(yè)績(jī)預(yù)告不僅是上市公司向市場(chǎng)傳遞信息的渠道，也是監(jiān)管部門(mén)保護(hù)中小投資者利益的一項(xiàng)制度安排。中國(guó)監(jiān)管部門(mén)制定業(yè)績(jī)預(yù)告制度的初衷是盡早為投資者提供有價(jià)值的業(yè)績(jī)信息，并降低業(yè)績(jī)公告集中發(fā)布時(shí)的股價(jià)波動(dòng)[1]。然而，在高信息不對(duì)稱(chēng)和弱公司治理的市場(chǎng)環(huán)境中，管理層有動(dòng)機(jī)隱匿壞消息或發(fā)布誤導(dǎo)性信息。例如，2019年康美藥業(yè)的300億“會(huì)計(jì)差錯(cuò)”以及康得新的122億存款消失等“曝雷”現(xiàn)象令市場(chǎng)一片嘩然。在這一現(xiàn)實(shí)背景下，探究中國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告行為及其市場(chǎng)反應(yīng)，對(duì)幫助監(jiān)管部門(mén)完善業(yè)績(jī)預(yù)告制度和投資者充分理解業(yè)績(jī)預(yù)告信息具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

學(xué)術(shù)界最初的研究結(jié)果表明業(yè)績(jī)預(yù)告是不可信的[2]，因此美國(guó)證監(jiān)會(huì)禁止上市公司在IPO申報(bào)材料中提供業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)信息。但之后的證據(jù)表明上市公司發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告為投資者提供了大量有價(jià)值信息，并且會(huì)顯著影響市場(chǎng)反應(yīng)[3，4]。學(xué)者從信息不對(duì)稱(chēng)的角度對(duì)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告行為提出了一種理論解釋?zhuān)淳哂行畔?yōu)勢(shì)的管理層會(huì)通過(guò)自愿披露來(lái)降低其與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，從而降低逆向選擇成本和最大化股東利益[5]?？傮w而言，管理層在完善的公司治理和法律訴訟環(huán)境中最優(yōu)選擇是盡可能準(zhǔn)確地披露公司的盈利預(yù)測(cè)[6]，因此可認(rèn)為管理層的業(yè)績(jī)預(yù)告行為屬于真實(shí)披露。

然而，在中國(guó)金融市場(chǎng)的檢驗(yàn)中，學(xué)者們對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告行為沒(méi)有得到一致結(jié)論。一方面，羅玫和宋云玲[1]發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)預(yù)告具有顯著的信息含量，總體來(lái)說(shuō)可信度較高。另一方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者指出在內(nèi)部人交易法規(guī)不健全和訴訟風(fēng)險(xiǎn)較低的情況下，上市公司管理層有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)利用業(yè)績(jī)預(yù)告誤導(dǎo)投資者，表現(xiàn)出策略披露行為。從披露擇時(shí)的角度，徐高彥等[7]發(fā)現(xiàn)管理層傾向選擇行情上升期披露更多壞消息，在行情下降期披露更多好消息。從利益輸送的角度，魯桂華等[8]研究表明中國(guó)上市公司在大股東減持前發(fā)布自愿性積極業(yè)績(jī)預(yù)告的概率更高。從業(yè)績(jī)預(yù)告修正的角度，方先明和高爽[9]指出中國(guó)資本市場(chǎng)存在大量的業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告，并且管理層會(huì)根據(jù)自身利益有傾向性地選擇披露時(shí)間和預(yù)告質(zhì)量。

探究中國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告行為是真實(shí)披露還是策略披露，對(duì)評(píng)價(jià)業(yè)績(jī)預(yù)告制度的實(shí)施效果和指導(dǎo)投資者利用業(yè)績(jī)預(yù)告信息具有重要參考價(jià)值，但現(xiàn)有學(xué)術(shù)研究還存在以下三方面不足：第一，已有研究主要通過(guò)業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告或自愿披露樣本說(shuō)明上市公司可能存在策略披露行為，而沒(méi)有整體考察上市公司披露業(yè)績(jī)預(yù)告的行為模式。第二，業(yè)績(jī)預(yù)告的行為模式目前還缺乏一致結(jié)論，已有研究只是簡(jiǎn)單假設(shè)披露時(shí)間越晚的業(yè)績(jī)預(yù)告不確定性越小，實(shí)際上披露時(shí)間越晚也可能是因?yàn)楣芾韺与[匿壞消息，此時(shí)業(yè)績(jī)預(yù)告不確定性越大。第三，中國(guó)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告既可能在會(huì)計(jì)截止日期前披露，也可能在會(huì)計(jì)截止日期后披露，這兩種類(lèi)型業(yè)績(jī)預(yù)告的差異還缺乏深入探究。本文預(yù)期通過(guò)研究中國(guó)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間與準(zhǔn)確性的關(guān)系，并刻畫(huà)業(yè)績(jī)預(yù)告引起的價(jià)格反應(yīng)和信息不對(duì)稱(chēng)變化，來(lái)探究中國(guó)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告行為模式和實(shí)施效果。

與以往研究相比，本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）結(jié)合中國(guó)特殊的業(yè)績(jī)預(yù)告制度背景，探究了業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確性和披露時(shí)間的關(guān)系，為更好地理解上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告行為提供了新的研究視角。（2）充分考慮公司管理層策略披露的可能性，采用非線性模型和分組方式刻畫(huà)業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間與準(zhǔn)確性之間的關(guān)系，排除了非線性關(guān)系對(duì)結(jié)論產(chǎn)生的影響。（3）從市場(chǎng)反應(yīng)的角度，進(jìn)一步研究了業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間對(duì)價(jià)格反應(yīng)和信息不對(duì)稱(chēng)下降幅度的影響，有利于提高投資者對(duì)上市業(yè)績(jī)預(yù)告實(shí)施效果的認(rèn)識(shí)。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

信息不對(duì)稱(chēng)理論認(rèn)為，上市公司為降低與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，存在激勵(lì)動(dòng)機(jī)增加信息披露，以減少投資者的逆向選擇[10]，降低資本成本[11]。大量關(guān)于業(yè)績(jī)預(yù)告披露效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果表明，業(yè)績(jī)預(yù)告確實(shí)會(huì)顯著降低買(mǎi)賣(mài)價(jià)差和融資成本[5]，并提高分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性[12]。據(jù)此，本文提出真實(shí)披露假說(shuō)，即上市公司為了降低資本成本和最大化股東利益，會(huì)真實(shí)地披露公司信息，發(fā)布更準(zhǔn)確的業(yè)績(jī)預(yù)告。

公司治理理論認(rèn)為，上市公司管理層往往有動(dòng)機(jī)隱瞞壞消息[13]或發(fā)布誤導(dǎo)性信息[3]，以實(shí)現(xiàn)利益輸送[14]。例如，Rogers和Stochen[3]指出當(dāng)被發(fā)現(xiàn)的可能性較小時(shí)，管理層傾向于發(fā)布有偏的預(yù)測(cè)來(lái)誤導(dǎo)投資者。Ajinkya等[15]發(fā)現(xiàn)在約束力較弱的公司治理環(huán)境中，管理層發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告更樂(lè)觀。魯桂華等[8]研究發(fā)現(xiàn)管理層在大股東減持前自愿發(fā)布積極業(yè)績(jī)預(yù)告的概率越高，且該業(yè)績(jī)預(yù)告能獲得顯著的超額回報(bào)，說(shuō)明管理層的業(yè)績(jī)預(yù)告行為更可能是滿足大股東私利。據(jù)此，本文提出策略披露假說(shuō)，即管理層在發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)會(huì)根據(jù)自身利益采取策略披露行為，而不是如實(shí)地發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告。

現(xiàn)代委托代理理論認(rèn)為管理層是自然的機(jī)會(huì)主義者，在外部約束較弱的情況下會(huì)優(yōu)先追求自身利益最大化。在發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)中，法制和監(jiān)管機(jī)制相對(duì)完善，若管理層選擇策略性披露行為，可能面臨嚴(yán)重的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和訴訟風(fēng)險(xiǎn)，因此管理層傾向于真實(shí)預(yù)告公司業(yè)績(jī)，且較少對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行修正。而在中國(guó)金融市場(chǎng)中，公司治理機(jī)制和市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制都較為欠缺，在這樣的信息環(huán)境下檢驗(yàn)中國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告行為更符合“真實(shí)披露”假說(shuō)還是“策略披露”假說(shuō)，對(duì)完善業(yè)績(jī)預(yù)告制度具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。從理論上說(shuō)，披露時(shí)間越晚的業(yè)績(jī)預(yù)告，管理層掌握的信息越多，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的不確定性越小。如果管理層采取真實(shí)披露行為，越晚披露的業(yè)績(jī)預(yù)告，準(zhǔn)確性會(huì)越高。但是，如果管理層采取策略披露行為，例如，管理層故意爭(zhēng)取時(shí)間以粉飾公司業(yè)績(jī)，此時(shí)披露時(shí)間越晚的業(yè)績(jī)預(yù)告，準(zhǔn)確性可能會(huì)越低。綜上，探究披露時(shí)間與準(zhǔn)確性的關(guān)系為檢驗(yàn)上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告披露行為提供了具有說(shuō)服力的視角，本文據(jù)此提出兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)1a （“真實(shí)披露”假說(shuō)）業(yè)績(jī)預(yù)告的準(zhǔn)確性與披露時(shí)間呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)1b （“策略披露”假說(shuō)）業(yè)績(jī)預(yù)告的準(zhǔn)確性與披露時(shí)間呈非單調(diào)關(guān)系。

在中國(guó)金融市場(chǎng)中，部分學(xué)者對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告的披露時(shí)間與市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了研究，指出越晚披露的業(yè)績(jī)預(yù)告，由于距離年度報(bào)告時(shí)間越近，其準(zhǔn)確性越高，所以市場(chǎng)反應(yīng)越強(qiáng)[1]。但是，國(guó)內(nèi)學(xué)者并沒(méi)有充分考慮管理層在業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間和準(zhǔn)確性上的自主選擇權(quán)。一方面，如果管理層從自身利益出發(fā)，利用信息優(yōu)勢(shì)自主選擇披露的準(zhǔn)確性[9]，將會(huì)導(dǎo)致披露時(shí)間越晚的業(yè)績(jī)預(yù)告，準(zhǔn)確性越低;另一方面，業(yè)績(jī)預(yù)告的市場(chǎng)反應(yīng)同時(shí)受信息準(zhǔn)確性和及時(shí)性的影響[16]，推遲披露雖然可以提高信息的準(zhǔn)確性，但也會(huì)降低信息的及時(shí)性，這種情形下，業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響大小不確定。因此，業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間與市場(chǎng)反應(yīng)之間的關(guān)系還有待進(jìn)一步探究。

會(huì)計(jì)截止日期是業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間非常重要的參考時(shí)間點(diǎn)。在會(huì)計(jì)截止日期前，由于公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)尚未結(jié)束，此時(shí)發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告帶有預(yù)測(cè)性，即使管理層基于最真實(shí)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度披露業(yè)績(jī)預(yù)期，也可能因?yàn)榻?jīng)營(yíng)情況的不確定而產(chǎn)生披露誤差[1]。相反，在會(huì)計(jì)截止日期后，上市公司的業(yè)績(jī)已完全實(shí)現(xiàn)，此時(shí)發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告相當(dāng)于提前告知公司業(yè)績(jī)。為具體研究業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間與市場(chǎng)反應(yīng)之間的關(guān)系，本文將業(yè)績(jī)預(yù)告樣本按照會(huì)計(jì)截止日期分為預(yù)測(cè)式披露（會(huì)計(jì)截止日期前）和預(yù)告式披露（會(huì)計(jì)截止日期后）。這樣劃分的好處是能充分利用預(yù)測(cè)式披露和預(yù)告式披露在不確定性方面的客觀差異，從而更準(zhǔn)確地檢驗(yàn)業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響。

信息披露理論認(rèn)為，信息公告的市場(chǎng)反應(yīng)同時(shí)受信息準(zhǔn)確性和信息及時(shí)性的影響[16]。在預(yù)測(cè)式披露樣本中，一方面，披露時(shí)間較早的業(yè)績(jī)預(yù)告及時(shí)性高，能為投資者提供更多的信息，此時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)越強(qiáng)烈;另一方面，由于公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)尚未完全結(jié)束，越早披露的業(yè)績(jī)預(yù)告客觀上準(zhǔn)確性較低，此時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)越不強(qiáng)烈。綜合兩方面的原因，本文推測(cè)預(yù)測(cè)式業(yè)績(jī)預(yù)告的市場(chǎng)反應(yīng)對(duì)披露時(shí)間不敏感。然而，在預(yù)告式披露樣本中，若管理層遲遲不披露業(yè)績(jī)預(yù)告，說(shuō)明管理層更可能采取策略披露行為。這主要是因?yàn)闃I(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間較晚的上市公司可能花費(fèi)大量時(shí)間粉飾公司業(yè)績(jī)，甚至還會(huì)故意披露過(guò)度樂(lè)觀或表述模糊的業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)誤導(dǎo)投資者[14]。因此，披露時(shí)間越晚的業(yè)績(jī)預(yù)告，一方面投資者認(rèn)為其可信度越低，引發(fā)的價(jià)格反應(yīng)越小;另一方面可能導(dǎo)致投資者面臨的不確定性較高，預(yù)告發(fā)布后信息不對(duì)稱(chēng)下降幅度越大。根據(jù)以上分析，本文提出如下兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2a 預(yù)測(cè)式披露引發(fā)的價(jià)格反應(yīng)和信息不對(duì)稱(chēng)下降幅度對(duì)披露時(shí)間不敏感。

假設(shè)2b 預(yù)告式披露引發(fā)的價(jià)格反應(yīng)與披露時(shí)間負(fù)相關(guān)，且披露時(shí)間越晚的預(yù)告，信息不對(duì)稱(chēng)下降幅度越大。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選擇2010～2018年滬深A(yù)股上市公司的所有業(yè)績(jī)預(yù)告作為分析對(duì)象，包含季度預(yù)告和年度預(yù)告樣本。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，交易數(shù)據(jù)和訂單簿數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得（WIND）數(shù)據(jù)庫(kù)。借鑒已有研究的做法，本文剔除了以下樣本：（1）ST類(lèi)上市公司;（2）變量數(shù)據(jù)缺失的公司。為了減小極端值的影響，本文對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，最終得到33049個(gè)觀測(cè)值，其中16382個(gè)為預(yù)測(cè)式披露樣本，16667個(gè)為預(yù)告式披露樣本。

3.2 主要變量及定義

（1）披露時(shí)間。借鑒Baginski和Hassell[17]的衡量方法，將披露時(shí)間定義為發(fā)布時(shí)間與會(huì)計(jì)截止日期（3月31日/6月30日/9月31日/12月31日）的相對(duì)時(shí)間間隔，記為Horizon，具體計(jì)算公式如下

Horizon=預(yù)告發(fā)布時(shí)間-會(huì)計(jì)截止日期

（2）業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確性。借鑒Lee[18]的衡量方法，本文主要采用業(yè)績(jī)預(yù)告的偏離程度和樂(lè)觀程度衡量準(zhǔn)確性，分別記為

Deviation和Optimism。計(jì)算偏離程度和樂(lè)觀程度的公式如下

Deviation=-ABS（EPS預(yù)測(cè)值-EPS實(shí)際值Pt-2）

Optimism=-EPS預(yù)測(cè)值-EPS實(shí)際值Pt-2

其中Pt-2為業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布時(shí)間前兩天的收盤(pán)價(jià)。分別對(duì)偏離程度和樂(lè)觀程度取負(fù)號(hào)，當(dāng)數(shù)值越大時(shí)，說(shuō)明準(zhǔn)確性越高?？紤]到中國(guó)業(yè)績(jī)預(yù)告大概只有三分之一樣本的盈利預(yù)測(cè)是每股收益（EPS），而其它樣本通常是預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)，因此需要對(duì)凈利潤(rùn)進(jìn)行換算。業(yè)績(jī)預(yù)告的凈利潤(rùn)一般包含區(qū)間預(yù)測(cè)和百分比預(yù)測(cè)：如果是區(qū)間預(yù)測(cè)，則直接取區(qū)間預(yù)測(cè)的均值作為凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值;如果是百分比預(yù)測(cè)，同樣取上下限的均值，然后根據(jù)上一年同期的凈利潤(rùn)，換算得到當(dāng)年凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)值。最后，少數(shù)公司的業(yè)績(jī)預(yù)告使用的是“歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)”和“預(yù)告母公司凈利幅度”，這種情況下需要首先換算成歸屬于母公司所有者的每股收益預(yù)測(cè)值，然后與業(yè)績(jī)公告中歸屬于母公司所有者的每股收益進(jìn)行比較。

3.3 實(shí)證模型

本文通過(guò)探究業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間與業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確性的關(guān)系，來(lái)檢驗(yàn)中國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告行為是更符合真實(shí)披露假說(shuō)還是策略披露假說(shuō)。如果上市公司采取策略披露行為，可能導(dǎo)致披露時(shí)間與業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確性呈非單調(diào)關(guān)系，這種情形下使用線性回歸模型容易得出錯(cuò)誤結(jié)論。本文采用兩種方法克服上述不足：首先，在進(jìn)行回歸分析之前，利用Lind和Mehlum[19]提出的方法檢驗(yàn)業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間與準(zhǔn)確性是否存在非線性關(guān)系，結(jié)果顯示披露時(shí)間與偏離程度、樂(lè)觀程度的統(tǒng)計(jì)量值分別為14.44和4.58，對(duì)應(yīng)的p值都為0.00，說(shuō)明二者存在顯著的非線性關(guān)系，因此，本文在非線性模型中引入披露時(shí)間的二次項(xiàng)。其次，采用分組方式分別對(duì)預(yù)測(cè)式披露子樣本和預(yù)告式披露子樣本進(jìn)行了檢驗(yàn)，非線性檢驗(yàn)結(jié)果顯示預(yù)測(cè)式樣本和預(yù)告式樣本都不能拒絕線性關(guān)系的原假設(shè)。綜上，本文對(duì)全樣本構(gòu)建的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦?/p>

對(duì)預(yù)測(cè)式披露子樣本和預(yù)告式披露子樣本的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦?/p>

其中Deviationi，t表示業(yè)績(jī)預(yù)告的偏離程度，Optimismi，t表示業(yè)績(jī)預(yù)告的樂(lè)觀程度;主要解釋變量Horizoni，t代表業(yè)績(jī)預(yù)告相對(duì)會(huì)計(jì)截止日期的披露時(shí)間;Horizon2i，t為檢驗(yàn)非線性關(guān)系的解釋變量;Controli，t為控制變量矩陣，分別控制了業(yè)績(jī)預(yù)告特征，分析師特征、公司財(cái)務(wù)特征和公司治理特征等已有文獻(xiàn)表明會(huì)影響業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確性的因素[12，17]。Γ為控制變量系數(shù)矩陣。本文主要關(guān)注α1和α2系數(shù)的大小，當(dāng)α1系數(shù)顯著大于0，且α2系數(shù)顯著小于0時(shí)，說(shuō)明業(yè)績(jī)預(yù)告的準(zhǔn)確性與披露時(shí)間呈倒U形關(guān)系，此時(shí)上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告披露行為更符合策略披露假說(shuō)。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)上市公司是否采用策略性披露行為，本文也分別在全樣本、預(yù)測(cè)式披露子樣本和預(yù)告式披露子樣本中檢驗(yàn)了業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間與市場(chǎng)反應(yīng)之間的關(guān)系。采用Lind和Mehlum[19]方法的檢驗(yàn)結(jié)果顯示業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間與價(jià)格反應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量值為2.28，對(duì)應(yīng)的p值都為0.01，而子樣本對(duì)應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量均不顯著。因此，本文在全樣本中引入披露時(shí)間的二次項(xiàng)，而在子樣本中不引入二次項(xiàng)，構(gòu)建的模型如下

其中CARi，t為業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布當(dāng)天和后兩天的累計(jì)超額收益率;盈余驚喜Surprisei，t控制了業(yè)績(jī)預(yù)告中市場(chǎng)未預(yù)期的信息，根據(jù)每股收益均值與市場(chǎng)一致預(yù)期之差來(lái)衡量;Volatilityi，t-1、Turnoveri，t-1分別控制了可能影響超額收益的波動(dòng)率因素和流動(dòng)性因素;MRi，t、SMBi，t、HMIi，t、RMWi，t、CMAi，t分別表示根據(jù)流通市值加權(quán)的市場(chǎng)溢價(jià)因子、市值因子、賬面市值比因子、盈利水平因子和投資水平因子[20]。如果上市公司采取策略性披露行為，業(yè)績(jī)預(yù)告的信息含量與披露時(shí)間不一定呈正相關(guān)關(guān)系。

已有研究表明業(yè)績(jī)預(yù)告不僅會(huì)影響價(jià)格反應(yīng)，還可能影響上市公司與投資者間的信息不對(duì)稱(chēng)程度。本文構(gòu)建如下模型檢驗(yàn)披露時(shí)間對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)程度的影響

其中變量下標(biāo)的i，d，t分別代表公司、日期和季度。其中PQSi，d為平均百分比買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，d=0表示業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布前，d=1表示發(fā)布后;Posti，d為時(shí)間虛擬變量，Posti，d=0表示業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布前，Posti，d=1表示業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布后。本文通過(guò)控制買(mǎi)賣(mài)價(jià)差中庫(kù)存成本和指令處理成本兩部分，分離出逆向選擇成本部分作為投資者間信息不對(duì)稱(chēng)程度的代理變量[21，22]。模型（4）中，如果交叉項(xiàng)的系數(shù)β1顯著為負(fù)，說(shuō)明披露時(shí)間越晚的業(yè)績(jī)預(yù)告導(dǎo)致的信息不對(duì)稱(chēng)下降幅度越大。本文主要控制變量的定義如下。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間與業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確性

本文采用的是非平衡面板數(shù)據(jù)，考慮到自變量包含季度數(shù)據(jù)，其存在序列相關(guān)性，以及不同公司之間存在差異，在估計(jì)模型參數(shù)時(shí)，需要同時(shí)考慮樣本的公司和時(shí)間固定效應(yīng)，由于公司數(shù)量遠(yuǎn)大于時(shí)間維度，本文采用Petersen[23]推薦的按公司層面聚類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)計(jì)算統(tǒng)計(jì)量。表2給出了業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間對(duì)準(zhǔn)確性影響的回歸結(jié)果。首先，在全樣本中，無(wú)論是偏離程度（Deviation）還是樂(lè)觀程度（Optimism），披露時(shí)間的回歸系數(shù)都顯著為正，披露時(shí)間平方項(xiàng)的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，說(shuō)明在控制了其它影響因素之后，披露時(shí)間與業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確性呈倒U型關(guān)系。在進(jìn)一步的細(xì)分樣本中，預(yù)告式披露樣本中披露時(shí)間的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明披露時(shí)間越晚的業(yè)績(jī)預(yù)告，準(zhǔn)確性反而越低，即上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告行為更符合策略披露假說(shuō)，管理層并沒(méi)有在業(yè)績(jī)預(yù)告中真實(shí)地傳遞公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，使用倒U形描述披露時(shí)間與業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確性的關(guān)系更準(zhǔn)確。假設(shè)1b得證。

4.2 業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間與價(jià)格反應(yīng)

基于業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間越晚——業(yè)績(jī)不確定性越低——信息含量越高的邏輯，羅玫和宋云玲[1]指出會(huì)計(jì)截止日期發(fā)布后的業(yè)績(jī)預(yù)告市場(chǎng)反應(yīng)也越強(qiáng)烈。本文進(jìn)一步考慮了上市公司可能存在策略性披露行為的情形，比較了預(yù)測(cè)式披露和預(yù)告式披露所引發(fā)的價(jià)格反應(yīng)。表3給出了業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間與價(jià)格反應(yīng)的回歸結(jié)果。具體而言，全樣本中披露時(shí)間的系數(shù)顯著為正，披露時(shí)間平方項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明披露時(shí)間與價(jià)格反應(yīng)呈非線性關(guān)系。在預(yù)測(cè)式披露樣本中，披露時(shí)間的系數(shù)并不顯著，說(shuō)明對(duì)于會(huì)計(jì)截止日期之前的業(yè)績(jī)預(yù)告，投資者認(rèn)為其不確定性較大，披露時(shí)間越晚也不能證明其可信度越高。在預(yù)告式披露樣本中，披露時(shí)間的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明對(duì)于會(huì)計(jì)截止日期之后的業(yè)績(jī)預(yù)告，投資者認(rèn)為披露時(shí)間越晚的業(yè)績(jī)預(yù)告可信度越低，這主要是因?yàn)闃I(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間較晚的上市公司可能花費(fèi)大量時(shí)間粉飾公司業(yè)績(jī)。因此，業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間越晚——業(yè)績(jī)不確定性越低的推論不一定成立，還需考慮上市公司存在策略性披露行為的情形。

4.3 業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間與信息不對(duì)稱(chēng)下降幅度

已有研究表明業(yè)績(jī)預(yù)告能顯著降低投資者間的信息不對(duì)稱(chēng)，減少買(mǎi)賣(mài)價(jià)差[5，21]。本文進(jìn)一步探究了在高信息不對(duì)稱(chēng)和弱公司治理的市場(chǎng)環(huán)境中，業(yè)績(jī)預(yù)告如何影響上市公司與投資者間的信息不對(duì)稱(chēng)程度。表4給出了業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間與信息不對(duì)稱(chēng)變化的回歸結(jié)果。在全樣本中，披露時(shí)間與時(shí)間虛擬變量的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明預(yù)告式披露導(dǎo)致的信息不對(duì)稱(chēng)下降幅度比預(yù)測(cè)式披露更顯著，投資者更認(rèn)可會(huì)計(jì)截止日期發(fā)布之后的業(yè)績(jī)預(yù)告。但是，單獨(dú)就預(yù)測(cè)式披露樣本而言，交叉項(xiàng)的系數(shù)不顯著，且時(shí)間虛擬變量的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明預(yù)測(cè)式披露不能有效降低投資者間的信息不對(duì)稱(chēng)程度。而在預(yù)告式披露樣本中，交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，且時(shí)間虛擬變量的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)的下降幅度具有重要影響，披露時(shí)間越晚的業(yè)績(jī)預(yù)告導(dǎo)致的信息不對(duì)稱(chēng)下降幅度越大。這主要是因?yàn)楫?dāng)上市公司遲遲不披露業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)，投資者會(huì)認(rèn)為公司業(yè)績(jī)的不確定性較大，業(yè)績(jī)預(yù)告披露前的信息不對(duì)稱(chēng)程度較高，但業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布后信息不對(duì)稱(chēng)的下降幅度較大。

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文考慮了可能影響業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確性的其它因素，并有針對(duì)性地做了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。朱紅軍等[24]指出在上市公司的所有業(yè)績(jī)公告中，年度報(bào)告相對(duì)季度報(bào)告和中期報(bào)告樣本來(lái)說(shuō)，公司業(yè)績(jī)更嚴(yán)謹(jǐn)和穩(wěn)定，受季節(jié)因素和偶然因素的影響較小。為排除季度預(yù)告和中期預(yù)告可能由于偶然因素對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確性產(chǎn)生影響，本文只選擇了年度業(yè)績(jī)預(yù)告的子樣本對(duì)上述結(jié)論進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，分析結(jié)論保持不變。

根據(jù)深交所制定的《中小企業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)規(guī)則》，公司應(yīng)在第一季度報(bào)告、半年度報(bào)告和第三季度報(bào)告中披露對(duì)年初至下一報(bào)告期末的業(yè)績(jī)預(yù)告。因此，預(yù)測(cè)式披露樣本中存在大量與定期公告同時(shí)發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告，為減少制度因素對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間的影響，本文進(jìn)一步剔除了與定期公告同時(shí)發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告樣本，重新檢驗(yàn)了披露時(shí)間與業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確性的關(guān)系，回歸結(jié)果與之前的一致。

在中國(guó)金融市場(chǎng)中，管理層的信息披露具有較大的自主選擇性[25]，在最大化自身利益動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告修正行為非常普遍[9]。例如，2019年多家上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告由盈利轉(zhuǎn)為虧損幾十億，這種業(yè)績(jī)變臉行為極大地?fù)p害了中小投資者利益和上市公司信息披露公信力。從披露時(shí)間來(lái)看，業(yè)績(jī)變臉也會(huì)導(dǎo)致披露時(shí)間越晚的業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確性越高。為排除這種因素對(duì)結(jié)論可能造成的影響，本文剔除了所有的業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告樣本，得到的結(jié)論依然是業(yè)績(jī)預(yù)告的準(zhǔn)確性與業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間呈倒U形關(guān)系。

6 結(jié)論與啟示

本文從業(yè)績(jī)預(yù)告的準(zhǔn)確性和市場(chǎng)反應(yīng)兩個(gè)角度，分析了中國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告行為，研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告行為整體上呈現(xiàn)策略披露特征。具體表現(xiàn)為：第一，業(yè)績(jī)預(yù)告的披露時(shí)間與準(zhǔn)確性呈倒U形關(guān)系，披露時(shí)間越晚的預(yù)告，準(zhǔn)確性可能越低。第二，會(huì)計(jì)截止日期是影響業(yè)績(jī)預(yù)告市場(chǎng)反應(yīng)的重要因素，在預(yù)測(cè)式披露樣本中，價(jià)格反應(yīng)和信息不對(duì)稱(chēng)下降幅度對(duì)披露時(shí)間不敏感，說(shuō)明投資者對(duì)會(huì)計(jì)截止日期之前發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告整體持懷疑態(tài)度。第三，在預(yù)告式披露樣本中，披露時(shí)間越晚的業(yè)績(jī)預(yù)告，導(dǎo)致的價(jià)格反應(yīng)越小，信息不對(duì)稱(chēng)下降幅度越大，說(shuō)明在會(huì)計(jì)截止日期之后，如果披露預(yù)告的時(shí)間越晚，投資者認(rèn)為其可信度越低，且投資者面臨的不確定性越大。

本文的分析結(jié)論對(duì)監(jiān)管部門(mén)完善業(yè)績(jī)預(yù)告制度具有深刻的政策啟示。首先，深交所要求滿足條件的中小板企業(yè)提前一個(gè)季度就披露下一季度的盈利預(yù)測(cè)，但投資者對(duì)這部分業(yè)績(jī)預(yù)告持懷疑態(tài)度，因此并沒(méi)有達(dá)到增強(qiáng)上市公司信息披露的目的，反而為上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告修正和利益輸送創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。其次，上市公司對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告的披露時(shí)間和準(zhǔn)確性上都有較大的自主選擇權(quán)，由于公司治理環(huán)境較弱且違規(guī)披露的處罰成本較低，導(dǎo)致公司管理層存在明顯的策略披露行為，這不利于營(yíng)造公正透明的信息披露環(huán)境。因此，監(jiān)管層應(yīng)該加大業(yè)績(jī)預(yù)告披露違規(guī)的處罰力度，建立高效的訴訟機(jī)制保護(hù)中小投資者利益，形成對(duì)上市公司信息披露行為強(qiáng)有力的外在約束。本文的結(jié)論對(duì)投資者的交易決策也具有借鑒意義。第一，投資者應(yīng)認(rèn)識(shí)到中國(guó)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告存在策略披露行為，將業(yè)績(jī)預(yù)告作為投資依據(jù)時(shí)要充分考慮到可能存在的業(yè)績(jī)“變臉”風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)“曝雷”風(fēng)險(xiǎn)。第二，在當(dāng)前的業(yè)績(jī)預(yù)告制度下，投資者應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注在會(huì)計(jì)截止日期之后發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告。

參 考 文 獻(xiàn)：

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