陳景善 李 魏

一、問題的提出

現(xiàn)行企業(yè)破產(chǎn)法施行已逾10年，公開數(shù)據(jù)表明，2020年我國各級人民法院審結(jié)破產(chǎn)案件10 132件，涉及債權(quán)1.2 萬億元，其中，審結(jié)破產(chǎn)重整案件728 件，盤活資產(chǎn)4 708 億元。而截至2021年4月底，我國已有超100 家在滬深兩地的證券交易所上市交易的公司，先后通過被債權(quán)人等主體申請進入破產(chǎn)程序，其中超80 家滬深上市公司得到受理案件法院批準，裁定有關(guān)企業(yè)進入破產(chǎn)重整程序，并在法定制度框架內(nèi)逐步開展債權(quán)申報、召開債權(quán)人會議、表決并執(zhí)行重整計劃等有關(guān)工作。

絕大多數(shù)司法程序的進行過程和結(jié)果都是公權(quán)力對私權(quán)利確認并調(diào)整的過程，破產(chǎn)重整程序也不例外。破產(chǎn)重整程序為陷入債務困境的債務人及利益相關(guān)方提供了市場化、法治化的債務調(diào)整和清償機制，調(diào)整的結(jié)果以生效裁判文書的形式予以確認并賦予效力。在破產(chǎn)重整制度框架下的利益博弈中，債權(quán)人和債務人成為最為核心的兩類主體，債權(quán)人作為決定重整計劃的主體，借由破產(chǎn)程序獲得統(tǒng)一的、公平的債權(quán)清償方案，獲取高于債務人清算條件下的償債資源，同時賦予債務人重生的可能。債務人作為被調(diào)整對象，通過重整程序獲得債務上的減免，改善經(jīng)營狀況，而具體債務的調(diào)整、清償及經(jīng)營計劃由各方協(xié)商后產(chǎn)生。盡管破產(chǎn)重整程序過程中的各方具體的博弈、談判、協(xié)商結(jié)果不屬于破產(chǎn)法直接調(diào)整的范圍，但能夠參與這一過程的主體、各方互動的時限以及最終形成的方案應當?shù)玫狡飘a(chǎn)法的規(guī)制或指引。然而，在現(xiàn)有的破產(chǎn)重整計劃形成機制下，債務人、出資人的角色與功能被有意或無意地忽視，無法有效地參與到重整計劃的制定過程中，而出資人權(quán)益則時刻處于被調(diào)整的可能之中。

相較于企業(yè)在重整結(jié)束后帶來的長期收益，債權(quán)人團體的首要目標往往是通過破產(chǎn)重整程序最大程度上獲得更高程度的受償，包括但不限于通過變賣、拍賣資產(chǎn)，引進戰(zhàn)略投資人，調(diào)整出資人權(quán)益等方式。其中，出資人權(quán)益調(diào)整制度是破產(chǎn)重整制度相較于和解、清算程序獨有的制度。包括出資人權(quán)益調(diào)整方案在內(nèi)的重整計劃制定過程，也是債權(quán)人和債務人、出資人討論的過程，債權(quán)人和債務人、出資人是否同意調(diào)整、怎樣調(diào)整出資人權(quán)益成為重整計劃制定過程中必須面對的問題。而在上市公司重整案件中形成的重整計劃，以及其中的出資人權(quán)益調(diào)整方案屬于法定披露事項，成為檢視破產(chǎn)重整制度、出資人權(quán)益調(diào)整制度實際運行狀況的較好的觀察、研究素材之一。筆者擬從出資人權(quán)益調(diào)整的制度框架與制度設計出發(fā)，以上市公司重整計劃中的重整案件為樣本，研究揭示現(xiàn)有出資人權(quán)益調(diào)整制度的不足之處與完善之道。

二、出資人權(quán)益調(diào)整的制度內(nèi)涵

（一）絕對優(yōu)先原則下的出資人權(quán)益調(diào)整

研究出資人權(quán)益調(diào)整機制一個必須回答的問題是：為什么需要調(diào)整出資人權(quán)益？普遍的說法是：從剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的角度來看，由于被重整企業(yè)在進入重整程序時基本進入“資不抵債”狀態(tài)，或缺乏償債能力，債權(quán)人團體成為重整狀態(tài)下債務人的實際控制人。而從實證規(guī)定上看，《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》（以下簡稱“《企業(yè)破產(chǎn)法》”）第2 條規(guī)定進入重整程序的破產(chǎn)原因包括：“不能清償?shù)狡趥鶆?，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力的”和“有明顯喪失清償能力可能”，滿足其一即可申請債務人破產(chǎn)重整。

在企業(yè)重整期間，債權(quán)人團體通過債權(quán)人會議的形式部分取代股東在非破產(chǎn)狀態(tài)下的地位，依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定決定企業(yè)財產(chǎn)的分配與處置方案，債權(quán)人基于法律授權(quán)與企業(yè)現(xiàn)實情況在破產(chǎn)狀態(tài)下取得債務人的企業(yè)剩余索取權(quán)和控制權(quán)。這種企業(yè)剩余索取權(quán)與控制權(quán)隨著公司經(jīng)營狀況變動而變動的現(xiàn)象，被稱為“公司相機治理”。①參見林浚清、黃祖輝：《公司相機治理中的控制權(quán)轉(zhuǎn)移與演進》，《財經(jīng)論叢（浙江財經(jīng)學院學報）》2003年第1 期。這一理論為債權(quán)人團體在重整期間的種種法定權(quán)利提供了理論上的支撐。應當注意到，上述理論在破產(chǎn)法中一方面體現(xiàn)為債權(quán)人團體通過債權(quán)人會議等機制在重整期間實現(xiàn)對債務人企業(yè)資產(chǎn)的控制，另一方面?zhèn)鶛?quán)人團體有權(quán)借由破產(chǎn)程序受償，取代非破產(chǎn)狀況下的出資人成為企業(yè)剩余價值的索取者。在長期的破產(chǎn)重整實踐中，基于債務人具有明顯破產(chǎn)原因的現(xiàn)實，前述原理已經(jīng)得到實務人員的認可與應用。在多個上市公司重整案件中，重整計劃關(guān)于出資人權(quán)益調(diào)整部分在闡述調(diào)整出資人權(quán)益的必要性時，往往強調(diào)鑒于債務人在重整時的資產(chǎn)狀況，債務人、出資人在模擬的破產(chǎn)清算狀態(tài)下將無剩余權(quán)益可以向股東發(fā)放，故可以對出資人權(quán)益予以調(diào)整，是為出資人權(quán)益調(diào)整的重要理由。而對企業(yè)剩余價值的索取過程，就是債務人及其出資人向債權(quán)人清償?shù)倪^程，而比較法上清償順位一般遵循“絕對優(yōu)先原則”。

“絕對優(yōu)先原則”被譽為“企業(yè)破產(chǎn)理論的核心”，具體體現(xiàn)為對“當事人實體法上受償順序的尊重，要求破產(chǎn)程序中的清償順序與破產(chǎn)法外的清償順序相符，如果在先順序的債權(quán)人沒有得到足額清償，在后順序的債權(quán)人就不應得到任何清償?！雹僭S德風：《破產(chǎn)法論——解釋與功能比較的視角》，北京大學出版社2015年版，第486 頁。其具有形成清償預期、最大化破產(chǎn)財產(chǎn)、降低協(xié)商成本的作用。②參見丁燕、黃濤周：《絕對優(yōu)先原則的重新審視》，《東方論壇》2017年第1 期。有學者還指出，“絕對優(yōu)先原則”既能維護既有的清償順序，還具有防止有關(guān)主體采取機會主義行為的功能。③參見任永青：《絕對優(yōu)先原則與我國破產(chǎn)法的缺失》，《河北法學》2011年第10 期。但若嚴格執(zhí)行“絕對優(yōu)先原則”將破壞重整程序具有的談判框架作用，將重整程序視為與清算程序一樣的純債務清理程序，抹殺重整程序相對于清算程序特有的再生功能。同時，也不利于調(diào)動清償順位靠后的主體（如普通債權(quán)人、出資人等）參與重整程序、挽救困境企業(yè)的積極性。

另一個被廣泛認同的、用于調(diào)整出資人權(quán)益的理由是成本分攤，即在重整計劃實行后，由于債務人的實際資產(chǎn)狀況等原因，多數(shù)債權(quán)人的債權(quán)已經(jīng)不能按照約定等得到完全清償。債權(quán)人享有的債權(quán)將通過按比例減少、以股抵債等形式清償，實質(zhì)上必然低于嚴格履行合同所得到的收益。而重整制度的運行又不會徹底消滅企業(yè)的法人人格，所以，抽象的股東地位不會消滅。如果不對出資人的權(quán)益予以調(diào)整，那么出資人將以零成本收獲重整企業(yè)重整成功的勝利果實，對債權(quán)人來說顯然是不公平的?；诖朔N原因，有必要對債務人出資人享有的權(quán)益，即通過出資獲取的股份進行一定程度的調(diào)整。

從上市公司重整案件中描述出資人權(quán)益調(diào)整的必要性的重整計劃文本來看，重整計劃起草主體往往同時采用兩種解釋模式，內(nèi)容上強調(diào)公司的資產(chǎn)及運營狀況（如“已嚴重資不抵債”“公司陷入生產(chǎn)經(jīng)營困境”）、強調(diào)模擬破產(chǎn)清算狀況下出資人權(quán)益為零的可能情況，進而明確為實現(xiàn)債務人企業(yè)的再生，債務人重整的成本需要債權(quán)人與出資人共同承擔，從而證成對上市公司出資人權(quán)益調(diào)整的正當性，并在闡述完畢調(diào)整出資人權(quán)益必要性后，解釋具體的出資人調(diào)整方案。

（二）出資人權(quán)益調(diào)整方式

相較于相對詳盡的債權(quán)人團體的身份確認和議事規(guī)則等有關(guān)規(guī)章，《企業(yè)破產(chǎn)法》沒有規(guī)定出資人的定義及范疇，而出資人權(quán)益調(diào)整制度也不例外。盡管在法定的重整計劃構(gòu)成內(nèi)容中并未強制規(guī)定，且出資人權(quán)益調(diào)整的正當性受到部分學者質(zhì)疑④參見齊明：《我國上市公司重整中出資人權(quán)益強制調(diào)整的誤區(qū)與出路》，《法學》2017年第7 期。，但是，在目前重整結(jié)束的上市公司中，只有7 家受理時間在2010年前的上市公司沒有在重整計劃中設計安排出資人權(quán)益調(diào)整方案?？梢钥闯觯趥鶛?quán)人表決的重整計劃之中包含著出資人權(quán)益調(diào)整方案幾乎已經(jīng)成為重整案件，特別是上市公司重整案件的“標配”。在部分地區(qū)地方法院的破產(chǎn)審判指導文件中，已經(jīng)要求普通債權(quán)在不能得到全額清償?shù)那闆r下，必須制定出出資人權(quán)益調(diào)整方案，區(qū)別僅在于調(diào)整方式與調(diào)整力度。

總體而言，與重整計劃其他部分相同，出資人權(quán)益方案的內(nèi)容、構(gòu)成與具體調(diào)整安排是重整計劃起草方根據(jù)各種信息條件（如公司資產(chǎn)狀況、運營狀況、行業(yè)發(fā)展前景、外部投資人意愿、債權(quán)人意愿、審計、評估、證券咨詢機構(gòu)出具的專業(yè)報告等）制作的，調(diào)整出資人權(quán)益也被視為債務人、出資人為實現(xiàn)重整計劃執(zhí)行支付的必要成本?！镀髽I(yè)破產(chǎn)法》并未限定出資人權(quán)益調(diào)整的具體方式與目的，只是為這一制度提供了合法性，并建立基本的運行模式。從上市公司重整計劃文本展示出的調(diào)整出資人權(quán)益方案具體目的來看，被調(diào)整后的權(quán)益主要被用于償付債務并提升債務清償比例、吸引戰(zhàn)略投資人（讓渡股份作為戰(zhàn)略投資人投資對價或縮小股本降低戰(zhàn)略投資人參與難度）。這兩大目標也基本符合出資人權(quán)益調(diào)整方案在重整計劃文件體系中的地位，但在個別案件中出資人權(quán)益調(diào)整異化為解決非經(jīng)營性資金占用、違規(guī)擔保等涉及上市公司歷史遺留問題的工具。

一般而言，主要的出資人權(quán)益調(diào)整方式包括向其他主體讓渡股權(quán)、利用債務人資本公積金轉(zhuǎn)增股份、縮減股本等，具體執(zhí)行的方案設計過程中可能會同時采用一種或多種形式以滿足案件中各利益相關(guān)方的實踐需求。在實踐中，采取讓渡全部或部分存量股東股權(quán)、使用公司資本公積轉(zhuǎn)增股本或混合使用這兩者，成為目前主流的出資人權(quán)益調(diào)整方式。截至目前，除*ST 新億等個別上市公司重整案件外，在絕大多數(shù)上市公司重整案中出資人組會議均通過出資人權(quán)益調(diào)整方案。但參與人數(shù)及相應代表總股本的股份比例還是相對較低，特別是考慮到當采取讓渡全體股東持有特定比例股權(quán)的方案的條件下，投票率低意味著少數(shù)股權(quán)所有人或持有人決定全部股東在上市公司權(quán)益的變動情況，其合理性值得反思。但是，考慮到上市公司股東人數(shù)眾多、中小股東對參與公司事務積極性不高，股份有限公司本身人合性較弱，以及出資人權(quán)益方案投票非強制的特點，這一數(shù)字相對較低尚在情理之中。

從統(tǒng)計結(jié)果看，讓渡股權(quán)是目前上市公司重整案件中使用頻率相對較高的出資人權(quán)益調(diào)整方式。但結(jié)合重整案件實踐發(fā)展趨勢來看，近年來的重整案件已經(jīng)越來越少采用單一的讓渡股權(quán)存量方式作為出資人權(quán)益調(diào)整的手段，而是傾向采用利用公司資本公積金轉(zhuǎn)增股本，或者結(jié)合資本公積金轉(zhuǎn)增股本及讓渡股權(quán)相結(jié)合的方式以調(diào)整出資人權(quán)益。故對資本公積金轉(zhuǎn)增股本以及讓渡股權(quán)這兩種出資人權(quán)益調(diào)整方式就有深入研究的必要。其中在股權(quán)讓渡的方式運用過程中被調(diào)整主體顯然主要是債務人企業(yè)的出資人，根據(jù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與有關(guān)協(xié)議等設計與安排，一般都存在法律上的控股股東與非控股股東的劃分、事實上的大股東與中小股東的劃分，以及實際控制人等主體。①根據(jù)上市公司年度報告等公告文件，部分上市公司不存在控股股東或?qū)嶋H控制人。

從實踐狀況來看，多數(shù)方案只調(diào)整控股股東（第一大股東）所持有的上市公司股份，少部分則選擇調(diào)整全體股東股份。故而可以看到，在適用讓渡股權(quán)這一方式調(diào)整股東權(quán)益時，控股股東（或第一大股東）在重整計劃中其權(quán)益都得到調(diào)整，中小股東在大多數(shù)情況下其權(quán)益也受到一定程度的影響。結(jié)合非國有上市公司重整前后控股股東（第一大股東）、實際控制人較少發(fā)生實際變化的現(xiàn)實情況，對照上市公司重整前后、重整期間發(fā)布的定期報告中股東情況后發(fā)現(xiàn)，從上市公司重整前后控股股東（第一大股東）、其他大股東，以及實際控制人參與經(jīng)營管理層情況來看，控股股東（大股東）的關(guān)鍵人物（如董事長、副董事長、總經(jīng)理及其他高管）、實際控制人在重整程序前后對公司的控制與影響實質(zhì)上很少受到影響，特別是當讓渡股權(quán)的目的僅限于償還債權(quán)而非戰(zhàn)略吸引投資人時。這一特征也與出資人權(quán)益削減比例較低有直接關(guān)系。

相對于直接讓渡股權(quán)，利用債務人企業(yè)資本公積金轉(zhuǎn)增形成新的股本后，再讓渡給債權(quán)人及戰(zhàn)略投資人，對原出資人權(quán)益調(diào)整方式顯得較為間接。盡管會由于股本擴大而出現(xiàn)證券交易所規(guī)則上的除權(quán)問題，較大可能造成二級市場交易價格降低，但可以不剝奪原出資人的股份權(quán)益。在不采取讓渡或采取較少程度讓渡原出資人股權(quán)的方式后，將有可能不改變公司原有股權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)，從而滿足部分上市公司出資人特別是控股股東、大股東、實際控制人維持重整程序前后對公司全部事務控制權(quán)的需要。而證券法上對利用資本公積金轉(zhuǎn)增股份并讓渡給債權(quán)人和/或重整投資人的行為尚未形成統(tǒng)一的監(jiān)管框架，證券監(jiān)管機構(gòu)、交易所等證券部門相對支持的態(tài)度，也成為上市公司重整過程中重整計劃起草主體青睞使用資本公積金轉(zhuǎn)增股本的重要原因。

（三）出資人權(quán)益調(diào)整的雙重含義

出資人權(quán)益調(diào)整方案作為重整計劃的一部分，需要債權(quán)人會議討論通過，同時也需要法院的審查批準。結(jié)合重整計劃的法定組成要求，出資人權(quán)益調(diào)整方案的性質(zhì)與定位應當屬于企業(yè)破產(chǎn)法規(guī)定的“有利于債務人重整的其他方案”。相對特殊的是，根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定，出資人權(quán)益調(diào)整方案還需要出資人組單獨召開會議審議投票，這一程序在2006年8月《企業(yè)破產(chǎn)法（草案）》二讀時方才加入并審議。①參見蔣黔貴：《全國人大法律委員會關(guān)于〈中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法（草案）〉審議結(jié)果的報告》，http://www.npc.gov.cn/wxzl/gongbao/2006-09/26/content_5354977.htm，2021年3月10日訪問。解構(gòu)這一過程不難發(fā)現(xiàn)，債權(quán)人會議對重整計劃的審議、討論過程必然包含著對出資人權(quán)益調(diào)整方案的分析、判斷，因而債權(quán)人團體審議重整計劃的同時必然包含著對出資人權(quán)益調(diào)整方案的審議。

從重整計劃審議的角度來看，重整計劃的有關(guān)內(nèi)容，特別是出資人權(quán)益調(diào)整的有關(guān)內(nèi)容，在事實上具有雙重含義：一層含義是這種同意表決代表著對債權(quán)調(diào)整方案的同意，包括相對于非破產(chǎn)條件下的清償，重整方案中必然地減少清償額度或改變債務償還方式（如債轉(zhuǎn)股、以股抵債、以物抵債、以他債抵債等方式），即表示同意對自身權(quán)益的調(diào)整；另一層含義是接受重整計劃草案對出資人權(quán)益調(diào)整的具體安排，如同意采取用讓渡股權(quán)、資本公積金轉(zhuǎn)增等形式調(diào)整出資人權(quán)益以實現(xiàn)特定目標（如償還債務、吸引重整投資人）。出資人同意出資人調(diào)整方案則更多地是同意對自身利益的調(diào)整，而在多數(shù)情況下這種情況往往意味著對自身的不利（形式包括讓渡、縮股、資本公積金轉(zhuǎn)增帶來可能的除權(quán)等）。

在這一過程中，出資人權(quán)益調(diào)整方案的內(nèi)容在表決形式上須經(jīng)過債權(quán)人團體、出資人團體兩個團體的審議。出資人權(quán)益調(diào)整方案的起草結(jié)合常見的出資人權(quán)益調(diào)整目的，債權(quán)人在重整結(jié)束后將收到作為償債資源的出資權(quán)益及其他條件，從而獲得相較于清算條件下更多的償債狀況。出資人群體則藉由這一過程通過權(quán)益調(diào)整，得以保護債務人營業(yè)或資產(chǎn)的存續(xù)，為企業(yè)財產(chǎn)的保值增值創(chuàng)造可能性。但是，在出資人權(quán)益調(diào)整方案的起草過程中，出資人沒有法定、相對正式的渠道參與到其中來，只能夠通過與管理人或自行管理的債務人交流等非法定、非正式的途徑表達訴求，造成出資人難以表達訴求的可能情形。

三、出資人權(quán)益調(diào)整的程序維度缺陷

出資人在破產(chǎn)重整程序中的多數(shù)情況下處于制度性的“失語”狀態(tài)。出資人在《企業(yè)破產(chǎn)法》中出現(xiàn)多為對出資人權(quán)利的限制（如限制分紅請求權(quán)）以及責任追究（如認繳義務加速到期）。出資人代表獲準出席債權(quán)人會議與出資人組會議表決是破產(chǎn)重整程序中出資人為數(shù)不多的權(quán)利。然而，由于出資人組會議的定位與機制不夠健全，導致出資人難以有效參與重整計劃的制定過程。同時，重整計劃審查程序和標準的不足，造成出資人的權(quán)益從程序上難以得到有效的保障。

（一）出資人參與和會議機制的匱乏

按照《企業(yè)破產(chǎn)法》第85 條第1 款的規(guī)定，債務人的出資人代表可以列席討論重整計劃草案的債權(quán)人會議。然而，《企業(yè)破產(chǎn)法》并未明確出資人代表的定義，出資人是否必須本人出席。所謂出資人代表是否意味著出資人可以委托非出資人出席？另外，最為核心的問題，企業(yè)破產(chǎn)法沒有明確所謂的“出資人代表”應當通過推選或選舉的方式產(chǎn)生，也未規(guī)定如何認定與會出資人的身份（如在上市公司重整案件中，股權(quán)登記日如何確定）。相比較而言，債權(quán)人可以通過申報債權(quán)獲得參與資格，且確認的基準日統(tǒng)一。

在絕大多數(shù)上市公司重整案件中，債權(quán)人會議往往只舉行一至兩次，部分重整案件只舉行一次債權(quán)人會議。往往債權(quán)人在最后一次召集的債權(quán)人會議上審議并表決重整計劃。而如果嚴格從文義角度解釋《企業(yè)破產(chǎn)法》第63 條、第84 條的規(guī)定，應當專門召集債權(quán)人會議，由管理人或自行管理的債務人向人民法院和債權(quán)人會議提交重整計劃草案，此后人民法院還需在30日內(nèi)再次召集，而《企業(yè)破產(chǎn)法》又要求召開債權(quán)人會議的，管理人應當提前15日通知。而從上市公告顯示的信息來看，債權(quán)人會議的正式審議過程往往只有半天至一天的時間，考慮到金融機構(gòu)等需要內(nèi)部審批的主體所需要的審議時間要求，因而實際上，包括出資人權(quán)益調(diào)整方案在內(nèi)，債權(quán)人審議重整計劃內(nèi)容均以個體而非會議當天集體的形式進行審議，增大出資人參與重整計劃起草、審議并發(fā)表意見的難度。

這一問題的深層次原因，是出資人在重整程序的地位沒有得到充分尊重，仍將出資人單純視為導致企業(yè)陷入破產(chǎn)的責任人，未將出資人視為推進重整進程、促進重整成功的主體之一。出資人并未形成類似于債權(quán)人委員會的組織，從而無法像債權(quán)人委員會在法律和決議授權(quán)的范圍內(nèi)行使權(quán)力，而是沿襲非破產(chǎn)狀態(tài)下出資人團體結(jié)構(gòu)，仍保持著相對松散的組織結(jié)構(gòu)。而在《公司法》上股東大會需要至少歷經(jīng)召集籌備、現(xiàn)場審議等環(huán)節(jié)，程序相較于債權(quán)人委員會機制稍顯繁瑣，且無法有效地與破產(chǎn)程序下的債權(quán)人會議實現(xiàn)對接。

在現(xiàn)有的制度下，筆者認為，控股股東或其他對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營負主要責任的股東應當有權(quán)并有義務參與審議重整計劃的債權(quán)人會議，對重整計劃中的債務人的經(jīng)營計劃、出資人權(quán)益調(diào)整方案發(fā)表意見，這些意見將成為債權(quán)人審議討論乃至人民法院審查重整計劃的重要參考。下一步，為保護出資人的合法權(quán)益，避免對出資人實施的不公平對待，防止對出資人內(nèi)部大小出資人的差異對待，應當在明確出資人身份確認機制的基礎上，建立和完善出資人委員會作為重整期間的常設機構(gòu)，允許出資人委員會代表對出資人權(quán)益調(diào)整方案等重整計劃內(nèi)容向重整計劃起草主體、債權(quán)人發(fā)表意見，并可能對重整期間的生產(chǎn)經(jīng)營提供支持，同時有利于制定出科學、合理的出資人權(quán)益調(diào)整方案。

除參與機制的匱乏外，《企業(yè)破產(chǎn)法》對出資人組的通過標準也未作出規(guī)定。目前，僅在上市公司重整案件中可以找到明確的指引：《關(guān)于審理上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會紀要》（法〔2012〕261 號）規(guī)定，上市公司重整案件中出資人組對重整計劃草案中涉及出資人權(quán)益調(diào)整事項的表決，經(jīng)參與表決的出資人所持表決權(quán)2/3 以上通過的，即為該組通過重整計劃草案。但是，會議紀要的效力位階明顯低于《企業(yè)破產(chǎn)法》，非上市企業(yè)重整案件原則上也不能適用這一規(guī)定，實踐中標準不一：部分人民法院在審查時按照作出普通決議的標準審查出資人組表決是否通過，而又有部分人民法院參照《關(guān)于審理上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會紀要》的上述規(guī)定予以審查，呈現(xiàn)裁判尺度的不統(tǒng)一的樣態(tài)?！镀髽I(yè)破產(chǎn)法》在修訂時，應當在總結(jié)現(xiàn)有實踐的基礎上，健全出資人參與重整進程的制度和出資人組會議制度。

（二）缺乏重整計劃審查規(guī)則

依照《企業(yè)破產(chǎn)法》的設計，重整計劃生效前需要歷經(jīng)兩步：利害相關(guān)人員表決通過重整計劃草案并由法院裁定批準。其中，出資人組在此時就出資人權(quán)益調(diào)整方案進行表決。又據(jù)《破產(chǎn)法司法解釋三》第11 條第2 款，自身權(quán)益未受到調(diào)整的債權(quán)人、出資人不得參與重整計劃草案的表決，從而提高審議表決重整計劃草案的效率。①關(guān)于制定該條的實際目的，最高人民法院民二庭指出，之所以要求權(quán)益未受到調(diào)整的債權(quán)人組、出資人組不參與重整計劃表決，是為防止部分管理人惡意利用此類利益相關(guān)主體大概率會同意重整計劃草案的可能結(jié)果，在沒有得到利益受到調(diào)整的債權(quán)人組別同意的情況下，向法院申請依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第87 條第2 款、第3 款強制批準重整計劃。參見最高人民法院民事審判第二庭：《最高人民法院關(guān)于企業(yè)破產(chǎn)法司法解釋（三）理解與適用》，人民法院出版社2019年版，第219 頁。既然法院審查后是否裁定批準是重整計劃生效的關(guān)鍵一步，也是最后一步，《企業(yè)破產(chǎn)法》僅僅在第87 條明確法院決定采取強制裁定批準時應當采取的審查標準，對正常審查批準僅僅要求“符合本法規(guī)定”即可。人民法院在審查包括出資人權(quán)益調(diào)整方案在內(nèi)的重整計劃時應當堅持什么標準予以審查？對于這一問題，2018年出臺的《全國法院破產(chǎn)審判工作會議紀要》細化審查要求角度有：重整計劃本身的合法性審查、重整計劃中關(guān)于企業(yè)重新獲得盈利能力的經(jīng)營方案具有可行性、表決程序合法、內(nèi)容不損害各表決組中反對者的清償利益。各地地方法院在實際執(zhí)行過程中基本沿襲這一思路并不同程度地予以細化，并呈現(xiàn)出不同的審查強度。云南?、趨⒁姟对颇鲜「呒壢嗣穹ㄔ浩飘a(chǎn)案件審判指引（試行）》第118 條。、河北?、蹍⒁姟逗颖笔「呒壢嗣穹ㄔ浩飘a(chǎn)案件審理規(guī)程（試行）》第92 條。、廣東省④參見《廣東省高級人民法院關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件若干問題的指引》第96 條。的高級人民法院有關(guān)文件確定的審查標準為：符合《企業(yè)破產(chǎn)法》第87 條第2 款，即等同于強制批準的審查標準。深圳市中級人民法院①參見《深圳市中級人民法院審理企業(yè)重整案件的工作指引（試行）》第99 條。、山東省高級人民法院②參見《山東省高級人民法院企業(yè)破產(chǎn)案件審理規(guī)范指引（試行）》第152 條。則在審查過程中單獨增加了“公平對待同一表決組成員”與“絕對優(yōu)先原則”的要求，北京市高級人民法院在審查指引③參見《北京破產(chǎn)法庭破產(chǎn)重整案件辦理規(guī)范（試行）》第115 條。中又加入了法院對重整過程中信息披露程度、重整計劃草案說明程度的審查，而四川省高級人民法院提出的重整計劃審查要求④參見《四川省高級人民法院關(guān)于審理破產(chǎn)案件若干問題的解答》第6 條第6 項。則別具一格地提出了應對債權(quán)人投票分組是否合法、合理予以審查。可以看到，各地法院在法律以及司法解釋的基礎上不斷提出了審查重整計劃“公平、公正”的具體標準。從債權(quán)人獲得清償?shù)慕嵌葋砜?，“絕對優(yōu)先原則”“最大利益原則”，以及要求至少一個債權(quán)人表決組通過的“最低限度接受原則”，構(gòu)成法院在考慮是否決定正常批準重整計劃或強制批準重整計劃程序標準上的“最大公約數(shù)”。“絕對優(yōu)先原則”在前文已有敘述，而“最大利益原則”是指：“任何一個反對重整計劃的利害關(guān)系人（債權(quán)人或股東）依據(jù)重整計劃都可以得到其在破產(chǎn)清算程序中原可得到的清償或清算利益。”⑤王欣新：《重整制度理論與實務新論》，《法律適用》2012年第11 期。盡管“絕對優(yōu)先原則”“最大利益原則”等原則尚未被法律或司法解釋吸收，但正在影響著重整制度實踐和司法活動，更是重整計劃起草主體在起草重整計劃時，應當重點注意和參考的基本原則。但是，在上述文件中圍繞的焦點，仍在于優(yōu)化和改善債權(quán)人的清償狀況，改善企業(yè)重整后的經(jīng)營狀況次之，而鮮有涉及出資人組表決結(jié)果的審查標準。

《企業(yè)破產(chǎn)法》第87 條第2 款、第3 款規(guī)定的重整計劃強制批準制度適用條件，則有著相對全面和清晰的法律適用條件、審查標準。在出資人組未表決通過的情況下，《企業(yè)破產(chǎn)法》認為，在重整計劃草案對出資人權(quán)益調(diào)整“公平、公正”，且債權(quán)清償條件符合其他各項規(guī)定時，人民法院即可在部分表決組別反對時裁定批準重整計劃。而結(jié)合《破產(chǎn)法司法解釋（三）》第11 條第2 款規(guī)定，人民法院認為出資人權(quán)益調(diào)整方案對方案影響的出資人公平、公正即可，無須做到對全部出資人公平、公正。而公平、公正的具體標準，從目前破產(chǎn)法的實踐來看，很大程度上取決于案件實際。⑥參見王衛(wèi)國：《破產(chǎn)法精義》（第2 版），法律出版社2020年版，第291 頁。

筆者認為，出資人權(quán)益被調(diào)整的范圍、方式、力度等，都應當以公平公正的標準加以審查，相應出資人在重整前對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所做的貢獻、對企業(yè)陷入破產(chǎn)狀態(tài)所應當承擔的責任、重整期間對破產(chǎn)重整程序的推進程度、是否積極配合管理人開展工作、甚至重整期間為債務人企業(yè)提供“新價值”、出資人權(quán)益調(diào)整方案實施后對債務人企業(yè)的改善狀況，都應當成為法院在審查出資人權(quán)益調(diào)整方案是否公平正義的過程中的考慮因素。比較法上為彌補“絕對優(yōu)先原則”的上述不足，推出“相對優(yōu)先原則” 等路徑來增加制度供給。相較于“絕對優(yōu)先原則”，“相對優(yōu)先原則”允許特定條件下清償順位較后的主體獲取不高于較前順位主體的清償，保留獲得清償或維持原有出資份額的機會，從而允許出資人在特定條件下持有重整前擁有的全部或部分。破產(chǎn)法在下一步修改時，應當建立和完善重整計劃的審查批準機制，從重整計劃起草、審議、表決程序和重整計劃內(nèi)容角度設立非強制批準條件下重整計劃的審查標準，并以具體條文釋明“公平、公正”、權(quán)益未受影響的含義。

四、出資人權(quán)益調(diào)整的延伸思考

（一）出資人權(quán)益調(diào)整中的價值背離現(xiàn)象

如前所述，依照出資人權(quán)益調(diào)整方案讓渡的股權(quán)或資本公積金轉(zhuǎn)增后形成的股權(quán)，主要流向是債權(quán)人和（或）重整投資人（包括戰(zhàn)略投資人、財務投資人等）。流向債權(quán)人的股份用于抵債，流向投資人的則是用于吸引資金并作為投資人提供融資的對價。但是，出于種種原因，這兩種流向的股份對應的價格往往存在程度不等的差距。這兩種流向股票的價格又與股票在二級市場的實際交易價格存在差距。

在法律上，并沒有強制要求兩種流向的股票價格與市場價格掛鉤。但從數(shù)據(jù)的對比中仍然能夠發(fā)現(xiàn)，總體上抵債股票價格將高于股票市場價值，而抵債股票價格產(chǎn)生機制的不透明和抵債股票價格與實際市場交易價格的背離，將必然成為債權(quán)人對重整計劃草案產(chǎn)生疑問的重要原因。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，除小部分的案例外，在多數(shù)上市公司重整案件中債轉(zhuǎn)股（以股抵債）的價格都相對甚至遠遠高于停牌價（或人民法院裁定受理重整案件前一個交易日的收盤價），與人民法院裁定受理重整案件前20 個交易日的平均價格也存在相當?shù)牟町?。特別是2016年之后的上市公司重整案件中，此類價格背離現(xiàn)象愈演愈烈。債權(quán)人能否接受重整計劃草案抵債股票價格與市場價值存在背離，就成為重整計劃草案能否順利被有關(guān)組別接受和進而由債權(quán)人會議審議能否通過的重要關(guān)鍵點之一。顯然，在重整計劃草案起草過程中，對債權(quán)人信息披露水平與信息報告水平影響著債權(quán)人是否接受這一價格的決策過程與結(jié)果。從上市公司重整案件迄今無一“失敗”，以及人民法院依照《企業(yè)破產(chǎn)法》強制批準重整計劃漸趨減少的情況來看，債權(quán)人團體的多數(shù)成員接受抵債價格與市場交易價格之間價值背離的現(xiàn)實。

流向投資人的股份的價格與抵債價格之間也存在一定程度上的背離。盡管《破產(chǎn)法司法解釋（三）》肯定重整期間投資人對債務人提供的新融資屬于共益?zhèn)鶆眨勒掌飘a(chǎn)法享有優(yōu)先清償權(quán)，新融資提供者成為共益?zhèn)鶛?quán)人。但是可以看到，基于上市公司殼資源的吸引力以及對企業(yè)未來繼續(xù)經(jīng)營的判斷，重整投資人，特別是謀求攫取上市公司控制權(quán)的投資人將更大程度上選擇獲取上市公司股份作為自身投資的對價，且重整計劃往往會說明重整投資人在以相對低廉的價格獲取上市公司股份后還將作出一系列承諾作為受讓股權(quán)的其他條件。而債務人及其出資人在自身處于資不抵債、喪失償債能力時也愿以股份換取融資，而為順利融資勢必將和重整投資人就轉(zhuǎn)讓價格與條件展開談判磋商。與抵債價格類似，這一價格產(chǎn)生的機制與產(chǎn)生過程并沒有在《企業(yè)破產(chǎn)法》《證券法》《公司法》等多個商事法律中予以規(guī)制，僅依靠部分上市公示監(jiān)管規(guī)則予以參照①中國證監(jiān)會曾于2008年頒布《關(guān)于破產(chǎn)重整上市公司重大資產(chǎn)重組股份發(fā)行定價的補充規(guī)定》，后于2014年在《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》部分宣布廢除該規(guī)定。，主要過程仍依賴于各方在重整框架下的談判。對非上市公司重整案件，此類監(jiān)管規(guī)則也失去參照執(zhí)行作用。

依照提供重整過程中及重整計劃規(guī)定的融資的目的，重整投資人可以分為所謂的“戰(zhàn)略投資人”與所謂的“財務投資人”，根本區(qū)別在于兩類主體是否以取得重整后的上市公司控制地位為目的，是否積極參與重整后上市公司經(jīng)營。而為打消債權(quán)人對不同類型投資人參與上市公司重整的疑慮，重整計劃往往會對“戰(zhàn)略投資人”或“財務投資人”設置長度不等的鎖定期，這一鎖定投資人獲取的上市公司股權(quán)措施，顯然是參照中國證監(jiān)會發(fā)布的關(guān)于上市公司非公開發(fā)行、上市公司收購，以及重大資產(chǎn)重組中鎖定期的制度。但由于沒有法律法規(guī)或其他監(jiān)管制度對此類轉(zhuǎn)讓予以明確規(guī)制，因而在實踐中，此類鎖定期的具體期限隨著個案情況會發(fā)生明顯差異，特定情況下為保持上市公司股價的穩(wěn)定，還會視個案情況鎖定債權(quán)人獲得的股票，以免引起股票拋售?？傮w上鎖定期限、需要采取鎖定措施的對象根據(jù)上市公司所在的交易所的不同，會發(fā)生明顯差異。

目前，在多數(shù)情況下，上市公司出資人權(quán)益調(diào)整方案中的“調(diào)整”的實質(zhì)就是對外出讓，只不過依股權(quán)來源包括讓渡原股東股權(quán)或通過資本公積金轉(zhuǎn)增新的股本。被讓渡的出資人股權(quán)價格根據(jù)股權(quán)流出方向、讓渡方式的不同出現(xiàn)價格多軌制的現(xiàn)象，這一現(xiàn)象的總體特征是重整計劃股票價格對市場價值的向上或向下的偏離。故而，債權(quán)人與出資人在重整制度下如何達成對股權(quán)價格的共識就顯得尤為關(guān)鍵。盡管在極少數(shù)情形下，上市公司會公布部分重整計劃中規(guī)定的股份價格的產(chǎn)生過程①*ST 新億在回答中小股東提問時就指出向投資人讓渡股票的價格參考公司破產(chǎn)公告日前20、60、120 個交易日的除權(quán)平均價格。參見《關(guān)于破產(chǎn)重整情況召開投資者說明會情況的公告》，http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?plate=sse&orgId=gssh0600145&stockCode=600145&announcementId=1202453818&announcementTime=2016-07-06，2021年3月8日訪問。，然而，目前既沒有此等價格產(chǎn)生機制的硬性規(guī)定，各方也不負有公開此等價格產(chǎn)生過程的義務。

但事實上，價格背離現(xiàn)象合理的前提是各方在信息披露充分的基礎上的認可與理解，換言之，完善的信息披露和公開制度才是促進債權(quán)人、出資人等主體在重整期間接受價格背離的基礎。尤其是應當注意到，上市公司重整案件出資人權(quán)益調(diào)整的結(jié)果不僅受到重整程序直接利害關(guān)系人的關(guān)注，也受到監(jiān)管機關(guān)的關(guān)注。從上市公司重整案件實踐的角度觀察，交易所以關(guān)注函、問詢函等形式將對有關(guān)于上市公司重整程序及重整計劃中的部分問題，要求上市公司作進一步說明和澄清。最高人民法院曾于2016年印發(fā)《關(guān)于企業(yè)破產(chǎn)案件信息公開的規(guī)定（試行）》（法發(fā)〔2016〕19 號），對人民法院、管理人等主體的信息公開義務作出規(guī)定，但實際效果并不理想，未來在《企業(yè)破產(chǎn)法》及其司法解釋中，應結(jié)合管理人工作實際，制定可行性更高的信息披露標準與操作規(guī)范。

（二）被質(zhì)押及凍結(jié)的出資份額調(diào)整的問題

出資人權(quán)益因各種原因被質(zhì)押或被凍結(jié)已成為市場活動中的常見現(xiàn)象。上市公司股東質(zhì)押所持有股份也已相當普遍。據(jù)媒體于2018年6月統(tǒng)計，168 家公司質(zhì)押股票觸及平倉線；上市公司股權(quán)質(zhì)押存量規(guī)模達7.2 萬億元，占A 股上市公司總市值近13%。②參見張妍頔:《A 股質(zhì)押成潮：400 多家公司控股股東質(zhì)押率超九成》，《新京報》2018年6月19日。根據(jù)有關(guān)公告，陜西堅瑞沃能股份有限公司（現(xiàn)稱“保力新能源科技股份有限公司”）2018年就曾出現(xiàn)實控人出現(xiàn)違反股權(quán)質(zhì)押式回購的約定遭遇質(zhì)權(quán)人強制平倉的問題。而質(zhì)押股份的原因十分多樣，與上市公司業(yè)績好壞、資金緊張程度的情況并不存在較強的關(guān)聯(lián)關(guān)系。③參見浦泓益：《股權(quán)質(zhì)押紓困：只救值得救的》，《上海證券報》2019年11月19日。

股權(quán)質(zhì)押的行為盡管能夠以規(guī)避金融機構(gòu)對公司發(fā)放貸款時的嚴苛審查、同時也避免公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的方式為公司提供融資，但是股價變動的風險與隨之而來的“平倉風險”時刻威脅著上市公司的正常運營?？毓晒蓶|、大股東質(zhì)押自身股權(quán)問題，已經(jīng)成為管理人起草重整計劃草案時不得不面對的問題，尤其是擬以讓渡股份作為戰(zhàn)略投資人投資款對價時，如何將這些負有權(quán)利負擔的股權(quán)按照重整計劃的規(guī)定讓渡給債權(quán)人團體，特別是提供給重整過程中新融資的債權(quán)人，這一問題更加突出。

《民法典》第443 條第2 款規(guī)定：“基金份額、股權(quán)出質(zhì)后，不得轉(zhuǎn)讓，但經(jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)商同意的除外。出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓基金份額、股權(quán)所得的價款，應當向質(zhì)權(quán)人提前清償債務或者提存?！痹诜ㄔ簡又卣绦颍掖嬖谄飘a(chǎn)清算風險的情況下，債務人及其出資人或其他主體能否通過向債權(quán)人提供充分的擔保或直接清償?shù)确绞?，換取債權(quán)人同意解除質(zhì)押存在極大的不確定性。在這一問題上，管理人限于法定權(quán)限，無法直接解除出資人質(zhì)押股份上附的質(zhì)押權(quán)，需要組織質(zhì)權(quán)人、質(zhì)押人等多方面談判以推進重整計劃能夠最終落地。因而處理有股權(quán)質(zhì)押的上市公司債務，特別是涉及的債務牽連的質(zhì)押股份屬于重整計劃規(guī)定的出資人權(quán)益調(diào)整范圍內(nèi)的股份時將較為復雜。此外，由于上市公司股東質(zhì)押股份的原因日趨多元，當股東為個人消費等原因質(zhì)押股份，上市公司并非直接債務人時，這一問題將更為棘手——此類債務常常游離于破產(chǎn)重整框架外，無法按照重整程序框架予以解決，但又切實影響重整計劃執(zhí)行。

被凍結(jié)的股權(quán)也存在相似的問題。凍結(jié)債務人所持有股份是法院在保全、執(zhí)行債務人財產(chǎn)工作中常用方式之一。債權(quán)人在股東無其他財產(chǎn)可以執(zhí)行的情況下可以向人民法院申請凍結(jié)股東持有的股份。而根據(jù)上市公司信息披露規(guī)則，任一股東所持5%以上公司股份被凍結(jié)，則上市公司必須發(fā)布臨時報告公示。股份凍結(jié)后，若未獲得人民法院書面許可，股權(quán)持有人或所有權(quán)人無權(quán)收取紅利及股息等。凍結(jié)屬于財產(chǎn)保全措施，而依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》能夠解除、中止的財產(chǎn)保全和執(zhí)行行為措施，只有債務人所有財產(chǎn)上的保全措施或執(zhí)行行為，而顯然控股股東等出資人主體持有的股份不屬于債務人財產(chǎn)。而若希望解除凍結(jié)，可供使用的方式除履行全部義務外，還包括股權(quán)持有人、所有權(quán)人或第三人提供有效擔保，但這些只是人民法院解除股權(quán)凍結(jié)措施的必要條件而非充分條件。無論是凍結(jié)還是解除凍結(jié)，都應該有人民法院的裁定，受理破產(chǎn)案件的法院批準重整計劃的裁定能否優(yōu)作出凍結(jié)股份決定的裁定，進而產(chǎn)生有關(guān)權(quán)益變動的效果，法律上尚未明確。

盡管頻頻遭到質(zhì)疑①參見齊明：《我國上市公司重整中出資人權(quán)益強制調(diào)整的誤區(qū)與出路》，《法學》2017年第1 期。，本著破產(chǎn)法清理債務的目的，在實踐中仍由受理重整案件的法院出具所謂協(xié)助執(zhí)行通知書，向證券登記結(jié)算機構(gòu)申請劃轉(zhuǎn)涉案股權(quán)。這一做法無疑在事實上侵犯申請凍結(jié)人的合法權(quán)益。此外，根據(jù)民事執(zhí)行程序規(guī)定，需要執(zhí)行被凍結(jié)的國有企業(yè)、社會法人所持有上市公司股份的，包括向債權(quán)人質(zhì)押時，應當采取評估后拍賣的形式，而不能直接劃轉(zhuǎn)股票。盡管民事執(zhí)行程序與破產(chǎn)程序分屬于完全不同的兩個法律部門，但是，執(zhí)行程序中對上市公司股權(quán)評估并拍賣的過程，實際上是形成上市公司股權(quán)價格的客觀過程，無疑對破產(chǎn)程序中的定價機制建設提供了良好指引。下一步，《企業(yè)破產(chǎn)法》應當直視調(diào)整被凍結(jié)、質(zhì)押的出資人權(quán)益這一實踐中的難點問題提出妥善對策，并與《民法典》、執(zhí)行程序等民事訴訟的既有制度做好銜接。

五、結(jié) 論

盡管有理論學說和法律規(guī)定的支持，但是出資人權(quán)益調(diào)整完全可能成為阻礙重整程序繼續(xù)推進的巨大障礙。債權(quán)人團體與出資人團體作為兩個根本利益不同的群體，在整個重整進行過程中一直缺乏互動交流機制，破產(chǎn)法信息披露制度的不完善、不充分、不健全使得兩個群體在重整過程中只得通過極為有限的渠道（如上市公司公告、向管理人或債務人工作人員個別咨詢）了解彼此的利益訴求，這些溝通與互動在各群體間信息不對稱的條件下注定是極為低效低質(zhì)的。故而，兩個團體的意志表達交匯處在法律制度上被限定在對重整計劃的表決上，而如前所述，出資人組只能對出資人權(quán)益調(diào)整方案予以表決，而債權(quán)人能夠?qū)Πǔ鲑Y人權(quán)益調(diào)整方案在內(nèi)的重整計劃草案涉及的全體事項予以表決。故而債權(quán)人團體與出資人團體的沖突也就會自然而然具體表現(xiàn)在出資人權(quán)益方案上。故而，緩解乃至解決債權(quán)人團體與出資人團體在重整計劃特別是出資人權(quán)益方案中積累的沖突，才能順利推動重整計劃的順利過關(guān)與執(zhí)行。

通過辨析包括出資人權(quán)益調(diào)整的概念內(nèi)涵、出資人權(quán)益調(diào)整的必要性以及雙重審議的特征，筆者認為，出資人權(quán)益調(diào)整方案與重整計劃其他部分一樣，是多利益相關(guān)者談判協(xié)商的結(jié)果，而相較于其他部分，出資人權(quán)益調(diào)整方案最能體現(xiàn)出重整制度利益博弈的特征。在多大范圍上調(diào)整以及如何調(diào)整出資人權(quán)益是債權(quán)人關(guān)心的重點問題。從債權(quán)人的角度來看，由于債務人資產(chǎn)總額在重整期間不會發(fā)生太大變化，作為提高債權(quán)清償率以及對負有責任的出資人施加懲罰的重要途徑，特別是在上市公司股權(quán)價格出現(xiàn)背離市場價值的現(xiàn)象且出現(xiàn)的價格多軌制的情況下，如何利用破產(chǎn)重整機制保護并爭取合法權(quán)益、把握上市公司股份在重整計劃中的價格制定機制、形成一個債權(quán)人團體可以接受的、相對公平的股權(quán)價格就成為焦點。

而從出資人角度來看，同樣存在調(diào)整范圍和如何調(diào)整的問題。相對于債權(quán)人團體的訴求，出資人內(nèi)部更加偏重于考慮調(diào)整范圍，即出資人權(quán)益方案中應當調(diào)整何種股東的問題。而對于出資人團體來講，達成團體內(nèi)部共識主要目標是確認被調(diào)整的群體。但是，目前重整制度沒有提供出資人團體內(nèi)部溝通的渠道或制度，出資人團體的整體利益、上市公司中小股東的利益訴求只能以零散地、個別地向重整計劃制定主體反映，重整計劃草案起草主體無法有效整合債務人、出資人利益訴求。因而，應當在健全出資人意見表達機制的基礎上，明確出資人權(quán)益方案調(diào)整的對象顯得尤為重要。

筆者認為，正視上市公司股份在多維度下的價值背離現(xiàn)象，確定適合的出資人權(quán)益調(diào)整對象，形成可接受的、公平的出資人權(quán)益調(diào)整方案，是最終促進重整計劃得以順利通過、隨即得以執(zhí)行的關(guān)鍵。企業(yè)破產(chǎn)法建立的重整程序并未對重整計劃的內(nèi)容作出過多限制，原因在于重整制度為債權(quán)人、債務人、出資人等提供法定的談判制度框架，而為完善出資人權(quán)益調(diào)整制度，應當從完善重整中的信息披露制度、推動出資人和債權(quán)人之間的互動對話、完善破產(chǎn)法與其他民商事法律民事訴訟程序的銜接入手，為當事人間的談判協(xié)商提供更多的事實依據(jù)與政策空間，從而調(diào)動出資人參與企業(yè)重整的積極性，提升各方對出資人權(quán)益調(diào)整制度乃至破產(chǎn)重整制度的接受度和信心。