李瑛

摘要：在數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新的推動下，我國已經(jīng)成為全球重要的數(shù)字經(jīng)濟大國。我國金融體系支持數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新雖然整體規(guī)模較大，但單筆支持規(guī)模較小，且主要集中于商業(yè)應用模式領域。在數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新過程中，數(shù)據(jù)作為核心要素與股權融資具有較強的契合性，成本結構的特殊性與風險投資相適應，流量基數(shù)為基礎的商業(yè)擴張模式及特殊的發(fā)展階段需要大量的、長期性的融資支持。正是因金融支持與數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新具有較強的適應性，也引發(fā)了資本的無序擴張，加劇了市場的早熟，對中小經(jīng)營者帶來了負面影響，同時也扭曲了創(chuàng)新激勵機制，加劇了平臺的壟斷。金融體系支持數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新引發(fā)的新挑戰(zhàn)，應借助于適應性監(jiān)管這一框架來建立監(jiān)管沙盒模式。適應性監(jiān)管的速度、方向和力度契合了監(jiān)管沙盒的形式、本質和手段，而且在國內(nèi)外的監(jiān)管實踐中積累了一定的經(jīng)驗。為此，在樹立適應性監(jiān)管理念的前提下，應確立中國人民銀行各地分支機構為監(jiān)管沙盒的主導機構；拓寬事前申請測試主體的范圍，完善申請測試項目具體標準，加強事中事后綜合監(jiān)管的協(xié)同，構建事后多維度的評估體系，建立多元主體共同參與的開放性監(jiān)管機制；完善事前數(shù)據(jù)監(jiān)管程序和事中測試數(shù)據(jù)共享體系，構建以數(shù)據(jù)為核心的監(jiān)管沙盒具體監(jiān)管程序，以應對金融支持數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展帶來的風險。

關鍵詞：金融支持；股權融資；風險投資；數(shù)字經(jīng)濟；監(jiān)管沙盒

中圖分類號：F830.2文獻標識碼：A文章編號：1007-8266（2021）10-0116-13

黨的十九屆五中全會提出，應立足于數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展優(yōu)勢積極推動我國數(shù)字產(chǎn)業(yè)化和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化進程，不斷強化數(shù)字經(jīng)濟與實體產(chǎn)業(yè)的融合發(fā)展，打造一大批具有全球競爭力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群。數(shù)字經(jīng)濟是依托于數(shù)字技術的經(jīng)濟發(fā)展模式，持續(xù)性創(chuàng)新是數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的核心動力，在數(shù)字技術快速迭代的情況下，持續(xù)推進數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新已經(jīng)成為我國必須面對的現(xiàn)實問題。

多年來，在政策的引導和推動下，我國數(shù)字經(jīng)濟取得了舉世矚目的成就，已經(jīng)成為僅次于美國的全球第二數(shù)字經(jīng)濟大國，但以集成電路為代表的核心技術及原材料依然面臨著“卡脖子”問題，亟待加快推動基礎研究和關鍵技術領域的科技攻關，使持續(xù)創(chuàng)新真正成為我國數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的核心推動力[ 1 ]?？陀^而言，我國數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新力不足存在以下幾方面問題：第一，創(chuàng)新的著力點集中于商業(yè)應用模式層面，而對關系到數(shù)字經(jīng)濟的基礎問題、關鍵技術等領域缺乏創(chuàng)新動力，使我國數(shù)字經(jīng)濟在全球技術鏈中的地位較低、核心技術對外依賴性較高。工業(yè)和信息化部2019年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國高端芯片、核心控制元件、算法等300多項數(shù)字經(jīng)濟技術依然受制于人。[ 2 ]第二，創(chuàng)新的技術結合度呈現(xiàn)出較大的偏向性。大數(shù)據(jù)、云計算等數(shù)字技術與商業(yè)應用模式、產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式結合度較高，而人工智能技術在實踐中的應用度較為有限。第三，創(chuàng)新的融合滲透率不高。中國信息通信研究院的數(shù)據(jù)顯示，2019年我國農(nóng)業(yè)、工業(yè)、服務業(yè)中的數(shù)字經(jīng)濟滲透率分別為8.2%、19.5%和37.8%。就世界平均水平看，我國數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新的融合滲透率較高，但與美國、德國、英國等發(fā)達國家相比依然較低，特別是在工業(yè)、農(nóng)業(yè)領域則更為明顯，如德國數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新在農(nóng)業(yè)領域的滲透率達23.1%，英國為27.5%。[ 3 ]這導致我國智慧農(nóng)業(yè)、智能制造等領域的競爭力有限。整體看，我國數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展還有巨大的進步空間，在核心技術、基礎研究、自主創(chuàng)新能力等方面亟待突破。

任何經(jīng)濟創(chuàng)新活動均離不開金融服務的支持。金融服務對經(jīng)濟創(chuàng)新的作用是為其提供金融支持，緩解創(chuàng)新中的資金投入不足。然而，數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展的收益具有高度的不確定性，投資周期較長，在短時間內(nèi)難以獲得固定和預期的回報。從這個意義上看，相較于金融機構信貸的債權融資，來自于其他市場主體的股權融資更適合數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新。因為，投資者特別是機構投資者介入到數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新過程中能為數(shù)字企業(yè)帶來更多的外部監(jiān)督，幫助其優(yōu)化企業(yè)治理結構，削減與主營業(yè)務不相關的創(chuàng)新活動，提升數(shù)字企業(yè)創(chuàng)新的效率。[ 4 ]同時，來自于技術發(fā)達國家的機構投資者還可以帶來先進技術，提升企業(yè)技術創(chuàng)新能力。

但是，金融對數(shù)字企業(yè)創(chuàng)新的支持并不都是正面的。學界較早地關注到金融支持對企業(yè)創(chuàng)新帶來的負面影響，因為金融市場對企業(yè)創(chuàng)新能力的過度關注會令企業(yè)產(chǎn)生巨大的業(yè)績壓力。[ 5 ]近年來，共享單車、共享汽車、社區(qū)團購、互聯(lián)網(wǎng)長租公寓等行業(yè)通過大規(guī)模融資補貼不斷擴大市場份額，不僅造成了資源的巨大浪費，還對與人們衣食住行相關的中小企業(yè)和零售企業(yè)造成了巨大的沖擊。資本的無序擴張對數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展帶來的挑戰(zhàn)，引起了監(jiān)管機構、社會大眾的高度關注。數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展與工業(yè)經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展有較大的不同，數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展所需的金融支持不同于工業(yè)經(jīng)濟。資本總是具有兩面性，監(jiān)管部門應創(chuàng)新監(jiān)管模式與機制，最大限度保障數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展。

我國作為數(shù)字經(jīng)濟大國，在商業(yè)應用模式創(chuàng)新方面取得了突出的成就。數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新的金融支持以及由此引發(fā)的監(jiān)管問題亦是學界研究的熱點問題。學界普遍認為，金融支持對數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新有積極意義。唐松等[ 6 ]從企業(yè)創(chuàng)新的結構特征與數(shù)字金融支持之間的關系，分析了數(shù)字金融為企業(yè)創(chuàng)新帶來的影響，認為數(shù)字金融的發(fā)展能夠推動企業(yè)在技術、生產(chǎn)方式、商業(yè)模式等方面的變革，對企業(yè)創(chuàng)新有較好的引導作用；同時，因數(shù)字金融本身具有潛在的技術、網(wǎng)絡、數(shù)據(jù)等方面的風險，可能會導致企業(yè)創(chuàng)新偏離其應有的方向，數(shù)字金融的市場風險會傳導至企業(yè)創(chuàng)新過程中，需要建立適應性、針對性的監(jiān)管措施。薛瑩和胡堅[ 7 ]認為，隨著數(shù)字技術在金融領域的廣泛應用，金融科技服務企業(yè)創(chuàng)新的能力不斷提升，對企業(yè)創(chuàng)新過程的資源配置、業(yè)務轉型、效率提升等方面有積極作用，我國應不斷推廣金融科技的應用場景，拓寬金融科技對企業(yè)創(chuàng)新的支持范圍。謝康等[ 8 ]認為，數(shù)字經(jīng)濟的泛在特征及數(shù)字技術創(chuàng)新結構與金融支持具有內(nèi)在的適應性，數(shù)字經(jīng)濟在創(chuàng)新發(fā)展過程中需要大量的研發(fā)、推廣投入，但數(shù)字企業(yè)創(chuàng)新特別是初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新因為“輕資產(chǎn)”屬性難以從傳統(tǒng)金融機構中獲得更多的融資，因此從資本市場融資是推動其創(chuàng)新不可缺少的因素。陶金元和王曉芳[ 9 ]認為，當前我國數(shù)字市場上的創(chuàng)新已經(jīng)從互聯(lián)網(wǎng)主導、電商平臺主導進入了數(shù)字經(jīng)濟主導階段，需要底層技術、基礎研究的大力支持，需要的研發(fā)經(jīng)費投入更多，僅依靠企業(yè)是不夠的，建立政府引導、金融市場主導的支持體系是解決這一問題的根本路徑。聶秀華和吳青[ 10 ]利用2014—2018年中小科技上市公司數(shù)據(jù)，建立數(shù)字金融支持與中小科技企業(yè)創(chuàng)新的GMM模型，認為數(shù)字金融的支持對緩解中小科技企業(yè)創(chuàng)新融資約束具有較強的激勵效應，特別是對創(chuàng)新能力強、非國有股權主導以及所在地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展條件好的中小科技企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用更明顯。

金融支持對數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新的作用是明顯的，但金融體系和資本市場固有的風險性、逐利性會引發(fā)數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新的扭曲，需要對其加大監(jiān)管力度，確保金融支持數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新實現(xiàn)正面持續(xù)發(fā)展。吳瑤等[ 11 ]認為，金融支持特別是風投資本的加持后，資本的逐利性及功利性使數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新特別是基于算法、數(shù)據(jù)控制等方面的商業(yè)應用模式較多，催生了資本的無序擴張，對消費者和經(jīng)營者均帶來較多的負面影響。針對金融支持導致的數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新扭曲問題，應該建立契約式的治理體系，完善數(shù)字經(jīng)濟治理機制。王偉玲和王晶[ 12 ]認為，數(shù)字經(jīng)濟的創(chuàng)新發(fā)展帶來了新的商業(yè)模式、社會資源及技術應用形式，中國數(shù)字經(jīng)濟在各級政府政策的大力推動下，基于大數(shù)據(jù)和云服務創(chuàng)新催生了多業(yè)態(tài)的融合發(fā)展。但是，長期以來金融支持偏向數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新，其引發(fā)的數(shù)據(jù)集中和數(shù)據(jù)操縱問題會加大數(shù)字企業(yè)的壟斷風險，必須建立數(shù)據(jù)開放、信息產(chǎn)權明確的監(jiān)管機制。許佳琦[ 13 ]認為，中國數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新速度快、形式多元，數(shù)字經(jīng)濟已經(jīng)成為應對全球新冠肺炎疫情蔓延的重要經(jīng)濟形態(tài)，加大對數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新的金融支持是推進我國產(chǎn)業(yè)結構轉型升級及經(jīng)濟業(yè)態(tài)融合的基本路徑。但金融支持數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新也有較大風險，特別是金融風險能夠傳導至數(shù)字市場，因此為促進我國數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新的高質量發(fā)展，各地需要依照當?shù)氐慕鹑诃h(huán)境及數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展狀況，制定適合于本地的監(jiān)管政策，引導金融支持數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新的規(guī)范發(fā)展。趙劍波和楊丹輝[ 14 ]認為，當前我國數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新面臨著基礎研究不足、商業(yè)模式應用同質化等問題，數(shù)字經(jīng)濟與實體經(jīng)濟融合度不高，金融支持數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新使經(jīng)濟發(fā)展的脫實向虛問題更加嚴重，偏離了數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展方向。因此，金融支持的方向和力度應該放在基礎研究與數(shù)字經(jīng)濟融合方面，并建立適應性的監(jiān)管新模式。陳華和吳美瑄[ 15 ]以螞蟻金服為個案，分析了金融支持下的數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新存在高利率、高杠桿等風險及行業(yè)壟斷、脫實向虛等問題，而現(xiàn)有監(jiān)管體系不完善、監(jiān)管工具不規(guī)范進一步加劇了金融支持的風險，需要進一步加強和推廣監(jiān)管沙盒機制，建立適應性的監(jiān)管體系。

總體看，學界對金融支持數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新的正面作用以及引發(fā)的監(jiān)管問題有較深入的研究，但在金融支持引發(fā)數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新風險與監(jiān)管的對應性方面存在部分脫節(jié)的問題。本文圍繞這一問題展開，邊際貢獻在于：第一，結合數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展的特點，分析金融支持如何影響數(shù)字經(jīng)濟及其市場結構。與傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟創(chuàng)新相比，數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新在生產(chǎn)要素、成本結構、商業(yè)模式等方面存在顯著差異，對金融的多層次支持有較強的依賴性。第二，因資本具有兩面性，資本在為數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新提供融資支持的同時也會誘發(fā)各類負面影響，如催熟市場、扭曲創(chuàng)新機制、加劇平臺壟斷等。第三，針對金融對數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新支持引發(fā)的負面影響，本文提出適應性監(jiān)管的基本框架，圍繞監(jiān)管速度、方向、力度等方面的適用性，提出相關的政策建議。

（一）金融支持數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展的現(xiàn)狀

1.金融支持數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新整體規(guī)模較大。近年來，隨著大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈等技術的更新迭代及融合發(fā)展，數(shù)字經(jīng)濟已經(jīng)成為各國新的經(jīng)濟增長點，也是實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展方向轉變的抓手，世界各國的競爭已經(jīng)演變成以科技創(chuàng)新為核心的數(shù)字經(jīng)濟競爭。就全球近40年來市值排名前10位的企業(yè)變遷看，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從2000年的1家變成2010年的2家，到2020年為7家[ 16 ]，說明了數(shù)字技術創(chuàng)新對生產(chǎn)方式變革的推動作用。我國不斷加大對數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新的政策和融資支持力度，數(shù)字經(jīng)濟迅速發(fā)展。2019年，全球數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模達到31.8萬億美元，占全球經(jīng)濟總量的41.5%，其中，我國數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模為5.2萬億美元，僅次于美國[ 3 ]。以人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展為例，人工智能技術的研發(fā)及創(chuàng)新是提升一國科技競爭力的重要環(huán)節(jié)，截至2020年，世界上已有32個國家和地區(qū)出臺了各自的人工智能發(fā)展戰(zhàn)略及路線圖[ 17 ]。2012年以來，我國人工智能研發(fā)企業(yè)的融資金額不斷上漲，特別是2013—2018年，融資金額呈現(xiàn)出暴發(fā)式增長，雖然2019年后融資額有所下降，但2020年基本維持在1 700億元左右[ 18 ]。

2.金融支持單筆規(guī)模較小。金融服務的供給對數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展有直接影響。雖然我國數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模及創(chuàng)新力度較大，但與發(fā)達國家相比，我國數(shù)字企業(yè)在創(chuàng)新活動中得到的融資比重依然不高。通常而言，私募投資基金和風險投資基金是初創(chuàng)企業(yè)獲得有效融資的主要來源。2019年，美國人工智能初創(chuàng)企業(yè)獲得的私募基金和風險投資融資額為143億美元，我國人工智能初創(chuàng)企業(yè)獲得的融資額僅為56億美元；從私募基金和風險投資的投資筆數(shù)看，美國有786筆，中國只有265筆。同時，從單個企業(yè)獲得的融資金額看，在獲得融資金額超過100萬美元的企業(yè)方面，美國有2 100家，中國只有400家。[19]另外，我國人工智能初創(chuàng)企業(yè)被并購的概率遠低于美國，說明這一領域內(nèi)專業(yè)性的創(chuàng)新體系和企業(yè)成熟度不足，導致風險投資沒有合適的退出方式，在一定程度上降低了風險投資融資支持的積極性。

3.金融支持領域主要集中于商業(yè)應用模式。當前，我國在提升自主創(chuàng)新能力及攻克“卡脖子”核心技術方面需要大量的資金支持，但我國數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新的最大優(yōu)勢并非自主創(chuàng)新能力，而是借助于龐大的市場和人口紅利來推動的商業(yè)應用模式創(chuàng)新。正是因為我國創(chuàng)新研發(fā)和融合創(chuàng)新水平不足，使得在集成電路、半導體等關鍵領域與發(fā)達國家有巨大的差距。數(shù)字企業(yè)多為資本密集型企業(yè)，其創(chuàng)新活動具有高風險性、高不確定性的“雙高”特征，構建多層次的金融支持體系是最有效的資金支持方式。核心技術的研發(fā)需要大量的資金投入和高額的沉沒成本，沒有足夠的資金支持或是投資者急切尋求變現(xiàn)將制約數(shù)字企業(yè)的創(chuàng)新能力和核心競爭力，對企業(yè)完善商業(yè)應用模式創(chuàng)新也會帶來不利影響。就產(chǎn)業(yè)鏈角度看，我國數(shù)字經(jīng)濟領域的算力和人工智能賦能行業(yè)最受資本青睞，2012年以來，這兩大行業(yè)獲取的融資總額分別為5 895億美元和4 987億美元，排在第三位的是算法應用和消費終端創(chuàng)新行業(yè)，而不受資本青睞的行業(yè)多是純粹的技術平臺企業(yè)，這類企業(yè)自2012年以來獲得的融資額僅為200億美元。[ 20 ]由此可見，我國金融支持比較傾向于數(shù)字經(jīng)濟領域能夠快速變現(xiàn)的應用類研發(fā)項目，對基礎技術、核心技術創(chuàng)新的興趣不太大。

（二）金融支持數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新的特征

作為經(jīng)濟發(fā)展的新形態(tài)，與傳統(tǒng)的工業(yè)經(jīng)濟相比，數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新在生產(chǎn)要素、成本結構、商業(yè)模式、發(fā)展階段等方面均發(fā)生了深刻的變革，對金融支持有更強的依賴性。因此，需要把握數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展特性及金融支持機制特性，通過強化政策引導推動資本助力核心技術和基礎研究方面的突破，保障我國數(shù)字經(jīng)濟的健康、可持續(xù)及高質量發(fā)展。

1.數(shù)據(jù)作為核心生產(chǎn)要素與股權融資相適應。數(shù)字企業(yè)創(chuàng)新主要是以數(shù)據(jù)、算法等無形資產(chǎn)為主要生產(chǎn)資料，往往難以滿足金融信貸所需的擔保和財務條件，股權融資是最適合數(shù)字企業(yè)創(chuàng)新活動的資金支持形式，能夠緩解企業(yè)對外部融資的依賴。一方面，數(shù)據(jù)要素為主的“輕資產(chǎn)”體系不利于企業(yè)獲得金融信貸支持。數(shù)字企業(yè)以數(shù)據(jù)、技術等為生產(chǎn)要素及核心推動力，其最大投資是無形的技術資產(chǎn)和人力資本投入，這些人力資源優(yōu)勢和無形資產(chǎn)是數(shù)字企業(yè)的核心競爭力，因缺乏合理的定價機制且質押難度大，使數(shù)字企業(yè)在融資時無法滿足金融機構的擔保要求，也難以提供金融機構所需的風控財務信息。另一方面，技術創(chuàng)新的巨大風險及不確定性也加大了數(shù)字企業(yè)融資難度。數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展是以流量占有率和用戶規(guī)模為基礎，融合了規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的特性，通過技術服務創(chuàng)新和商業(yè)應用模式創(chuàng)新來提升用戶黏性。但技術創(chuàng)新具有風險高、不確定性強、研發(fā)周期長等特征，數(shù)字企業(yè)特別是初創(chuàng)企業(yè)在前期經(jīng)營中具有較強的不穩(wěn)定性，短時間內(nèi)難以獲得足夠穩(wěn)定的現(xiàn)金流，也沒有足夠的能力償還金融機構的信貸融資，從金融機構獲取融資的可能性就會受到影響[ 21 ]。

因此，面對數(shù)字企業(yè)特別是中小數(shù)字企業(yè)在數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新中的融資需求，與金融機構信貸融資相比，股權融資的信息聚集和價格發(fā)現(xiàn)功能可以更好地發(fā)揮股權投資基金的帶動作用，篩選和識別出更符合國家發(fā)展戰(zhàn)略、前景較好的成長型企業(yè)及優(yōu)質的創(chuàng)新項目，從而引導數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新活動對接資本市場，消除數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新活動對外部融資的依賴，促進數(shù)字企業(yè)人力資本的提升和創(chuàng)新活動的可持續(xù)發(fā)展。

2.成本結構的特殊性與風險投資相適應。數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新具有邊際成本低、擴張速度快的特性，網(wǎng)絡外部效應所形成的平臺壟斷和贏家通吃同樣會加劇企業(yè)創(chuàng)新失敗的概率，在這種情況下，只有風險投資能夠容忍短期失敗和回報的長周期。在傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟體系中，企業(yè)創(chuàng)新與產(chǎn)能擴張同樣需要付出較高的成本，不論是初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新后擴大產(chǎn)能，還是中后期利用新的資源擴大產(chǎn)能，均需要企業(yè)巨額的資金投入，但工業(yè)經(jīng)濟條件下企業(yè)產(chǎn)能擴張通常以物質、能量為主要傳輸對象，可以借助于交通、管道、電力等物理網(wǎng)絡基礎設施實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的線性增長，當然，借助于物理基礎設施的連接成本高，連接的范圍也比較有限。與工業(yè)經(jīng)濟創(chuàng)新不同，數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新是以數(shù)字化應用、系統(tǒng)集成創(chuàng)新和人工智能技術為支撐的創(chuàng)新方式，需要借助于互聯(lián)網(wǎng)、通信基站等數(shù)字基礎設施，能夠以較低的邊際成本推動生產(chǎn)要素的快速流動。同時，網(wǎng)絡外部效應會引發(fā)壟斷和強化贏家通吃現(xiàn)象。如平臺經(jīng)濟模式的擴張能夠突破時空限制，進而實現(xiàn)自身業(yè)務的非線性增長甚至是幾何指數(shù)增長，使初創(chuàng)型企業(yè)面臨著較高的進入壁壘，增加了創(chuàng)新活動失敗的風險，面對這種高風險的創(chuàng)新活動，需要具有高度容忍和包容性的風險投資作為主要融資手段。正是因為具有獨特屬性的風險投資能夠為數(shù)字企業(yè)特別是初創(chuàng)企業(yè)提供風險轉移渠道，其創(chuàng)新積極性才得以維持。

3.流量基數(shù)為基礎的商業(yè)擴張模式需要大量的融資支持。數(shù)字企業(yè)創(chuàng)新的商業(yè)模式具有典型的雙邊市場屬性，需要更充足、持續(xù)的資金來維持、協(xié)調(diào)雙邊市場主體的關系。雙邊市場的網(wǎng)絡外部性具有交叉特征，即平臺的買方數(shù)量取決于賣方數(shù)量，賣方數(shù)量也取決于買方數(shù)量。通過前期的營銷活動吸引一定基數(shù)的用戶或賣家進入平臺，逐步建立買方和賣方的互動，不斷擴大服務供給，最終滿足消費者的多樣化需求，形成可持續(xù)的平臺盈利模式。因此，流量成為數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新的重要問題，資本方在對創(chuàng)新項目進行投資和估值時，也將用戶流量基數(shù)作為判斷項目潛力的基本依據(jù)。在雙邊市場特性和投資者共同推動下，以平臺為主體的數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新活動通常采用持續(xù)補貼、折扣銷售等方式擴大用戶基數(shù)，提高用戶黏性和活躍度，而補貼、折扣等活動均需要大量的資金支持。如以補貼著稱的拼多多，2020年的營銷費用高達412億元，比2019年增長51.2%。[ 22 ]可見，金融市場能夠為各主體持續(xù)性地提供用于產(chǎn)品、服務創(chuàng)新和推廣的資金支持，促進用戶流量的形成，強化企業(yè)與用戶間雙向互動和信息交換，推動平臺經(jīng)濟從商業(yè)市場邏輯轉向市場和社會共融邏輯，進一步固化其必要設施地位。

4.數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展特殊階段需要長期性的融資支持。進入數(shù)字經(jīng)濟時代后，我國正從趕超階段向前沿階段轉變，企業(yè)自主創(chuàng)新面臨著更大的壓力和風險，對長期的金融支持提出了更高要求。過去幾十年內(nèi)，在工業(yè)經(jīng)濟的競爭中我國處于追趕階段，國外的技術、產(chǎn)品、市場發(fā)展模式相對成熟，發(fā)展經(jīng)驗具有可復制性，我國企業(yè)通過引進國外先進技術、模仿創(chuàng)新等可以實現(xiàn)自身的快速發(fā)展。因工業(yè)經(jīng)濟創(chuàng)新成本結構較為明晰，整體風險相對較低，企業(yè)創(chuàng)新回報率也比較穩(wěn)定，以金融機構信貸為主的債權融資為其技術創(chuàng)新提供了有效的支持。借助于完備的工業(yè)化體系和數(shù)字技術后發(fā)優(yōu)勢，我國數(shù)字經(jīng)濟走在了世界的前列，多個領域不斷接近世界的前沿水平，從原來的追趕者逐漸變成開拓者和創(chuàng)造者，提升自主技術創(chuàng)新能力就成為必須面對的重大問題[ 23 ]。

但是在提升自主技術創(chuàng)新能力和核心技術研發(fā)攻關過程中，高風險和不確定性回報的不成比例對我國金融支持提出了更高的要求。盡管我國已經(jīng)具備了一定的技術創(chuàng)新能力，但基礎研究、技術創(chuàng)新體系協(xié)同性、知識產(chǎn)權保護等方面依然存在很大的局限。因此，針對數(shù)字企業(yè)技術創(chuàng)新的市場風險和技術風險，具備較強風險承受力的股權融資等多層次融資體系能夠為技術密集型企業(yè)提供相應的金融支持。同時，技術創(chuàng)新能力的提升和積累是實現(xiàn)核心技術攻關的重要環(huán)節(jié)，更需要長期的資金支撐。因此，需要不斷優(yōu)化融資結構，調(diào)整金融支持的方向，完善金融市場的服務能力，加強對核心技術攻關、基礎研究的中長期金融支持，保證數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新的高質量發(fā)展。

如前所述，數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展不能離開金融支持，但資本的逐利性也暗藏著對創(chuàng)新活動的負面影響，甚至對數(shù)字經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展形成重大挑戰(zhàn)。資本作為生產(chǎn)要素，在促進經(jīng)濟增長和推動社會發(fā)展中占有主導性作用。特別是當前我國經(jīng)濟正處于高質量發(fā)展階段，經(jīng)濟的資本化能夠推進資源配置優(yōu)化，在提升生產(chǎn)效率等方面有不可替代的作用。但是，資本一旦進入市場后就有可能出現(xiàn)失序，逐利性的本質就可能推動其向少數(shù)變現(xiàn)快的部門集中，從而導致產(chǎn)能過剩，使經(jīng)濟增長缺乏可持續(xù)性。

實踐證明，金融對創(chuàng)新的支持所產(chǎn)生的影響并不全然是正面的。雖然金融市場與銀行信貸相比，放松了對穩(wěn)定現(xiàn)金流的強制要求，但并不意味著股東對企業(yè)的業(yè)績沒有任何期望。[ 24 ]相反，金融市場的參與者對企業(yè)創(chuàng)新的信息披露更嚴格，投資者、金融研究人員、社會大眾均會關注企業(yè)的一舉一動。特別是金融研究人員（主要是分析師）對企業(yè)短期盈利的關注及預測對企業(yè)創(chuàng)新活動可能會帶來不利影響，尤其是在股東為個人投資者，或股票流動性強、資金流進流出較快時，投資者更關注企業(yè)的短期盈利狀況，這迫使企業(yè)無時無刻不承擔著被拋棄的壓力，專注于長期創(chuàng)新的難度加大。這說明，金融支持的逐利本質和短視性對企業(yè)創(chuàng)新可能會有抑制作用。

盡管已有研究成果關注到金融支持對數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新產(chǎn)生的負面影響，但多集中于金融市場的利益相關者對企業(yè)創(chuàng)新施加的壓力。[ 25 ]而數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新的特點畢竟不同于工業(yè)經(jīng)濟，除金融支持帶來的業(yè)績壓力外，還可能會引發(fā)其他的挑戰(zhàn)，這是監(jiān)管部門必須重視的問題。

（一）市場早熟引發(fā)的資本無序擴張

大量的金融資本進入數(shù)字經(jīng)濟領域，不僅可以推動數(shù)字企業(yè)商業(yè)應用模式的創(chuàng)新，還能夠提升產(chǎn)品或服務創(chuàng)新的速度。但部分項目在起步階段并沒有考慮商業(yè)模式的持續(xù)性發(fā)展，也沒有及時改善企業(yè)自身的管理能力，而是一味追求外部融資及產(chǎn)能快速擴張，試圖依靠資本來催熟市場，這對中小經(jīng)營者產(chǎn)生了巨大的沖擊。如共享單車本來是利用社會閑置資源的商業(yè)應用創(chuàng)新，但各家企業(yè)在瘋狂融資過程中大規(guī)模投放單車數(shù)量，不僅擾亂了城市交通秩序，也造成了資源的巨大浪費。再如近幾年興起的社區(qū)團購行業(yè)，確實滿足了民眾無接觸的購物需求，在疫情期間發(fā)揮了重要的作用。2020年，社區(qū)團購行業(yè)的融資總額達到驚人的170億元，與2019年相比增長350%，[ 26 ]創(chuàng)下我國數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展年度融資增速最快的紀錄。某些從事社區(qū)團購的企業(yè)甚至公開表示對社區(qū)團購業(yè)務不設定融資上限。在大量風險資本的加持下，多個社區(qū)團購企業(yè)不計成本地降低價格，發(fā)放補貼實施低價傾銷，不僅嚴重擾亂了正當?shù)母偁幹刃?，也擠壓了小商販的生存空間。共享單車、社區(qū)團購行業(yè)的融資亂象表明，金融支持數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展較為草率，也反映了資本過度追求商業(yè)應用模式創(chuàng)新的問題。任何商業(yè)模式創(chuàng)新，如果忽視商業(yè)發(fā)展的基本邏輯，任由資本無序擴張，都會嚴重損害消費者利益，甚至扼殺行業(yè)創(chuàng)新的可持續(xù)性。

長期以來，我國數(shù)字企業(yè)在早期創(chuàng)新過程中過度依賴外部融資，試圖用“燒錢”的方式來創(chuàng)造業(yè)績，一旦上市后反而易被資本吞噬。畢竟數(shù)字企業(yè)創(chuàng)新是以數(shù)據(jù)、技術為核心生產(chǎn)要素，企業(yè)上市的估值中商業(yè)信譽占據(jù)很大的比例，投資者看重的是用戶的流量和基數(shù)以及市場持續(xù)的增長潛力，如果企業(yè)的業(yè)績難以達到投資者預期目標，市值必將嚴重縮水。在投資者外部監(jiān)督的巨大業(yè)績壓力下，部分企業(yè)試圖鋌而走險，用財務作弊的形式掩蓋其業(yè)績不佳的窘境，這也是被資本反噬的一種方式。瑞幸咖啡案件就是典型例子，瑞幸咖啡在多輪外部融資推動下迅速在全國范圍內(nèi)擴張門店，僅用18個月就到美國上市，在全球創(chuàng)下企業(yè)從初創(chuàng)到上市的最快速度紀錄，但是一年不到的時間就曝出財務造假丑聞，事發(fā)當天市值縮水75%，最終被迫退市。[ 27 ]瑞幸咖啡的失敗就在于未能充分平衡產(chǎn)品市場價值和資本市場價值的內(nèi)在關系，被資本催熟后，又難以承擔資本的壓力而被迫進行財務造假，進而在資本市場失去信譽。

（二）引發(fā)創(chuàng)新激勵機制的扭曲

數(shù)字經(jīng)濟作為金融資本最為熱衷的投資領域，一直備受資本的青睞，但金融資本對數(shù)字經(jīng)濟的過度追捧可能會導致創(chuàng)新激勵機制的扭曲。一方面，各類假創(chuàng)新、偽創(chuàng)新借助創(chuàng)新來引發(fā)資本的關注，再通過虛假宣傳騙取資金。這種假借創(chuàng)新之名騙取、套取資金的行為被發(fā)現(xiàn)后會使項目停滯，造成巨大的公共資源浪費。如部分企業(yè)假借芯片領域的創(chuàng)新來套取、騙取資金，重創(chuàng)了我國數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的信譽，武漢弘芯就是一個例子。該企業(yè)對外宣傳投入1 280億元用于半導體技術研發(fā)，但實際上是一個打著芯片創(chuàng)新旗號的騙局，兩年內(nèi)燒光153億元，并套取了大量的國家補貼，最后成為一個行業(yè)笑話[ 28 ]。與芯片行業(yè)類似的還有代幣發(fā)行融資，因其具有匿名性，一度成為很多假借創(chuàng)新項目非法融資的主要渠道。如太空鏈項目經(jīng)過區(qū)塊鏈、量子力學等高科技包裝后，通過代幣發(fā)行融資，一天內(nèi)就在私募市場上募集10億元資金。但是，隨著虛假宣傳、違規(guī)修改代幣發(fā)行融資白皮書等丑聞曝光后，其金融詐騙的本質開始外顯，投資者蒙受巨大損失[ 29 ]。面對代幣發(fā)行融資的欺詐問題，2017年中國人民銀行（以下簡稱“央行”）等多個部門出臺《關于防范代幣發(fā)行融資風險的公告》，全面禁止我國境內(nèi)的代幣發(fā)行融資活動，規(guī)范數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新的外部融資環(huán)境。

另一方面，在金融資本的推動下，數(shù)字企業(yè)以創(chuàng)新為名濫用數(shù)據(jù)和技術，異化為“背德創(chuàng)新”。如作為第三方信用評估企業(yè)的考拉征信，將大量搜集到的征信數(shù)據(jù)倒賣給不法分子用于身份查詢。公安部門公開的數(shù)據(jù)顯示，2015—2019年，考拉征信通過倒賣征信數(shù)據(jù)非法獲利3 800萬元，非法獲取、存儲公民身份信息1億多條[ 30 ]。互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)51信用卡利用爬蟲技術非法獲取用戶的郵箱信息，并向外包的催債公司泄露用戶隱私信息，在外網(wǎng)上兜售幾百萬條用戶隱私信息。雖然資本的逐利性使創(chuàng)新偏離正常的軌道，這并非數(shù)字經(jīng)濟獨有現(xiàn)象，但在數(shù)字經(jīng)濟治理體系和隱私保護機制尚未健全的情況下，數(shù)字經(jīng)濟在金融支持下的創(chuàng)新活動會在道德底線和利益誘惑之間搖擺。

（三）加劇平臺壟斷

平臺經(jīng)濟因具雙邊市場結構屬性，在擴大用戶基數(shù)的過程中，使用交叉補貼是平臺企業(yè)慣用的營銷手段，如以低價補貼吸引消費者用戶，當流量和用戶基數(shù)優(yōu)勢確立后，再吸引經(jīng)營者用戶入駐平臺。這種商業(yè)模式對金融支持的連續(xù)性有極高的要求，能夠持續(xù)獲得金融支持的平臺企業(yè)會擁有更多的諸如低邊際成本、網(wǎng)絡外部性、用戶黏性等優(yōu)勢，日漸成為數(shù)字經(jīng)濟中的必要設施，從而推動市場的集中。[ 31 ]當前，我國部分平臺企業(yè)憑借在電子商務、社交等領域積累的用戶和渠道優(yōu)勢，把持流量入口，將流量壟斷轉化為市場和數(shù)據(jù)壟斷。數(shù)字平臺的壟斷地位一旦形成，極有可能會濫用市場支配地位，如個性化定價、對初創(chuàng)企業(yè)實施獵殺式并購，不僅會損害經(jīng)營者用戶和消費者用戶的利益，也會削弱其他平臺及潛在競爭者的創(chuàng)新動力，不利于數(shù)字經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展。

金融對數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展的支持如同一把“雙刃劍”，在為數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新提供資本支持的同時，也會引發(fā)諸多問題。如何最大限度發(fā)揮金融支持的正面效應，及時糾正金融支持引發(fā)的負面作用，需要監(jiān)管制度的構建與數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新同步，建立與數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展相一致的適應性監(jiān)管機制。創(chuàng)新的意義和風險永遠是并存的，監(jiān)管與創(chuàng)新也是孿生關系，兩者在動態(tài)協(xié)同中相互促進和制約。已有文獻對數(shù)字經(jīng)濟生產(chǎn)方式、組織結構的適應性創(chuàng)新進行了深入的研究，但對金融支持下數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新問題，監(jiān)管部門應保持動態(tài)回應。

（一）適應性監(jiān)管的內(nèi)涵

適應性監(jiān)管的理念在監(jiān)管制度設計中有著廣泛的應用。國務院副總理劉鶴在《21世紀金融監(jiān)管》一書中文版序言中指出，金融監(jiān)管體系必須具有適應性，要與本國金融體系結構、金融市場發(fā)展水平保持動態(tài)變化，要及時捕捉金融風險并與時俱進進行監(jiān)管資源配置，促使監(jiān)管能力建設與金融創(chuàng)新的相適應[ 32 ]。有學者在對食品安全的研究中指出，適應性監(jiān)管并不是力度越強越好，在某些情況下，隨意提高監(jiān)管力度，食品安全違法違規(guī)的行為反而會更多，監(jiān)管機構必須綜合考量各方情況動態(tài)化調(diào)整監(jiān)管措施，而非一味加碼監(jiān)管力度[ 33 ]。對數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展中金融支持的適應性監(jiān)管的界定，必須考慮數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的特征，即數(shù)字經(jīng)濟在不同發(fā)展階段呈現(xiàn)出的不同風險相適應的系列監(jiān)管制度之和，是時空維度下系列動態(tài)監(jiān)管制度的總稱。金融支持數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展的監(jiān)管必須與數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新特點相一致，在推動數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新的同時有效防范市場風險，促進數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新提質增效。由此，數(shù)字經(jīng)濟適應性監(jiān)管應包括速度、方向和力度三個方面的適應性。

1.監(jiān)管速度的適應性。傳統(tǒng)的監(jiān)管手段應對數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新及其金融支持最為棘手的問題在于監(jiān)管的時滯性，創(chuàng)新與監(jiān)管之間存在“速度差”會帶來很多風險。一方面，監(jiān)管的滯后性會使大量的“偽創(chuàng)新”進入市場并進行套利，污染市場環(huán)境，對公眾的財產(chǎn)權益也會帶來隱形傷害，容易誘發(fā)消費者對新業(yè)態(tài)的信任危機；另一方面，即便是有益創(chuàng)新，也可能會因為監(jiān)管的滯后導致整個行業(yè)陷入無序競爭狀態(tài)中，甚至會導致商業(yè)模式的異化，與創(chuàng)新的初衷相背離。P2P網(wǎng)貸行業(yè)的發(fā)展就很好地驗證了這一點，P2P借貸模式是從英國引入我國的，在早期發(fā)展階段較好地保留了P2P的屬性，即平臺不直接參與借貸活動，而是為出借人和借款人提供信息搜索和匹配的服務，這被認為是提升融資便利性的重要創(chuàng)新。[ 34 ]但因為監(jiān)管部門未能在行業(yè)擴張時進行及時糾偏，導致很多P2P網(wǎng)貸平臺逐漸異化為信用中介甚至龐氏騙局，使大量平臺暴雷，甚至葬送了整個行業(yè)的發(fā)展前景。

2.監(jiān)管方向的適應性。從本質上看，適應性監(jiān)管是一種針對性監(jiān)管，對不同類型的創(chuàng)新項目提供針對性、個性化和差異化的規(guī)制與引導。一方面，監(jiān)管部門在適應性監(jiān)管過程中應認識到顛覆性技術的特殊價值，在風險可控的情況下給予一定的包容。雖然我國數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展勢頭迅猛，但在關鍵技術等領域依然面臨著“卡脖子”的問題，加快推動技術創(chuàng)新是我國經(jīng)濟高質量發(fā)展的必由之路。顛覆性創(chuàng)新與一般創(chuàng)新相比，項目風險更大，在短期內(nèi)難以看到經(jīng)濟效益或發(fā)展前景，如果將其與一般創(chuàng)新項目給予同等監(jiān)管，就可能會將顛覆性創(chuàng)新誤認為是偽創(chuàng)新，甚至導致項目終止。因此，監(jiān)管部門在適應性監(jiān)管過程中，對于顛覆性技術創(chuàng)新項目要及時甄別，為其發(fā)展留足空間。另一方面，監(jiān)管部門要依照監(jiān)管對象的差異及創(chuàng)新發(fā)展方向的不同提供差異化的監(jiān)管措施，時刻警惕技術濫用導致的敗德創(chuàng)新風險。如通過大數(shù)據(jù)技術對消費者進行個性化畫像是有益的創(chuàng)新，但如果將這種精準畫像應用于誘導消費，則有違商業(yè)倫理。[ 35 ]適應性監(jiān)管不僅要求在速度上跟得上創(chuàng)新的節(jié)奏，而且在方向上也要秉持科技向善的原則，引導數(shù)字經(jīng)濟守正創(chuàng)新。

3.監(jiān)管力度的適應性。與一般的監(jiān)管措施相比，適應性監(jiān)管更注重力度的適中，保持動態(tài)而精準的變化。傳統(tǒng)監(jiān)管措施一般是剛性的，難以隨著市場的變化而進行調(diào)整，監(jiān)管的預期與實際的監(jiān)管效果存在較大的差距。適應性監(jiān)管要根據(jù)形勢變化及時調(diào)整監(jiān)管力度，明確柔性措施的適應框架，同時利用監(jiān)管的技術手段加強監(jiān)管機構與監(jiān)管對象之間的互動，探求與數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新邏輯相適應的監(jiān)管力度和方式。

適應性監(jiān)管理念和措施在實踐中逐漸得到了應用與體現(xiàn)。從2019年開始，政府工作報告多次提到要加強對平臺經(jīng)濟的監(jiān)管和規(guī)制。2020年底，國家市場監(jiān)督管理總局、商務部聯(lián)合召開社區(qū)團購行政指導會議，要求平臺企業(yè)及時規(guī)范社區(qū)團購經(jīng)營方式，按照“九個不準”糾正社區(qū)團購的低價傾銷、大數(shù)據(jù)殺熟等違規(guī)行為。[ 36 ]2021年2月，國務院反壟斷委員會出臺《關于平臺經(jīng)濟領域的反壟斷指南》，為平臺經(jīng)濟領域反壟斷提供了細化規(guī)則。4月，阿里巴巴集團因“二選一”濫用市場支配地位行為被國家市場監(jiān)督管理總局處以182.28億元罰款，可見政府規(guī)范平臺經(jīng)濟發(fā)展的決心。[ 37 ]從對社區(qū)團購的規(guī)制、對平臺經(jīng)濟反壟斷力度的加大可以看到，我國對數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新的監(jiān)管越來越注重速度性、時效性和靈活性，與適應性監(jiān)管的速度、方向、力度等內(nèi)涵是一致的。

（二）監(jiān)管沙盒是可行路徑

1.監(jiān)管沙盒模式在國外的發(fā)展及經(jīng)驗。沙盒（Sandbox）最初是一個計算機安全領域的術語，指的是將來源不可信、具有破壞力或是難以判定真實意圖的程序置于一個虛擬的環(huán)境下進行觀察測試。[ 38 ]監(jiān)管沙盒最早應用于金融領域主要是應對金融科技創(chuàng)新及其帶來的風險，2015年英國率先開始金融領域監(jiān)管沙盒的實踐。[ 39 ]英國金融監(jiān)管當局認為，監(jiān)管沙盒是可為金融科技業(yè)務試驗新產(chǎn)品、服務或商業(yè)模式提供一個安全的環(huán)境，在該環(huán)境下從事的業(yè)務創(chuàng)新活動可以不受一般性監(jiān)管規(guī)則約束的機制。監(jiān)管沙盒的內(nèi)在邏輯與數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新及其金融支持是相適應的。當前，芬蘭、英國、新加坡等國已經(jīng)開始建立隱私保護的監(jiān)管沙盒，以解決數(shù)據(jù)共享創(chuàng)新中存在的問題。截至2021年3月，全球已有50多個國家和地區(qū)啟動了監(jiān)管沙盒的相關探索[ 40 ]。

就國外監(jiān)管沙盒實踐經(jīng)驗看，至少有三個方面值得我國借鑒。第一，在國家層面建立監(jiān)管沙盒的基本模式。如英國設立金融行為監(jiān)管局（FCA）統(tǒng)籌全國的監(jiān)管沙盒運作，并就監(jiān)管運作中出現(xiàn)的各類問題出臺相應的規(guī)則。鑒于我國分行業(yè)監(jiān)管現(xiàn)狀，可以考慮將國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會作為監(jiān)管沙盒的主管部門。第二，不斷擴大監(jiān)管沙盒的測試范圍。一般而言，國外的監(jiān)管沙盒測試先是針對持牌的金融機構，再擴展到數(shù)字科技企業(yè)，部分國家如新加坡要求數(shù)字初創(chuàng)企業(yè)也參與測試?？紤]到我國數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀，也可以采取國外擴大測試范圍的辦法。第三，建立完善消費者權益保護機制。英國、荷蘭、新加坡等國家均要求納入測試范圍需征得消費者同意，測試機構要建立消費者權益補償機制，健全消費者維權渠道，并定期公開測試情況接受社會監(jiān)督。

2.監(jiān)管沙盒契合了數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展的監(jiān)管要求。目前，我國已經(jīng)在金融科技、直播帶貨等數(shù)字經(jīng)濟行業(yè)啟動了監(jiān)管沙盒試點工作。在金融科技領域，2020年1月，央行啟動了金融科技創(chuàng)新監(jiān)管首批試點，截至2020年底，已經(jīng)覆蓋上海、北京等9個地區(qū)，共涉及60個創(chuàng)新項目。[ 41 ]在直播與短視頻購物領域，2020年5月，北京市海淀區(qū)率先啟動監(jiān)管沙盒試點，按照審慎監(jiān)管的原則，引導直播帶貨規(guī)范發(fā)展，對直播帶貨中的虛假宣傳、誘導消費等問題予以及時規(guī)制。監(jiān)管沙盒模式較為精準地契合了數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展的適應性監(jiān)管特性，為數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展提供了有益的思路。

從監(jiān)管速度上看，監(jiān)管沙盒能夠以前置監(jiān)管的形式介入數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展中，從而提升監(jiān)管對創(chuàng)新的響應速度。監(jiān)管沙盒可以向未成熟的創(chuàng)新性項目開放測試申請，彌補傳統(tǒng)監(jiān)管措施事前監(jiān)管的不足。同時，監(jiān)管沙盒所實施的申請監(jiān)管機制具有一定的激勵屬性，處于初創(chuàng)時期的企業(yè)有一定的動力申請進入沙盒。一方面，進入沙盒測試具有正面的展示功能，可向公眾、投資方展示項目創(chuàng)新的實力，幫助初創(chuàng)項目降低融資成本。另一方面，進入監(jiān)管沙盒測試后，數(shù)字企業(yè)能夠更好地了解國家監(jiān)管政策的具體要求，減少創(chuàng)新過程中所付出的合規(guī)成本。

從監(jiān)管方向上看，監(jiān)管沙盒實際上是創(chuàng)新項目與市場之間的防火墻，凸顯了監(jiān)管的糾偏功能。本質上看，監(jiān)管沙盒設置了一個風險可控的縮小版真實市場，在測試期間如果發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新存在缺陷或風險，可予以及時糾正，避免風險蔓延到更大的市場。同時，在監(jiān)管沙盒中，測試項目直接面對消費者，消費者購買相關的產(chǎn)品或服務之后，如果發(fā)現(xiàn)這些產(chǎn)品或服務存在問題，可及時予以反饋，這在一定程度上可視為消費者協(xié)同創(chuàng)新，更好地推進數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新朝著有利于消費者的方向邁進。

從監(jiān)管力度上看，監(jiān)管沙盒可以推動監(jiān)管與創(chuàng)新的即時互動，保持監(jiān)管規(guī)制的柔性和理性。監(jiān)管沙盒可以綜合運用信息披露、中期評估等機制，依照不同創(chuàng)新項目的風險特征，實施靈活的監(jiān)管措施。如在金融科技監(jiān)管過程中，在監(jiān)管沙盒試點項目上按照包容審慎的原則，設立剛性底線、柔性邊界、創(chuàng)新空間預留等，在提升監(jiān)管效能的基礎上較好地推進創(chuàng)新。

（一）樹立適應性監(jiān)管理念

金融對數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展帶來的風險是巨大的，金融服務特別是數(shù)字金融服務因為強大的算力能夠提升交易效率，從而加劇了高頻化的技術操作風險；數(shù)字技術的邊界日漸擴大，強化了企業(yè)之間、行業(yè)之間的互聯(lián)互通，加劇了數(shù)據(jù)安全風險；數(shù)字企業(yè)擁有數(shù)據(jù)及技術優(yōu)勢，加劇了信息不對稱風險。從某種程度上看，數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展的風險本身是技術帶來的，金融支持擴大了其內(nèi)生風險效應。如果將數(shù)字經(jīng)濟新業(yè)態(tài)劃分到傳統(tǒng)監(jiān)管體系中，過于剛性的監(jiān)管規(guī)則會遏制創(chuàng)新的發(fā)展；如果放任其自由發(fā)展，則會導致資本的無序擴張和野蠻生長，于創(chuàng)新不利。如前所述，傳統(tǒng)的剛性監(jiān)管措施難以為數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展提供足夠的支撐，監(jiān)管的目的并不是遏制創(chuàng)新，而是保證創(chuàng)新不偏離其應有的軌道。適應性監(jiān)管框架能夠賦予監(jiān)管主體更多的自由裁量權，推動監(jiān)管者與被監(jiān)管者之間的互動，在審慎包容的框架下允許被監(jiān)管者試錯。數(shù)字技術的快速發(fā)展，使技術對創(chuàng)新的影響呈指數(shù)級發(fā)展，如果一直采用柵欄式或自上而下的監(jiān)管路徑，必然會滯后于創(chuàng)新發(fā)展的速度。監(jiān)管沙盒作為一種合作、溝通及協(xié)商的監(jiān)管模式，不僅能夠在監(jiān)管速度上與數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展保持一致，還能夠在方向和力度上不偏離數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展的需求。面對我國蓬勃發(fā)展的數(shù)字經(jīng)濟，監(jiān)管主體應對技術和業(yè)態(tài)創(chuàng)新持包容態(tài)度，通過合作式的監(jiān)管制度，設計合適的測試機制，準確識別和把控數(shù)字產(chǎn)品或服務創(chuàng)新方式，使之與數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)新保持同步。

（二）確立適格的監(jiān)管主體

傳統(tǒng)監(jiān)管體制是分業(yè)監(jiān)管，難以應對數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新的速度，監(jiān)管過程有較大的滯后性。就數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展現(xiàn)狀看，應推動技術對應技術的監(jiān)管路數(shù)，確保監(jiān)管與創(chuàng)新互動的主體是央行。目前北京市試點的監(jiān)管沙盒主體為央行北京營業(yè)管理部，為保證監(jiān)管政策實施的一致性，數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展的監(jiān)管沙盒實施主體應是各地央行分支機構。國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會作為協(xié)調(diào)機構，辦公室設在央行，可以通過金融穩(wěn)定發(fā)展委員會監(jiān)管沙盒，并加強與其他監(jiān)管部門的互動，提升監(jiān)管沙盒運作的合力。在數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展中，申請進入監(jiān)管沙盒的項目一般包括數(shù)字金融、電子商務、社區(qū)團購、共享服務等多種類型，涉及眾多消費者利益。在國外，任何創(chuàng)新項目申請進入沙盒測試前，必須提供完善的消費者利益保護方案。就我國實際情況看，數(shù)字經(jīng)濟的不同行業(yè)對消費者權益保護的標準是不同的，此時央行應發(fā)揮監(jiān)管主導者職能，協(xié)調(diào)不同部門完善消費者權益保護標準。[42]另外，監(jiān)管沙盒對技術和數(shù)據(jù)的要求較高，央行有科技、市場、征信、基礎金融數(shù)據(jù)等部門，完全具備建立監(jiān)管沙盒的條件，因此各地央行分支機構作為監(jiān)管沙盒的主導者是最為合適的。同時，我國數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新主體有很多是位于各地的自由貿(mào)易試驗區(qū)，為保證監(jiān)管沙盒的順利實施，各地央行分支機構還應與自由貿(mào)易試驗區(qū)領導小組加強協(xié)調(diào)。就各地自由貿(mào)易試驗區(qū)管理體制看，每個自由貿(mào)易試驗區(qū)均設立了“推進工作領導小組”，央行分支機構的主要負責人也是該小組的成員之一。如此，央行的分支機構與各地自由貿(mào)易試驗區(qū)就有一個相對穩(wěn)定的協(xié)同平臺，便于協(xié)同推進自由貿(mào)易試驗區(qū)的監(jiān)管政策。

（三）建立開放性的多元主體參與的監(jiān)管機制

因監(jiān)管沙盒本身存在內(nèi)生性問題，為提升監(jiān)管的公平性和準確性，應從準入、測試、評估等全過程建立多元主體共同參與的監(jiān)管機制，以更好地兼顧不同主體的利益，并保證引入的外部主體能夠為監(jiān)管各個環(huán)節(jié)提供有益的建議。在現(xiàn)實中，經(jīng)常會存在各種問題，如監(jiān)管主體制定了相應的規(guī)則，但無法了解終端消費者的想法，難以評估項目的創(chuàng)新程度；市場主體擁有技術優(yōu)勢和創(chuàng)新動力，但對監(jiān)管規(guī)則缺乏足夠的了解，難以知曉創(chuàng)新過程是否符合監(jiān)管規(guī)則的要求；消費者在需求方面有足夠的發(fā)言權，但對技術和監(jiān)管規(guī)則缺乏了解?？梢姡煌闹黧w有不同的優(yōu)勢，有必要建立多元主體共同參與的開放性監(jiān)管機制，更好地保證監(jiān)管沙盒的順利運行。

1.事前應拓寬申請測試主體的范圍。數(shù)字經(jīng)濟在創(chuàng)新發(fā)展的初期，與傳統(tǒng)行業(yè)有較強的融合與混業(yè)現(xiàn)象，特別是在金融資本大力支持的情況下，不應只允許金融行業(yè)相關企業(yè)進入測試，應擴大測試主體的范圍，分步驟分階段增加申請測試的主體類型。在金融支持數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展過程中，應重點加強對股權融資、風險投資作為融資主體的創(chuàng)新項目監(jiān)管，鼓勵這類項目進入沙盒。此后，監(jiān)管機構應加強與項目創(chuàng)新推動者溝通，完善相應的測試程序。當監(jiān)管沙盒制度運作日漸完善后，應進一步拓寬申請測試的數(shù)字經(jīng)濟主體范疇，不斷放寬進入測試的項目主體類型。同時，監(jiān)管部門應不斷總結沙盒監(jiān)管的相關規(guī)律及風險應對辦法，推動監(jiān)管措施的創(chuàng)新。同時，各地在監(jiān)管沙盒構建過程中，還應允許外資數(shù)字企業(yè)特別是外資數(shù)字金融機構參與測試，更好地發(fā)揮風險資本、股權融資對數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新引發(fā)風險的防范?？傮w看，在測試初期，外資金融資本可以與國內(nèi)數(shù)字企業(yè)捆綁參與測試，待時機成熟后再允許外資以單獨市場主體參與測試。

2.完善申請測試項目具體標準。一是在監(jiān)管沙盒平臺上定期公示進入測試的項目信息。信息公示和公開是監(jiān)管沙盒運作的基本原則，通過監(jiān)管平臺的信息公示，能夠發(fā)揮監(jiān)管對數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新的引導作用，為申請進入沙盒的潛在項目確定方向。對未通過的準入項目，也應在平臺上公示未能準入的原因，如創(chuàng)新技術不成熟、風控體系不健全等，供其他申請者借鑒，減少其合規(guī)成本。二是建立監(jiān)管沙盒的負面清單制度。進入沙盒測試的申請者越多元，就越能夠發(fā)現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展的多樣化風險，促進測試項目之間的競爭，提升消費者福利。但開放性機制并不等于放任不管，我國在數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新監(jiān)管沙盒制度設計中，應結合國外的相關經(jīng)驗，建立監(jiān)管沙盒負面清單制度，引導數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新與金融支持的持續(xù)發(fā)展。[ 43 ]如代幣發(fā)行融資項目風險較大，應禁止這類創(chuàng)新項目進入沙盒。

3.加強事中事后綜合監(jiān)管。在開放性多元主體共同參與的監(jiān)管機制下，要獲得高效、公平和公正的監(jiān)管效果，事中事后監(jiān)管不可忽視。在監(jiān)管沙盒的內(nèi)部，應通過監(jiān)管平臺加強監(jiān)管人員與創(chuàng)新項目負責人員及行業(yè)組織的互動，及時發(fā)現(xiàn)監(jiān)管中存在的問題。一方面，監(jiān)管機構應按照專人負責的要求，為每個創(chuàng)新項目確定專職監(jiān)管人員，加強與項目方的對接，及時向項目方提供相應的監(jiān)管信息和動態(tài)，為項目創(chuàng)新的方向調(diào)整提供支持；另一方面，行業(yè)組織應加強與監(jiān)管部門的互動，整合各企業(yè)的差異化訴求，出臺相應的行業(yè)標準，更好地對接監(jiān)管規(guī)則。行業(yè)組織可以組建自身的技術團隊，對參與測試的項目進行技術指導，以督促項目開發(fā)者把握創(chuàng)新的方向，使測試項目更好地貼近市場需求。

在沙盒的外部，通過監(jiān)管平臺的外部入口對外定期公布相關的監(jiān)管情況。一方面，通過監(jiān)管情況的公示，可使項目主體及時了解和掌握監(jiān)管規(guī)則變化情況，并通過項目運作的調(diào)整對接監(jiān)管規(guī)則的變化，減少市場主體的創(chuàng)新成本；另一方面，通過外部入口可更好地引入消費者監(jiān)督機制，對所有項目而言，終端消費者的意見對測試過程極為重要，消費者的監(jiān)督可以幫助監(jiān)管部門甄別項目創(chuàng)新的方向，即項目創(chuàng)新能否提升消費者福利，是否存在侵犯消費者權益的潛在風險，從而提升監(jiān)管的針對性和有效性。

4.構建事后多維度的評估體系。測試結束后，申請者應及時向監(jiān)管部門提交參與測試的報告，由監(jiān)管部門會同其他主管部門對報告進行評估，判定項目創(chuàng)新的價值。就目前試點情況看，因參與測試的項目方比較多元化，并無統(tǒng)一的評估標準。因此，監(jiān)管部門對測試報告的評估需要按照一事一議和多維度評估的原則進行推進。一方面，針對不同的創(chuàng)新項目類型設定不同的評估小組，確保評估小組成員來源渠道多元化，既要有專職的監(jiān)管人員，也應有技術人員、消費者代表等；另一方面，評估過程也應多元化，既要評估消費者等外部主體的信息反饋，也要評估項目創(chuàng)新過程出現(xiàn)的各種問題，依照一手材料對項目創(chuàng)新度進行定性和定量分析，最終確定該項目是否繼續(xù)推廣。

（四）以數(shù)據(jù)為核心設計監(jiān)管沙盒

與數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展相關的技術包括大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、區(qū)塊鏈等，其發(fā)展邏輯均是以數(shù)據(jù)作為核心要素。云計算是以大數(shù)據(jù)為基礎發(fā)展起來的算力算法；大數(shù)據(jù)是對數(shù)據(jù)搜集、存儲、分析、加工而形成的數(shù)據(jù)體系；人工智能是機器代人或神經(jīng)網(wǎng)絡學習的一種方式；區(qū)塊鏈是分布式數(shù)據(jù)解決方案。因此，數(shù)據(jù)是數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展的核心，也是數(shù)字技術的邏輯基礎。設計監(jiān)管沙盒的相關制度應以數(shù)據(jù)為核心和著眼點，構建一套實時化、動態(tài)化的監(jiān)管程序，保持監(jiān)管與創(chuàng)新的同步。

1.完善事前數(shù)據(jù)監(jiān)管程序。當創(chuàng)新項目進入監(jiān)管沙盒時，應在項目中嵌入相關數(shù)據(jù)監(jiān)管程序，及時跟進了解項目創(chuàng)新的進展情況，以便于監(jiān)管部門及時發(fā)現(xiàn)問題并總結相關經(jīng)驗，為后續(xù)的監(jiān)管提供數(shù)據(jù)和信息支撐。當前，我國數(shù)據(jù)要素區(qū)域交易市場已經(jīng)建立，在整合區(qū)域要素交易平臺基礎上，應推動跨行業(yè)、跨地區(qū)、跨層級的數(shù)據(jù)共享體系構建，實現(xiàn)數(shù)據(jù)監(jiān)管程序運行的動態(tài)化和實時化。[44]目前，這一規(guī)劃已經(jīng)開始在部分自由貿(mào)易試驗區(qū)推行，如上海自由貿(mào)易試驗區(qū)、海南自由貿(mào)易港等。在自由貿(mào)易試驗區(qū)，可以率先在監(jiān)管沙盒中嵌入事前的數(shù)據(jù)監(jiān)管程序，明確數(shù)據(jù)監(jiān)管的框架、方式及任務。在測試階段獲取的各項數(shù)據(jù)，特別是金融支持的數(shù)據(jù)，對其進行信息化加工處理后接入央行的金融基礎數(shù)據(jù)庫，為后續(xù)監(jiān)管提供數(shù)據(jù)和信息支持。

2.建立事中測試數(shù)據(jù)共享體系。數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展具有跨區(qū)域特色，測試項目不能只局限于某一個地區(qū)。建立測試數(shù)據(jù)共享體系，可以使各地監(jiān)管主體共享經(jīng)驗，為最終的跨區(qū)域測試提供條件，同時還可以防止擬測試項目規(guī)避監(jiān)管規(guī)則，到監(jiān)管寬松的區(qū)域申請測試。建立事中測試數(shù)據(jù)共享體系可以分三個步驟進行：第一步，測試項目放在當?shù)乇O(jiān)管沙盒，獲取相關測試數(shù)據(jù)，對照創(chuàng)新情況及當?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)結構及特征，確定項目創(chuàng)新的貢獻度。第二步，在測試中如果未發(fā)現(xiàn)重大風險，相關數(shù)據(jù)可以推廣到與當?shù)禺a(chǎn)業(yè)特點相似的地區(qū)進行測試，建立數(shù)據(jù)共享體系。第三步，當經(jīng)驗總結完畢后可將具有極強創(chuàng)新性的項目數(shù)據(jù)推廣到全國，讓更多消費者知情，從而提升測試的精準度。

數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展是我國實現(xiàn)經(jīng)濟高質量發(fā)展的基礎，也是提升我國產(chǎn)業(yè)國際競爭力的支撐。因我國數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展的著眼點在于商業(yè)應用模式開發(fā)，在自主創(chuàng)新能力及核心技術領域與發(fā)達國家依然存在差距，需要充分發(fā)揮金融服務的支持作用。本文認為，數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新在生產(chǎn)要素、成本結構、商業(yè)模式、發(fā)展階段等方面已經(jīng)不同于傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟，需要多層次的金融市場和服務為其提供支持。但從目前共享單車、社區(qū)團購等數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新項目看，金融支持引發(fā)的資本無序擴張對中小經(jīng)營者、創(chuàng)新激勵機制、平臺競爭均帶來不利影響，無益于數(shù)字經(jīng)濟的健康發(fā)展。為此，最大限度發(fā)揮金融支持正向作用的同時，還應糾正和預防金融支持帶來的負面影響，樹立適應性監(jiān)管理念，建立監(jiān)管沙盒模式。本文歸納了適應性監(jiān)管的速度、方向、力度三個方面的內(nèi)涵，在實踐中，金融科技領域的監(jiān)管沙盒試點正在推進，有望成為數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新通用的監(jiān)管模式。在樹立適應性監(jiān)管理念的前提下，必須明確監(jiān)管沙盒的主導機構，建立多元主體共同參與的開放性監(jiān)管機制，以數(shù)據(jù)為核心來合理設計監(jiān)管沙盒的監(jiān)管程序，以應對金融支持數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展帶來的風險。

本文的研究還存在不足之處。數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展會帶來更多的挑戰(zhàn)，如加劇財富兩極分化、加劇不同年齡群體的數(shù)字鴻溝等，需要在創(chuàng)新、反壟斷、反不正當競爭等方面出臺更多的規(guī)則和細則，以更好地推進數(shù)字經(jīng)濟的健康發(fā)展。

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責任編輯：方程

Regulatory Challenges and Countermeasures of the Innovative Development in Finance-Supported Digital Economy

LI Ying

（Henan Finance University，Zhengzhou 450001，Henan，China）

Abstract：Driven by innovations of digital economy，China has become an important digital economy power in the world. However，the focus of digital economy innovation is mainly on the business application model. There is a certain bias in the degree of technological integration of innovation，the penetration rate of the innovation process and the integration of the three industries is not high，and the continuous support of the financial system is urgently needed. At present，the overall scale of China’s financial support on digital economy innovation is relatively large；but the scale of single support is small，and it is mainly concentrated in the field of business application models. In the process of digital economy innovation，as a core element，data has a strong compatibility with equity financing. The particularity of the cost structure is compatible with venture capital. The business expansion model based on the viewership and the special development stage requires a large number of long-term financial support. Because of the strong adaptability of financial support and digital economic innovation，it has also triggered the disorderly expansion of capital，intensified the prematurity of market，and had the negative impact on small and medium-sized business operators. At the same time，it has also distorted the innovation incentive mechanism and aggravated the monopoly of platforms. The financial supported digital economy innovation brings us with new challenges，and the regulatory sandbox model should be established with the help of the framework of adaptive supervision. The speed，direction and intensity of adaptive supervision fits the form，essence and means of the supervision sandbox，and certain experience has been accumulated in the supervision practice at home and abroad. To this end，on the premise of establishing the concept of adaptive supervision，we should，first，establish the branches of the People’s Bank of China as the leading institution in the supervision sandbox；second，we should expand the scope of subjects for pre-application testing，improve the specific standards for application testing projects，and strengthen the in- and after-event synergy of comprehensive supervision，build the after-event multi-dimensional evaluation system to establish an open supervision mechanism in which multiple subjects participate together；and third，we should build a data-centric supervision sandbox through the improvement of pre-event data supervision procedures and the establishment of a data sharing system for in-process testing specific regulatory procedures to deal with the risks brought by financial supported digital economy innovation and development.

Key words：financial support；equity financing；venture capital；digital economy；regulatory sandbox