翁彬瑜,邱鈺芬

(龍巖學(xué)院,福建 龍巖 364000)

據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心(CNNIC)顯示，截止2019年6月，我國在線教育用戶比2018年底增加3122萬人次，總規(guī)模達(dá)2.32億人次，占網(wǎng)民總數(shù)的27.2%。我國共有近23萬家企業(yè)從事網(wǎng)絡(luò)教育的相關(guān)業(yè)務(wù)。在數(shù)量上，華東地區(qū)和華南地區(qū)的企業(yè)注冊量以65%的份額占據(jù)網(wǎng)絡(luò)教育行業(yè)大半壁江山，廣東以近5萬家的優(yōu)勢遙遙領(lǐng)先，占全國相關(guān)企業(yè)總數(shù)的21.4%，山東、浙江、上海次之。

在線教育備受青睞的背后是因?yàn)榻逃袠I(yè)逐漸成為了互聯(lián)網(wǎng)謀求顛覆的重要領(lǐng)域，并且展現(xiàn)出無比光明的前景。隨著越來越多的教育企業(yè)向互聯(lián)網(wǎng)方面轉(zhuǎn)型，在線教育企業(yè)的兼并重組、投資、融資等資本運(yùn)作活動(dòng)也開始隨之增加。由于在線教育企業(yè)的特殊性，采用傳統(tǒng)的估值模型難以對(duì)其價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確合理的評(píng)估，為此構(gòu)建適用于在線教育企業(yè)價(jià)值評(píng)估的體系成為了我們迫切要解決的重要課題。

在線教育企業(yè)的新型價(jià)值評(píng)估方法還處于理論探索階段。本文通過關(guān)注在線教育企業(yè)經(jīng)營的特殊性，在研究其評(píng)估方法適用性的同時(shí)，從企業(yè)生命周期的視角出發(fā)探究其新型的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。尋求在線教育企業(yè)的新型價(jià)值評(píng)估方法除了需要考慮自由現(xiàn)金流、息前稅后利潤等財(cái)務(wù)因素外，還需要將研究方向放在考慮用戶數(shù)量、用戶價(jià)值以及企業(yè)未來的發(fā)展前景等影響在線教育企業(yè)價(jià)值影響等非財(cái)務(wù)因素上。

一、在線教育企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特殊性

在線教育企業(yè)在不同的生命周期均處于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)居高不下，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不可避免的存在，再加上未來收益的不確定性導(dǎo)致企業(yè)自由現(xiàn)金流的不穩(wěn)定，都使得傳統(tǒng)的企業(yè)評(píng)估方法存在很大的局限性。然而，在線企業(yè)成長過程中具有的特殊性也為在線教育企業(yè)的發(fā)展提供了助力，具體分析如下：

(一)國家政策大力扶持在線教育

國家政策的積極引導(dǎo)以及互聯(lián)網(wǎng)5G的到來使得原本火熱的國內(nèi)教育培訓(xùn)變得更加火爆。2018年教育部制定的《教育信息化2.0行動(dòng)計(jì)劃》是在2017年加快發(fā)展“互聯(lián)網(wǎng)+”教育模式的基礎(chǔ)上，提出全覆蓋網(wǎng)絡(luò)學(xué)習(xí)、普及數(shù)字資源服務(wù)等要求，旨在推動(dòng)在線教育全面、健康發(fā)展。因此在線教育企業(yè)在政府政策的大力扶持之下前景一片光明，新的培訓(xùn)模式也不斷孕育而生，產(chǎn)業(yè)投資熱度空前高漲。以百度、阿里巴巴和騰訊為代表的互聯(lián)網(wǎng)教育跨界者進(jìn)入教育行業(yè)，使得傳統(tǒng)教育從業(yè)者們感覺到一絲恐慌。傳統(tǒng)教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)在國家政策以及5G互聯(lián)網(wǎng)迅猛發(fā)展的雙重趨勢引導(dǎo)下，意識(shí)到不能坐以待斃，應(yīng)當(dāng)積極借助互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行在線教育模式的改革和創(chuàng)新。為此，傳統(tǒng)教育機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)公司都想在這樣一個(gè)充滿激烈競爭和希望的在線教育領(lǐng)域占領(lǐng)一定的市場和擁有相應(yīng)的用戶數(shù)量。

(二)在線教育內(nèi)容多元化，時(shí)間、空間上可自由選擇

在線教育所覆蓋的教學(xué)內(nèi)容包括學(xué)前教育(洪恩識(shí)字)、中小學(xué)教育、高考輔導(dǎo)、慕課、藝術(shù)培訓(xùn)、語音培訓(xùn)、職業(yè)教育(中華網(wǎng)校)等，受眾群體廣泛，各個(gè)群體的學(xué)習(xí)要求基本能夠得到滿足。同時(shí)多元化的教育資源還能夠通過移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等高新技術(shù)，使得學(xué)習(xí)群體能夠利用碎片化時(shí)間進(jìn)行自我增值，有效地使時(shí)間成本得到控制。在線教育在節(jié)約時(shí)間成本的同時(shí)，彌補(bǔ)了現(xiàn)行傳統(tǒng)教育中出現(xiàn)的區(qū)域缺陷，打破地域限制，無論在何地都能享受同等優(yōu)質(zhì)的教育資源。

(三)在線教育對(duì)于用戶群具有高度、獨(dú)特的依賴性

用戶數(shù)量的與日俱增和對(duì)在線教育使用的粘性對(duì)于在線教育企業(yè)成長而言是重要的推動(dòng)力和關(guān)鍵。不論是付費(fèi)用戶還是免費(fèi)體驗(yàn)用戶都是在線企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要組成。因此，特殊行業(yè)背景使得用戶爭奪戰(zhàn)是新崛起的在線教育企業(yè)必然要參與的戰(zhàn)爭?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭們擁有天然的用戶群，他們多是通過收購和合作進(jìn)入該領(lǐng)域，而大部分互聯(lián)網(wǎng)教育創(chuàng)業(yè)公司則需要時(shí)間慢慢打磨產(chǎn)品和爭取自己的用戶[1]。

由于在線教育企業(yè)價(jià)值的評(píng)估存在諸多特殊性，單純地使用某種傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法已無法評(píng)定、估算其內(nèi)在價(jià)值。因此，在線教育企業(yè)根據(jù)自身所處不同生命周期的特性，結(jié)合財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和非財(cái)務(wù)因素，構(gòu)建市場法、收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法交叉應(yīng)用的完整、全面的在線教育企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系。

二、 傳統(tǒng)資產(chǎn)評(píng)估體系在線教育企業(yè)評(píng)估中的局限性

影響在線教育企業(yè)價(jià)值高低的因素很多，既包括外在的宏觀環(huán)境因素和行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，也包括企業(yè)自身經(jīng)營能力、戰(zhàn)略發(fā)展、競爭能力等，但決定企業(yè)價(jià)值高低的核心因素是企業(yè)的整體獲利能力。在線教育企業(yè)本質(zhì)上是以用戶數(shù)量和用戶的忠誠度為內(nèi)源核心價(jià)值，而且是以企業(yè)未來的收益能力為標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)在價(jià)值。因此，在線教育企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系的構(gòu)建過程中首要考慮的是企業(yè)未來的發(fā)展趨勢和獲得整體收益的能力。所謂的企業(yè)整體收益能力是在線教育企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)獲取凈紅利和企業(yè)自由現(xiàn)金流的能力，也是其生產(chǎn)、營銷、經(jīng)營、回避風(fēng)險(xiǎn)等各種能力的綜合體現(xiàn)。傳統(tǒng)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估體系按其原理和路徑的不同，分別由市場法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法構(gòu)成。而在線教育企業(yè)在不同生命周期所獲取的未來收益具有不確定性，致使單純依靠評(píng)估基準(zhǔn)日財(cái)務(wù)報(bào)告的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行評(píng)價(jià)、估算和預(yù)測的傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系具有很大的局限性。

(一) 市場法

市場法要求企業(yè)必須在一個(gè)活躍的、發(fā)育充分的公開資本市場中以參照企業(yè)的成交價(jià)格作為評(píng)定、估算被評(píng)估企業(yè)的基礎(chǔ)，對(duì)所選定的對(duì)比參數(shù)體系的各差異因素通過多形式的量化將其進(jìn)行調(diào)增或調(diào)減，進(jìn)而得出以每個(gè)參照物價(jià)格為基礎(chǔ)的初步企業(yè)估值[2]。

市場法對(duì)資本市場有嚴(yán)格的要求，所在的資本市場應(yīng)充分有效或者是接近有效。在線教育企業(yè)作為新興企業(yè)，能夠成功上市的企業(yè)為數(shù)不多，發(fā)展平穩(wěn)的也尚屬少數(shù)。整體在線教育的市場交易活動(dòng)不頻繁，還未形成一個(gè)發(fā)育充分、公開、活躍的交易市場。在這樣的資本市場中，運(yùn)用市場法的前提條件受到限制。其次，在線教育領(lǐng)域細(xì)分繁多，并且在其生命周期的各個(gè)不同階段都會(huì)有各自創(chuàng)新特色的經(jīng)營模式，企業(yè)規(guī)模也不盡相同。應(yīng)用市場法評(píng)估企業(yè)整體價(jià)值所需的適當(dāng)?shù)乜杀葏⒄瘴锖涂杀劝咐y于尋找。再者，原本市場法中的P/E，EV/EBITDA等盈利指標(biāo)模型結(jié)合周期平均的方法，可對(duì)不同生命周期的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。但最終受到缺少相關(guān)的財(cái)務(wù)經(jīng)營指標(biāo)、早期基本處于虧損狀態(tài)、表外無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例很大等因素的影響，市場法對(duì)于初創(chuàng)期的在線教育企業(yè)整體價(jià)值估值存在較大的局限性。

(二) 資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法的基本思路是在資產(chǎn)負(fù)債表日，將企業(yè)表內(nèi)及表外可識(shí)別的各類資產(chǎn)、負(fù)債的價(jià)值二者相減后的凈額確認(rèn)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。資產(chǎn)基礎(chǔ)法計(jì)算比較簡單，它是在持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)前提下，以取得充分的歷史資產(chǎn)、成本等必要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)下方可適用。而目前在線教育企業(yè)在不完善的資本市場中若采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法是有很大的局限性的。具體表現(xiàn)如下：首先，在線教育企業(yè)在各個(gè)生命周期都會(huì)有大量的無形資產(chǎn)和商譽(yù)，例如師資、用戶數(shù)、企業(yè)文化、品牌價(jià)值等，若運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法對(duì)其進(jìn)行評(píng)估往往會(huì)忽視企業(yè)的綜合盈利能力，低估在線教育企業(yè)的價(jià)值，同時(shí)也難以發(fā)掘無形資產(chǎn)對(duì)在線教育企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的作用。其次，資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估在線教育企業(yè)時(shí)容易簡單地將單項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債的價(jià)值加和，很難將在線教育企業(yè)所擁有的各項(xiàng)生產(chǎn)要素進(jìn)行有機(jī)組合并發(fā)揮各自的功能而產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，也很難提升企業(yè)的整體獲利能力。

(三) 收益法

收益法的評(píng)估技術(shù)思路是利用量化投資風(fēng)險(xiǎn)、收益期限和資產(chǎn)未來預(yù)期收益折現(xiàn)等三大因素，借以確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種資產(chǎn)評(píng)估方法。在對(duì)企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，收益法包括了股利折現(xiàn)模型、股利自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型以及經(jīng)濟(jì)利潤折現(xiàn)模型(EVC)等常用評(píng)估模型。

在線教育企業(yè)在初創(chuàng)和成長階段都是高速成長和發(fā)展的，需要投入大量資本，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿大，對(duì)折現(xiàn)率的取值要求比較高，因此該階段企業(yè)會(huì)采用少發(fā)放甚至不發(fā)放股利的方式進(jìn)行經(jīng)營，因此股利折現(xiàn)模型和股利自由現(xiàn)金流量模型受股利和籌資政策的影響，對(duì)于在線教育企業(yè)的評(píng)估具有一定的局限性。其次，收益法評(píng)估模型中折現(xiàn)率、長期增長率等評(píng)估參數(shù)對(duì)于企業(yè)評(píng)估結(jié)果的影響異常靈敏。因此模型中關(guān)鍵參數(shù)的取值需要有完善的證券市場支撐，這樣計(jì)算出來的資本成本才能準(zhǔn)確反映企業(yè)收益的風(fēng)險(xiǎn)水平。最后，在線教育企業(yè)的歷史運(yùn)營周期不足和未來運(yùn)營期的不穩(wěn)定都會(huì)對(duì)收益法的運(yùn)用造成限制或是影響其評(píng)估結(jié)果。在線教育企業(yè)處于不同生命周期更替的過程中，處于不穩(wěn)定周期對(duì)在線教育企業(yè)而言未來收益預(yù)測的難度會(huì)加大，用來測算折現(xiàn)率的市場數(shù)據(jù)也相對(duì)有限。在這樣情況下，收益法對(duì)于在線教育企業(yè)的評(píng)估結(jié)果其說服力和可信度不足。

(四) 非財(cái)務(wù)因素的影響

在線教育企業(yè)所具有的課程創(chuàng)新研發(fā)、客戶數(shù)量、商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)、客戶關(guān)系、銷售網(wǎng)絡(luò)等無形資產(chǎn)都是異于傳統(tǒng)企業(yè)而所擁有資產(chǎn)的典型特征。傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要依靠企業(yè)歷史發(fā)展情況和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，不夠全面反映在線教育企業(yè)評(píng)估所需具備的非財(cái)務(wù)要素對(duì)企業(yè)整體價(jià)值所提供的貢獻(xiàn)度。資產(chǎn)基礎(chǔ)法對(duì)在線教育企業(yè)評(píng)估在一定程度上是會(huì)考慮無形資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)價(jià)和估算，但它僅僅是依靠行業(yè)數(shù)據(jù)和企業(yè)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)可辨認(rèn)無形資產(chǎn)的評(píng)估，容易忽略商譽(yù)等組合型無形資產(chǎn)對(duì)在線企業(yè)價(jià)值帶來的貢獻(xiàn)，因此只能是在線教育企業(yè)部分企業(yè)價(jià)值的體現(xiàn)。借助收益法雖然能夠讓在線教育企業(yè)無形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)度表現(xiàn)得更為明顯，但是該類型企業(yè)在不同的生命周期所能帶來的未來現(xiàn)金流量的不確定性和非財(cái)務(wù)要素的影響，對(duì)在線教育的企業(yè)價(jià)值評(píng)估變得步履維艱。

三、在線教育企業(yè)在不同生命周期的評(píng)估體系構(gòu)建

在對(duì)在線教育企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，針對(duì)不同的評(píng)估目的，評(píng)估的價(jià)值類型和假設(shè)都應(yīng)該有所不同。當(dāng)前對(duì)在線教育企業(yè)的評(píng)估目的多出于企業(yè)融資、企業(yè)并購、引入戰(zhàn)略或是風(fēng)險(xiǎn)投資者，針對(duì)以上不同的評(píng)估目的，評(píng)估時(shí)的價(jià)值類型可以選用投資價(jià)值、再用價(jià)值，而進(jìn)入衰退期時(shí)則可以選擇清算價(jià)值。根據(jù)不同企業(yè)生命周期、企業(yè)評(píng)估的目的和價(jià)值類型，適當(dāng)合理的評(píng)估假設(shè)也是應(yīng)該進(jìn)行準(zhǔn)確定位的。例如公開市場假設(shè)、持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的合理確定，才能真實(shí)體現(xiàn)在線教育企業(yè)的公允價(jià)值。

在線教育企業(yè)的成長性難以預(yù)測，風(fēng)險(xiǎn)較大，不穩(wěn)定因素多。大多數(shù)在線教育企業(yè)前期投入大，盈利周期長，在起步后較長時(shí)間都處于虧損狀態(tài)。若后期研發(fā)產(chǎn)品受到歡迎、品牌打開市場后，用戶數(shù)量快速上漲，企業(yè)價(jià)值便不斷攀高。因此，在線教育企業(yè)估值的評(píng)估思路應(yīng)該是根據(jù)不同生命周期的特征，利用財(cái)務(wù)資料和非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相結(jié)合的方法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值估值。在線教育企業(yè)在初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期各生命周期的不同階段，受其不同的財(cái)務(wù)特征、風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值的影響，各階段整體價(jià)值評(píng)估方法有所不同，其具體的構(gòu)建體系如下：

(一)初創(chuàng)階段

在線教育企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期資本有限，投入不足，需要大量資金投入企業(yè)來維持產(chǎn)品和市場的研究、開發(fā)及推廣，屬于燒錢積累用戶數(shù)的階段。該階段的戰(zhàn)略重心往往放在了獲取用戶數(shù)量和提高用戶訪問頻率上，而對(duì)課程質(zhì)量和課程創(chuàng)新會(huì)不夠重視。再則其盈利能力在最初往往會(huì)受到用戶數(shù)量的牽制，盈利模式單一、投資周期較長，因此前期無法盈利的企業(yè)居多。從企業(yè)生命周期發(fā)展規(guī)律而言，此戰(zhàn)略重心尚屬妥當(dāng)。但隨著在線教育企業(yè)規(guī)模的發(fā)展壯大，進(jìn)入到其他企業(yè)生命周期后，單純依靠低價(jià)或是高額補(bǔ)貼市場的經(jīng)營戰(zhàn)略則將無法抓牢用戶。因此該階段會(huì)時(shí)刻面臨著資金不足和盈利極少的同時(shí)還要面臨高投入、高成本的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和需求較低、銷售渠道不穩(wěn)定的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)財(cái)務(wù)困難引起的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)初創(chuàng)期在線教育企業(yè)的財(cái)務(wù)特征，國外的投資家們提出調(diào)整拇指參數(shù)構(gòu)建評(píng)估模型的拇指規(guī)則分析法；線性代數(shù)量化風(fēng)險(xiǎn)因素的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)法以及實(shí)物期權(quán)法等價(jià)值評(píng)估模型。目前對(duì)大多數(shù)初創(chuàng)在線教育企業(yè)進(jìn)行整體企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)所采用的是實(shí)物期權(quán)定價(jià)法[3]。其評(píng)估模型公式如下：

其中：e-rT代表連續(xù)復(fù)利下的現(xiàn)值系數(shù)，S和?分別表示標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估基準(zhǔn)日的價(jià)值及其波動(dòng)率；X代表期權(quán)行使權(quán)價(jià)格；T代表期權(quán)行使權(quán)期限；r代表無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

根據(jù)評(píng)估模型得出的企業(yè)價(jià)值尚屬理論價(jià)值，若要完整、精確地對(duì)企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行綜合評(píng)估還應(yīng)該結(jié)合非財(cái)務(wù)因素。在線教育企業(yè)在初創(chuàng)階段的非財(cái)務(wù)性要素包括行業(yè)、產(chǎn)品、人力資源和創(chuàng)新四個(gè)方面。在理論估值的基礎(chǔ)上嵌入行業(yè)的發(fā)展前景、穩(wěn)定性、赫菲達(dá)爾指數(shù)等行業(yè)指標(biāo)，有益于評(píng)估企業(yè)在動(dòng)態(tài)、復(fù)雜的行業(yè)中生產(chǎn)經(jīng)營的成長性。在線課程的研發(fā)創(chuàng)新、未來的銷售率、課程的貢獻(xiàn)率則是對(duì)企業(yè)市場前景的評(píng)估，該相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在一定程度上對(duì)于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估起到了決定性的作用，人力資源也是非財(cái)務(wù)性指標(biāo)中最重要的環(huán)節(jié)。因此，作為初創(chuàng)階段的在線教育企業(yè)在運(yùn)用實(shí)務(wù)期權(quán)模型評(píng)估結(jié)果的基礎(chǔ)上應(yīng)該結(jié)合行業(yè)、產(chǎn)品、人力資源和創(chuàng)新等非財(cái)務(wù)指標(biāo)。

(二)成長階段

成長階段的在線教育企業(yè)將初創(chuàng)期積累和留存的企業(yè)用戶數(shù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)的核心競爭力和價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。此階段的在線教育企業(yè)處于高速發(fā)展的時(shí)期，在企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，企業(yè)對(duì)資金的需求量也是不斷增加的，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)可度提升。隨著市場擴(kuò)張和研發(fā)能力的提升，企業(yè)的市場風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)獲取用戶的成本在降低。在線教育企業(yè)在該階段除了減低獲取用戶成本的同時(shí)，積極探索新型的、創(chuàng)新的獲利模式，以此實(shí)現(xiàn)初步盈利，使得企業(yè)的自由現(xiàn)金流由負(fù)數(shù)轉(zhuǎn)為正數(shù)。成長階段的行業(yè)競爭激烈，具備強(qiáng)大的研發(fā)、生成能力，融資渠道暢通的在線教育企業(yè)在競爭中脫穎而出，并通過并購重組不斷擴(kuò)大規(guī)模。

該階段的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型可采用企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)的三階段模型。三階段包括初始高增長階段、增長率下降的轉(zhuǎn)換階段和穩(wěn)定增長階段，而成長階段的企業(yè)整體價(jià)值是這三個(gè)階段的企業(yè)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長階段的收益期為無限的，具體的評(píng)估模型如下：

其中：OV—企業(yè)整體價(jià)值；FCFF1—評(píng)估基準(zhǔn)日之后的第一期的企業(yè)自由現(xiàn)金流量；WACC—加權(quán)平均資本成本；g—固定增長率。

對(duì)成長階段的在線教育企業(yè)的價(jià)值評(píng)估可在收益法估算的基礎(chǔ)上結(jié)合市場法進(jìn)行輔助評(píng)估，使其評(píng)估結(jié)果能夠更加接近企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。市場法中盈利價(jià)值比率、資產(chǎn)價(jià)值比率、收入價(jià)值比率在結(jié)合行業(yè)發(fā)展情況和能夠相對(duì)準(zhǔn)確地預(yù)測行業(yè)周期的前提下，可采用周期平均的方法實(shí)現(xiàn)對(duì)成長階段在線教育企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。其凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、銷售增長率等財(cái)務(wù)指標(biāo)則可成為企業(yè)價(jià)值估算評(píng)定的關(guān)鍵。而成長階段的非財(cái)務(wù)指標(biāo)應(yīng)該集中關(guān)注在課程滿意度、課程的停課率、用戶的粘性評(píng)估等衡量課程價(jià)值的相關(guān)指標(biāo)上。同時(shí)該階段人力資源指標(biāo)中的領(lǐng)導(dǎo)治理能力、財(cái)務(wù)管理能力、市場銷售能力和良好市場預(yù)測能力都是非財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)估所不可缺少的。

(三)成熟階段

在線教育企業(yè)在該階段進(jìn)入了具有完善的企業(yè)組織架構(gòu)、用戶群體成為其主要獲利群體的全盛階段。該階段的在線教育企業(yè)其市場份額及市場占有率在行業(yè)中高居榜首，變現(xiàn)能力提升的同時(shí)盈利能力在不斷的增強(qiáng)，企業(yè)的自由現(xiàn)金流也逐漸趨于穩(wěn)定發(fā)展的狀態(tài)。企業(yè)價(jià)值不斷勇攀高峰的同時(shí)，可能會(huì)面臨二次轉(zhuǎn)型的財(cái)務(wù)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。在此階段可采用經(jīng)濟(jì)折現(xiàn)(EVC)模型對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。經(jīng)濟(jì)利潤是基于權(quán)益資本和債務(wù)資本視角所定義的利潤指標(biāo)，比起成長階段的追求企業(yè)現(xiàn)金流而言，更多是需要衡量企業(yè)為全部投資者創(chuàng)造的經(jīng)營業(yè)績，經(jīng)濟(jì)利潤是衡量企業(yè)相對(duì)于市場是否能更有效地運(yùn)作資本，是企業(yè)績效評(píng)價(jià)的重要指標(biāo)[4]。具體模型如下：

其中：OV—企業(yè)整體價(jià)值；IC—投入資本，其中IC0是評(píng)估基準(zhǔn)日投入資本；EVA—經(jīng)濟(jì)利潤；WACC—加權(quán)平均資本成本；t—收益年期；g—穩(wěn)定增長階段的增長率；ga—高速增長階段的增長率。

該階段采用的經(jīng)濟(jì)利潤折現(xiàn)模型可以對(duì)短期企業(yè)業(yè)績作出衡量，其不受當(dāng)年稅后經(jīng)營利潤、非現(xiàn)金費(fèi)用和閑置資本投入的影響，避免企業(yè)的短視行為。運(yùn)用經(jīng)濟(jì)利潤在衡量企業(yè)經(jīng)營績效方面的優(yōu)越之處在于它把投資決策必需的現(xiàn)金流量與業(yè)績考核必需的權(quán)責(zé)發(fā)生制統(tǒng)一起來了。因此該方法更適合成熟階段的在線教育企業(yè)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

在線教育企業(yè)進(jìn)入成熟階段，其銷售增長率趨向穩(wěn)定，投資成本接近甚至高于資本成本率。該階段除了關(guān)注凈資產(chǎn)收益率、投資回收期、償債能力、凈現(xiàn)值等財(cái)務(wù)指標(biāo)以外，用戶、員工的滿意度，社會(huì)的貢獻(xiàn)度等社會(huì)責(zé)任逐漸進(jìn)入企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃中。此時(shí)企業(yè)選擇適當(dāng)?shù)墓衫Ц墩?、?shí)施新項(xiàng)目開拓新市場、企業(yè)管理水平、核心人才保持率等非財(cái)務(wù)指標(biāo)也成為對(duì)在線教育企業(yè)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的關(guān)鍵要素。

(四)衰退期階段

在線教育企業(yè)會(huì)面臨著二次轉(zhuǎn)型財(cái)務(wù)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)所帶來的市場占有率減少、市場份額被蠶食、技術(shù)研發(fā)薄弱最終導(dǎo)致企業(yè)的用戶數(shù)量逐步減少的現(xiàn)象出現(xiàn)。企業(yè)收入的急劇減少、負(fù)債的不斷增加，自由現(xiàn)金流逐漸趨于零必然導(dǎo)致企業(yè)會(huì)進(jìn)入破產(chǎn)清算階段。該階段的企業(yè)需要尋求新的利潤增長點(diǎn)，會(huì)進(jìn)入新的生命周期。企業(yè)在創(chuàng)新轉(zhuǎn)型過程中，如果能夠脫離衰退期依舊保持持續(xù)經(jīng)營的狀態(tài)，則循環(huán)進(jìn)入企業(yè)生命周期的初創(chuàng)階段。如若無法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型而是最終進(jìn)入破產(chǎn)清算階段，則此時(shí)的評(píng)估假設(shè)為清算假設(shè)，那么將可以采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法對(duì)企業(yè)的所有資產(chǎn)出售后扣除相關(guān)成本以此獲得其清算價(jià)值[5]。

在線教育企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)不同在于一定意義上是依賴于互聯(lián)網(wǎng)而存在的，因此在依據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和非財(cái)務(wù)因素修正評(píng)估的基礎(chǔ)上，還必須考慮互聯(lián)網(wǎng)自身的特征。其企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素來源于網(wǎng)絡(luò)廣告收入、品牌識(shí)別度、用戶忠誠度等，因此在進(jìn)行評(píng)估時(shí)還必須對(duì)此進(jìn)行分析預(yù)測。

四、總結(jié)

作為“燒錢”項(xiàng)目的在線教育企業(yè)發(fā)展至今，除了少數(shù)企業(yè)進(jìn)入成長階段獲取少數(shù)盈利外，大部分的企業(yè)仍舊處于虧損狀態(tài)。該狀態(tài)的持續(xù)固然有創(chuàng)業(yè)初期大量現(xiàn)金的投入尚未產(chǎn)生效益外，持續(xù)的虧損也使得投資機(jī)構(gòu)逐漸失去了信心和耐心。在線教育行業(yè)迎來了前所未有的變化，但是經(jīng)過這一輪大規(guī)模的使用和體驗(yàn)，在線教育和教育信息化或許將邁上一個(gè)全新的發(fā)展階段。與此同時(shí)對(duì)于在線企業(yè)價(jià)值評(píng)估的要求就越來越多。本文認(rèn)為針對(duì)在線教育企業(yè)在不同生命周期所采用的評(píng)估方法應(yīng)該靈活變動(dòng)，既要考慮到財(cái)務(wù)因素的影響，也要考慮非財(cái)務(wù)要素對(duì)評(píng)估結(jié)果的影響。如若能使實(shí)物期權(quán)定價(jià)法、企業(yè)自由現(xiàn)金流量法、經(jīng)濟(jì)利潤折現(xiàn)三種評(píng)估方法在企業(yè)的不同生命周期和發(fā)展階段靈活運(yùn)用，則會(huì)使得企業(yè)的價(jià)值評(píng)估更加有效。而對(duì)在線教育企業(yè)評(píng)估中所遇到的非財(cái)務(wù)因素應(yīng)該形成一定的體系，采用德爾菲法結(jié)合權(quán)重平均對(duì)企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行修正，進(jìn)而得出滿足評(píng)估目的、符合評(píng)估類型的評(píng)估結(jié)果。因此，根據(jù)企業(yè)不同的生命周期選擇不同的評(píng)估方法對(duì)于在線教育企業(yè)價(jià)值評(píng)估而言意義重大。由于此評(píng)估尚處于理論研究階段，其科學(xué)性和實(shí)踐性還需大量的論證并給予輔助說明。